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都市丽人:二次创业再起航 向贴身衣物领导者迈进

6月26日,都市丽人创始人、董事长郑耀南在《二次创业 梦想启航》的致全体员工信中对疫情后都市丽人经营给予了肯定。尽管2020年上半年业绩预亏,但是在转型与新冠疫情双重压力叠加的情况下,都市丽人顶住了压力,经营快速复苏并取得优于行业的数据,这表明都市丽人的转型之路已经步入正轨。 中国的女性内衣行业依旧有极大的增长空间,预计到2022年将达到1973亿元。此外,2017年国内CR3的集中度仅有7%,与欧美发达国家动辄50%集中度的市场格局相比仍然有极高的上升空间,转型二次创业,都市丽人再度启航,继续向中国女性贴生衣物领导者迈进。   内衣第一股的快速崛起 多年来,都市丽人一直是国内内衣行业的龙头和标杆。2003年非典和2008年金融危机时,都市丽人掌舵者郑耀南凭借敏锐的商业嗅觉,发动两次抄底,分别获得了大量廉价商铺和产房。行业两大核心资产在手,为都市丽人此后的狂飙突进打下了根基。2009年,都市丽人获得今日资本的天使轮融资,随后,郑耀南也开启了频繁的欧洲、美国和日本的“问道”之旅。 到2011年,都市丽人已经在商铺、产房、资本和对成熟市场调研学习完成了积累,爆发式增长一触即发。此时,已经结束全球主要市场调研的郑耀南正式发布号令:“中国内衣市场上一定也会出现市占率20%以上的品牌,但国内的内衣品牌一年只有十几亿的生意,还不到1%,我希望都市丽人未来能成为内衣市场的中国第一。” 都市丽人高速增长的发动机由此开动,营收在2011年仅有16.56亿元,到2015年已经增长到49.53亿元,年复合增长率高达32%。同期净利润从1.68亿元增长到5.4亿元,年复合增长率达到34%。 2014年,都市丽人成功登陆港股,被赞为“中国内衣第一股”。2015年的业绩高峰让都市丽人的市值一度站上161.8亿港元。也是在2015年,在上市募集的14.63亿港币的助力下,发展势头正盛的都市丽人开始实施“万店计划”,当年零售网络门店总数达到8058家,成长为中国女性贴身衣物市场名符其实大佬。 不过,经营及技术研发的进度滞后于过快的扩张政策,门店数饱和,进店率下降、成本增高等问题开始显现。2016年都市丽分销网络门店净减少958家至7651家,营收同比减少营收减少8.9%至45.12亿元,净利润则因为成本的大幅增加,降至2.42亿元。 正如郑耀南在致员工信中提到的,高速扩张给都市丽人带来了高光时刻,但与此同时在隐忧出现时,我们需要及时不断的复盘和反思,全体员工需要重拾创业之心。   郑耀南:二次创业再起航! 2017年及2018年,都市丽人分别实现营收45.42亿元和50.96亿元,分别同比增长0.67%和12.2%;实现净利润3.17亿元和3.8亿元,分别同比增长31.01%和19.75%。虽然依旧保持了行业第一的经营规模,但宏观环境的变化、消费者需求的迭代、线上电商冲击等,都市丽人的行业地位依旧面临严峻的挑战。 因此,2019年成为都市丽人开启转型的关键年份。 2019年8月都市丽人发布公告,公司聘任波士顿咨询公司,以检讨集团的整体运营策略、主要品牌运营模式、库存管理、优化管理组织架构、全渠道零售管理、优化直营门店的结构,制定集团的业务策略和战略落地及各项措施的优先次序,这宣布都市丽人转型大幕正式拉开。 根据波士顿咨询公司的建议,都市丽人以较低折扣清理旧存货,由此计提存货拨备约7.38亿元;为缓解加盟商资金紧张的问题,都市丽人一次性豁免了加盟商约3.27亿元的应收账款;同时,都市丽人计提了应收账款减值拨备约6870万元及计提其他应收账款减值拨备约2430万元。轻装上阵的都市丽人立即开始在产品、门店和供应链改革上同步发力。 产品上,继续自快时尚性感产品转至实用、健康和以及更强调功能性的产品,即关注消费者需求,勉励员工走到“现场”进行巡店,对消费喜好、时尚趋势、竞品优势等进行充分学习研究。截至今年上半年,部分主品类订单有不错的增长,下半年将重点推出健康产品及家居服品类。 门店上,以“家庭生活理念”为主题的购物中心门店并以新形象开设或翻新第七代门店的改革持续展开,七代店已经铺开100多家,包括老店翻新,5-8月将有200家以上,开店速度会保持;从目前升级店面来看,部分主要门店已取得平均30%以上的业绩增长。 产品线和供应链上,为了提高库存管理能力及以及产品精细化管理,将缩减40%的产品线,只保留畅销款,增加创新元素、黑科技,同时大力发展内衣及居家服品类,同时在即将推出的轻暖黑科技全面发力,打造常青款、爆款,以提高售罄率。