有个小风险 ◆ 第二十四期策略：谨防开年砸盘 过去半个月市场整体走势健康，指数区间震荡，温和放量，题材活跃，一些明年产业逻辑明确的板块也有资金开始布局。短期仍处于题材市阶段，对于追求短线超额收益的读者，还得往热点上靠。A500近期申购火爆，年末大增仓冲量，过完年后净流入放缓甚至资金撤出，可能会有调整风险。 ◆第二十四期热点：先进制程、智驾 先进制程近期信息较多，未来先进产能扩张、良率提升以及更先进制程研发都可能超预期，并且明年国产算力也会迎来闭环，利润端将有所体现，先进制程可作为明年重要科技分支去布局。智驾相比商业航天，产业进度更快。政策法规明朗后，产业链进入“1-10”阶段，明年有望迎来主升浪。 ◆第二十四期个股：华虹公司（688347）、电连技术（300679）、石英股份（603688）、德方纳米（300769）、柳药集团（603368）、比音勒芬（002832）     2025年第二十四期个股组合参考 2025年第二十三期《内参》个股表现： 股票名称 股票代码 期间涨幅 最高涨幅 同期沪深300最高涨幅 超越大盘 速腾聚创 02498.HK -0.65% 4.45% 2.72% 1.73% 杰瑞股份 002353 -5.94% 3.19% 2.72% 0.47% 索菲亚 002572 -1.23% 1.96% 2.72% -0.76% 方邦股份 688020 -2.00% 5.89% 2.72% 3.17% 三全食品 002216 0.80% 6.88% 2.72% 4.16% 浙江鼎力 603338 -7.53% 0.75% 2.72% -1.97% 注：期间收益率为：上期《内参》发布日2025年12月16日至本内参发布日2025年12月31日        最高涨幅为：期间该股股价达到最高位除以上一期内参发布日收盘价 本期个股包括：华虹公司（688347）、电连技术（300679）、石英股份（603688）、德方纳米（300769）、柳药集团（603368）、比音勒芬（002832）   1、华虹公司（688347）：基本面向好 下跌或是买入良机 逻辑简述：1）晶圆代工国产发展空间广阔。2024年国内晶圆代工市场规模占全球比例约为10%，远低于中国半导体销售额占全球的29%，国产晶圆代工环节具备广阔的替代空间。 从国产客户需求角度看，2024年主要晶圆厂在大陆的营收体量达到200亿美金以上，其中过半需求由台积电等晶圆厂代工。而国内目前有能力、技术和规模的国产晶圆代工厂就中芯国际和华虹。 华虹和ST在40纳米MCU领域合作，和英飞凌合作快速推进，随着更多厂商“china for china”，华虹有望深度受益。 2）周期上行带来量价齐升。AI带动相关领域芯片代工增长，工业汽车领域库存周期调整后需求提升，华虹的稼动率从2023年四季度的84.1%低点逐渐提升至2025年满产，2025年前三个季度产能稼动率分别为102.7%、108.3%和109.5%，处于超满载运行状态。 价格上看，华虹的代工均价在经历7个季度的调整后，在2024年三季度见底，随后逐步恢复上涨。2025年产能超负荷运行，公司启动产品提价策略，提价效应从二季度开始逐步发酵，三季度显现，单季ASP环比增幅达到5.2%。公司管理层表示，提价策略的实施是基于行业需求复苏与产能紧张的市场环境，后续将继续推进ASP优化，预计提价效应将在第四季度持续释放。 近期，中芯国际确认再度提价，台积电为先进制程改造了部分产线，华虹的产线多为成熟，继续提价已是水到渠成的事。 3）报表持续修复，明年还有增长。经历了前一轮半导体下行周期，受益于全球半导体需求回暖和公司精益管理成效释放，2025年华虹半导体整体经营态势向好，核心营收指标实现显著增长，前三季度累计营业收入达17.42亿美元，换算为人民币，前三季度营业总收入为125.83亿元，较2024年同期的105.02亿元大幅增长。 其中第三季度表现尤为亮眼，销售收入6.352亿美元，同比增长20.7%、环比增长12.2%，超出前期6.2亿—6.4亿美元的指引区间中值并创出历史新高。上半年业绩同样呈现稳步增长态势，一季度营业收入5.41亿美元，二季度增至11.07亿美元。公司现金流表现强劲，前三季度经营活动产生的现金流量净额为29.74亿元人民币，同比增幅高达129.58%，主要源于销售收入增长带动回款增加。 盈利端持续改善，第三季度归母净利润2570万美元，环比大幅增长223.5%；前三季度归母净利润3742.70万美元，对应人民币2.51亿元，同比下降56.52%。主要是受新产线产能爬坡阶段折旧、动力和人工等固定成本较高，以及研发投入增加、存货跌价损失计提等因素影响，后续产能逐步释放，有望摊薄折旧压力，并随着公司推进降本增效措施，盈利能力进一步改善。 毛利率角度看，也是呈现环比持续改善特征，Q1-Q3季度毛利率分别为9.24%、10.12%和13.5%，三季度超出前期10%—12%的指引上限。 往明年看，华虹的Fab9A产能将持续爬坡，目标在2026年年中达到6万—6.5万片/月的投片量；Fab9项目总投资67亿美元，2026年将投入剩余的13亿—15亿美元资本开支，用于产能建设与设备升级，全年产能规模将进一步扩大。 公司预计，2026年市场情况将优于2025年，产品价格有望进一步提升，叠加产能释放带动出货量增长，营收将实现稳步增长。尽管新厂折旧压力仍将存在，但受益于提价效应持续、产品结构优化（聚焦高毛利技术平台）以及规模效应提升，预计2026年毛利率将维持在12%—14%的合理区间，盈利能力稳步改善。 4）华力微注入增厚业绩。华虹公司2023年7月回A股时承诺，自上市之日起三年内，将华力微与华虹重叠业务部分注入华虹体内。今年8月华虹启动注入工作，拟发行股份及支付现金方式购买华力微97.498%股权，并通过子公司间接持有2.5%的股权，从而直接及间接合计持有华力微100%股权。截至11月底，资产审计和评估工作有序推进中。 此次注入的资产为华力微五厂，五厂主要为客户提供12英寸集成电路晶圆代工服务，拥有3.8万片/月产能，为通信、消费电子等终端应用领域提供完整技术解决方案，主要为65/55nm、40nm等成熟制程。通过本次交易，公司将进一步提升12英寸晶圆代工产能，双方的优势工艺平台可实现深度互补。 2024年华力微的营收49.88亿元，净利润5.3亿元，2025年上半年延续盈利态势，营收24.66亿元，净利润3.44亿元。