三季度，在政治局会议要求活跃资本市场的总基调下，降低印花税等各类政策不断出台，3053的政策底已经比较明确，而另一边，资金失衡的状态也比较明显，北向持续流出，深证成指一度跌破万点大关，创业板指则跌破2000点大关。 长假后将迎来四季度，开启今年最后一个季度的交易，对于大部分机构及个人投资者来说，这是今年能否盈利的决定性时刻。按照很多投资者的观点，政策底之后还会有市场底，当前，上证指数距离3053的政策底并不远，四季度出现市场底的概率并不小，此时，我们该如何布局？ 资金拐点有望出现 从八月上旬开始，市场行情便不算太好，进入九月则交易更加萎靡，近期甚至出现单日成交不足6000亿元的情况，对于已经突破5000家上市公司的A股来说，不可谓不惨淡。 成交额的萎缩，与资金失衡有关。IPO、再融资以及北向资金净流出，都需要新增资金去承接，一旦这个平衡被打破，体现的就是指数下跌、投资者信心不足，最后大多数投资者躺平不交易，成交萎靡。 今年，虽然有增量资金入市，但是资金需求规模也不小，IPO每年在5000-6000亿，再融资6000-7000亿，重要股东减持在4000-5000亿，加上佣金印花税和融资利息，每年固定的资金需求达到2万亿的左右体量。在增量资金较多额年份，如2020，2021年，市场可以有不错的表现。但是如果资金供给比较小，则会导致资金需求大于供给，则市场在资金流入的压力下可能会有较大的跌幅，如2022年。 今年1-6月，根据招商证券的估算，能够统计的增量资金略少于能够估算的资金需求，小幅净流出使得A股涨跌互现，结构性行情特征明显，整体走势偏弱。而8月外资流出加速时，资金平衡关系被打破，A股快速下跌。 当前，降低印花税、提高减持的门槛和要求、收紧IPO和再融资等一系列措施已经出台并实施，使得今年四季度的资金需求明显降低。 “出水口”已经明显在减少，那么现在最重要的就是“入水口”能不能多起来！A股市场的资金渠道主要无外乎基金、险资、增持、回购、外资、两融等。在海内外主要市场存在利差下，期望外资很快扭转为大规模净流入状态并不现实，但在近期监管层的一系列努力后，我们可以看到，近期指数基金审批和发行速度明显加快。 根据招商证券统计，从ETF近期审批情况来看，7月25日政治局会议强调“活跃资本市场，提振投资者信心”以来，8月新ETF审批速度明显加快，8月近40只ETF产品获批，获批产品只数明显多于6月和7月。此外，近期新发行的被动指数型基金明显增加，上周新发行被动指数型基金共计39.5亿份，新发ETF基金规模创近期新高。近期股票ETF资金逆势净流入，成为A股市场主力增量资金。今年以来股票型ETF规模持续扩张，股票型ETF从2022年12月31日的8996亿至2023年9月1日增加至12479亿份，继续呈现单边增加的态势，年内累计增加近3484亿份。2023年8月单月股票型ETF获净申购超927亿份，当月净流入1450亿元，年内ETF净申购已经累计净流入超过3605亿元。宽基指数ETF中科创50与沪深300宽基指数规模明显增加，信息技术类及医药类主题ETF近期规模持续创新高。 8月活跃资本市场措施里面，有一项是适度放宽融资融券保证金的要求，在措施落地后，融资余额转为净流入。（见图一） 证监会8月24日召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，加大权益资产配置，推动中长期资金入市。 按公司前十大流通股东口径统计，截止23Q2社保与保险持有A股分别4100亿、1.3万亿，占A股流通市值0.6%、1.9%。 招商证券指出，市场的连续调整以及对于重要股东的减持政策进行优化，使得二级市场重要股东阶段性转为净增持，重要股东的净增持也往往是股价见底的信号。在支持上市公司回购的指引下，9月以来上市公司回购规模有所增加。 显然，资本市场活跃的措施开始发挥作用，由于资金流出的压力降低，招商证券认为，A股9-12月转为净流入的概率明显提升，如果后续还有推动增量资金的措施落地，则将会明显改善A股的资金平衡表，从前8月的净流出转变更加明显的净流入，A股资金拐点有望扭转。不过这种效应不是突然发挥作用而是渐变发挥作用，因此投资者要保持一定的耐心，欲速则不达。 库存拐点也将至 从库存周期的角度看，四季度也有望迎来向上的拐点。 库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风险可控。 超额收益率方面，2005年后的五轮库存周期中家用电器在主动补库存期间均有超额收益，被动去库存阶段家电、电子行业表现突出；行业所处的库存位置来看，由于数据公布来源不同，国联证券对于统计局、财报均进行了库存位置的研判。统计局视角下，油气开采、化纤制造、纺服制造、计算机电子、金属制品等处于库存历史底部位置。财报视角下，二季报显示装修建材、化学纤维、汽车零部件、医疗器械、白电、小家电、光学光电子、计算机设备、元件、家居用品等行业库存周期处于历史底部。 华福证券认为，四季度库存周期有望迎来向上拐点，论据有以下两点： 一是不论是从时间还是空间上看，当前库存周期已经接近尾声。从时间上来看，我国过去6轮库存周期，每轮周期的持续时长最短30个月，最长48个月，平均长度为39.3个月，本轮库存周期从2020年年初开始，至今已经持续了44个月，从空间上来看，当前工业企业产成品库存同比增速已经接近历史底部位置； 二是从领先指标来看，当前库存周期的领先指标已经出现了向上拐点，按照历史规律，营收增速的向上拐点平均领先于库存周期拐点6到7个月，PPI的上行拐点平均领先5个月左右，营收增速的低点出现在今年年初2月份，PPI在6月触底后连续两个月回升，四季度库存周期也有望迎来向上拐点。（见图二） 华福证券指出，若四季度库存周期进入新一轮补库阶段，叠加近期国内政策还在持续发力提振需求，将支撑后续商品价格进一步上涨。 总体估值较低 根据招商证券统计，从估值的角度看，九月末全部A股绝对估值水平为13.9X（处于2010年以来30.0%分位），相比八月末上行0.5x。九月末非金融A股绝对估值水平为19.2X（处于2010年以来29.1%分位），相比八月末上行0.9x。（见图三） 九月末创业板绝对估值水平为32.5X（处于2010年以来6.4%分位），相比八月末上行0.9X。九月末中小企业板绝对估值水平为20.6X（处于2010年以来0.9%分位），相比八月末上行0.5X。 九月末大盘成份股绝对估值水平为11.1X（处于2010年以来36.5%分位），相比八月末上行0.4x。九月末中盘成份股绝对估值水平为12.7X（处于2010年以来1.5%分位），相比八月末上行0.5x。 九月末小盘成份股绝对估值水平为20.5X（处于2010年以来12.6%分位），相比八月末上行0.6x。九月末沪深300绝对估值水平为11.1X（处于2010年以来31.0%分位），相比八月末上行0.4X。 