同时,进行供应链改革,派公司的研发人员与供应链一起工作,一起研发新的款式,包括家居服、内裤、保健内衣,根据市场情况,缩短生产周期,提升效率,增强供应链响应速度和市场反应能力。 业内人士表示,家居服系列将成为都市丽人重要产品“动力”,同时基于其战略的理解,都市丽人有望借助规模优势及内部调整力,重夺文胸和内衣市场份额,最后还可以持续关注其在新领域,如泳衣、儿童家具的新领域拓展情况。 在致员工的信中,郑耀南直呼:“听不到炮声就难以指挥好战斗,我们需要更多关注现场、现物、现实。闭门造车让我们错失了很多生意机会,又给了对手太多发展空间。”公司的运营,与市场及消费者需求的脱钩是都市丽人停滞不前的问题所在,而转型措施可以说非常具有针对性。 郑耀南表示,市场仍有巨大的发展空间等着我们去探索和挖掘,作为中国内衣第一股,我们仍有巨大的机会和可能。我们要重整出发,决心重走创业路。   向贴身衣物领导者迈进 郑耀南的说法并没有错,虽然经历了发展中转型与疫情叠加的阵痛期,但都市丽人除创立初期外,一直都是国内贴身衣物龙头企业。从营收角度看,在可比上市公司中,都市丽人经营规模长达9年的时间里一直是行业中实至名归的第一名(维珍妮营收构成更复杂,且在国内看都市丽人是绝对的行业龙头)。(见表一) 表一:2010年以来都市丽人与同行营收规模对比 数据来源:ifind 从行业成长性看,以《中国统计年鉴2018》和万得数据测算出,女性内衣近几年人均拥有量逐步提升,16-59岁主力女性内衣消费人群人均内衣拥有数量从2013年的3.14件/年提升到2017年的4.87件/年。欧睿预计中国内衣市场规模将从2017年1505亿元增至2022年的1973亿元。此外,根据中国产业信息网数据,2019年中国人均内衣消费金额仅为57.5美元,与英国、法国和美国等国家100.9美元、94.3美元和83.1美元仍有较大差距。这些信息都表明,中国内衣市场依旧还有很大的增长空间。 从龙头集中度看,女性内衣是女装品类中集中程度最高的单品,行业增速高于外衣、晚装、泳装等品类,且龙头市场份额保持长期稳定状态。2017年TOP3品牌集中度由高向低依次为:日本(52.9%)、美国(51.9%)、德国(27.8%)、意大利(24.3%)、英国(13.6%)、中国(7%)。 中国市场份额前三的品牌为都市丽人、爱慕、汇洁股份,分别为3.2%、2.4%、1.4%,且近年来市占率较为稳定。从美国市场来看,由于女性内衣行业以及公司发展较早,且市场成熟度高,龙头品牌维密市占率已高达30%;作为内衣市占率最高的优衣库在日本整体内衣市场逐渐萎缩的背景下,近年来市占率仍在提升。未来中国头部内衣厂商集中率即使仅仅提升到英国的水平,其成长性也是十分值得期待的。(见表二) 表二:2014年至2017年主要国家TOP3内衣品牌市占率 数据来源:欧睿   如郑耀南所说:“第一次创业是从小溪奔向江河,那么今天,我们就是站在江河的入海口,即将启航去挑战无边大洋!做贴身衣物的领导者!” 在中国内地内衣龙头地位加持下,在未来行业内生增长与行业市占率持续向龙头集中的趋势下,都市丽人的成长属性还远远没有到终结的时刻。

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券商下半年策略盘点:走出疫情阴影 震荡中迎反击

        回顾2020年1月至5月的市场走势,年初在5G、半导体和消费白马的共同刺激下,上证综指一度重回3100点。创业板和中小板等成长板块更是表现出众,其中创业板一度冲击2300点,创下3年多来的新高。但是,突如其来的疫情打断了原本的“慢牛”走势,特别是在中国疫情受到控制,但海外疫情失控的状态下,主要经济体都或多或少采用了“休克”治疗的方式,全球经济陷入停摆,进出口贸易受到严重打击,这让原本期待春季行情,并强推科技股的机构始料未及。不过,在特朗普的干预下,美联储放出了史无前例的扩表大招,在短短2、3个月时间内将资产负债表扩张到近7.2万亿美元,以纳斯达克科技股为领头羊的美股开始疯狂反击并创出新高。 近日,各大券商2020年中期策略会陆续召开,机构对下半年A股走势的判断浮出水面。整体上看来,机构延续了年初乐观看多的观点,不过乐观中增加了一些谨慎态度。核心观点是,宽松的货币环境将使得权益资产的机会更加丰富,下半年有望走出疫情的阴影,5G、新能源汽车、半导体以及国产替代等科技板块依旧是关注热点,同时对外贸依赖度不高的内需大消费板块,受益于逆周期调控的周期板块等同样受到机构的集中推荐。   