华力微的产线2011年就已建成投片，据推测目前设备折旧基本完成，将大幅减轻成本压力，不考虑提价，该产线满产后每年有望贡献1亿美金的净利润，注入后将显著增厚公司业绩规模。 总体看，晶圆代工国内目前只有中芯和华虹有规模和技术实力去做，二者承担国产替代的战略目标，国内市场地位突出。而行业目前正进入量价齐升的上升周期，产能供需紧张，产品价格上扬，业内普遍看好明年涨价趋势延续。 华虹和中芯都是国内半导体稀缺资产，只要炒半导体板块，无论先进制程扩产还是国产替代，都绕不开这两只票，二者经常同涨同跌。华虹在A股港股都有上市，港股叫华虹半导体，可通过港股通购买。考虑弹性的话，港股要比A股好一些，港股的华虹也比港股的中芯股价更具弹性。   2、电连技术（300679）：充分受益智驾渗透+国产份额提升 主要观点：1）高阶智驾驱动连接器市场扩容。L3高阶智驾的开放可以说是中国智能网联汽车产业发展中一个具有分水岭意义的事件，它标志着高阶自动驾驶功能首次通过了国家层面的产品准入管理，完成了从技术研发、封闭测试到获得“准生证”的关键跨越。最具里程碑的一点，它还明确了车企与驾驶员的权责。随着国家层面立法逐步完善，L3级智驾有望在更多城市和路段向更多车型铺开。 连接器是高阶智驾的增量硬件之一，只要用到摄像头和雷达等部件，就需要连接器。以激光雷达为例，每增加一个需要配套8—12个高速连接器；再比如毫米波雷达，从L2级升级后需要配置4—6个高频接插件。所以，未来连接器的需求量会随着高阶智驾的普及而出现用量增长。   退一步讲，不考虑高阶智驾，连接器本身也是一个持续增长的赛道。在全球数字化与电气化浪潮下，连接器作为电子系统的“神经枢纽”，其市场规模持续扩容，2025年全球连接器市场预计首次突破900亿美元大关，年复合增长率稳定在6.5%以上，而中国作为全球最大市场，贡献了超过40%的份额。 国内连接器产业的增长逻辑源于多重高景气赛道共振以及国产替代浪潮。2025年中国连接器市场规模预计达2312亿元，其中新能源汽车高压连接器、AI数据中心高速连接器等细分领域增速尤为突出，分别达到20%和超30%的年增速。这一结构性增长为电连技术提供了广阔的市场腹地。 国产替代方面，国产连接器厂商的整体市场份额从2010年不足10%提升至2024年的25%，其中在消费电子领域，份额提升更为显著，2020年为35%，到今年已高达60%+。 当前国内车载高速连接器市场国产化率仍然较低，外资厂商如泰科、罗森伯格还主导高端领域，但本土企业凭借成本优势、快速响应能力和技术突破正在加速突围。比如中航光电的高压连接器市占率连续蝉联本土冠军，瑞可达凭借郭伟唯一的112Gbps高速连接器跻身国际前三强，2024年国产高速连接器在自主品牌车型的渗透率提升至28%。 电连是国内汽车高频高速连接器龙头之一，当前在国内自主品牌车端份额持续提升，公司的以太网连接器方案完整度高，受到国内车企高度认可，未来汽车连接器有望充分受益智驾渗透+国内车企份额双重提升。 2）车载产品存在涨价预期。电连的连接器原来以消费电子为基本盘，后面拓展了车载业务，逐步发展为第一大业务。2021年—2024年车载连接器业务收入从3.21亿元快速增长至14.61亿元，复合增速高达67.25%，极大平滑了消费电子业务因周期带来的业绩波动。2020—2024年整体营收从25.92亿元增长至46.61亿元，复合增速为15.8%，归母净利润从2.74亿元增至6.33亿元，年复合增速高达46%，其中营收除了2022年、净利润除了2023年出现小幅下滑外，其他年份两项数据均保持正增长。 2025年前三季度受益于消费电子和汽车电子销售旺季的双重拉动，公司实现营收40.39亿元，同比增长21.2%；其中第三季度单季营收15.15亿元，同比增长27.48%，环比增长14.13%。 车载连接器是电连未来的增长主引擎。今年上半年车载连接器业务持续放量，同比增长35.84%。作为国内唯一通过英伟达DRIVE平台认证的车载连接器供应商，公司在车载连接器领域实现7%的市占率，在外资主导的格局中逆势突破，产品已切入蔚来ET9、小鹏X9等高端车型供应链，同时为比亚迪“天神之眼”智驾方案配套的高速连接器已完成测试，5亿产能准备就绪。2026年随着比亚迪智驾功能下沉至10万元以下车型，公司将充分受益于智能化车型的放量。 此外，公司过去2年一直在布局海外市场，包括欧洲和北美，其中欧洲已经拿到法雷奥、博世、哈曼等tier1的订单，预计明年中开始有收入贡献。 近期全球连接器龙头泰科发布了调价通知，将从2026年1月5日起，对全产品线、全区域实施价格上调。这是继过去数论结构性调价后的又一次全线提价，幅度覆盖多个类别，包括汽车连接器、高速通行连接器等，部分品类由经销商反馈，涨幅在5%—12%不等。目前汽车高速高频连接器国内供应商主要有电连、泰科和罗森，竞争对手涨价，公司产品也存在调涨预期。 3）进军服务器和机器人领域，蓄力长期成长。人形机器人结构中涉及的雷达，摄像头等传感器器件在信号传输端需大量部署高频高速连接器，尽管目前方案还未收敛，但整体结构与车载传感器所需连接器类似，需要高可靠、高性能的连接器，能够承受恶劣条件、振动和电磁干扰的连接器解决方案。 公司深耕高频高速连接器领域，射频经验积累深厚，高频高速连接下游应用正从消费电子、汽车智驾向机器人、服务器等领域拓展，公司不断深化在机器人领域的新品研发及客户导入，并与优必选、智元等头部机器人公司展开研发合作，相关专利上半年达到12项，10月21日又获得“一种机器人关节电连器”的新型专利授权，目前已有产品可应用于传感器配置较高的人形机器人领域，方正证券预期其2026年优必选相关订单超3亿元。 在服务器领域，公司储备了高速线缆和连接器相关产品，应用涵盖服务器主板到背板，主板到加速卡的高速连接以及数据中心设备互联等核心场景，其中自主研发的1.6T高速连接器，能适配英伟达H200 GPU的散热需求，可满足AI服务器对高传输速率的严苛要求。公司与英伟达共建AI服务器连接器实验室，计划2026年推出耐高温的150℃相关产品，同时规划2026年进入英伟达DGX供应链。    3、石英股份（603688）：明年两大业务向上 主要看点：1）光伏行业全面涨价。近期光伏行业又有环节迎来涨价。有媒体爆料，四家头部硅片企业联合大幅上调报价，平均涨幅12%。目前已经获得厂商确认，这不是本轮反内卷以来硅片的首次涨价，但四大巨头集体主动调涨，而且此次涨幅不小，有些复刻9月锂电材料六氟磷酸锂联合涨价的路径。 目前整个光伏从硅料到硅片再到电池已出现全面提价。其中，硅料方面，根据百川盈孚，截至12月25日，国内P型多晶硅现货均价4.4万元/吨，N型市场现货均价5.18万元/吨。