九月末中证500绝对估值水平为18.7X（处于2010年以来17.1%分位），相比八月末上行0.6X。九月末中证1000绝对估值水平为23.7X（处于2010年以来21.7%分位），相比八月末上行0.9X。 从上述数据看，A股当前估值总体并不高，随着库存周期拐点到来，上市公司盈利改善，估值也有望改善。 下篇文章，我们将聚焦板块甚至一些细分领域的布局。 ------------------------------------------------------ 四季度关注这些板块 《股市动态分析》研究部 上篇文章我们所述的几个大方向的前提下，如何具体布局便是当前需要考虑的。随着一系列政策的出台实施，量变到质变，经济改善终将到来，因此，顺周期板块是当前多数券商机构看好的方向；另外，智能化等中长期的景气板块也是被看好的领域；而一些边际改善甚至困境反转的行业，具有高胜率、高赔率的特征，例如一些机构看好的半导体细分领域，只不过这种机会比较难把握；最后，高分红、低估值的红利板块今年至今都表现良好，四季度依然不能忽视。 顺周期板块值得关注 华金证券认为，四季度前半段关注顺周期和TMT。理由是四季度前半段处于信用上行、盈利探底回升的阶段，产业趋势上行和政策导向的行业占优，因此,顺周期相关的建筑建材、大金融、家电、二线白酒、大众消费以及产业趋势上行的电子、通信、计算机、传媒等值得关注。 四季度后半段关注TMT和核心资产。理由四季度后半段处于信用筑顶、盈利继续回升的阶段，高景气和政策导向的行业占优，市场开始交易经济转好预期下的高成长性行业，因此高景气的TMT、核心资产（包括医药、新能源、白酒等）等值得关注。(见图一） 兴业证券也建议关注周期板块，理由是该板块同时受益于景气回升+政策宽松驱动。兴业证券表示，6月以来周期板块景气显著回升，往后看，如果政策继续落地带来需求边际改善，周期板块的超额收益有望进一步提升。当前周期板块中高景气且环比上升的行业主要包括：水电、工业金属、化学纤维、快递等，建议可重点关注。 中信证券也建议关注周期板块，认为在政策还未充分兑现之前，积极布局直接受益于政策的顺周期行业，关注城中村改造为物业管理、家居、消费建材带来十年维度的长期成长机遇，化债推动的银行和保险的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行业。 中金公司也建议关注受益于地产政策边际变化、基本面修复空间和弹性比较大的地产链相关行业，例如家电、家居等地产后周期相关行业。 景气角度布局“智能汽车”等 从产业趋势的角度看，招商证券认为，当前全社会的智能化是确定性最高的中期主线，可以关注的方向包括，AI的算力和应用，智能汽车、智能机器人，以及在这个过程中进一步提速的半导体国产化率；从景气周期的角度来看，市场在一个阶段业绩披露结束后，总是会布局下一个阶段业绩增速相对最高的方向。半年报披露后，年报和明年一季报增速最高的方向成为本次下跌结束后需要考虑的方向。 华金证券则认为，新能源政策导向和产能释放下新能车等仍维持一定增速。政策上，对新能源车的政策支持还在不断出台和落实，新能源汽车车辆购置税减免延长至2027年底。供需上，新能源车产销两旺，二是新能源车上半年产销同比分别为42.4%和44.1%，继续维持高增速。 从估值角度来看，新能源动力系统，专用机械，仪表仪器，专用材料处于较低位置，具高景气兼具低估值的配置性价比。 半导体等被看好困境反转 从困境反转的角度看，兴业证券表示，下半年继续战略性看好三大周期共振、有望底部反转的半导体，半导体产业链是下半年成长主线中最值得关注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎来底部反转。而近期，随着华为新机发布，市场对于半导体板块的关注度已在汇聚，后续继续战略性看好。 中信证券和兴业证券观点类似，中信证券建议，政策落地带动市场情绪恢复之后，积极布局前期跌幅较大的科技行业，自主可控方向建议密切关注半导体、AI国产化、信创的事件催化，困境反转方向关注新能源车和零部件、消费电子的产品创新和订单改善进展。 持类似观点的还有中金公司，中金公司认为四季度半导体产业链有望迎来周期反转和技术共振，消费电子在部分龙头公司新品推出的消息提振下关注度也有所提升。 招商证券则表示，受二季度经济复苏斜率放缓、出口增速中枢下移、费用红利减退等多重因素影响，A股业绩增长仍承压，但参考工业企业盈利来看，业绩拐点或已出现。下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的作用下，预计A股盈利持续复苏，有望呈现逐季改善走势。大类行业中消费服务、中游制造、公用事业中报盈利增速相对领先，TMT与医疗保健盈利延续改善，可选消费盈利能力有明显回升。推荐关注盈利与景气有望出现拐点或改善幅度较大的方向，其中盈利拐点向上的板块是TMT和医药生物领域（半导体、消费电子、计算机设备、通信服务、软件开发、医疗器械等）。 莫忽视红利板块 最后，在今年表现出色，最近甚至有加速迹象的低估值、高分红领域，四季度依然被建议关注。 根据财通证券观点，红利指数在存量资金市场表现优异。财通证券表示，6个中证红利超额阶段中，后5个阶段均为股市下行期，即中证红利指数在下行期相对坚挺，是期间投资优选。（见图二） 中金公司也推荐关注与国内宏观关联度不高、股息率高且具备优质现金流的领域，尤其是受益“一带一路”和“国企估值重塑”等的建筑、油气和电信央企。 兴业证券对红利低波资产也进行了推荐，并建议重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。 而长城证券也表示，“政策扶持行业+高市值+红利”在市场筑底时期是投资优选。