宽松环境助力走出疫情阴影 无限QE和央行扩表应对疫情已经成为当前市场的既定事实。多数机构认为,在全球性质的流动性宽松的情况下,将推升金融资产价格,市场涨易跌难。 中信证券表示,受疫情影响,2020年全球货币宽松的大趋势不变,根据当前美日欧央行最新的政策指引,预计2020Q2~2020Q4三大央行整体资产规模季度增量分别约为44800/40400/34400亿美元,整体而言,每季的扩表规模依然很大,但逐季减少。预计2020年底,美欧美日央行的合计资产规模将接近28万亿美元,相比2019年底资产规模翻了近一倍,扩表所带来的资金在资产荒的大背景下料将为市场带来可观配置资金。2021年上半年美联储、欧央行及日本央行无明确资产购买计划,预计届时资产规模整体保持稳定。(见图一) 图一:美国、欧盟及日本央行史无前例的扩表 资料来源:国泰君安 国泰君安表示,全球主要发达经济体新增病例数量已进入下降通道;除美国外,欧洲与日本新增病例数量已处于较低的水平;流动性宽松+疫情改善,由此推动金融挤兑风险降低,私人部门尾部风险缓解,跨资产隐含的宏观风险明显回落,金融资本将重回扩张。   相比较而言,虽然中国央行扩表极为克制,不过今年两会明确指出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,创设直达实体货币工具等信号表明当前央行重心由宽货币切换至宽信用。广发证券称,今年一季度疫情对经济冲击较大,央行在疫情后的经济重建期宽信用基调不会轻易变更。今年6月1日,央行宣布创设两个直达实体经济的货币政策工具,一个是普惠小微企业贷款延期支持工具,另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划,表明央行的重心由宽货币切换至宽信用。今年两会明确指出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 中信证券预测,现阶段的货币政策的执行力度和效果已经得到了初步的肯定,进一步的降准和降息仍然可期,宽松力度将不会弱于预期。在接下来一段时间财政有明显发力的状况下,货币政策将予以较充分的配合,而MLF及LPR利率也均有望进一步以“小步走”的形式逐步下降,年内仍有约15个基点左右的下降空间,以体现“利率持续下行”的政策要求。 从长端利率走势看,超高的流动性正带来十年期国债利率的持续下行。不过,随着宽松各国央行扩表的速度放缓,未来长端利率走势将趋于平稳。(见图二) 图二:主要经济体10年期国债利率走势 数据来源: 政策发力助推国内经济复苏 从经济层面看,广发证券认为后疫情时代,全球经济将呈现错位复苏态势。中国于20Q1触底,20Q2开始回升,海外经济大概率20Q2触底,20Q3回升,复苏节奏上中国领先海外一个季度左右。从中美高频指标看,20年4月中国粗钢产量当月同比已由负转正,由-1.7%转为0.2%;而美国20年4月粗钢产量同比底部继续加深,从-6%降至-32.5%,底部深度大于中国。考虑到当前美欧经济重启计划,海外经济底大概率会出现在20Q2。海外经济在20Q3的复苏将通过出口拉动中国经济复苏延续。 此外,国内经济在逆周期政策发力下有望在三季度快速恢复到正常水平。中信证券称,财政政策主要包括预算内的赤字扩张和减税降费,以及预算外的专项债和特别国债的发行,其中预算内部分有助于纾困托底将延续全年,预算外部分支持逆周期发力,有望于3季度集中落地,4季度专项债提前下达或引领预期。 赤字方面,2020年“两会”报告明确提出扩张1万亿赤字,根据2020年预算草案,中央对地方税收返还和转移支付相较于2019年扩张了约8500亿,赤字的扩张有助于支援地方“三保支出”。减税降费方面,报告明确减税降费2.5万亿以上,其中主要包括三大主体:社保减免时间延长到年底有望带来约1.3万亿降费、增值税小规模纳税人减免时间延长到年底有望带来约7000亿减税、2019年已经出台的增值税税率和社保费率下降政策在2020年可带动约5000亿的减税降费。专项债方面,2020年扩张1.6万亿至3.75万亿,主要用于支持基建的建设,1-5月累计发行了约2.1万亿,预计2020Q2有望发行1.4万亿元。特别国债方面,“两会”报告提出发行1万亿抗疫特别国债,预计主要用于基建投资,部分用于补充中小银行资本金,考虑到当前经济压力较大,我们预计特别国债有望尽快发行,6月和7月有望分别发行5000亿元。 