打破此前长时间的僵持态势，价格小幅上调。硅片方面，四家头部硅片企业联合大幅上调报价，平均涨幅12%，已经获得厂商确认。电池方面，12月24日24.3%以上183.75mm双面TOPCON电池片主流价格在0.3-0.36元/W，均价0.32元/W，上涨6.67%。最下游的组件目前仍处于困局，几乎还未享受本轮涨价的红利，但12月22日，隆基绿能已率先上调组件价格，涨幅0.02元/W,晶科能源、晶澳科技等厂商报价也有0.03-0.05元/W的上涨。 石英股份是国内集科研、生产、销售于一体的高端石英材料深加工企业，它主要有两块业务，一块是光伏石英砂，另一块是半导体石英砂。 石英砂在光伏领域的应用主要是制备石英坩埚。光伏电池的制备需要用到单晶硅棒，石英坩埚是拉制单晶硅棒的消耗性器皿，主要用于盛装熔融硅并制成后续工序所需的晶棒，由于纯度要求，石英坩埚一次或者几次加热拉晶完成后即报废，因此是光伏关键的易耗品辅材。2022年—2023年石英砂供需严重失衡，导致石英砂价格成倍数增长，2024年后逐步回落，目前已经掉回2021年起涨时的水平。 自然资源部关联报告提及2025年国内高纯石英砂产能预计达20万吨，而华泰券商的保守估算，2025年石英砂的需求量约为11万吨。虽然石英砂的产能相比此前翻倍，但不会像组件那样产能严重过剩，海外扩产还比较慢，周期也长。 即便是大扩产，退一步说，扩产比较多的也是石英股份，作为行业龙头，公司连云港二期建设全面启动，新增2万吨高纯石英砂生产线，三期计划新增6万吨。另外还有天水一期项目也在10月开工建设。因此在整个光伏产业链回暖的时候，石英砂的价格弹性可能相对更高。 2025年光伏石英砂去库存持续去化，价格已经低位走稳，随着落后产能出清和行业自律加强，2026年光伏行业有望全面扭亏，迎来盈利拐点。石英股份的光伏业务有望随产业链价格回暖而反弹。 2）半导体验证持续推进。半导体业务是石英股份新的业绩增长引擎，2024年收入已经达到5亿元，占比41%，而且毛利率有56%，相比光伏大幅提升，今年半导体业务的收入占比稳步提升，目前已接近50%。 半导体优先发展一直是公司的重要战略，2025年初，公司披露，自产高纯石英砂制造的半导体用石英材料已陆续通过了TEL、LAM和APAM等国际一线半导体设备商认证，标志其高纯石英砂已具备进入国际供应链体系的市场准入条件。同时，积极配合国内芯片厂半导体石英本地化认证，进一步夯实其在国产半导体材料替代浪潮中的战略地位。 到10月底，公司在回答投资者问答时表示，自产高纯石英砂生产的半导体扩散领域用炉管系列石英材料通过了国内头部存储晶圆制造企业12英寸晶圆制造的全部工艺测试，并凭借卓越的性能成功通过认证。市场猜测应该是长鑫或长存。 国内半导体用石英材料国产化率低，多家头部券商预测国产化率仅有5%—15%，且半导体材料认证壁垒高、格局优，公司高温+低温产品均已认证通过。且不看海外设备商的需求，两存目前都在大幅扩产，明年国内存储会是放量的一年，石英股份明年完全可以充分享受国产替代+存储景气度上升双重红利。 石英近期股价下跌，主要是实控人2020年底并购了武汉鑫友泰50%的股权，与上市公司存在同业竞争，当时明确5年内解决这个问题。但有人发现，实控人近期转让了这部分股权，纳入上市公司的预期没了。其实这家公司公开利润并不高，就数百万元。纳不纳入影响较小，倒是因为这件事，石英的股价位置更有性价比了。   4、德方纳米（300769）：铁锂涨价的高弹性品种 主要逻辑：1）巨头停产倒逼涨价。12月下旬，湖南裕能和万润新能公告检修计划，将于1月拟对部分生产线进行检修，前者预计检修影响产能1.5万吨-3.5万吨，万润新能预计影响产量0.5万吨-2万吨。随后德方纳米也公告，将从明年1月1日起，安排部分产线检修，预计时间一个月。 从公告看，本次密集检修是产线已超负荷运行，为确保磷酸铁锂生产线安全、稳定、高效运行的计划安排。但结合产业链变化看，当前停产主要基于2点：一是磷酸铁锂第三方长协价格严重脱离现货价格，影响铁锂厂利润。整机厂在需求超预期下解散单现货为12万左右的价格，然而根据结算机制，要以SMM长协价10万元卖给电池厂，单吨正极亏损5000元，无法承担。 二是需求旺盛但全行业亏损，脱离制造业政策回报。1月协会的反内卷会议已经公布铁锂三代主流产品加工成本为1.57万元-1.64万元。当前电池厂给的加工费全行业平均倒挂2000元左右，几乎所有企业主流产品均亏损，叠加磷酸铁等价格上行但加工费未上涨，亏损加剧。 此次停产的真实目标，一方面是可以理顺价格，将上游原材料向下游传导，另一方面，也能倒逼下游大厂长协涨价，铁锂企业可以获得更好的价格条件。 铁锂行业在连续多年亏损，且当前供应偏紧尤其是高端品结构性紧缺的背景下，铁锂在年末谈价中落地涨价的概率大。而铁锂加工费（剔除原材料涨价后）能够提升1000-1500元，像湖南裕能H股明年的PE都降低到了15倍。若能落地2000-3000元，德方纳米、万润新能等弹性将更大。 2）拥有核心技术壁垒的铁锂龙头。德方纳米曾是2020年—2022年新能源时代的大牛股，股价涨幅一度超过30倍。当初走牛的原因，一方面是深度绑定下游宁德、比亚迪和亿纬锂能等头部电池厂，三家公司高峰时合计贡献公司营收近九成，宁德一家就接近一半。而且公司有产能，盘子铺得大，规模上量快，截至2025年三季度，公司拥有磷酸盐系正极材料年产能37万吨，另有8万吨新产能处于调试阶段；同时具备5000吨/年补锂剂产能和11万吨/年磷酸锰铁锂产能，其中磷酸锰铁锂产能曾为全球最大。 另一方面，公司确实很乐于投入研发，在铁锂领域拥有核心技术壁垒，其独创的“自热蒸发液相合成纳米磷酸铁锂技术”区别于行业主流的固相法工艺，无需磷酸铁前驱体环节，不仅降低了原材料成本与能耗，更使产品具备优异的批次稳定性、循环寿命和倍率性能。依托这一核心工艺，公司延伸发展出非连续石墨烯包覆、离子掺杂、纳米化等四大关键技术，生产的纳米磷酸铁锂被评为广东省高新技术产品，市场占有率连续多年领跑全国。这两年行情不好，德方的产品却还在持续迭代，包括第四、第五代高压密铁锂，补锂增强剂，还有固态电池技术。 行业景气度下行时，这种公司亏得最多，因为盘子铺太大了，比如这两年营收规模腰斩再腰斩，利润每年亏十几亿。但行业一旦进入上行期，也是最吃香的，产能规模大，利润弹性高，过去两年熬不死公司，这些新技术和产品迭代，也都会是未来盈利反转的催化剂。 比如高压密磷酸铁锂。