我们为什么要关注库存周期?库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。 由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。在需求与“长鞭效应”共同影响下，一轮库存周期可划分为四个阶段。通过观察产工业企业成品存货同比与营收同比增速，判断当前我国或处于被动去库存阶段。 本轮库存周期的异与同 自2006年后我国共经历了五轮库存周期，当前或处于第五轮周期中被动去库阶段。整体来看，五轮库存周期分别为第一轮(2006.06-2009.08)、第二轮(2009.09-2013.08)、第三轮(2013.09-2016.06)、第四轮(2016.07-2019.11)、第五轮(2019.12-至今)。前四轮库存周期分别延续39、48、34、41月，平均延续时间40.5月。 当前来看，本轮库存周期已延续46个月，当前库存增速1.6%，处在9%分位数水平，营收增速-0.5%，处在6%分位数水平，已进行到被动去库存后半程。 位置方面，从历史每轮库存周期来看，当前已接近历史底部，PPI作为间隔最短、相对有效的前瞻指标，当前底部企稳回升，或预示库存同比增速临近拐点;当前名义库存、实际库存、PPI，我们认为在研究的过程中仍应“重名义、轻实际”、“重行业、轻总量”;对于新一轮库存周期的研判，我们认为本轮库存周期触底后于明年上半年回升中维持斜率相对较缓、类似于2013年的“弱补库”，在明年下半年有望斜率提升转为“强补库”。 库存周期如何指引总量投资? 直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风险可控。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补库阶段跌幅有限，我们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部，被动补库后半程或为左侧布局最佳时机。尽管新一轮库存周期存在增长动能不足的可能性，但宏观环境仍优于第三轮库存周期。我们认为对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。 一方面，从政策层面来看，第三轮主要政策为供给侧结构性改革、地方政府清理非标、国九条等去杠杆措施。从流动性来看，本轮库存周期伊始便面临两次“钱荒”，且利率不断上行。尽管后续有所调整，货币政策仍整体偏紧。而当下货币政策和财政政策双松，核心矛盾不在于缺资金，而在于宽货币到宽信用传导不畅。 2022年起央行密集降息，宽货币已现，2023年政治局会议强调积极扩大需求、鼓励资本市场发展、未提“房住不炒”，且后续有望出台更强劲政策，宽货币到宽信用传导不畅的局面或可能疏解。 另一方面，从经济层面来看，中美共振去库或意味着下一轮周期同步开启，美国补库或成为重要支撑。本轮美国库存周期制造业、服务业表现分化，制造业去库程度较深，或首先回暖。我国出口受美国需求影响较大，美国开启补库周期有望成为我国开启下一轮库存周期的有力支。 同时，当前逆周期调节边际收益逐步放缓，在明年年初中美经济回暖、共振补库的情况下出台鼓励政策事半功倍。因此我们认为本轮库存周期或将带动宽基指数企稳回升，斜率虽然不定但有望高于2013年，整体对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。 库存周期如何指引行业投资? 超额收益率方面，2005年后的五轮库存周期中家用电器在主动补库存期间均有超额收益，被动去库存阶段，家电、电子行业表现突出;从行业所处的库存位置来看，由于数据公布来源不同，我们对于统计局、财报均进行了库存位置的研判。 统计局视角下，油气开采、化纤制造、纺服制造、计算机电子、金属制品等处于库存历史底部位置。财报视角下，二季报显示装修建材、化学纤维、汽车零部件、医疗器械、白电、小家电、光学光电子、计算机设备、元件、家居用品等行业库存周期处于历史底部。 库存周期带来的投资机会 统计局公布的数据与财报数据各有优劣，结合来看或可更好观察行业所在位置。同时，对于各行业需求的判断在库存周期中也同样重要，或可决定行业在未来的补库斜率。综合筛选下，我们认为当前家用电器、电子行业、有色金属整体或具备较高的配置价值，汽车零部件、商用车、计算机硬件、医疗器械等二级行业相对较优。

8月中旬以来，包括央行降息、地方债加快发行、可能发行特殊再融资债、增加个税抵扣等在内的一系列稳增长政策出台。我们认为，稳增长政策的针对性明显上升，尤其是针对地产和城投化债这两个重点。目前至9月末仍是稳增长窗口期，此后可能有进一步政策出台。 我们试图再次为新增的稳增长政策“划重点”。我们认为，其中地产、尤其针对一线城市地产需求政策的进一步放松、以及央行以特殊金融工具支持化债的努力更值得期待。此外，政策对城中村改造支持力度有望加大。 从基本面的走势及以往稳增长政策推出的节奏判断，目前至9月底仍是稳增长窗口期。我们此前分析，稳增长政策加力时点可能更多出于对基本面变化的反应，而非单纯以7月底政治局会议为拐点。基本面层面，8月中后稳增长政策加码的紧迫性有所上升。