香港这颗东方之珠，近年多灾多难，社会纷争不断，又加上疫情以及中美贸易战，今年以来香港股市集资额已经大幅减少，暂失往日光辉。由于港纸与美金挂钩：7.8港纸兑1美金，联系汇率下，美国持续加息至5厘以上，香港只得跟随。近日银行同业拆息隔夜最高见5厘78，创逾17年新高。与楼按关联1个月拆息升至5厘36，1年期拆息升至5厘51。息口高企，股市表现自然不理想。 恒生指数（Hang Seng Index，简称HSI）1964年由恒生银行研究部负责人关士光所创，关士光因此被誉为“恒指之父”。1969年11月24日正式向外发报。恒指目前由80只恒指成份股组成——以往则是50只——占香港交易所所有上市公司十二个月平均市值约63%。恒生指数成份股通常称之为蓝筹股。 1973年恒指最高见1774点，为第一个牛市浪顶，标记为循环浪I，当其时牛市火爆程度“从消防员到交易所救火”传闻可见一斑，另外香港天线炒成“香港痴线”。已故香港著名投资者曹仁超1300多点已经离场，但其老板不肯，换人继续炒，最终——老曹话1990年代在大陆一家老人院见到前老板，十分感叹！ 言归正传，1973年1774点为恒指循环浪I，此后循环浪II暴跌至1974年底150点，跌幅91.5%。恒指跌至450点时，曹仁超认为大市暴跌75%，乃入市良机，遂融资买入和黄。结果当恒指跌至150点时早已爆仓。 恒指循环浪III由1974年12月150点升至2007年10月31958点，凡33年升212倍。其中1974年12月150点升至1981年7月1810点，7年时间升11倍，为III浪[1]。其后III浪[2]大跌63%，主因为中英就香港前途问题谈判未有定论，最低位时市盈率仅6倍。 III浪[3]由1982年最低点升至2000年3月18397点。浪[3]之中，[3]浪（1）由1982年低位升起一浪，之后跌[3]浪（2）至1983年，随后展开[3]浪（3）至1997年香港回归。[3]浪（4）伴随着亚洲金融风暴，恒指由1997年8月16820点跌至1998年8月6544点，之后[3]浪5由6544点升至2000年3月18397点。III浪[4]由2000年3月18397点跌至2003年4月8331点（SARS肆虐），8331点至2007年10月31958点为III浪[5]。 恒指自31958点展开循环浪IV。循环浪IV有两种可能性——2022年1月拙作《2022年金融市场展望（中）》将超级水平三角形列为首选数浪方式： 31958点跌至2008年10月11015点为IV浪[a]，11015点升至2018年1月底33484点为IV浪[b]——浪[b]中11015点升至2010年11月24988点为[b]浪（a），24988点跌至2016年2月18278点为不规则平台型态[b]浪（b），18278点升至33484点为[b]浪（c）。 33484点跌至去年10月底14597点为IV浪[c]——浪[c]中33484点跌至2020年3月21139点为[c]浪（a），21139点反弹至2021年2月31183点为[c]浪（b），31183点跌至去年10月底14597点为IV浪[c]。 14597点展开IV浪[d]上升——其中14597点升至今年1月22700点为[d]浪（a），22700点至今进入[d]浪（b）回落。 上述乃第一种可能性，下面再讲第二种可能性：不规则平台。2007年10月31958点跌至2008年10月11015点为IV浪[a]，11015点升至2018年1月底33484点为IV浪[b]，33484点至今为IV浪[c]。 浪[c]为楔形走势，其中33484点跌至2020年21139点为[c]浪（1），21139点反弹至2021年2月31183点为[c]浪（2），31183点跌至去年10月底14597点为[c]浪（3），14597点回升至今年1月22700点为[c]浪（4），22700点至今进入[c]浪（5）下跌之中。 期望第一种可能性成为现实，但对于美国可能出现金融危机，必须对第二种可能性作出最坏打算。 2022年9月16日《熊市浪潮 垃圾为王（上）》以及今年5月26日《国证A指沪深300走势分析》两篇文章，皆对沪深300指数作出波浪分析。 沪深300指数自2021年2月见顶之后，走势一直落后于整个A股市场。探究基本面以及市场因素，乃多方面原因导致。例如2021年见顶之前，市场一直趋向于达成共识，即沪深300指数成份股为核心资产，尤其是其中一些消费类股票，可以买了100年不卖，放在床底下那种。当市场达成一致，却是指数见顶之时。 沪深300指数2007年10月高点5891点结束超高级浪[3]，2007年10月高点跌至2008年10月低点1606点为超高级浪[4]，2008年10月1606点反复升至2021年2月历史高点5930点为倾斜三角形浪[5]，换言之整个循环浪III已经结束，之后进入循环浪IV。沪深300指数大调整，意味着中国制造业进入长期调整趋势。 细分III浪[5]。2008年10月1606点升至2009年8月3803点为[5]浪（1），3803点跌至2013年6月2023点或者2014年5月2110点为[5]浪（2），此后升至2015年6月5380点为[5]浪（3），接着[5]浪（4）以水平三角形方式行进至2020年3月3503点。3503点升至2021年2月5930点为[5]浪（5）。III浪[5]为楔形结构，内部小浪皆为3浪模式。 5930点以来，跌至去年10月底最低3495点，为一组5浪结构下跌浪。《国证A指沪深300走势分析》一文中，认为有两种可能性：一是3495点结束IV浪[a]，二是3495点只是[a]浪（a）结束。本文将3495点确认为IV浪[a]。 其中，5930点跌至2021年3月4883点为[a]浪（1），4883点反弹至2021年5月5378点为[a]浪（2），5378点跌至去年5月次低点3808点为[a]浪（3），3808点回升至去年7月4530点为[a]浪（4），4530点跌至去年10月最低3495点为[a]浪（5）。 IV浪[a]结束之后，数浪又面临两种选择：其一，整个IV浪[b]将会是较为复杂型态，且运行时间较长；其二，简单地，3495点反弹至今年1月4268点为IV浪[b]，之后进入IV浪[c]下跌。 市场普遍认为上证50指数及沪深300指数估值相当低，进入底部区域，值得布局云云。然而，金融市场走势总是出人意表。去年8月5日在文章《新技术浪潮与股市走势（上）》中给出美国股市存在20/40年周期：“1903年至1942年为一个完整技术周期，1942年至1982年又是另一个技术周期，自1982年以来，至今年已经满40年，是否一个技术周期结束？毫无疑问，此技术周期已经近尾声，至于周期低点是否2022年，则需要从长计议。”去年10月底部并非周期底部，之后应该有更低点出现。摩根大通CEO杰美.迪蒙（Jamie Dimon）接受《印度时报》专访，被问及美国经济硬着陆风险时指出，当利率快速攀升，偿债会面临压力，而企业难以承受高利率，由5厘升至7厘将比由3厘升至5厘更痛苦。利率先是降至0，然后由0升至两厘，几乎等同未加息。由0升至5厘会让一些人措手不及，但不会有人认为加至5厘不可能，我不确定全世界是否为加息至7厘而做好准备……最弊情况是7厘再滞涨。此番言论，被股票社交媒体上各路人马嘲笑“XX反买 别墅靠海”、“最好加到100厘”等等……。作为市值最大投行CEO，迪蒙其“全世界是否为加息至7厘做好准备”一番言论显然并非随口而出。沪深300指数必须做好跌破去年10月低点3495点心理准备。