相比三元电池，磷酸铁锂电池的主要劣势体现在能量密度和快充性能方面，快充电池需要减少极片厚度以降低内阻、提高倍率，而提高磷酸铁锂的压实密度，则能够在更薄极片厚度下保持甚至提高电芯的能量密度，一举两得。 自2023年8月宁德推出首款4C超充电池产品以来，其他锂电厂快速跟进，高能量密度的磷酸铁锂快充电池成为了各家电池企业的主打产品，进而显著带动了高压实密度磷酸铁锂的需求。 高压密铁锂属于高利润产品。据高工锂电分析，2024四季度开始的那轮涨价，就是由新一代高压密磷酸铁锂出货规模提升推动，2.55g/cm3-2.65g/cm3 压实密度产品可对应1000元/吨至3000元/吨的加工费上涨。根据百川盈孚数据，江西升华由于产品均为高压密，其与湖北万润的报价，2024年初与年末的差价可以达到3000元。换言之，产品需求结构变化将加速业内企业分化，只有中低端产能的企业将被逐步淘汰，而具备高压密铁锂量产能力的企业将享受行业加速出清带来的利好，实现量价齐升。 公司第四代高压实密度磷酸铁锂已实现批量出货，出货占比达到20%—30%，凭借高能量密度优势持续获得头部客户认可；第五代高性能磷酸铁锂材料已进入中试量产阶段，核心性能可同时适配动力与储能双领域。 再比如磷酸锰铁锂和补锂剂。在磷酸锰铁锂这一前沿赛道，公司已建成磷酸锰铁锂产能11万吨/年，是目前已建成规模最大的磷酸锰铁锂产能，第一代产品已实现批量装车，第二代更高性能产品验证进展顺利。 补锂剂方面，公司的补锂增强剂产品是全球首个实现量产的正极补锂材料，可广泛应用于动力、储能、3C等领域，先发优势和性能领先优势突出，目前已建成5000吨/年补锂增强剂产能，产能规模及产业化进度处于行业领先水平。2024年出货量同比增长500%，已获得独家定点的项目逐渐增加。 3）业绩弹性大。德方纳米的发展与新能源行业的景气度深度绑定，2025年动力电池与储能市场景气度很高，双轮驱动带动磷酸铁锂需求持续旺盛。前三季度国内磷酸铁锂电池累计装车量402.6GWh，同比增长62.7%，占总装车量的81.5%；全球储能电芯出货量同比大幅增长，部分订单排期已至2026年。下游头部电池厂掀起“锁单潮”，纷纷与材料厂商签订长协订单锁定高端产能，行业整体开工率回升至76.6%，库存持续去化。目前看，行业的需求是没有问题的，只要企业不内卷，利润反弹会非常快。 今年协会称发布铁锂的成本线，便于管控价格，防止恶性竞争。行业平均成本区间已明确在15714.8元/吨至16439.3元/吨（未税），若2026年加工费提升3000元/吨，磷酸铁锂平均毛利率将升至7.5%，德方纳米作为头部企业，有望凭借产品结构优势实现更明显的盈利改善。 假设2025年，公司铁锂相关产品产量23.8万吨，高压密产品占比20%—30%，取中间值25%，其余75%保守全按普通产品算（实际磷酸锰铁锂价格更高）。同时，加工费溢价幅度行业是15%—20%，取17.5%算，则加工费增加1000元-1500元，德方纳米的年利润将增厚2.5亿元-3.7亿元。若增加3000元/吨，利润增量将达到7.89亿元，将成功扭亏为盈。而目前行业加工费倒挂2000元，增加3000元也仅回到成本线之上略赚而已，这个概率还是蛮大的。 公司二级市场的图也漂亮，周K双重强底回踩中，向上爆发只差业绩验证或利好事件催化。   5、柳药集团（603368）：低估的AI医疗潜力股 主要逻辑：1）以业绩增长换估值下降。公司的前身是1953年成立的柳州医药批发站，2002年改制为民企，主营业务包括医药批发、医药零售和医药工业，经过70多年的精耕细作，柳药集团已经成为广西最大的医药批发龙头。 公司自2014年上市以来，经营一路向上。收入从2014年的56.5亿元增长至2024年的211.8亿元，年复合增速14.1%，净利润仅有2021年和2024年分别因疫情和批发业务毛利率下降而出现小幅下滑外，其他年份也是逐年增长趋势，从1.77亿元一路增长至8.67亿元，年复合增速17.22%。 让人惊讶的是，公司股价除了2015年牛市出现上涨外，大致维持在10-25元的宽幅区间震荡。而伴随着业绩持续上涨，估值持续压缩，目前估值跌至8倍。主要原因可能是市场认为公司的基本面不够靓丽，主业医药批发赚的是辛苦钱，毛利率仅有个位数，主业盈利能力不够稳定。 我们一直认为，公司的渠道优势牢不可破，将帮助其稳定基本盘。公司的批发主业聚焦广西市场，通过建设现代化医药物流中心与拓展第三方物流服务，建立起以南宁、柳州、玉林三个核心城市为物流配送中心，以桂林、百色、梧州等主干城市为配送节点，覆盖自治区14个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系。目前已实现对广西省内三级、二级规模以上医院的全覆盖，公司批发业务中有75%收入来自终端医院，已经连续十余年稳定在这一数值。 与广西境内的另一家医药龙头国药控股（广西）相比，公司的市占率超过后者一倍，2015年—2023年每年都在增长，且增幅高于国药。这是渠道优势最重要的体现。 此前国家已有多个行业政策整合药品批发配送业务，诸如2017年的“两票制”，2018年的“4+7”带量采购以及随后的多批次全国集采，以及2021年广西公立医院尤其中高端医院进一步强化了医院药占比控制。经过多年整顿，广西的医药批发领域或将进入长期稳定状态，行业格局稳定。 今年前三季度，公司营收同比微跌1.47%至157亿元，扣非净利润小幅下跌9.8%至6.34亿元，主要原因是医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，销售规模阶段性下滑，同时集采品种毛利低，同类非集采品种销量受到影响，导致毛利额下滑。 业绩波动其实并不大。从三季度单季看，随着品种结构优化，降本增效推进以及行业政策消化，公司的批发业务环比收入正逐步恢复。 2）智慧供应链夯实核心市场根基。公司目前主业还在广西省内，盘子就那么大，未来要有成长性就必须围绕区域内的医院资源，做供应链的增值服务。为此，公司发挥药品与器械业务团队协同优势，做了两件事，一件是做SPD项目合作，另一件是做AI赋能。 SPD是指医药物资供应服务管理平台，通过平台建立医院与供应商间的信息对接，并在医院投入智能化设备，根据医院实际使用完成物资高效供应和结算，从而建立药械耗材从生产企业、流通渠道到医院终端的商品流、信息流、物流、资金流的统一，实现全程可追溯管理。 SPD是医院信息化的主流发展趋势，截至2022年，全国公立医院11746家，而从2011年—2022年全国公立医院SPD中标数量仅有770个。