具体看，地产价格下行趋势仍待逆转；地方隐性债务的偿债负担能力仍待改善；美债利率上升、美元再度走强，加大人民币汇率压力；作为增长领先指标的社融增速在7月放缓；同时，出口及消费相关数据偏弱。由此，我们预计到9月底可能会有稳增长政策的进一步出台。 货币政策层面，央行加快资产负债表扩张（基础货币投放）的短期效果可能最为显著。受地产周期偏弱的拖累，实体经济融资需求不强，社融和货币供应增长放缓，而央行加大基础货币投放有助于提振货币供应和社融增长。考虑目前货币乘数超过8倍，基础货币扩张的杠杆较大，即基础货币每扩张1万亿元，将平均派生超过8万亿元的货币供给。(见图一) 央行扩张基础货币的工具主要包括：1）增加逆回购、MLF等常规工具投放。但由于央行操作利率整体高于市场利率，央行公开市场操作工具的吸引力较弱；2）加大结构性再贷款投放。结构性再贷款工具主要用于支持保交楼、绿色金融、三农、小微、普惠贷款等经济发展的重点领域和薄弱环节，相关基础货币的投放主要取决于涉及领域的融资需求；3）不排除央行阶段性重启PSL，以及推出协助地方化债的紧急流动性工具(SPV)。 目前环境下，PSL和SPV的发放“杠杆效应”最高、尤其是后者。 具体看，历史上，PSL发行的逆周期信号意义较强。PSL上升往往伴随基建投资加速，而PSL下降可能会拖累基建投资增速。而且PSL投放久期长、利率低、投资项目针对性强，同时可以用作项目资本金，进一步撬动投融资需求增长，由此，PSL发行往往伴随着货币乘数上升，提振信贷需求的效果更为显著，如2015年、2018年、2022年四季度等。 央行如果为化债向地方政府（通过银行）间接提供短期流动性支持，也形成基础货币扩张（明显高于财政部再融资债的杠杆效应）。基于目前8倍左右的货币乘数，如果SPV贷款发行6,000亿元左右，可以抬升M2增速接近2个百分点。此外，SPV贷款间接给出险的地方城投平台增信，有利于降低其融资成本和债务风险。7月初以来，随着化解地方债务风险的预期升温，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省的城投债收益率明显下行，如天津城投AAA级收益率累计下行约475个基点。 央行为SPV提供流动性或将继续明显压低城投公司相关资产的风险溢价。值得注意的是，城投平台总负债金额较高，其负债成本每降低一个百分点，每年节省的利息支出就可能达到5000亿元以上。基于Wind数据库收集的城投债发行主体所公布的资产负债表计算，截至2022年底，发债城投平台披露的总负债达75万亿元，占GDP的62%。如果加上估算的未披露城投平台的负债，城投平台总负债金额可能更高。 同时，年内央行有进一步降准降息的空间，以推动融资成本下降、银行信贷扩张。8月中下旬以来，随着地方债发行加速，叠加缴税扰动，银行间市场流动性有所收紧。再加上基础货币投放带动的信用扩张开始发力，央行可能降准释放流动性，降低银行负债端成本。（见图二） 我们估算，每降准25个基点可以释放流动性约6,000亿元，并降低银行综合成本60-70亿元（缴存款准备金的机会成本）。此外，如果实体经济融资需求维持较弱的趋势，市场利率保持低位，政策利率有进一步“顺势”调降空间。 此外，存量房贷利率有进一步向新增房贷利率靠拢的空间。根据目前存量房贷利率调整原则，各城市的存量首套房贷利率下限可以调整为该房贷发放时该城市的首套房贷利率下限。然而，鉴于房贷利率下限在2022年后持续下行，即使存量房贷利率调整为发放时下限，也可能明显高于新增房贷利率，由此存量房贷利率“转贷款”有进一步下调的空间。 如果按照存量房贷利率再度下调35个基点计算，居民年度还贷支出可进一步下行800亿元/年。 财政政策方面，财政支出可能适当提速，2024年部分新增地方债额度可能在今年4季度提前发行。随着稳增长力度加大，财政支出有望同步加速。根据此前政策，今年已经下达的3.7万亿元新增地方债额度将在9月底前发放完毕。如果4季度增长仍面临压力，不排除将2024年部分新增地方债额度在今年提前使用。根据规定，次年新增地方债额度可以在本年提前下达的额度上限为本年新增额度的60%。

近期A股出现较为明显调整，我们可以从国内和海外两个维度分析A股承压原因，海外定价锚飙升为辅，国内宏观数据不及预期为主： 海外层面：资产定价锚的快速攀升带来的外资快速流出。近期A股的调整对应着外资的快速流出，其外部促发因素看： 其一，美国长期国债利率的飙升。 前期市场基本都在对美国衰退进行交易，美债利率历史级别的倒挂程度即为验证，但连续超预期的美国GDP、就业、工资增速等，已让市场“软着陆”的声音越来越多，此前极端的倒挂出现修正交易，短端更多由于政策利率决定下，长端利率出现了快速上行； 其二，美股已经较高估值使市场对利率波动敏感。 底部反弹以来，标普500最高上涨超20%，当前PE-TTM约为24倍，纳斯达克指数最高上涨超40%，当前PETTM约为40倍，均处于历史高位，美股的高估值使其对于定价锚的飙升更为敏感； 其三，加息背景下的国际评级机构对部分美国银行的评级下调。 加息带来的高利率环境使美国银行的负债成本大幅提升，持有的证券价值下行，流动性压力提升，国际评级机构对部分美国银行的评级下调也导致市场风险偏好下行。 国内层面 国内层面，经济数据不及预期带来基本面担忧是核心。 