市场在9月份也属于一个震荡回落的过程。进入9月份后，上证指数呈现缓慢震荡回落、回踩不破8月低点3053点的运行格局；而深证成指和创业板指数则是一路震荡，新低不断的运行格局。 笔者在前期分析时指出过，9月份的日线时间是9月5日和9月22日。原本预期两者是双底的关系，但却是一个高点一个低点。从上证指数的角度来看，虽然两个时间段中间十几个交易日的下跌幅度并不算大，但从个股的角度，甚至是创业板指数和深证成指的角度来看，这十多个交易日还是相当难受的。 2022年和2023年的市场环境是近来最差劲的两年，比2018年更是整体上“不友好”许多。2018年时，市场几大权重指数及其ETF，整体下跌最多也就在25%左右；在下跌时间上，也是跌了两三个季度后，就进入横盘震荡。而在2022年和2023年两个交易年度，下跌时间特别漫长，部分小盘指数和个股更是陷入了长久持续的阴跌过程当中。 这种长期的持续阴跌，带来的问题非常多，其中最重要的一个问题就是个股容易陷入流动性危机，成了类似于香港创业板个股里所谓的“仙股”，每天成交额不足2000万（甚至是不足1000万），无人问津；从指数角度来看，上证指数跌幅在2023年可能并不大，但分化得十分厉害，不论是各指数间的分化还是指数和个股间的分化。比如创业板指数跌幅超过30%（截止国庆假期前），上证没跌多少，但个股跌幅巨大。 在这样的市场大环境下，赚钱是十分困难的事情。特别是散户喜欢买中小盘科技类、新能源类个股。上半年，相对来说，权重类（少部分）个股的表现是强于中小盘科技类的，这一点不用怀疑。从这一点来看，经历过2022年的绝望，期望2023年能够“回本”、能够轻松一些的交易者，实际上更不轻松。股市里有一个定律，永远想不到最好（最坏）能有多好（多坏），通俗的说法叫“地板下面还有十八层地狱”。 2023年9月22日，各大指数收出一根久违的中阳线，这根中阳K线，在不同指数间的代表意义略有不同，但基本上可以下结论，这是中期底部构筑后的向上启动信号。笔者在上期的专栏文章中，曾经进行过专门的论述。 笔者预期市场会慢慢地向上启动。当然，这并不是一帆风顺的过程，虽然人心思涨，但从技术的角度来看，上面密密麻麻的均线向下反压、各个分类板块指数则是积弱积贫，所以大概率这将是一个复杂的向上启动过程。仅仅只是中长期均线的转向、形成多头排列，就需要一段较长的时间。在向上启动的过程当中，波段（阶段性）涨幅大了，那必然会有大波段的回撤震荡；涨幅小了，则基本就是长时间折腾为主，缓慢地向上启动。两种方式，无论哪一种，均各有利弊，但是也都说明，并不会有持续过强的大幅向上拉升出现，而最多是波段性质、阶段性的。 对于我们大A股的未来，依然还是充满信心，但也需要多一些耐心。预计真正有持续性的拉升会出现在2024年7月。

公募基金行业在2019年和2020年超额收益明显，基金规模井喷，权益基金规模从3万亿迈上10万亿大关，但出来混迟早是要还的，公募基金持仓的全面泡沫化的宁组合和茅指数自2021年以来成为调整的重灾区，2022年和2023年严重跑输基准指数。虽然公募基金表现不佳，但到目前为止并没有出现大规模的赎回潮，这也是A股市场接下来的一大隐忧。 7月份政治局会议上活跃资本市场的定位，表明A股的政策底已经出现，但由于场内资金的匮乏，今年外资的大规模撤退对白马股的边际影响很大，白马股近两年是明显的熊市行情。但从2023年半年度基金公司十大重仓股来看，还是清一色的白马股和新能源产业链股票，也就是上面提到的宁组合和茅指数。 图：2023年二季度末基金十大重仓股 虽然白马股已经是熊市行情，但基金仍在坚守，这表明白马股的调整仍没有完毕，所谓多头不死空头不止，一旦基民彻底绝望而赎回基金，在赎回潮来临的时候，白马股仍面临很大冲击，虽然很多白马股已经股价腰斩不止，且估值也开始变得合理，但熊市结束的时候一定是估值打骨折而不是合理，当基金因为赎回而大幅减持白马股的时候，白马股才会迎来真正的底部。 由于场内资金有限，当有新的赚钱效应的板块出现的时候，反而会抽走原来弱势板块的资金，今年以来低估值高分红高现金流的股票走出独立行情，相当数量的个股已经创出阶段新高，甚至是历史新高，聪明的投资者已经提前布局，当跟随着越来越多的时候，资金继续从白马股撤出，去低估值高分红类股票抱团，红利指数是今年表现最佳的指数。 市场的方向选择已经清晰，一边是创业板新低不断，白马股新低不断，这里面创业板不断新低是因为高估值新股不断发行引起的，白马股下跌则因为估值泡沫破裂和外资撤出；另一边是低估值红利股的新高不断，低估值是主因，高分红则在目前动荡的市场显得弥足珍贵。笔者预测未来一边新高一边新低的K型的走势会愈演愈烈。

近期，A股市场在迎来一系列政策利好后，走势依旧偏弱，显示出市场情绪仍然低迷。创业板指数更是跌破2000点，创出本轮调整的新低。笔者先前对创业板指数走势的判断过于乐观，现在看来，30倍市盈率已经不再是创业板指数的估值底部，创业板整体估值有系统性下调的可能。但即使如此，也不会出现有些技术派认为会跌至1500点下方的可能。 笔者注意到，有些板块已经先于市场完成了底部的构筑。例如，估值一直被深度压制的银行板块走势相对抗跌。作为中国金融行业的核心资产，银行板块在政策呵护、估值过低、业绩筑底三个有利因素的驱动之下，有望持续跑赢市场。 中国人民银行发布的2023年二季度货币政策执行报告首次提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，可以看出监管层呵护银行利润空间的态度。长期来看，银行息差有望触底回升。一方面，由于当前银行股估值水平过低，在股价大幅低于每股净资产的背景下，不太可能通过定增等方式融资补充核心资本，保持一定的利润成为信用扩张的必要条件。另一方面，保持稳定的盈利也是银行业应对潜在风险、支持实体经济发展的必要条件。 从上半年的经营情况来看，银行业规模增速放缓，净利息收入、手续费同比降幅收窄，其他非息保持较快增长，增速放缓，收入贡献减弱。数据显示，上半年，多家上市银行的净息差已经低于1.8%，该水平已经处于历史最低的区间，继续收窄的空间不大。未来一年，银行业净利润大概率处于筑底过程中。 估值方面，尽管银行股整体较去年10月末的低位呈现一定的涨幅，但整体估值仍处于低位。以中证银行指数来看，当下指数整体市盈率（TTM）水平仅为4.8倍，市净率水平仅为0.55倍，市盈率与市净率估值在各行业中均处于极低的水平。且由于银行业整体仍保持较高的利润，后期假设在点位不变的情况下，整体市净率水平仍会进一步降低，安全边际也将进一步得到提升。 银行业整体估值极低，主要源自市场对于银行业资产质量的担忧。从上半年情况来看，银行业不良资产的压力与去年相似，主要来自于零售客户与房地产。对公端，房地产不良额和不良率均较高。零售端，信用卡不良仍较为突出，此外，个人按揭和其他贷款等亦有边际压力。 随着房地产领域资产质量问题逐渐暴露，房地产金融从扩张期、管控期走向去化期，银行逐渐压降涉房信用敞口，信用扩张逐渐与地产解绑。随着地产相关政策陆续出台，房地产金融风险有望得到缓解。而城投风险方面，管理层有效化解地方债务风险的态度也较为坚决。