以此计算，SPD项目在公立医院的渗透率不足7%，未来提升空间大。 作为区域医药批发环节的龙头企业，为稳定市占率，公司必然需要介入SPD项目。目前公司已实现SPD软件系统自主化，与多家医院合作开展智慧医药供应链增值服务（含SPD项目）。截至2024年末，与区内超过35家核心医疗机构开展器械耗材SPD项目合作（2022年是20家，2023年是30家），合作数量逐年稳步上升。SPD项目推广实现医院器械耗材的集中统一采购和精细化管理，快速提高公司在医院的器械耗材配送份额，也推动与上游器械耗材供应商建立合作。2024年公司医疗器械实现营收28.4亿元，较去年同期增长了18%，保持每年双位数的增速，成为经营中为数不多的亮点。 AI赋能方面，今年与华为、润达医疗达成合作，全面拓展“AI+医疗”全场景应用。在整个项目中，华为主要提供模型+算力，润达和柳药主要进行模型训练等。目前这个项目中大致6—8个模块，其中润达负责4—5个模块，柳药负责2～3个模块，比如SPD、慢病、供应链等，知识产权会放在广西柳润医疗科技公司（柳药持股51%，润达49%）。 商业化方面，训练好模型或者解决方案后可进行销售，每套方案1千万—2千万（不用觉得多，三家医院每年有1%—2%收入要用于信息化建设），2023年广西有三级医院110家，其中三甲医院63家。最终按每家1500万的均价算，预计将贡献9亿—10亿的收入。 销售软件的毛利率远高于批发业务，达到35%—40%是普通水平（如卫宁健康和嘉和美康），而且随着客户群增加，毛利率也能继续拔高，市场给予这类业务的估值也高。 3）零售和工业两翼齐飞。公司还有医药零售和医药工业两个子业务，2024年收入占比分别为15.15%和5.49%，最近4年收入占比震荡上行。医药批发虽然占比八成，但毛利率偏低，而医药零售和工业的收入占比低，但盈利能力数倍于批发业务，2024年二者的毛利率分别高达18.21%和42%，对利润的贡献度走高，2024年已经提升至44.57%。所以，两个子业务经营好的话，可为未来业绩持续增长提供保障。 医药零售业务的主体其实是桂中大药房，就是类似A股上市药房老百姓、一心堂、大参林。桂中大药房是2001年成立运营的，经过20余年的深耕，截至2024年末，总数量已经达到了901家。 医药零售业务的未来成长主要看两个方面，一是门店扩张，桂中药房门店扩张最快速的是2014年—2020年，最近几年增速放缓，2022年甚至出现负增长，不过2023年新开店105家，重回增长趋势内，24年净增加87家。 二是门店内部优化。未来继续大规模开店不太现实，提高单店产出才是重点。为此，公司做了两个举措，一方面，公司在广西区内具备突出的批零一体化优势，实现批发端与零售端客户资源、品种资源的共享，保证了公司零售药店品种与医院端品种的高度一致，形成区别于其他区内连锁药店的差异化品种优势。另一方面，公司在门店布局上优先完成DTP药店、医院院边店的布局，持续加大医保双通道、门诊统筹等资质覆盖，使门店能够较好地承接医院流出品种。以DPT药店为例，2022年占比虽然仅有23.64%，但贡献了18.74亿的收入，DPT药店就是单店效益优化的例子。2024年公司DTP要点数量达到了186家，同比净增加12家。 公司门店扩张与单店内部优化起到作用。2023年虽然政策影响处方药针剂品种在零售端的销售减少，导致零售业务实现营业收入28.21亿元，同比下降1.79%，但公司调整了品种结构，提高高毛利品种的销售占比，在品种结构优化和运营效率提升带动下，零售业务毛利水平提升，实现净利润1.47亿元，同比增长20.79%。2024年毛利额依然维持接近6亿元的高位。 医药工业方面，该板块每年的增长还不错，从2017年至2022年营收复合增速高达75%，毛利达到了3.89亿元，2023年医药工业板块实现营业收入11.13亿元，同比增长 39.65%；净利润2.07亿元，同比增长55.64%，基本上每年收入和业绩同比增长。2024年该业务的收入是11.62亿元，同比增长4.46%，净利润1.96亿元，同比下降5.3%。 该业务主要经营主体是4家中药公司，分别是仙茱中药（持股100%）、仙茱制药（持股100%）、万通制药（持股60%）和康晟制药（间接控股70%）。 其中，仙茱中药主要从事各类中药饮片生产加工业务，贡献了医药工业超过50%的营收，目前能生产加工中药饮片1100多个品种、8000多个品规，基本涵盖医疗机构所需的全部中药品种。目前正在拓展广西以外的市场布局，已拓展至浙江、陕西、四川、湖南、广东、贵州和福建等地医院，配套产能规模也提升至8000吨。 仙茱制药主要从事中药配方颗粒生产研发业务，负责中药配方颗粒生产研发基地投产后的具体运营工作，2023年中药配方颗粒收入和净利润分别为0.9亿元和0.2亿元，目前该子公司已完成597个中药配方颗粒品种的申报备案工作，覆盖国标及省标大部分品种，并同步在广东、四川、贵州、湖南、重庆、 安徽、云南、福建、山东等地开展产品备案工作，配合2021年投建的3000吨产能项目投产，未来将成为医药工业新增长极之一。2024年公司中药配方颗粒为1.27亿元，同比增长35.23%。 康晟制药和万通制药主要开展中成药生产研发，旗下分别拥有安神养血口服液、归芪补血口服液和复方金钱草颗粒、万通炎康片（胶囊）等多个独家专利产品和知名品牌。其中万通制药的盈利能力较强，2023年收入和净利润分别为2.6亿元和0.9亿元，康晟制药偏弱一些，但2022年顺利实现盈亏平衡，2023年收入和净利润分别为1亿元和0.2亿元。2024年公司旗下拳头中成药产品复方金钱草颗粒实现销售 2.46 亿元，同比增长 4.88%；新品祛瘀健脾茶、安宫牛黄丸销售分别同比增长 180.51%、104.64%。 公司目前主业和两个副业表现均很稳定，现金流充沛，估值约为8倍，每年现金分红率80%—90%，股息率有3%—4%，未来还隐含AI医疗服务带来的估值提升预期，此外股价也长期低位。   6、比音勒芬（002832）：纺织服装优质赛道+高分红低估值+培育第二增长曲线 主要看点：1）逆势加大主品牌高端化培育力度。比音勒芬的主品牌就是其名字比音勒芬，该品牌创立于2003年，聚焦高尔夫服饰细分赛道，以高尔夫运动为核心DNA，凭借高端的产品定位，专业的设计和优质的面料，已成为该细分服饰领域的龙头。也因此，比音勒芬有“中国高尔夫服饰第一股”之称。 当前国内服装行业发展陷入困境，据中国服装协会数据，2025年1—10月我国服装行业规模以上企业营业收入同比下降7.33%，利润总额更是大幅下滑23.41%，营业收入利润率仅3.72%，低于2024年全年1.19个百分点，市场竞争加剧与盈利空间挤压成为行业普遍难题。 