近期公布的7月经济金融数据相较市场预期较弱，是A股调整内因： 其一，国内信贷等数据不及预期引发盈利修复延续性担忧。7月信贷数据整体弱于预期，从新增中长贷TTM增速看，增速虽然有所回暖，但企业与居民的新增中长贷TTM增速再一次发生背离，居民信贷下行的背后是地产市场的再度转冷。 而从中长贷结构对A股盈利周期的影响来看，居民中长贷对A股盈利的影响远远大于企业中长贷，表现为中长贷对A股盈利周期的领先性主要来自于居民信贷而非企业（居民中长贷后推6个月对盈利有较好匹配，但企业中长贷不明显），这也是本轮中长贷周期的上行迟迟没有传导到盈利周期上行的原因，因此7月居民信用的下行再次引发市场对于盈利修复延续性的担忧。 其二，地产商、信托机构的信用风险担忧。在近期转冷的地产市场环境下，部分示范性房企也出现了流动性紧张而债务展期的情形，市场对于部分信托机构产品的信用风险担忧同样较大程度压低了市场风险偏好。 后市风险有限，左侧布局正当时 当前已处于中期左侧布局窗口，后市风险有限。从四个维度看，后市的风险已有限，建议积极左侧布局： 其一，下半年是盈利上行期，业绩修复有支撑。如前信用与盈利的传导规律所述，上半年相对强劲的居民信贷将会带动下半年A股盈利的修复，业绩层面是对A股的首重支撑。 其二，防风险基调下，政策加码使信用难失速。当前政策工具箱仍然在出新措施稳经济，官方已有对于存量房贷利率调降、一线城市部分区域地产政策调整、城中村改造等系列措施，对于市场较为担忧的信用风险，监管层已在积极推动地方政府化债工作，对于地产企业经营困难引发的债务问题也在协调处理中，信用难失速。 其三，活跃资本市场措施出台提振市场交易情绪。除经济政策外，“活跃”资本市场的新政仍在陆续出台，吸引长期资金入市，鼓励企业回购，减少资金通过违规行为流出等等，近期密集的回购提议公告，以及放缓的IPO节奏等均对此有验证，有望提振A股的交易情绪。 其四，海外市场利率下行及科技巨头业绩超预期有望带动外资情绪回暖。受近期美国制造业PMI弱于预期影响，前期飙升的美债利率出现明显回落，前期美债超卖下利率进一步飙升的概率不大，对全球权益资产的压力会有缓和，此外美股科技巨头超预期的业绩表现也将提振市场风险偏好，外资情绪有望回暖。 行业配置上，总体风格短期建议均衡。当前市场轮动节奏较快，存量博弈特征明显，市场对未来修复预期存在分歧，等待政策发力下，决策上为规避过于单边的风险，建议结构偏均衡，等待风格更明显的切换信号，均衡配置三方向： 其一，低估值高股息的红利方向，如石油石化、电力等；其二，稳增长政策导向的顺周期方向如消费中食品饮料、地产链中家电、建材；其三，新兴产业趋势驱动的科技方向，如半导体、通信、计算机、传媒等。

政治局会议后的短期风险偏好转暖没能持续，市场仍处于较为悲观的预期中。7月社融新增0.53万亿，信贷新增0.35万亿，刨除季节性因素后仍不及预期。从具体拖累项上看，居民信贷走弱是7月社融较大的拖累项，居民端仍处于信心磨底期；刨除票据冲量后，企业部门同样处于低位待改善的通道中。居民和企业部门需求相对疲弱的背景下，货币政策有望进一步宽松，政策底夯实提振信心。 经济数据中仍有积极线索 1）PPI触底反弹： 从2006年以来历轮PPI和企业盈利周期做比较，PPI与全A两非ROE(TTM)口径具有更高的趋势相似性，除了2017年出现明显背离外，其余时间段在PPI触底反弹的时候，我们都能看到较为明显的企业盈利能力抬升趋势。倘若PPI后续见底回升，A股有望结束盈利磨底，迎来新一轮盈利上行期。从数据层面看，PPI当月同比仍处负值区间，地产链对工业品价格影响较大，后续仍需关注地产链相关高频数据。 2）PMI结构亮点延续： 从7月PMI数据看，尽管制造业PMI连续四个月位于荣枯线以下，但结构上仍能看到较多边际改善科目，比如新订单分项、采购量分项相对6月有明显抬升；此外新出口订单方面，对需求更为敏感，订单周期更短的中小企业，在该项上有所好转。企业生产意愿尽管较上月有所回落，但仍位于荣枯线以上。 3）通胀底部渐近： 7月CPI同比下降0.3%，但核心CPI同比0.8%,较上个月+0.4pct。从CPI各项的结构看，食品价格同比下跌1.7%是主要拖累项。前期基数影响下，猪肉均价同比跌至-26%，但环比持平。猪价下跌、能源价格向中下游的间接传导对CPI形成拖累。从同比增速视角看，CPI同比增速后续有望回正，并于Q4形成较高同比读数。 4）出口表现或将迎来改善： 7月我国进出口金额4829亿美元，同比下降13.6%。具体看，出口金额2817.6亿美元，同比下降14.5%，出口金额自5月以来连续三个月下降，且同比连续负增。我们以2010年以来出口金额月度数据滚动3期平均的同比变化看，出口金额3MA_YoY在2023年7月录得-11.4%，为2010年以来的第五低点。而从国别数据看，中国出口数据出现国别分化，如英国等欧洲国家逆势向上，实现绝对数额的增长和同比的边际修复。从美国制造商、零售商、批发商库存水平看，同比读数均回落至0附近，开启补库则出口表现有望实现触底反弹。 中报+拥挤度视角下的积极变化 目前预告、快报、财报并集口径下A股上市企业中报披露超2000家，综合披露率和边际改善程度看，商贸零售、社会服务在60%的披露情况下有较强的边际改善趋势。