除此之外,所前文所述,货币政策或将维持宽松,并采用多种举措让资金“直达”实体经济。同时,“两会”报告强调“实施扩大内需战略”、“使提振消费与扩大投资有效结合、相互促进”,具体可包括基建投资、房地产投资和消费三个方面。 在强有力的逆周期政策助力下,国内经济有望在三季度快速恢复到正常水平。   企业盈利逐季上行 虽然有经济复苏预期,依旧无法改变上市公司遭受的盈利困局。但疫情期间需求端的极限萎靡依旧无法短期内抹平,并打乱了企业原有的盈利周期。不过主要机构认为,A股上市公司盈利增速变动的最主要宏观因素还是经济在疫情之后的复苏,预计企业盈利将会呈现逐季好转的趋势,而盈利的恢复速度将成为最核心的行业比较逻辑。 根据广发证券的测算,参考A股盈利相对稳定的季节性规律(环比增速)、以及经济呈现“前低后高”修复态势的类比年份,如06年、09年、16年,得出在中性假设下,20年Q2-Q4企业盈利环比修复好于06年、16年但略弱于09年,预测全年A股剔除金融盈利增速约-16%,广发证券的测算显然是偏悲观的。 招商证券预测,全部A股上市公司2020年累计业绩增速为-1.1%,2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-25.1%/0.5%/4.5%/7.9%;非金融上市公司2020年累计业绩增速为-6.7%,2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-51.5%/-5.0%/3.0%/9.6%。预计2020年上市公司盈利增速将会呈现“V”型趋势,在2020年一季度低基数的背景下,整体A股将会在2021年上半年到达本轮盈利周期的高点,随后业绩增速将会高位回落;预计全部A股/非金融A股2021年净利润累计同比增速分别为15.8%/26.7%。(见图三、表一) 图三:A股上市公司净利润累计增速历史值及预测值 数据来源:Wind,招商证券 表一:2020年和2021年A股上市公司盈利估算表 数据来源:Wind,招商证券 中信证券的测算数据与之接近,2020Q2~2021Q2五个季度,中证800(非金融)盈利增速分别为-18.3%/1.5%/26.2%/64.6%/49.3%,2020年中证800(非金融)全年盈利增速预计为-9.3%,在2020Q1低基数影响下,本轮盈利增速上行的周期高点出现在2021Q1。此外,国金证券预计2020年全部A股和全部A股(非金融)利润增速为-2%、-8%。   震荡中迎反击  科技、内需与周期并举 对于下半年走势,中信证券旗帜鲜明延续了“小康牛”的看法,其认为政策驱动基本面修复,A股在全球配置吸引力提升,宽松的宏观流动性向股市传导,这3股力量将驱动A股上行。预计3季度后期开始,A股将开启一段持续数月的趋势性上涨行情,这也是一段健康、稳健、可持续的慢牛行情。 申万宏源也持有牛市观点:开始期待牛市,下半年逐步转向战略乐观,至少可以期待一波“非常像牛市”的大反弹,主要基于三点:(1)下半年A股基本面趋势向上有望得到确认,新周期开启预期可能阶段性发酵;(2)科技成长重拾进攻性,基本面触底,“十四五”规划和创业板注册制落地;(3)新冠肺炎疫情下更彻底出清,牛市生于绝境;居民储蓄率上升,配置需求释放。 国泰君安的观点类似:“当前,全球性质的流动性宽松推升金融资产价格,涨易跌难。从驱动力看,利率端整体低位震荡,盈利端逐季修复、2020年全A两非-19%,风险偏好端中美等问题影响下ERP极端冲击在1.5%左右。整体来看,后疫情时代,机会大于风险。” 不过更多机构相比于年初的展望显得更加谨慎,倾向于市场将在震荡市中,随着经济和盈利的逐步复苏而迎来反击。 广发证券称,展望下半年,后疫情期的全球经济自创伤中爬坡,市场的分歧在于:“修复”还是“反复”?这将主导下半年股市表现的核心矛盾。避险情绪有所消退但全球政经环境仍具有不确定,市场将在长赛道中寻找合理估值——即“估值降维”。 交银国际洪灏则认为,上证与标普500指数的相对表现达到一个拐点,预示着未来上证的相对回报会更好。2000年3月之后,中国股市的表现确实远远好于美国。同时,交银国际维持去年11月对上证未来十二个月2700 – 3200点交易区间的预测(上半年股指区间在2600到3100之间)。 招商证券的观点则更加谨慎模糊:疫情冲击过后二元经济结构分化更加明显,传统领域和新兴领域的定价逻辑在发生变化。