资产质量风险为点状暴露，总体保持稳健。 零售方面，受疫情冲击后的影响，信用卡和消费信贷风险局部波动，但总体展望风险可控。 除地产与城投领域的政策利好之外，2023年 7月以来，各部门相继出台一系列稳定市场预期的政策文件。后续政策仍有持续发力空间。 8月18日，央行、金融监管总局与证监会在三部门会议上要求主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。政策驱动下，8月份社融数据超市场预期，信贷投放情况明显优于7 月份。 此外，9月15日起央行下调金融机构存款准备金率0.25PCT，国联证券预计，此次降准可释放流动性 6258.77亿元，缓解当前流动性整体偏紧的压力。对上市银行而言，此次降准可为上市银行释放 4714亿元长期流动性，2023年内可为上市银行节约利息支出超 27亿元，降低上市银行23年计息负债成本 0.12BP，提振上市银行23年净息差 0.11BP。 在多方合力之下，经济回暖可期。对于银行业来说，在经济和政策预期转变时，存量风险出清，出现系统性风险的概率微乎其微。银行板块具备走强基础。 过去三年，银行业基本处于估值不断下滑、风险不断释放的过程。随着风险释放接近尾声，银行板块已经具备较强的吸引力。从历次行情底部来看，银行股往往先于市场见底回升，如果A股市场处于牛熊转换的时期，配置银行板块进可攻、退可守。 由于银行业资产质量存在点状暴露的风险，投资单只银行股可能面临一定的个股风险。但银行业整体资产稳健，投资机会也比较明显。 三季度以来，中证银行指数累计上涨1.82%，同期沪深300指数下跌3.89%，中证银行指数跑赢市场5.7个百分点（截至2023年9月26日）。表明在市场反复筑底的过程中，随着悲观经济预期和资产质量两大压制因素逐渐消退，银行板块再次先于市场走强。对于普通投资者来说，可以选择银行类ETF产品来把握银行业整体投资机会。

临近十一长假，节前避险观望情绪较为浓厚，节前缩量而节后放量的情况较为常见。因而相对来说，A股在节后的表现比节前要好。整体来看，A股各大宽基指数在过去10年的十一长假后的表现均要好于节前的表现。其中，大盘风格的表现更好，其中上证50和沪深300过去10年中，10月的涨幅中位数分别为2.08%和2.12%。 各种积极因素不断累积，等待市场量变到质变。7月24日政治局会议后，各部门积极落实会议精神，政策底得到确认。稳地产、促消费、稳汇率、活跃资本市场等四方面的政策密集出台，其中不乏降低首套、二套房贷比例，降低房贷利率，降低印花税，降准降息，上调跨境宏观审慎参数，下调外汇存款准备金等一系列重磅政策。整体来看，当前不能低估决策层、监管层当下对于经济的支持的决心和力度，后续政策方面仍在持续发力。 从8月的经济数据来看，宏观经济层面也发出了不断改善的信号。8月社融的企稳增长、PPI的收窄、CPI的转正、社零消费数据的超预期回升等数据均显示出前期经济疲软的趋势有所改善。临近十一黄金周，根据相关旅游平台数据显示，十一”假期国内热门城市酒店、航空铁路的提前预订量均较2019年疫情前出现大幅增长。在一系列促消费等积极政策下，消费有望持续显著复苏。后续来看，在当前经济逐步企稳，发出改善信号后，需要进一步观察十一长假后各项经济数据的改善情况，观察各项政策的落地效果。 华为产业链引关注，TMT行业有望再次成为引领市场主线。华为手机先前的未发先售引发市场关注，卫星通信也一度成为近期低迷市场中为数不多的亮点。近期华为动作不断，上周末华为举办的“华为全联接大会2023”上，华为宣布将打造中国坚实的算力底座，打造“大算力、大存力、大运力”解决方案。9月25日，华为又举行了秋季的新品发布会，公布了一系列的重磅新品，国内消费电子产业链或将迎来重大机遇，半导体周期景气度有望持续回升。TMT行业的AI+人工智能板块、消费电子板块在市场反弹期间有望再次成为引领市场的主线。 海外美联储会议指引鹰派，不过人民币汇率并未走低。十一长期期间重点关注“美国政府关门危机”。上周美联储9月议息会议表态鹰派，紧缩预期再次升温。经济数据的强劲也让美联储全面上调经济增长预期，2年期10年期美债利率均创本轮周期新高。不过离岸人民币汇率并未因美元指数的走高而再创新低，整体表现较为平稳，这也直接体现出近期央行稳汇率政策的成效以及市场当下对于国内悲观预期已经充分交易。 总的来说，国内经济延续慢复苏，海外加息接近尾声的大方向没有改变。市场积极的信号正逐渐积累，监管层政策不断推进，经济数据也不断向好，量变最终将引发质变。中期来看，中美经济基本面的整体情况或将是美国韧性较强，中国不断改善的情况，A股的企稳回升就更需要国内经济基本面上释放出更多强劲且持续的改善信号，期待市场在十一长假后有所表现。 配置上，建议整体均衡配置受益于国际原油价格上涨以及地产政策刺激的顺周期板块；与AI+相关度较高的TMT板块；适合中长期资金配置的高股息板块，如中字头板块、银行板块；大消费板块；以及超跌的新能源、医药板块。

沉寂近三年之后，华为凭借一场成功的“突袭”宣告了向主流手机市场的华丽回归。 8月29日，华为新一代旗舰机型Mate60Pro毫无预兆地上线提前开售并迅速售罄，在全球范围均引发了广泛关注。作为华为被制裁后推出的第一款5G手机，Mate60Pro的发售不仅被视为华为重回手机市场打响的“第一枪”，更重要的是，该款手机的国产化率在90%以上，这意味着华为牵头的国产替代供应链体系已在包括芯片制造在内的一系列高端领域取得了实质性的突破。 回顾全球科技产业发展的历史，任何重大科技创新都与产业链巨头的突破和带动密不可分。近年来，华为加大了布局自主产业链的决心，不仅仅止于手机业务，而是在各个“卡脖子”领域深度研发、合作、投资，力争实现全面国产替代。东吴证券在近期研报中指出，依靠多领域业务自主可控与技术创新的全面布局，在“华为生态”的加速驱动下，各个下游产业链相关环节均有望迎来新一轮发展机遇。 半导体：五大类芯片支撑底层生态 华为芯片供应的受限导致手机、5G、服务器等业务受到重大影响，但这也倒逼华为坚定了走自主可控道路的决心。 华为旗下的海思半导体于2004年成立，目前已经建立起了比较完善的芯片产品体系。海思芯片在通用领域主要分为五大类：AI芯片昇腾系列、云计算处理器鲲鹏芯片、手机SoC芯片麒麟系列、5G基站芯片天罡和5G基带芯片巴龙、联接芯片凌霄系列。这五大类芯片是支撑华为生态的基础。 其中，麒麟芯片经历寒武纪IP授权到自研崛起，主要应用于手机、车载等终端。华为此次新发售的Mate60Pro即搭载了自研的麒麟9000S芯片，采用国产7nm先进制程工艺，从CPU和GPU的基准测试数据来看，性能已达到了美国高通骁龙888的水准，甚至部分方面略有优势。 昇腾系列智能芯片为AI应用提供算力支持。云端AI芯片领域，英伟达为绝对市场龙头，华为、寒武纪等正加速追赶，最新鲲鹏920芯片已实现通用计算最强算力，性能优于其他厂商的同类型芯片。 