结合近期拥挤度看，公用事业符合“财报高景气”+“交易不拥挤”。 行业估值方面，近期申万一级行业估值普降，TMT板块降幅靠前。从估值分位数看，计算机、电子本周估值下降3.04、2.03倍，分位数分别降至71%、47%，通信行业本周估值下降2.17倍，目前位于2015年以来12%分位数水平；目前全A所有行业估值均位于2015年至今的80%分位数以下，汽车行业估值分位数相对较高（2015年以来79.8%分位数），社服、零售估值分位数上升至70%分位数附近，煤炭、有色金属处于历史低位水平（分位数＜3%）。 热门产业赛道估值方面，航天装备估值上升、传感器、虚拟人估值下降幅度较大。细分产业视角下，航天装备估值上涨2.08倍，当前PE(TTM)为56.30倍；传感器、虚拟人、IDC估值下降幅度较大，分别下降49.28倍、10.89倍、4.95倍，当前PE(TTM)分别为394.12、224.79、53.01倍。 蓄力向上，保持定力 政策底+情绪底已现，市场正在积聚蓄力向上的信心与勇气。目前交易层面的指标如股债收益差指引下，市场处于赔率较好的位置。短期内部分经济数据出现非季节性小幅恶化，但与此同时，价格、景气度、出口等多项高频数据指向拐点，制造业、TMT消化年初以来的交易拥挤度，交投情绪较高的下游消费多数细分行业换手率处近5年来中位数以下水平。 PPI与业绩披露口径共同验证企业盈利修复夯实基本面，交易层面蓄力向上信号显现，短期震荡不足惧，当前时点更需要信心与勇气。 投资策略上，注意“小切换，大均衡”持续，蓄力向上期间短期赔率变化、长期产业逻辑并重： 1）综合景气度与拥挤度视角下，制造业中的光伏设备、消费板块中的轻工、社服等满足“高景气+不拥挤”，公用事业短期拥挤度下行； 2）轮动速度维持高位，短期赔率边际变化在交易层面被放大，TMT拥挤度位于年初至今15%分位数以下， 自下而上精选个股； 3）“双低品种”：白电、小家电等细分赛道库存周期处于低位，家电行业长期配置占比不足2%，拥挤度较低，“政策底”向“销售底”过渡期间，重视地产链向后周期品种的传导； 4）拥抱产业浪潮：关注汽车智能化、数据确权等概念。

先说核心结论： ①中央政治局会议后市场情绪好转，国内基本面和海外流动性改善，利于市场上行；②上半年与经济弱相关的行业表现好、与经济强相关行业表现差，市场结构再平衡中，驱动力来自稳增长措施不断落地；③与经济高相关行业中消费可持续更好，政策和基本面共振，科技依然是中期主线。 细看大类资产比价指标 前期市场情绪较为低迷，政治局会议后市场转向积极。我们此前指出，投资者对基本面的悲观预期使得市场情绪较为低迷。从估值看，截至2023/7/27全A、上证指数、沪深300指数PE、PB估值都已回到历史低位，创业板指估值更是已低于去年10月底时的水平。 从大类资产比价指标看，当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.06%，处05年以来从高到低25%分位，已经处在05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.80，处05年以来从高到低1%分位。从成交额看，近期市场交投冷清，全部A股成交额持续回落，会议召开前成交额一度下滑至6600亿元。 7月政治局会议有利于改善投资者对基本面的预期，A股市场也给予了正面反馈。本次会议对经济和政策的定调更为积极，会议指出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，并强调下半年将“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”。 同时，对资本市场的定调更为积极，去年4月会议提出“保持资本市场平稳运行”，随后的三次政治局会议均未提及“资本市场”，而本次会议指出“活跃资本市场，提振投资者信心”。 短期行业结构有望再平衡 今年上半年市场结构分化明显，接下来一段时间有望迎来再平衡。上半年A股市场行业结构的偏离度较大，一方面是与宏观经济弱相关的TMT板块表现较强，另一方面是对经济依赖性较强的消费链、地产链等板块表现偏弱。 我们认为接下来一段时间，行业结构有望迎来再平衡，主要驱动力有三个： 一是行业超额收益率的再平衡，RRG模型中TMT依然处于较高位臵，相反多数顺周期行业已经轮动到超跌区域并且已经持续较长时间，未来一段时间TMT的超额收益或继续收敛，而消费等顺周期行业有望跑赢； 二是公募基金配置行为再平衡，公募基金在已连续4个季度加仓TMT，目前仍在减仓顺周期板块，未来一段时间公募基金等机构的持仓也有望趋于均衡，资金有望流入顺周期行业；三是上半年TMT大涨主要受益于政策和技术的双重催化，往后看，顺周期行业或迎来更多催化。 顺周期中选消费，科技是中长期主线 顺周期行业中重点关注消费，短期经济修复催化且中长期趋势仍向好。短期市场有望再均衡，顺周期行业消费最值得关注。 未来随着相关政策的发力，我们预计A股食品饮料、医药生物、餐饮旅游等消费板块在2023年盈利有望改善。除了短期政策带来催化外，中长期视角下，迈向中等发达国家的过程中消费存在升级的趋势，同时在共同富裕背景下收入结构改善有望驱动消费不断升级。 科技依然是中长期主线，关注业绩兑现方向。