如果经济预期回升,利率转为上行,则以金融为代表传统板块有望在下半年迎来重估,新兴行业当前整体估值相对合理将会出现分化。下半年指数将会继续震荡上行。 绝对悲观的观点较少,兴业证券的“蛰伏中孕育生机”算是其中之一:2020年下半年市场在震荡中蛰伏,短期投资把握机构性生机,长期的全面性的生机正在孕育中。经济基本面处于内需向上,外需向下的交错期,流动性维持宽松但不“泛滥”,风险偏好反复冲击、折腾,适于把握结构性机会。蛰伏的核心原因在于:不确定性众多而且重大,风险冲击更多来自外部,疫情冲击外需下行、全球债务“灰犀牛”、中美持续博弈,外部潜在风险让市场处于蛰伏之中。   在板块配置上,券商的观点颇为一致。主要方向为消费、周期和科技,并需要根据国内及国外疫情缓解及经济恢复的节奏进行适当转换。 消费:核心是内需板块,这也与《股市动态分析》研究部今年的投资策略不谋而合,即投资的重点是消费等内需板块,回避外需板块。今年政府工作报告中明确了政策基调是保就业和稳企业,这意味着扩大内需以保就业的诉求较强,政策发力的两大方向分别是消费回升和基建补短板。行业配置聚焦内需板块中供需两端受益的行业。 参考03年“报复性消费”的经验,疫情受损的可选消费/服务行业的股价超额收益集中于两段,第一段,股价表现领先于景气改善,催化剂是疫情控制;第二段,同步于消费数据的实际改善,股价反应“业绩修复弹性”。目前随着各省市响应级别下调,类似于03年“报复性消费”行情阶段一。至暗时刻过去,疫情企稳下“业绩修复预期”,是增配可选消费/服务的良机。 科技:(1)自动驾驶新能源汽车——5G+AI赋能、政策需求共同推进。新能源汽车之于智能驾驶或许类似于大屏手机之于移动互联网,自动驾驶+新能源汽车或成为下一个十年新需求场景的创造源以及驱动全球经济效率提升的引擎,当前时点正是技术突破以及奠定产业格局的关键节点,也是挖掘产业链投资机会的重要阶段,重点关注特斯拉产业链。 (2)自主可控——外部倒逼政策加速+科技周期驱动。当前,中美关系再生变数,对我国核心科技产业的压制、地缘政治的冲突等将带来相关投资机会,具体而言,自主可控领域,我们国家仍然被卡着脖子领域的政策支持力度将继续加大,自主可控(半导体、操作系统、工业软件等)将迎来不断的催化。 (3)新基建——未来五年投入或达10万亿,细分领域具有持续的投资机会新基建未来五年的投资规模最高可达11万亿。其中,新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等为重点领域。此外,目前市场预期尚不充分的卫星互联网+智能交通基础设施两大领域需重点关注。     周期:估值已至历史极值,龙头恒强。当前周期估值至历史低点:从10年维度来看,目前周期股PB估值在0.75%分位,已至历史低点。周期股盈利亦持续走低,目前一季度归母净利润跌97.9%。历史维度上盈利与估值匹配度高。周期股龙头公司与行业整体估值分化,龙头估值存提升空间。投资风格仍以龙头为主。

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宽松正在起变化

没有人能想到,今年新冠肺炎疫情会突如其来,并迅速席卷全球。但更令人意想不到的,则是疫情爆发之后全球资产价格的惊人逆转。一季度风险资产领跌,二季度风险资产领涨。为什么资产价格的表现会发生如此惊人的逆转?   两种宽松意义不同 大家仔细想一想,宽松其实有两种含义:一种是货币的价格很便宜、也就是利率很低;另一种是货币的数量很多,这两种宽松其实并不一样。与此相应,宽松货币政策其实也有两种内涵:一种是货币宽松,另一种是信用宽松。 货币宽松主要体现为金融市场(虚拟经济)的资金充裕、利率下降。 在任何一个国家的金融体系中,中央银行都高高在上,可以看做银行背后的银行。也就是说,中央银行往往不直接与实体经济发生交易,而只与商业银行等金融机构打交道,相当于直接作用于金融体系,并间接影响实体经济。因此,当中央银行实施宽松货币政策时,首先需要把资金注入金融体系。而在金融体系中,随着资金供给的增加,往往利率也会下降。所以,可以把“货币宽松”看做是央行实施宽松货币政策的第一步,通常体现为金融体系中的资金充裕,利率下行进而推动债市上涨。 但是,央行实施宽松货币政策的最终目标并非是把资金注入虚拟经济,而是希望商业银行把资金投向实体经济,这就是宽松货币政策的第二步“信用宽松”。在正常情况下,随着金融体系中资金的充裕,商业银行可以用于放贷的资金也会增加,同时随着利率的下行,实体经济对于信贷的需求也会回升,最终资金就会从虚拟经济流向实体经济,体现为信贷投放的增长。