5G通信芯片包括巴龙和天罡系列芯片。其中巴龙5000为目前少有的已经商用的5G基带终端芯片。天罡芯片是全球首款5G基站芯片，在集成度、算力、频谱带宽等方面表现出色。 此外，华为还于2019年成立了哈勃投资，围绕华为自身产业链布局，投资上游生态圈，确保产业链自主可控，投资以半导体为主，涵盖半导体材料、射频芯片、显示器、模拟芯片、EDA、测试、CIS图像传感器、激光雷达、光刻机、人工智能等等多个细分领域。 手机：高端产品引领国产品牌创新 2022年中国智能手机市场整体同比下滑16%，创下十年新低，但自2014年以来，高端化智能手机（售价500美元以上）市占率稳步上升，目前已达26%。然而，与发达国家超过50%的市占率相比，中国高端化智能手机市场仍具有较大增长潜力。预计到2035年，中国高端化智能手机市占率将超过40%，进一步突显市场增长空间。 华为作为传统的高端手机龙头，有着独立的芯片自主研发能力，若研发顺利，高端机型继续引领创新，有望对整个产业链贡献弹性。 值得注意的是，当前折叠屏手机市场正日益受到关注。2022年中国折叠屏手机出货量同比增长154%，显示出强劲的市场需求。2020-2022年，华为在国内折叠屏手机市场中的表现尤为突出，一直保持着超过50%的市场份额，远远领先于国内其他品牌。随着更多的厂商投入折叠屏领域，华为凭借其在该行业的先发优势，将有望继续占据市场份额的主导地位。同时，折叠屏铰链、OCA光学胶、盖板等环节的创新迭代将充分为相关供应商带来量价齐升。 基站：小基站发展空间广阔 5G基站业务同样是华为主要收入来源之一，目前来看，华为基站国产化率的进度较为乐观，小型基站主要半导体采用了华为旗下的中国半导体设计企业海思半导体的产品，且并未搭载用于通信控制的重要半导体FPGA等主要海外零部件。 根据中国信通院副院长何桂立指出，5G将使用“宏基站+小基站”UDN组网的方式实现基本覆盖，将对基站数量产生客观需求。业内预计，5G宏基站数量将是4G基站的2倍以上，而5G小基站数量为5G宏基站的2-3倍。数据显示，5G小基站的出货量有望从2021年开始持续放量，2024年全球增速超过33%，2026年出货量将达到6000万个。 小型基站无需较大规模的数据处理，因此成本较低。据悉，华为等中国企业小型基站的成本为160美元，比智能手机还便宜，成本还不到美国苹果的5G版iPhone（成本400～500美元）的一半。华为室内小站在产品系列化方面相比其他厂家做得更好，给了运营商多种选择空间，以应对不同实际场景的需求。截至2021年，华为LampSite已在包含中国、欧洲、中东、亚太等在内的全球150多家运营商规模部署。 华为基站产业链主要由数字系统（光模块、CPU等）、射频收发（滤波器等）、射频前端（功率放大器、天线等）及元件（导热及屏蔽材料）等部分组成。 云计算：盘古大模型国内领先 目前在权威的中文语言理解评测基准CLUE榜单中，盘古NLP大模型在总排行榜及分类、阅读理解单项均排名第一，刷新三项榜单世界历史纪录；总排行榜得分83.046。 华为盘古大模型基于华为昇腾人工智能生态。昇腾计算产业是基于昇腾系列处理器和基础软件构建的全栈AI计算基础设施、行业应用及服务。主要包括昇腾系列处理器、系列硬件、CANN（Compute Architecture for Neural Networks，异构计算架构）、AI计算框架、应用使能、开发工具链、管理运维工具、行业应用及服务等全产业链。 算力方面，华为AI芯片“昇腾”是海思设计，没有上市。在算力环节给华为做AI芯片服务器整机的厂商主要涉及：神州数码、拓维信息、四川长虹、同方股份、广电运通、紫光股份等。 硬件配件方面，主要涉及卓易信息，为中国企业固件市占率第一。 基础软件方面，主要涉及操作系统、数据库、中间件相关，包括麒麟软件、海量数据、东方通等。 基于华为昇腾AI生态的下游应用涉及领域则十分广泛，包括金融、智慧城市、交通、ERP、工业及办公软件等等。 智能汽车：ICT赋能产业升级 华为将智能汽车部件业务视为长期战略机会点，2021年智能汽车解决方案的投资达到10亿美元，研发团队达到5,000人的规模，与主流新势力车企相比投入规模已达中上水平。除智能解决方案部门的投资外，华为海思、数字能源、华为云计算等部门均有与车相关的研发投入。 华为秉持平台+生态的战略，开放智能汽车数字平台iDVP、智能驾驶计算平台MDC和HarmonyOS智能座舱平台三大平台，建立以一个架构（CCA）+七大产品部门（智能驾驶/智能座舱/智能电动/智能车云/智能网联/智能车控/智能车载光）组成的全栈式解决方案。其中主要值得关注的细分领域有： 热管理系统：华为21年4月发布高集成化、智能化新能源热管理系统TMS，合作供应商包括银轮股份、三花智控、拓普集团等。 HUD：2023华为智能汽车解决方案发布会上，华为自研AR HUD首发亮相，性能领先。供应商包括华阳集团、苏大维格。 域控制器：自动驾驶/智能座舱功能渗透率不断提升，华为CCA架构引领未来发展，其中主要涉及德赛西威、均胜电子。 线控制动：自动驾驶的基础，国产企业处于早期，主要涉及伯特利等。 ------------------------------------------------------------------ 五大领域核心标的有望充分受益 《股市动态分析》研究部 在提前发布了多款新品后，华为于9月12日召开秋季新品发布会，后续消息的逐渐释放有望持续催化相关标的的市场表现。从近期市场情况来看，当前交易结构变化，进一步催化主题投资机会，在此背景下事件型主题将占据主导，华为产业链有望保持强势表现。预计在本轮华为产业链行情中，主题相关性和盈利改善预期将发挥更大作用。 基于对华为五大产业链相关企业的梳理，我们整理出部分具有代表性的重点标的以供参考。 1）半导体 ①研发合作环节 复旦微电（688385） 公司深耕集成电路设计行业二十多年，主要经营集成电路设计、开发、测试业务。公司多业务下游应用领域丰富，在FPGA芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU等领域在国内位于领先地位，各项业务均处较高水平毛利率。公司新一代十亿门级FPGA产品研发工作正在开展，未来性能有望大幅提升。公司具有28nm和亿门级产品先发优势、产品性能优势、持续高研发投入和下游客户资源绑定等优势，未来有望持续受益国产替代趋势。 唯捷创芯（688153） 在中国射频前端集成电路设计企业中，公司产品线的丰富程度较为突出。目前，公司已经研发设计覆盖2G-5G通信技术的多款高性能、高可靠性的PA模组、射频开关、接收端模组以及满足Wi-Fi6的射频前端产品。