借鉴2013-2015年TMT行情经验，在经历了第一波估值抬升行情后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。后续或可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域。从政策层面出发，关注数字基建、信创等；从技术层面出发，关注人工智能、消费电子及上游半导体等领域。 关注业绩兑现方向 今年以来多地对数字经济发展提出明确考核要求，我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，同时数字经济也是新基建的一部分，受益于稳增长政策的发力，因此数字经济中数字基建、数据要素和信 创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。 从技术层面出发，关注人工智能、消费电子及上游半导体等领域。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计2023-2025年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。 此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。往后看，在AI大模型、消费电子等的带动下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。

此前，6月国内物价相关统计数据公布，6月国内全部工业品整体PPI的同比增速进一步下降至-5.4%为2016年以来的最低值。我们曾指出，过去几个月工业品价格持续下行的主要是库存周期的作用，其背后是实体经济误判了新冠疫情后国内需求修复的节奏，主动去库存对商品价格形成压制。 而当前降价去库阶段已临近尾声，6月的PPI读数已经进入有统计数据以来PPI历次大幅下行后触底反弹的区间内。 回顾历次PPI同比增速见底前后，各行业分项PPI同比增速相对整体的领先滞后关系，发现上游资源品部分行业（石油开采、黑色金属开采、有色金属开采）、中上游原材料部分行业（石油煤炭加工、化学制品、化纤、有色金属冶炼与压延）以及中下游设备制造环节部分行业（电器机械及器材制造、电子设备制造）的PPI同步增速往往可以同步或领先于整体PPI增速见底。 在对整体PPI具有同步及领先性的行业中，当前有色金属开采行业、有色金属冶炼与压延行业的PPI同比增速在6月已经开始回升，其他具有领先性行业的PPI同比增速也大多处于历史低位的触底反弹区间内。 具体来看一些要点： 国内制造业有结构亮点，全球制造业处阶段性底部 从A股上市公司公布的二季度业绩预告来看，直接受益于疫后放开的服务业、和以新能源、汽车为代表的高端制造行业的预喜率相对较高。从出口数据来看：尽管6月中国对外出口额大幅下行，但汽车整车、汽车零部件、液晶面板等产品仍然保持正增长。 具体到行业来看，二季度公布业绩预告的非金融企业中，有两类行业的业绩预喜率相对较高：一是直接受益于疫后放开的服务类行业；二是以新能源、汽车为代表的高端制造行业。考虑到2022年一、二季度国内经济活动受疫情扰动的影响范围较大，从业绩预告透露出的信息来看，当前以新能源、汽车为代表的高端制造行业的韧性相对较强，更有可能是经济的结构性亮点。 我国出口下行的背景是当前全球制造业周期很可能正在触底：当下全球制造业PMI已经接近正常周期底部，主要新兴市场的出口增速也达到了非危机模式的底部。历史上看，美元指数的见顶可能会领先全球制造业周期。不过由于房地产的缺位，在未来1-2个季度制造业可能的触底回升的过程中，中国可能不再是领先者。 海外通胀：缓和与动能的切换 美国6月CPI同比增速下降至3.0%。不过需要注意的是，基数造成的翘尾效应是当前美国通胀读数出现“服务强、商品弱”这一结构性特征的重要原因。受俄乌冲突的影响，2022年上半年美国CPI能源分项指数迅速上升形成了高基数，但从2022年7月开始美国CPI能源分项指数的绝对值就开始下行了。 而以住宅为代表的服务类分项指数在2022年下半年开始加速上行。因此这也意味着对于2023年下半年来说，基数效应将会抑制以住房为代表的服务类分项的上行速度，同时也会扩大以能源为代表的商品类分项的上行速度。 7月往后，基数效应在服务和商品间的作用将会反转： 基数效应将会抑制以房租为代表的服务类分项的上行速度，同时也会扩大以能源为代表的商品类分项的上行速度。叠加美国房地产的回暖和制造业的触底，通胀贡献的来源将更多来源于商品和实物，服务业相对压力趋缓也有利于缓和紧缩预期。 在一定时期内，有利于大宗商品价格，有利于中国企业的需求改善。从商品价格上升到对应服务价格的上升往往会有时滞，如交通运输分项环比增速往往落后于能源分项环比增速1-3个月。未来一段时间内，大宗商品或将再次成为通胀的原因，而不是成为因打压通胀的而受抑制的领域。 跑赢指数，才是修复行情中的挑战 在当前经济周期即将触底回升、同时市场预期也正在从悲观向中性回摆的环境下，如果短期内出现修复行情，我们更倾向于类似于2018年末、2022年末主线并不明朗的情况下的修复，跑赢指数难度大幅上升。 