而一旦开始了信用宽松,意味着资金持续流入实体经济,而股市、房市以及工业商品大多与实体经济的表现有关,因而信用宽松有利于这些风险资产。 因此,全球资产价格表现的逆转,说明宽松货币政策的重心发生了变化,从货币宽松过度到了信用宽松的阶段。   货币宽松一步到位 在这一次的疫情冲击之前,在全球主要央行中,实施正利率的经济体已经所剩无几,这意味着可以降息的空间相对有限,因而降息周期普遍很短。例如,日本和欧元区早已深陷负利率,因而其降息周期还没有开始就已经结束了。 美国在本轮降息周期之前,基准利率最高达到2.25-2.50%,利率水平不到以往两轮降息周期前峰值的一半。因而从美国2019年7月末开始降息,到今年3月实施零利率,一共才降了4次息,降息周期的时长不足8个月。 而中国在疫情发生之前,1年期存款基准利率早已降至1.50%的历史最低位,考虑到通胀之后,已经是实际负利率。和2008年时存款利率高达4.14%相比,本轮的降息空间也要小得多。 本轮中国央行并未下调1年期存款基准利率,而是下调公开市场操作利率,其中标志性的7天逆回购招标利率从去年11月开始下调,到今年6月份一共下调了3次,利率从2.55%降至2.20%。虽然与1年期存款基准利率相比,央行的公开市场利率貌似还有下调空间。但从市场利率来观察,交易量最大的隔夜质押回购利率R001在5月份最低降至0.75%,已经低于2008年金融危机时期创下的0.80%左右的历史最低值,说明货币进一步宽松的空间非常有限。   信用宽松直达实体 与以往宽松周期的最大区别在于,本轮主要经济体的利率已经降无可降,这也意味着靠降息来刺激信贷需求的传统模式已经失效,出现了流动性陷阱。因而央行不能再坐等商业银行放贷,而是通过各种创新直接向实体经济发放信贷。 在美国,直接开启了财政赤字货币化,也就是财政和央行联手创造信贷需求。这一次美国财政直接出台了4轮刺激计划,合计刺激总规模达到3万亿美元,预计全年财政赤字将达到3.70万亿美元,而这些财政刺激直接发给居民和企业使用,从而进入实体经济。与此同时,美联储开启了不限量的量化宽松货币政策,今年以来购买了3万亿美元的资产,买走了大部分的新发国债。这就相当于央行和财政联手,直接创造出了信贷需求。 在2020年2月,美国银行信贷增速为5.60%,而在3月份天量财政刺激和量化宽松生效之后,美国银行信贷增速连续两月回升,其中3月增速升至8.70%,4月增速升至11%,这一增速也创下了2006年以来的新高。 在中国,央行为了防控疫情,推出了多项直达实体经济的货币政策工具,其中涉及的新增贷款规模为2.80万亿,涉及的贷款本金延期规模为3.70万亿。除了央行创造各种直达实体的货币政策工具以外,今年以来央行3次降准,给商业银行提供了1.75万亿资金,也可以额外用来放贷。 而在融资需求方面,今年我国预计新增财政赤字8.50万亿,比去年增加3.60万亿。同时从前4个月的融资数据来看,城投债净发行9500亿,同比多增4500亿;新增企业贷款7万亿,同比多增2.20万亿,而通常企业贷款中的80%左右都是国有企业贷款。 这相当于一面是财政显性和隐性信用背书之下的融资扩张,另一面是央行通过降准、再贴现再贷款、以及各种创新的直达实体的货币政策工具来配合,其结果就是4月份的社融增速回升到12%,连续两月出现明显回升。   经济通胀有望回升 信贷高增同时也意味着货币高增,在实体经济复苏偏慢的背景下,其另一个重要影响是通胀预期的迅速回归。 这一次全球财政和央行联手,直接创造了巨额信贷和广义货币,意味着资金进入了实体经济,其实就会形成对物价的拉动。从中国的历史数据来看,历次货币高增都会推动通胀上升,当前中国的广义货币增速已经回升至11.10%,我们预计年末的广义货币增速有望回升至13%以上,与此相应预计CPI将有望在下半年重新见底回升。 随着信贷融资增速的大幅上升,经济有望缓慢恢复,通胀预期趋于回升,这一环境对风险资产有利,因而未来无论是股市、房产还是商品都可以择优配置。与此同时,经济通胀的回升均对债市不利,未来债市仍需继续防范风险。

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大盘稳中有升,短线回调整理