有声音认为，目前大环境不好，服装品牌内卷严重，比音勒芬应该勒紧裤腰带过日子。 但他们忽略了两点：第一，高尔夫本身是贵族运动，定位高端，品牌效应更重要，喝得起茅台的人不会在意茅台几百块钱的涨跌。同样，打得起高尔夫球的人，更在意品牌是否高端，能彰显自己的身份，而不是价格的涨跌。 第二，高尔夫服饰是服装中的另类。其凭借独特的消费属性，展现出独立于行业大盘的增长韧性，当前已形成可观的市场空间，且未来成长潜力充足。空间层面，据比音勒芬招股书权威测算，国内高尔夫运动人群保守估计达330万人，人均年服饰消费金额7185元，对应专业高尔夫服装市场规模约237亿元；叠加“老钱风”潮流推动高尔夫服饰日常化穿着，非运动场景的消费需求持续释放，实际市场规模已突破基础测算基数。增速层面，尽管国内暂无直接的高尔夫服饰整体增速数据，但全球及相关细分赛道数据已印证其增长活力——美国高尔夫服饰市场相关机构预测显示，2025—2033年复合增长率将达6.5%，这一增速在服装品类中算是排头兵了。 往未来看，高尔夫服饰行业仍有广阔成长空间：一方面，国内高尔夫运动普及度持续提升，中国高尔夫球协会数据显示，2024年青少年高尔夫新增注册球员同比增长12%，2018—2024年累计注册量超14万人，年轻消费群体的扩容将持续带动长期需求；另一方面，消费升级背景下，消费者对服饰的专业功能性与品牌调性要求不断提高，高尔夫服饰兼具吸湿排汗、透气快干等专业属性与高端生活方式标识，契合中产阶级及新贵群体的消费需求，叠加无缝服装技术等创新升级方向，将进一步打开品类增长天花板。 在此环境下，比音勒芬非但没有缩减投入，反而持续加码主品牌建设：2024年广告宣传费近2亿元，同比增长108%；通过官宣丁禹兮为品牌先锋代言人、联动多位明星扩大品牌影响力，系统性提升品牌形象；同时计划投资不超过23亿元建设湾区时尚产业总部基地，涵盖高端面料研发中心、品牌博物馆等核心项目，从研发、品牌展示等多维度夯实高端化基础。这种逆周期投入策略，不仅强化了品牌专业调性，更推动其在高端市场的认知度持续提升。 比音勒芬的高端战略成效显著。依托持续的品牌投入与研发赋能，公司产品站稳1500-8000元高端价格带，2024年综合毛利率为77%，显著高于44.68%的行业平均水平。据中国商业联合会、中华全国商业信息中心监测数据，比音勒芬品牌已连续8年位居高尔夫服饰全国市场综合占有率榜首，T恤品类连续7年蝉联第一，在露露乐蒙、迪桑特等品牌入局竞争的背景下仍牢牢掌握核心话语权。 目前比音勒芬品牌势能持续向上，落实高端化、专业化：通过生活PREMIUM、户外MOTION和时尚TRENDY三大系列满足商务精英群体全场景着装需求，高尔夫线聚焦高端专业运动，在功能性科技感面料的基础上迭代推新，通过故宫博物院、哈佛大学等IP联名拓展消费客群，集中资源在T恤等优势品类中打造爆款SKU。 2）多品牌协同，有望形成第二增长曲线。为突破单一高尔夫赛道的增长天花板，比音勒芬采取“收购+孵化”并行策略，构建覆盖多元消费场景与客群的多品牌矩阵。 公司多个子品牌精准切入差异化赛道，形成与主品牌的协同互补：一是收购的英国百年品牌Kent&Curwen，以英伦学院风为核心定位，覆盖经典与潮流融合的年轻菁英客群，2024年重返伦敦时装周并推出首个女装系列，进一步拓宽客群边界，目前已在深圳万象天地、重庆星光68广场等高端商圈布局全新门店，加速全国扩张。 二是孵化的子品牌CARNAVAL DE VENISE（威尼斯狂欢节），聚焦轻户外度假赛道，紧扣当下“轻户外”消费热潮，围绕年轻消费者出游场景的功能性与时尚性需求研发产品，实现差异化突围，2024年线上收入同比增34.6%； 三是主品牌延伸的比音勒芬高尔夫独立运营品牌，在强化专业属性的同时，进一步细化高尔夫运动场景需求，提升专业赛道的渗透率。 此外，公司并购的国际高级奢侈品牌CERRUTI 1881定位下沉，归入轻奢男装范畴，目标客户聚焦Z世代和新中产，该品牌已在香港和澳门开设门店。 3）线上高端化，线上年轻化。比音勒芬实行“线下高端化、线上年轻化”的双轨渠道策略。线下端，持续推进高端化升级，全球先锋旗舰店落户深圳太子湾VILLA花园城，同时加速渗透华润万象城等核心高端商圈，推出第十代终端形象店，通过沉浸式体验与定制化服务巩固高端客群粘性；线上端，在巩固天猫、京东等传统电商优势的基础上，精准布局抖音、小红书等年轻流量阵地，将年轻化触达融入渠道布局，实现全场景、全客群覆盖。 全渠道协同与年轻化触达的成效已通过核心数据充分印证：渠道层面，2025年上半年电商板块收入同比大幅增长75%，其中抖音等年轻客群聚集的兴趣电商渠道收入同比激增71.82%，线上渠道毛利率仍高达77.9%；客群层面，2025年上半年线下新增VIP会员中80后、90后占比达70%，小红书关注用户中年轻群体占比高达75%；业绩层面，2025年上半年在全国限额以上服装零售额增速仅3.1%的行业环境下，同期实现营业收入21.03亿元，同比增长8.63%；2025年前三季度营业总收入进一步增至32.01亿元，同比增长6.71%，在行业下行周期中展现出强劲的业绩韧性。 4）强现金流，高分红，低估值。比音勒芬现金流健康度持续领先行业，2016年上市以来，每年经营活动产生的现金流量净额都是正值，且一直到2023年都是逐年递增，2021—2024年经营活动产生的现金流量净额分别为8.98亿元、9.42亿元、12.96亿元、7.50亿元，持续保持充裕水平，显示出公司健康向上的经营质量。 充裕的现金流也为高分红提供了坚实支撑，公司自上市以来始终保持稳定高分红姿态，2022—2024年累计现金分红10.27亿元，占最近三年年均净利润的127.4%；当前股息率达6.51%，显著高于申万纺织服饰行业2.94%的平均股息率。 从估值层面，比音勒芬PE约为10倍，与历史水平相比，几乎处于最低位；与行业对比，当前申万纺织服饰行业平均市盈率为39.86倍，可比高端男装企业报喜鸟、九牧王、七匹狼当前PE分别为18倍、22倍和17倍，估值也处于被低估状态。 总而言之，公司凭借扎实的经营管理，形成了稳健的现金流储备与持续的高分红政策，同时当前估值无论对比自身历史水平还是行业均值，均处于低位分位，具备较高的安全边际与投资价值。       第二十四期策略：谨防开年砸盘 关于明年全年的展望和策略已经发在最新一期杂志，A股有明显的十年周期，明年整体乐观看好，逻辑不赘述。