值得一提的是，尽管人工智能行情今年一骑绝尘，且主动偏股基金的持仓从净值表现看于6月开始已经在向AI板块偏移：中位数能否跑赢中证800已经取决于TMT板块的表现。然而相比于4月，6月中上旬AI板块行情演绎时，单位净值创年内新高基金的占比显著下降，且只有1/4参与行情的基金可以回到4月高点，这可能意味着：“新赛道”即使是在局部也未能成功扭转基金的赚钱效应的下降。 从市场增量资金的角度来看，居民端新增的配置于股票市场资金的渠道可能更多的通过保险而不是基金。从主动偏股基金相对宽基指数的走势来看：3-4月AI行情演绎期间，主动偏股基金大幅跑输宽基指数；但在6月中上旬AI行情期间，主动偏股基金不再跑输宽基指数；近期随着AI板块的调整，已经开始跑输沪深300。这一现象背后的原因可能在于主动偏股基金的持仓在此前已逐步向TMT板块切换。 此外，自2022年末以来A股的“赚钱效应”开始逐步减弱，即使在局部也未能成功形成赚钱效应。考虑到基金的新发节奏往往与赚钱效应相关，那么居民端通过基金配置于股票市场的意愿可能并不强。与此同时，近期北上资金也在回归。近期北上配置盘与北上交易盘均有净流入，随着北上资金的回流，未来也有可能形成市场的增量资金。 做多中国，紧跟指数 从经济状态来看，当前既是周期的底部、同时也是市场预期的右侧，直接考虑配置沪深300与创业板指跟上指数的步伐。行业配置上，第一、在经济逐步从短周期的低点逐步恢复的过程中，海外环境也在逐步转向顺风，大宗商品相关资产（油、铜、铝、油运、煤、贵金属）；第二，老赛道将迎来估值修复行情，推荐新能源产业链（光伏、储能、锂电、汽车）；第三，关注全球制造业的企稳反弹：工程机械、通用设备、半导体。

最近市场有所反弹，特别是原《环球时报》总编辑胡锡进在股市处于阶段性低点的入市，既给股民带来了欢乐，也给股民带来了信心。笔者此前的观点认为，守得云开见月明之后，未来的一年半将会是享受估值与利润同步修复的戴维斯双击行情的大好时机。笔者仍然坚持这样的观点，短期市场可能仍会处于震荡格局，但随着上市公司半年报的陆续推出以及投资者信心的逐步恢复，市场有望走出底部。 我们在估值中，经常使用市盈率作为一个重要的指标。但在现实中，如何确定市盈率的合理倍数，是一个难题。因为10倍、20倍、30倍的市盈率似乎都说得过去，但股价却相差数倍。对于大盘的判断亦是如此。上一篇文章，我们认为，上证指数10倍左右的市盈率估值水平是历史相对低位，风险不大。而对于创业板指数来讲，30倍市盈率就是比较低估值的位置了。为什么存在这样的差异？近些年来，为什么市场整体的市盈率水平在逐步走低？今天我们就来聊聊这个话题。 一般来说，市盈率倍数反应的是投资企业收益率的预期。静态的市盈率含义是在业绩不变的情况下，你收回成本所需要的年限。例如，10倍收益率，相当于10年收回成本。20倍市盈率，相对于20年收回成本。市盈率越高，潜在的投资收益率就越低，而市盈率越低，潜在的投资收益率就越高。市盈率的倒数对应的就是投资的收益率。 作为投资者，肯定是希望收益率越高越好，但这里面有一个前提，就是风险不能过高。假设投资者存钱在银行，利率是1.5%，这个收益率可以认为是一点风险也没有的。(当然，理论上银行也存在破产风险，但存款保险制度可以保障储户权益)，这个收益率就是无风险利率。 如果我们投资一家上市公司，假设它每年的净利润率与银行存款利率一致，假设为1.5%，且没有增长，那么它的市盈率为66.7倍，理性的投资者不会投资于这样的公司。因为它的收益率与银行存款相同，而银行存款是百分之百的无风险收益，而上市公司的股权，即使你认为它的风险再低，它依然存在业绩的不确定性，这种不确定性就是风险。所以，一般来说，进行股权投资，投资者都希望能够获得比无风险利率更高一些的收益率作为风险补偿，这种风险补偿也叫做风险溢价。 用公式表示出来，即：股票投资收益率=1/市盈率=无风险利率+风险溢价。 所以，当我们看到很多企业市盈率倍数很高时，表明市场给出的风险溢价越低，而市盈率倍数很低时，表明市场给出的风险溢价越高，而我们在对上市公司估值时，一方面要尽可能准确预测公司的利润，另一方面要给出比较合理的风险溢价。而对于市场整体而言，我们分析市场的运行区间往往就用上市公司未来一段时期的整体业绩预测对应合理的风险溢价区间得出市场未来一段时间的运行区间。 当前市场，沪深300指数市盈率（TTM）大约12倍，对应整体投资回报率是8.3%，现在的无风险利率大约是1.5%，那么意味着市场的风险溢价是6.8%。我们看到，经济越好，上市公司盈利越强的时候，市场的风险溢价越低，因为大家觉得这个时候风险不大。反而是经济越差，上市公司盈利预期越悲观的时候，市场的风险补偿会比较高。它会受到人们的心理预期的变化所影响。一个重大利好出来，股市就会涨。你说基本面没那么快变化，但是市场的风险溢价改变了，估值就会改变。所以，市场的价格，是由无风险利率、上市公司盈利以及人们的心理变化共同决定的。为什么说，投资往往是反人性的，就是这个道理。 目前，市场的无风险利率处于历史地位，风险溢价又处于历史高位，但机构对于上市公司盈利增速其实并不悲观。按照东方财富Choice数据显示，机构最新对于沪深300指数2023年盈利预测平均值为同比增长16.45%，2024年盈利预测为同比增长14.09%。