在前两期文章中,笔者曾分析认为,上证指数从3月19日至5月11日的高点是一轮上升5浪,之后到25日的2802点是abc调整。接下来的几个交易日,均线有些纠缠,在横盘震荡一周后,大盘选择向上突破。5月25日至6月9日的高点,上证指数运行了12个交易日,这段走势可认为是三-1浪上升形态。(见图一)   图一:上证指数60分钟K线形态分析   从短线来看,图一所示的三-2浪调整,可能会呈现三折浪结构。   统计数据显示,每年春季,国内股市的两会行情大致有些规律。比如,在召开两会之前和结束之后,上涨的概率较大,而在会议期间,则以震荡小幅调整的情形居多。今年的情况也基本符合,呈现出两边高、中间低的U形结构,又增添了一个实例。   这种富有特色的走势,反映了重要事件对投资者情绪带来的影响。股市会顺应着人们的一致预期而形成了某种走势(对应于一浪上升),这一走势又反过来强化了预期,并形成第二波走势(对应于三浪上升)。   与上证指数略有不同,国证A指这一波的上行用了14个交易日,而且细浪划分更符合标准。(见图二)   图二:国证A指5分钟K线形态分析   图二中的第5浪还能进一步细分出更微小的浪形。(见图三)   图三:国证A指1分钟K线形态分析   可见,股市的波浪“其大无外、其小无内”。全世界的股市都具有这样的规律,参与者人数越多,其内在规律性就越强,任何外部力量都难以更改。普莱切特先生去年就预测美股将在暴跌后出现V形反转,并再创新高。(见图四 )   图四:美国道琼斯指数K线走势对比   显然,普莱切特先生的研判依据与某些突发事件并没有关联,属于纯波浪理论技术分析。难道技术分析可以撇开基本面?对非专业人士来说,这是超出想象、难以理解的。也正因为如此,艾略特波浪理论的奥妙才更值得探究,促使我们去寻找原因背后的原因。   什么真正的市场内在规律?事实一再证明,价格涨跌的永恒主题就是物极必反,“贵上极则反贱,贱下极则反贵”。不过,近期美股的迅速回升,也许要部分归功于衍生工具,特别是个股期权的大量使用。   众所周知,期权是金融衍生品皇冠上的明珠,其定价模型的创立者曾获得诺贝尔奖,B-S-M模型被视为当代经济科学中的最杰出贡献,期权的地位可见一斑。期权不仅是空前绝后的对冲工具,还有利于发挥市场的优胜劣汰机制。事实上,做空机制的主要作用,并不是利用做空来投机赚钱,而是为长期多头提供相应的保护。   6月12日,中国金融博物馆将举办十周年庆,马云老师所题的赠言是:“风险永远存在,要懂得用创新的方式解决风险。”的确,要做好风控,必须借助创新的手段和工具。   相对来说,国内证券期货市场还处于初级阶段。期货作为传统的线性衍生品,在对冲底层资产下跌风险的同时,也会对冲掉收益,功效有限。而期权的损益结构可以是不对称的,能够在较小的风险暴露下,取得较大的保险效果。有了期权品种之后,金融市场才真正进入有效对冲阶段。   根据期权特性,个股期权可以给股票持仓提供保险,指数期权可以为一揽子股票做保险。目前,国内商品期货对应的期权产品不断增多,已上市12个品种。但是,金融期权依然匮乏,仅有上证50ETF期权和沪深300系列期权,已明显跟不上市场的快速变化和广大投资者的需求。在此,期待能推出更多的指数期权,并尽快推出个股期权,因为对冲工具的完善是金融市场持续健康发展的基石。  

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“Hard”模式练就均衡投资之道 金牛女神投资有“芳”

        在强者如林的投资行业之中,兼具颜值和实力的女性基金经理一直是关注的焦点,而工银瑞信的基金经理袁芳正是其中杰出的代表。 自2015年底袁芳开始担任基金经理以来,A股市场历经欧债危机、贸易摩擦、疫情等因素影响,上证综指累计下跌20%,然而袁芳却在风雨不断的“hard模式”下练就出自己的投资之道。她聚焦消费、科技两大能力圈,投资风格均衡,善于在震荡结构市中把握机会。银河证券数据显示,截至5月底,袁芳所管理的工银文体产业股票、工银新生代消费混合任职期间年化回报达22%、23.6%,均处于行业“前10%”水平。由她一直管理的工银文体产业股票业绩持续优胜,曾荣获2018年明星基金奖及2019年金牛基金奖,成立4年多以来累计回报高达140.63%。 袁芳表示,看好权益市场中长期投资机遇。随着经济转型向高质量成长推进,政府对新兴产业的大力支持、资本市场配套政策的稳步推进及新兴产业本身快速发展都推动着新经济动能产业链成为资本市场的“风口”。   “Hard”模式练就均衡投资之道 2015年12月30日,袁芳正式担任工银文体产业的基金经理,在这个时间点之后,A股市场进入“hard”模式,对久经资本市场的投资老将来说,想做出漂亮业绩尚且不易。 