这里补充不一样的几个观点，更侧重风险。 第一，从宏观角度，要关注日元加息节奏。日本其实并没有如大家说的那样，有失去的30年。通过资本投资，日本在过去30多年里再造了一个日本，而且这部分规模相当于中国GDP的六成了，海外资产占日本GDP的2.5倍。它的资本流动对全球影响举足轻重。 众所周知，美元已经进入降息周期，全球明年可预见的流动性是宽松的，但日元在这个时候选择加息，瞬间减小利差。对于降息的美元而言，肯定会有冲击。因为日元是全球最大的杠杆货币，过去30多年都是以零息甚至负息，全球资金借道日元加杠杆，去炒美股也好，去买美债也罢。现在这个货币要拆杠杆，那么各个算力的资产定价甚至科技的风险定价都会出现问题，美元重新进入降息通道后，流出来的美元会第一时间充斥到日本那边。 大家看港股，港股作为我们金融全球化的桥头堡，未来是承接美股调整后的资金避险港湾，对全球流动性最为敏感。但在10月和12月的美联储降息潮中却是持续调整，不像今年二季度和三季度，在美联储降息预期中迅速走强。 第二，内资量化操纵市场。现在的板块和个股波动极大，经常是高开低走，低开高走，跟打游击战一样，比如白银，第一天期货大涨，A股暴跌；第二天期货暴跌，A股大涨。 我们曾研究过量化因子，国内的量化就是原来游资的那套打法。举个例子，他们会实时抓取市场舆情，根据舆情数据，制作情绪指标，有新闻关注度、关联度以及情感指标，三个指标基本上与未来收益呈现负相关，即个股被关注的越多，赞美越多，后面下跌的可能性越大，真正做到“别人贪婪我恐惧”的道理。 现在每家量化在单一个股上的规模其实不大，占当天成交额10%以下，但一个热点票有很多量化产品一起做，大家看最近的龙虎榜，前五席位合计占比能到30%以上占比，这就是操纵市场，操纵个股。更真实地感受是，每天板块和个股就像被控盘了一样，只要没有利好的票，基本上走势都是类似的。 今年前11月，前十名的百亿私募量化产品，收益率普遍在40%以上，光这10家企业今年赚走了2000亿+。量化的重仓地微盘股指数，今年接近翻倍，从2024年1月暴雷至今，涨幅4倍，比很多游资的收益率还要强悍。 在整个IPO没有大规模放开，微小盘的基础盘还是那些票，而量化本身的规模在上行，每天几千亿的交易规模，如果还沿用原来的策略，那么未来微盘股在高位高波动就是大概率事件。稍微有一点风吹草动，量化还会加剧市场波动，最典型就是最近监管查设立在交易所附近的设备，哪怕这只是一个传闻，当时市场立马调整。 24年量化崩了2次，一次去杠杆，一次倒逼部分机构放弃中性策略。下一次什么时候崩不清楚？但这两年量化基金大部分是哑铃策略，做多两头的微盘股和权重蓝筹股，做空中间的中证500和1000等指数。当一个策略最后不再给产品赚钱时，调整是必然的。   第三，ETF逐渐让A股“美股化”。要说2025年最火的基金产品是谁？那一定非ETF莫属。从去年10月首次超过主动基金规模，到2024年底达到3.7万亿，2025年继续飙升，连续突破4万亿和5万亿的关卡，截至12月26日，最新规模已超过6万亿。 ETF持续大规模流入不仅沉淀了大量的筹码，也让指数变得非常稳健。今年除了4月初的美国无差别关税事件，全年指数基本上稳步向上。先不管是量化赚得钵满盆满，还是国家队在里面来回操盘，至少指数是符合监管层的慢牛愿景。假如2026年ETF规模继续上涨到10万亿，那未来A股真的就美股化了。 在这种背景下，后面市场浮筹只会越来越少，资金会高度聚焦，只有少数板块和个股能涨，绝大部分标的会低波动无价值。整个A股会像一只大庄股，有增量资金的细分方向才能涨且涨起来非常迅速。 回归近期市场，开年有个潜在风险。上面说ETF规模已经有6万亿，按挂钩指数看，沪深300ETF依然是最大的玩家，整体规模接近1.2万亿，也是唯一一只超过万亿规模的ETF产品，第二名则是中证A500，规模近3000亿。 中证A500是2024年才新发的指数，规模增速算快的，尤其是12月，截至29日的最新数据，中证A500ETF净流入937亿元，如果不是监管层指导，可能最后三天规模净增长大概率破千亿。   此次A500大规模流入有两个主因，一个是季末“冲量效应”，机构位排名或冲规模，加速申购，这也是监管层指导的原因，监管的意见是不允许拉短线，需要拉长期持有的钱。 另一个是传闻2026年一季度交易所即将推出中证A500的期权交易，根据相应规则，沪深交易所需要各选择一只中证A500ETF作为期权的交易标的，如果中标，基金公司就是躺赢的节奏，规模和流动性会是极大的提升。 我们查了一下，当前跟踪中证A500的ETF一共有42家，规模超过百亿有8家，其中超过300亿的只有5家，依次为华泰（436亿）、南方（418亿）、国泰（350亿）、华夏（347亿）和易方达（316亿），12月份规模增长最狠的也是这五家，依次增长了167亿、199亿、128亿、136亿和81亿，每家产品在12月的规模在25%—50%不等，增幅可谓夸张。最终2个产品大概率会从这5家中诞生。 当然这也为未来埋下伏笔，都明白年末大增仓冲量，过完年后净流入放缓甚至资金撤出，就会有调整风险。从指数相对强弱来看，过去两周仅有500指数强于万得全A指数，上证50、沪深300和中证1000全部偏弱，如果没有这股力量撑着，市场表现会弱势。再看看这个估值，不向下砸一波，怎么涨都感觉不放心。   近期市场温和放量后，能支撑起多个板块炒作。从板块的涨跌看，过去半个月有持续上涨机会的板块主要是有色金属（黄金、白银、铜、铝）、AI液冷、商业航天、太空算力、人形机器人。这里面除了有色金属受益于期货市场涨价导致的刺激外，大部分的机会还是老题材，这些题材清一色是海外映射+事件刺激。 商业航天和太空算力就不说了，Space X的估值10万亿人民币，80%零部件自供，剩余20%有部分来自国内，也因此，板块在连续炒作朱雀三和长征十二甲相关标的后，转而炒作为Space X供货的标的，再生科技、通宇通讯、信维通讯、新雷能、西部材料、超捷股份、派克新材等。随后又有一些低位分支被挖掘出来，比如碳纤维和砷化镓太阳能板。 AI液冷这边是传闻谷歌审厂，以前液冷是可用可不用，现在随着算力功率提升，必须要用。但怎么算都感觉液冷贵了，如谷歌链的英维克，据说20亿—30亿的周期订单，首期1亿，按50%的净利率算，都撑不起千亿的市值。 人形机器人这边是因为两个信息，一个是头部企业的订单总额纷纷进入亿元甚至部分向十亿级别攀升，比如优必选和智元机器人。另一个是明年特斯拉V3的量产。我们看来，人形机器人还处于0-1阶段，不解决成本问题，很难有大的消费应用场景。