当前风险溢价处于高位更多的还是基于对宏观经济的悲观，这种悲观已经演绎到了极致。随着半年报的陆续公布，上市公司业绩增长的兑现，相信市场的风险溢价会有所降低，进而推动估值回升。 反观创业板指数，机构的盈利预测会更加乐观。按照东方财富Choice数据显示，机构最新对于创业板指数2023年盈利预测平均值为同比增长32.87%，2024年盈利预测为同比增长32.77%，远高于沪深300指数。因此，市场对于创业板指数给出更低的风险溢价也在情理之中。 最后，我们再从技术走势分析一下当前沪深300指数的位置。如图，沪深300指数仍处于2023、2935、3495点三个低点形成的长期上涨趋势线上方。短期市场仍然存在下探趋势线的可能，3600点附近会是一个比较强有力的支撑。当底部再次确认之后，A股市场将会展开一波强有力的业绩与估值双升的行情。

我们认为，去年底以来的市场表现，非常类似历次牛市初期的特征：（1）经济依然偏弱，但市场韧性强。（2）新的行业热点不断活跃。（3）大多没有增量资金，所以上涨的速度和持续性不会很强，一般经历过季度上涨后常会有回撤。 3月初以来市场的震荡，可能已经完成，其性质可以类比历史上牛初的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。随着近期货币政策的调整，股市大概率已经进入新的上涨趋势，这一次上涨大概率会分成两个阶段： 第一阶段（6-7月），市场可能在政策微调的影响下，出现月度的反弹。之后由于盈利验证和政策预期兑现的影响，7月的某个阶段可能会有阶段性小调整。8-12月，随着经济库存周期下降到达尾声，大部分行业可能会提前开始预期2024年的盈利周期回升。 牛市初期特征一：经济依然偏弱，但市场韧性强 历次熊市结束后，股市企稳的第一年，大多都会面临宏观经济预期依然偏弱的情况。比如，2008年Q4-2009年Q2，虽然中国已经开始4万亿刺激，但海外经济依然处在次贷危机最危险的阶段；2013年，经济指标小幅回升，但宏观层面同时面临地产和货币政策全面收紧，短期利率快速上涨的不利环境；2019年，除了信贷在Q1小幅回升之外，其他的大部分宏观指标依然处在下行的趋势中。2008年以来熊市结束后第一年中，只有2016年的经济是逐渐企稳回升的。2008年以来的4次牛市初期（熊市结束后的第一年），宏观层面大多是利空多于利多，盈利和宏观经济指标大多是偏弱的。 牛市初期特征二：新的行业热点不断活跃 去年10月底以来，指数涨幅并不是很大，但传媒、通信、计算机等板块涨幅较大，这一类新的行业热点很少出现在熊市中。2008年以来的历次熊市中，超额收益较大的板块大多是金融、消费等防御性板块，很少有TMT等成长行业领涨。 而如果对比历次牛市第一年中的板块表现，能够看到2013年、2019年TMT均非常活跃。2009和2016年由于经济恢复速度更快，经济相关类板块更强。牛市第一年中大部分领涨的板块均是弹性较大的板块，而且领涨板块的超额收益在幅度上比熊市中大很多。 牛市初期特征三：大多没有增量资金 牛市初期，大部分投资者的净值均从底部回升，但由于很少有投资者能够快速收复熊市中的净值回撤，所以新增资金较少，股市依然处在存量博弈的过程中。虽然每一轮牛市均有增量资金的驱动，但一般是需要到牛市中期才能观察到增量资金。由于大多没有增量资金，所以上涨的速度和持续性不会很强，一般经历过季度上涨后常会有回撤。 投资策略初判 我们认为，政策预期驱动6-7月第一波上涨，盈利预期回升驱动8-12月第二波上涨。3月初以来万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，我们认为其性质可以类比历史上牛市初期的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。 我们认为，随着近期货币政策的调整，股市大概率已经进入新的上涨趋势，这一次上涨大概率会分成两个阶段。第一阶段（6-7月），市场可能在政策微调的影响下，出现月度的反弹。之后由于盈利验证和政策预期兑现的影响，7月的某个阶段可能会有阶段性小调整。8-12月，随着经济库存周期下降到达尾声，大部分行业可能会提前开始预期2024年的盈利周期回升。 行业配置建议：配置风格偏向弹性较大的板块，或可以先布局存在潜在超跌反弹机会的消费链、地产链。 我们认为，当前中特估和TMT或处于第二波上涨的过程中。等到Q3或可重点关注周期。（1）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但我们认为无需过度悲观，后续可能会出现政策微调，整体存在超跌后预期修复的上涨。（2）中特估&TMT：这些板块前期的调整主要是交易拥挤后的调整，从战略上，由于经济尚未恢复，大部分板块盈利验证一般，所以有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会。（3）Q3建议关注周期：周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但随着库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。