公司L-PAMiD产品在23H1实现了批量出货，成为国内率先实现向头部品牌客户批量销售该产品的企业，在智能手机产品中实现了国产射频前端高集成度模组的突破。目前，该产品推广顺利，预计23H2实现大规模出货。 ②投资合作环节 思瑞浦（688536） 公司多年来致力于模拟集成电路的设计以及相关技术的开发，在模拟芯片领域积累了大量的技术经验，并以此开发了涵盖信号链和电源管理领域的多品类模拟芯片产品，持续推出在性能、集成度和可靠性等方面具有竞争力的模拟信号链和电源管理芯片。 东芯股份（688110） 公司已经与大陆最大的晶圆代工厂中芯国际建立战略合作关系，在工艺调试设计、产品开发、晶圆测试优化等全流程各环节形成了良好的交流与合作。双方在高可靠性、低功耗存储芯片的特色工艺平台上展开连续多年的深度技术合作，研发了多种闪存芯片的标准工艺，提高了晶圆的产品良率和生产效率，继共同开发大陆第一条NANDFlash工艺产线后，目前已将NANDFlash工艺制程推进至24nm。 2）手机 ①核心技术升级方向 卓胜微（300782） 公司主营业务为射频前端芯片的研究、开发与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供IP授权，应用于智能手机等移动智能终端。 2023上半年，公司交付的DiFEM、L-DiFEM及GPS模组等产品中集成自产的滤波器超1.6亿颗，集成自产滤波器相关产品稳定规模量产，在客户端逐步放量提升；射频功率放大器产品方面，公司持续加大应用于5GNR频段的主集收发模组L-PAMiF产品在客户端的渗透与覆盖，同时推出MMMBPA模组产品，并已处于向客户送样推广阶段。 信维通信（300136） 公司是全球领先的射频元器件企业，是最早开展5G技术研发的企业之一。2023年上半年，公司继续保持天线、无线充电、EMI/EMC等业务的市场优势，加大客户导入力度；持续拓展高精密连接器、LCP模组/毫米波天线、UWB、汽车互联产品、被动元件等新业务，加大在智能家居、商业卫星通讯、智能汽车等新应用领域的投入，实现从消费电子到“消费电子+卫星通讯+智能汽车”多业务发展阶段的跨越。 ②折叠屏方向 斯迪克（300806） 公司为消费电子胶膜材料龙头公司，电子级胶粘材料是公司毛利率最高的产品，2023年H1营收占比近44%，毛利率高达44%，已经供货国内外知名客户。同时公司不断增强技术研发及生产能力，逐步拓展高端电子级胶粘材料市场，不断提高高端产品占比。公司OCA光学胶膜产品在VR及手机终端品牌实现突破，同时借助成本优势切入白牌和返修市场，起量后有望切入更多国产手机厂商，有望引领OCA光学胶国产替代。 统联精密（688210） 公司为国内MIM企业第一梯队，2023年7月合作客户荣耀发布新一代折叠屏手机荣耀Magic V2，作为终端头部厂商引领折叠屏进入主力机时代。公司长沙MIM生产基地预计下半年开始试生产及初步投产，有利于缓解公司MIM产能的紧张以及后续争取更多业务机会。MIM工艺应用的下游领域日益增加，AR/VR产品、汽车等市场空间也稳步上升，有望打开公司成长天花板。 ③销量增长受益 光弘科技（300735） 公司作为国内领先的EMS厂商，在保持核心主业消费电子业务稳健增长的同时，积极拓展汽车电子及新能源等新兴业务，有望在未来打开增量空间。随着进入下半年传统旺季，消费电子需求回暖有望带动公司业绩修复。光弘三期智能生产基地已于2021年开始逐步启用，项目达产后将实现年产5G智能手机4，200万台、企业级路由器300万台及交换机200万台，有助于保障公司未来三年的产能提升空间。 3）基站 灿勤科技（688182） 公司成立以来专注于微波介质陶瓷元器件的研发、生产和销售，产品覆盖滤波器、介质谐振器、天线等多品类元器件，下游广泛应用于移动通信、卫星通讯、航空航天与国防科工等领域。公司深度合作华为等核心通信设备生产商，是国产核心厂商之一。2022年，公司积极拓展HTCC产品线，陶瓷基板、管壳等产品在半导体、新能源、无线通信等领域的客户开始送样，并取得阶段性进展。 4）云计算 神州数码（000034） 神州数码是国内IT分销行业龙头企业，公司近几年信创业务稳步增长，并通过与华为的深度合作，全力打造基于华为鲲鹏+昇腾芯片的自主品牌——神州鲲泰。随着华为生产能力逐步解决，鲲鹏在信创市场的份额有望快速提升，公司作为华为鲲鹏整机头部供应商，将充分受益。 拓维信息（002261） 公司在算力领域与华为全面合作。公司控股子公司湘江鲲鹏拥有华为昇腾整机伙伴授权，基于鲲鹏处理器和昇腾处理器，先后发布AI推理、AI训练、AI小站、AI集群、智能边缘等数十款兆瀚AI产品，并携手华为参与全国各地的人工智能计算中心建设，产品已应用至长沙人工智能创新中心、重庆人工智能创新中心、中国联通等需要大算力、大模型的项目之中。 5）智能汽车 赛力斯（601127） 华为聚焦ICT加速汽车产业智能化，与车企的合作主要通过三种模式，即零部件供应模式、HI（HuaweiInside）模式和智选模式。其中赛力斯与华为共同创立的AITO问界采用了智选模式，华为深度参与到AITO问界的产品定义、核心零部件选用、营销服务体系等领域，并且车型进入到华为的终端店面进行销售。赛力斯与华为在智能化方面的持续深度合作，有望带动销量进一步增长。 华阳集团（002906） 公司汽车电子业务多产品迭代升级速度加快，智能运算单元方面，应用国产芯片方案的座舱域控实现了量产，推出轻域控产品并获得多个定点项目。智能现实单元方面，公司HUD产品累计出货量超过百万套，AR-HUD产品已推出PHUD、光波导样机；屏显示类多尺寸、多形态产品量产，新获得了中大尺寸OLED屏的定点项目，并完成电子外后视镜商用车平台预研且获得项目定点。公司新获订单中新能源项目持续增加，占比持续提升，国内自主品牌大客户数量增多，并获得了多个重点海外平台出口项目。