然而在这样的市场环境下,袁芳却交出一份极为靓丽的答卷,她管理的工银文体产业成立次年(2016年)就一举夺得普通股票型基金季军。海通证券基金研究报告显示,工银文体产业在2018年的熊市以及2017年和2019年的结构性牛市中均表现较优,分年度收益率均显著战胜市场和同类均值水平,排名也稳定在前四分之一区间。特别在2018年的下跌市场中,作为一只高仓位产品,在同类可比样本中高居前5%。海通证券回溯历史业绩研究发现,工银文体产业在A股震荡月中的平均超额收益为1.28%,胜率高达81.82%,表现优异,这反映了袁芳在震荡结构市中具有较优管理能力的特点。 过去5年的市场震荡,在袁芳看来反而是一种幸运,“‘hard’模式对磨练基金经理的素质是非常好的机会,只有经历过各种各样的市场,在面对未来未知情绪时,才会有更多的工具箱和更多的选择”。 基金净值曲线背后,折射的是基金经理的人生观、价值观——这是投资圈的一句俗话。而袁芳的净值曲线除了一路上行,相较沪深300的超额收益明显之外,另一个突出特色是回撤控制非常优秀。海通证券数据显示,袁芳所管理的工银文体产业股票的夏普比率和收益回撤比分别位居可比样本的第1/810和2/810位,体现出她管理产品追求高投资回报的同时,风险控制表现依然较优,综合管理能力出色。 如何做到业绩和回撤兼得?袁芳直言,她在投资之前会分析投资者最关注的三个问题:第一,久期,很多客户包括机构客户和个人客户都会以年作为维度来考核收益,往往还达不到非常长的持有期限;第二,收益,所有客户最质朴的投资愿望便是希望能赚更多的钱,他们更多的是希望在绝对收益基础上获得更多相对收益;第三,回撤,人们对回撤的容忍度都是有限的,尤其是发生巨大波动之际,情绪难以自控容易恐慌,追涨杀跌,所以组合的平稳运行很重要。 为了满足投资者以上的需求,袁芳形成了自己的一套方法论体系,以“自上而下、自下而上、中观层面”相结合的方式构建投资组合。“我会长期跟踪100多只拥有长期竞争力的优质企业,每年从中选出40多只拥有潜质股票,按性价比排序,并给与一定权重,从而组成最初的组合。在此基础上,从中观层面行业比较,以及宏观层面流动性、风险偏好等市场风格影响,进行组合再平衡。这个再平衡的过程是持续和动态的,我会通过这种方式尽量的满足客户的三点需求。经过4、5年时间,我觉得这个方法如果能够不断地优化和提升,还是非常有效的。”   打造“消费+科技”能力圈 正如巴菲特认为,投资成功最重要的是能力圈原则——“并不需要成为一个通晓每一家或许多家公司的专家,只需要能够评估在能力圈范围之内的几家公司就足够了”。 作为工银瑞信研究部大消费研究团队负责人,袁芳一直比较擅长和专注消费、科技两个领域,对行业的发展趋势和公司的竞争优势有比较深入的认识和理解。她认为,每个基金经理精力是有限的,战略上要将有限的精力和时间分配到性价比和投入产出比最高的领域,进行深入的研究和挖掘才能获得长期收益的Alpha,“消费和科技”两大方向是战略性选择,也非常契合国家经济转型方向。 海通证券的研究显示,袁芳在行业配置偏好“核心+卫星”的持仓布局策略,核心持仓涵盖食品饮料、家电和医药等消费类板块以及电子、计算机等TMT行业,核心持仓偏中长期配置,当宏观环境、市场情绪或基本面等出现变化时,也会调整权重。卫星持仓偏向自上而下配置,且持有量较少,配置周期较短,一般是追随市场环境改变的顺势而为。 谈及后市,袁芳进一步表示,中长期看好权益市场结构性机会,尤其在科技成长和消费升级等符合经济转型大方向的产业领域。一方面,全社会资本和资源将逐步从“地产链”往“转型经济“配置,带来转型经济基本面的趋势性机会;另一方面,经济增速放缓,利率进入长期下行趋势,且居民资产需要从房产和保本理财重新配置。 短期来看,“预期6月市场进入震荡窗口。一方面,宏观经济没有明显复苏,需要等待更积极的信号;另一方面,场内资金4-5月持续加仓成长,场内仓位较高;叠加中美贸易摩擦影响风险偏好。”袁芳表示,对于科技成长和消费升级板块,在市场震荡中将增持核心品种,继续持有深度价值的周期类如汽车、家电等。 值得关注的是,在“经济新常态”背景下,一大批质地优秀、业绩具有长期稳定增长预期、估值合理或被低估的上市公司有望脱颖而出,科技、消费等成长领域有望成为未来投资的长赛道,袁芳与TMT老将张继圣联袂担纲的工银高质量成长混合基金正在发行中,有望以“1+1>2”的专业力量助力投资者掘金“科技+消费”投资机遇。

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