最近两三个月，中国经济呈现出明显的主动去库存特征。疫后经济修复的预期差，在股、债、汇市场上均有明显映射。4月市场开始博弈政策放松，政治局会议后刺激预期短暂降温，近期，稳增长是否会加码再度成为市场焦点。 我们认为，从托底经济、恢复信心和防风险的角度看，都有必要适当加大逆周期调节力度。 疫后中国经济修复的高度和持续时间，都不及此前预期，主要原因有以下三点： 第一，房地产业仍在磨底中。房地产是中国经济最重要的信用加速器，房地产企稳是中国经济内生性恢复的基础。一季度积压购房需求释放后，房地产业再度走弱，保交楼要求下竣工是为数不多的亮点。 第二，出口好于预期，但对工业生产的带动可能有限。今年1-4月以人民币计价的中国出口同比增长10.6%，甚至比2022年全年的增速10.4%还要高。不过今年1-4月，工业企业出口交货值同比只有-3.8%，大幅低于2022年全年的增速5.5%。相较而言，出口交货值更能体现外贸活动对工业企业当期生产的影响。出口订单不足，加之内需处于恢复期，工业企业生产意愿低迷，3-4月季调后的工业增加值环比均是有统计以来的同期新低。从官方制造业PMI各分项指数来看，中国经济处于典型的主动去库存阶段。 第三，疫后消费，温而不暖。新加坡、越南等东南亚国家防疫政策优化后，消费增速通常半年左右能恢复到疫情前的水平。相对来说，中国消费疫后恢复的速度偏慢，今年4月社会消费品零售总额两年平均同比2.6%，和2019年全年的社消增速8.0%相比还有较大提升空间。根据文旅部的数据推算，可比口径下，今年五一假期人均旅游支出，和2019年同期相比下降了15.5%。 压制疫后消费恢复的因素，除了家庭部门资产负债表受损、疤痕效应下预期改善需要时间等之外，也和中国家庭部门的实际偿债压力相对较高有关。2022年三季度，中国家庭部门可支配收入用于还本付息的比例为14.2%，高于主要发达经济体。 适当加大逆周期调节力度，除了托底经济的需要外，更重要的意义在于推动信心恢复。从疫情模式向常态化回归过程中，经济修复的持续时间越长，可能越有助于疤痕效应的缓释，而信心又是居民扩大消费、企业增加雇佣和资本开支的基础。这可能也是2022年中央经济工作会议指出“明年经济工作千头万绪……从改善社会心理预期、提振发展信心入手”的根源所在。 展望未来，我们认为货币信贷、财政和产业政策，在托底经济和提振信心中，均有望发挥更大作用。 货币信贷方面，存款利率下调，为LPR下调打开空间。2022年9月至今，LPR一直没有调整，即使是在疫情冲击最严重的去年年末和今年年初。可能原因是商业银行存款成本刚性，在向实体让利之下，商业银行净息差持续收窄，限制了LPR的下调空间。 今年4月以来，商业银行存款利率的市场化调整提速，且挂钩MPA考核后具有惩罚性。根据上市银行的数据测算，仅协定存款利率上限下调一项，就可缓释行业资金成本3-4bp。因此，我们认为LPR已有下调5bp的基础。 4月中旬召开的一季度货币政策委员会例会，定调明显边际收紧。但5月中旬发布的一季度货币政策执行报告，对增长的关注度再次提高。此外，还删除了坚持不搞大水漫灌的表述。2021年三季度货币政策执行报告同样未提及该表述，当年四季度存款准备金率与LPR双降。 尽管货币信贷对经济的影响存在时滞，但从改善预期，以及政策基础和容易程度来看，我们认为6-7月LPR有望下调。 财政政策方面，今年1-4月广义赤字使用进度偏慢，后续有望提速。今年前4个月，广义财政赤字使用进度偏慢，可能和经济疫后恢复期，逆周期调节的必要性相对较小有关。随着稳增长压力的显现，广义财政赤字使用有望加快。除了预算内的财政资金外，2023年政策性银行在补充基建项目配套融资时，仍有必要担重任。 2023年稳增长对基建投资的诉求，预计大于2022年。2023年基建投资仍有必要维持高增速。(见图) 产业政策方面，对于稳增长和推动信心恢复而言，它的重要性不亚于货币信贷和财政政策。我们认为在房地产、制造业和消费领域，政策都有进一步释放需求的抓手。 首先，有必要推动房地产业尽快形成良性循环。销售改善是房地产业形成良性循环的前提，除了在因城施策框架下，落实差别化的信贷、购房门槛等政策外，加快保交楼也至关重要。 其次，制造业投资寻找结构性新动能。制造业投资中，民间投资占比接近九成，预期是影响制造业投资最重要的因素。2023年制造业投资在总量承压的背景下，也不乏结构性机会。一是在加快建设现代化产业体系的要求下，围绕制造业重点产业链，延续财政、货币和产业等扶持政策，缩小短板领域的差距。二是和疫情前相比，可选消费占制造业投资的比例下降了5个百分点，尽管消费恢复缓慢，但大方向是将继续改善的，有望带动相关的投资需求。 最后，推动消费更好发挥经济压舱石的作用。消费内生性恢复动力不足，适当加大对消费领域的刺激，有望撬动居民消费需求释放。 2022年中央经济工作会议指出‚要把恢复和扩大消费摆在优先位置，鉴于消费恢复的现状，政策加大对消费领域的刺激值得期待。预计可能的抓手一是新能源汽车，刺激新能源汽车消费的政策预计还包括完善配套基础设施、新能源汽车下乡等。二是家电，和汽车一样，家电作为大件消费，历史上也曾被当作促消费的主要抓手。家电更新换代需求，以及保交楼后的装修需求，有望成为家电促消费政策出台的基础。三是消费券。消费券可以提升居民消费意愿，而且有杠杆效应。