9月11日，人民银行发布2023年8月金融统计数据报告和社融数据。8月社融规模增量、新增人民币贷款规模分别为3.12万亿、1.36万亿，均超市场预期2.6万亿、1.1万亿；8月社融存量增速为9%，增速环比7月上升0.1pct。 8月新增社融及信贷双双超出市场预期，或主要受益于稳增长政策发力及信贷回升。具体来看，8月新增社融出现明显回暖，相比2022年同比多增6488亿元，主要来自于新增人民币贷款约1.36万亿和政府债券约1.18万亿的支撑，以及企业债券融资需求修复至2698亿元所致，三者按月环比分别多增1100亿元、8755亿元和1186亿元。期间，社融存量增速企稳回升，扭转了3月以来的下行趋势。 显然，8月社融数据或反映出稳增长政策已经开始发力。然而，据观察到8月新增人民币贷款累计增速11.7%，年初至今呈现趋势性放缓，或与今年信贷投放前置有关；同时结构上来看8月存在票据融资冲量的现象，意味着需求端修复力度依然偏弱，经济整体或维持弱复苏的态势。 国内经济的悲观预期有望逐步化解，静待增量需求释放。主要基于： （1）企业信贷增速延续放缓，但仍处于较高水平。8月新增企业中长期信贷6444亿元，同比少增909亿元，略高于过去5年均值；累计增速45.5%，环比上月放缓6.5pct。事实上，年初至今企业中长期信贷累计投放10.6万亿，已达到2022年全年规模96%水平。这意味着当前企业已经具备生产能力，后续伴随需求回暖及企业盈利改善，预计企业生产意愿恢复有望带动经济边际修复。事实上，8月制造业PMI生产指数进一步上升至51.9%，已经连续三个月处于荣枯线之上。 （2）居民消费需求回暖或对经济形成支撑，但总体消费意愿依然偏弱。一方面，8月新增居民短期贷款2320亿元，同比多增398亿元，环比亦出现回暖。期间8月居民存款累计增速进一步放缓，在居民薪资、就业已经出现拐点的背景下，居民存款释放有望对消费需求形成支撑；预计“存量按揭利率下调”及“存款利率下调”等政策组合拳有望进一步带动超额储蓄边际释放，但超额储蓄的趋势性、显著回落，尚需静待薪资、就业回归过去5年均值以上的水平。事实上，8月新增居民中长期贷款1602亿元，同比少增1056亿元；累计增速-21.3%，增速环比上月继续放缓2.9pct，房地产剔除金融属性外，更多反映消费属性，只有薪资、就业回升，方可扭转居民购房意愿疲弱的态势。从高频数据来看，8月商品房成交面积同比仍处较大降幅。 尽管社融增速回暖，但8月M2放缓，且“M2%-社融%”增速差收窄至1.6pct，持续创下新低；同时，代表市场剩余流动性的“M1%-短融%”增速差亦连续3个月回落，意味着不仅国内资金总量在持续边际收紧，而且市场流通的“有效资金”也越来越少。 对于A股市场，我们依然看好反弹行情。一方面，当前A股性价比凸显。从5年滚动均值来看，万得全A的ERP已经处于1倍标准差上限，股债收益差已经刺破2倍标准差下限。另一方面，国内经济悲观预期或正在逐步化解，后续企业盈利有望呈现改善趋势。事实上，在社融数据发布之后，上证指数涨幅扩大、国债期货翻红、人民币汇率拉升等均表明国内经济数据的持续改善或正在逐步修复市场的悲观预期。 不过，考虑到国内经济及流动性总体依然偏弱，我们将继续强调：在国内经济尚未进入被动去库阶段之前，继续维持A股宽幅震荡的反弹行情，空间有限，切勿追高。

近两周，A股市场维持震荡调整走势。多重利好出台后引发的反弹最终持续了6个交易日后，便重回调整走势。当下整个市场从二季度到现在的悲观情绪，已经十分浓厚。纵观财经自媒体与网络社交媒体，也是一片悲观与怨气之声。理性思考的声音往往被湮没在抱怨、失落与冷嘲热讽之中。不禁让人感慨，如今的市场参与者特别是研究者缺乏有质量的分析，而更多的是情绪化的宣泄。 笔者近期的文章一直从比较长期的视角分析目前A股市场的投资机会。研究是投资的基础。证券研究者应当建立一套自己的研究体系。其中涵盖各种因子和指标，而这些因子应当有对应的分析周期。用长周期逻辑下的因子和指标去分析短期行情必然是失效的。而当下，短期市场情绪化比较严重，在中长期逻辑不发生变化的情况下，投资者应当尽量忽视短期市场噪音。 从沪深300指数长期走势来看，大致经历了三轮比较明显的上涨周期，分别为2005年6月-2007年10月，2014年5月-2015年5月，2019年1月-2021年2月，分别创下5891、5380、5930三个高点，此后的调整幅度均在40-70%之间。而从2021年2月5930的高点调整至去年10月最低3495点，最大跌幅约为41%，调整空间基本到位，而从时间上来看，与此前的调整相比，时间略显不足。而2022年至今，A股市场先扬后抑，到今年10月，相当于将调整时间又延长了一年，从时间上也已经基本到位。 而从沪深300指数月线图（对数坐标）来看，沪深300指数仍位于长期上升趋势线上方。而历次调整目标基本指向上升趋势线的位置或者略高于上升趋势线的位置。笔者认为，目前正在进行中的调整，沪深300指数的目标位仍然会指向长期上升趋势线位置。以对数坐标来看，沪深300指数有望在3400点一带临近长期上升趋势线，这也将是本轮调整沪深300指数的极限位。 短期来看，以下因素对于市场来说构成比较正面的影响。 一是经济基本面更加乐观。主要经济数据触底回暖的迹象已经显现，后续持续回升在望。二是当下政策依旧保持比较强大的力度。政策出台有利于市场情绪的慢慢好转。当下，地方政府化债、资本市场建设、地产政策是对影响经济边界修复的三条政策主线。从现在到年底的四季度中央经济工作会议、政治局会议期间，稳增长诉求有望明显提升并且延续至明年。三是资金面，流动性有望进一步改善。社会融资增速的拐点是新一轮宽信用的重要信号。 跳开短期的市场，今天和大家聊点枯燥却也有趣的内容。巴菲特的合伙人查理-芒格提出过著名的投资格栅理论，即把不同学科的原理串联起来，融合成一个纵横交织的思维网络，从不同的角度分析问题。进而透视本质，让我们的认识更加全面和多元化。 今天我们就借用化学中的一个概念和角度来分析我们的市场。 化学中有一个概念，叫做耗散结构系统。这是由比利时的科学家伊利亚·普里高津提出的，研究一个系统从混沌无序向有序转化的机理、条件和规律的科学，普里高津本人也因此获得了1977年的诺贝尔化学奖。 这个理论讲起来比较复杂，简单来说，就是耗散系统内部存在非线性相互作用，使得系统在近平衡态和远离平衡态之间不断涨落变化。在近平衡态的时候，这种非线性相互作用将破坏有序状态，但在远离平衡态的时候，非线性相互作用反而会使系统结构趋向有序。 大家有没有发现，其实以股市为代表的金融市场就是一个类似耗散结构的系统。 首先，金融市场具有两个重要特征。一是开放性和持续性，金融市场是一个开放的系统，参与者的进出基本不受限制，投资者可以选择参与，也可以选择退出。这个活动是持续进行的，或者说市场的多空双方能量交换是通过交易来持续展开的。二是非线性和随机性。市场的波动过程是非线性的，并且具备一定的随机性，无法精准预测。 市场的震荡和趋势就是耗散结构在市场价格走势中的表现，并通过市场内外多空双方的能量交换建立并维持。当一方释放的能量持续被另一方吸收，市场就会进入震荡状态，而当一方释放的能量无法吸收另一方释放的能量并且对外耗散时，市场就进入趋势状态。但趋势行情的延续会继续消耗更多的能量，当新进入的能量不能满足趋势的消耗，双方能量对比将发生变化。最终又会进入到双方能量的平衡阶段，即震荡状态，直到再次打破平衡，走出新的趋势。 回到目前的A股市场，我们可以看到，多方的力量在不断积蓄和放大。政策也好、资金也好，在不断释放能量。但是空方也在不断吸收这种能量。空方吸收这种能量的力度也很强大，因此短期市场仍处于震荡之中，但我们可以看到这种此消彼长的状况。 总之，随着新进入能量的不断积蓄，多方的优势最终会得到确立，打破市场的平衡，那时候的市场也将真正重回上涨趋势。