举个典型例子，国内机器人最难做的就是灵巧手，现在灵巧手单只在10万元以上，不降低到个位数，一台机器人大几十上百万元，多少家庭买得起。如果真要看人形机器人板块，优先关注T链，毕竟海外人工成本高，可优先替代这部分需求，产业化落地也是最快的。 总体而言，市场没什么好说的，整体走势比较健康，区间震荡，温和放量，题材活跃，一些明年产业逻辑明确的板块也有资金布局，比如先进制程。但短期仍处于题材市阶段。对于追求短线超额收益的读者，还得往题材上靠，高抛低吸做差价。 当下最大的热点还是商业航天，板块属于宏远叙事短期无法证伪，又有海外映射和利好持续刺激，它类似去年的人形机器人，一季度国内还有多个发射事件，资本市场这边还有蓝箭航天的IPO，很大概率会是一波跨年行情。 其他板块，可以看看AI眼镜，今年补贴还在继续，唯一的增量就是智能眼镜，题材有些老，是不是下一个无线耳机，只能看后面豆包和1月的CES有没有什么新刺激。 今年散户大部分是亏钱的，中证协的数据是98%的散户亏钱，而且是规模越小亏越多，数据可能夸张了点，但今年散户确实不好赚钱，追涨杀跌成为量化的新韭菜。与其追逐热点题材，最后还不赚钱，不如买产业确定性强的。 中长线而言，明年哪些板块有确定性的增量机会？首先是先进制程，我们近期反复讲，刚好最近中芯国际的增资与并购，长鑫赶在最后一天公布的招股说明书，都验证了此前的判断，那就是明年开始，先进制程国内将迎来全面放量阶段。 其次是智驾产业，政策明朗后，明年L3级以上驾驶会逐步铺开推广，以后新车没有智驾功能都不好卖，产业进入到1-10阶段，对于激光雷达、连接器等增量零部件是确定性机会。 再有就是反内卷方向，锂电池在储能和电动车需求爆发下首当其冲，光伏也要跟踪，今年行业折腾了一年，涨幅几乎垫底，明年都有触底向好的预期。 先进制程：明年产业链全面上量 前几期策略环节我们经常提到一个方向就是先进制程扩产。近期这个方向有持续利好刺激。 第一个是国产光刻机的消息。先进制程受限于光刻机，光刻机的新闻密度近期挺高的，外媒和研究机构都有出报告。先是外媒称，今年2月国内已成功制造出EUV的原型机，虽然这篇新闻稿老生常谈，但传阅度很高，一度引发ASML的股价跳水。随后又爆出，中国晶圆厂已经在二级市场获得组件，通过升级旧款DUV的性能达到7纳米先进制程，进一步扩大智能芯片产能，这当中包括升级过的“台座”，即用于硅晶圆的机械平台以及有助于更高精度对准芯片层的镜头和传感器。 很多人可能会觉得，怎么都是外围的消息。因为国产光刻机一直很低调，就怕被打压，曾有自媒体因转发纪要被约谈。但这次是官媒《环球时报》也出现了社评，这种事情在两年前是不敢想象的，官媒直接点评，说明产业链确实有长足进展。 光刻机板块自9月高点以来，回撤幅度已超过30%以上，背后的核心源于市场风格切换（多数光刻产业链公司的业绩释放不在今年）、市场一致预期兑现。但站在产业链角度看，今年国产光刻机整体实现跨越性突破，明年制程产品代际都会全方位提升。 另一个是进口光刻机数据的验证。今年前10月，大陆进口荷兰光刻机69.8亿元，单价0.44亿美金，同比增长28%，其中8月-10月进口单价分别为0.59亿元，0.52亿元，0.75亿元，同比分别增长83%、13%和160%，单价大涨说明，要么型号越来越先进，要么扩产非常急切。而根据海关11月的最新进口数据，单月光刻机的进口金额达到46亿元，其中先进半导体的聚集地上海进口了35亿元。今年9—11月上海进口光刻机的金额分别为62亿元、43亿元和35亿元，三个月合计进口规模接近24年全年，且是2023年全年进口的2倍。 从产业链信息交叉验证看，北方华创、拓荆科技、中微公司和微导纳米等各环节设备龙头订单充足，均在积极扩产。上游的两大洁净室公司亚翔集成和圣晖集成，半年3-4倍的走势，合同负债快速增长。最近传的字节2026年400亿订购华为昇腾芯片的事件，不管是前期的寒武纪还是现在的华为昇腾，说明四季度开始国产真的逐渐放量了。还有中芯国际联合大基金二三期、先导集成电路以及泰新对中芯南方进行大规模增资，中芯南方是中芯国际先进制程的实施主体，增资很大程度助推其未来先进产能扩产，这些都侧面指引明年先进制程逻辑扩产需求的爆发。 国内先进制程明年产能大增是毋庸置疑的事情。据SEMI预计，2024年全球新增晶圆厂高达60座，其中23座已开工建设，国内开工建设大概有6座；有37座新的晶圆厂投营，国内约有19座，占比51.35%。预计2024年—2027年全球会有75座新的12寸晶圆厂投入运营，其中中国将从2024年的29座增长至2027年的71座，增幅翻倍不止。 目前中芯和华虹均有明确的产能扩充计划，这里还有一个重要因子，就是长鑫的扩产。目前存储芯片供需严重失衡，市场预计涨价趋势将延续至2026年年中，即便有新增产能，2027年供给端仍非常紧俏。长鑫在去年增产的基础上，今年产能进一步增长近50%，但仍旧供不应求。长鑫已于9月完成IPO辅导，如果错过12月31日的节点，就要更新财报，因此，市场预计应该很快就要公布招股说明书（12月30日晚间已公布）。有声音称，长鑫为了降低上市前的财务压力，正在延迟产能释放，但从11月发布的人员招聘看，岗位和数量暴增。明年一季度上市后进一步带动先进制程产能扩张。 由于需求大涨而产能受限，先进制程板块未来还有涨价的期权在手。近期有消息称，中芯国际部分产能已经开始涨价，涨价幅度在10%左右，有多家企业收到涨价函，目前上海证券报证实了公司涨价消息。对于这次涨价的原因，一方面，源于市场需求，服务器市场需求大增，其次是供应链成本，例如下半年来占比高的金属价格持续大涨；另一方面，台积电最近又关了两个8寸厂转去做先进制程。 在今年8月的中芯国际会议上，管理层表示没有涨价，当时平均售价的上升只是因为产能满，12寸的晶圆没有折扣了。因此这次涨价实际上是超预期的。而日前，苹果供应商ADI已经率先向客户发出涨价通知，计划2026年2月起对全系列涨价，整体幅度约为15%，后续还存在提价预期。 整体看，关于先进制程的消息虽然官方很少披露，但产业链信息交叉验证，明年上量确定性高，对整个国产半导体链是实质性的利好。未来先进产能扩张、良率提升以及更先进制程研发都可能超预期，并且明年国产算力也会迎来闭环，利润端将有所体现。我们看来，先进制程完全可以作为明年的一条重要科技分支去布局。 方向上看，首先是晶圆代工，设计公司有很多个，但国内有先进代工能力和产能的就2个，中芯国际和华虹公司。 其次是上游的设备商和材料商，可能老生常谈了。这里重点倾向有先进制程相关的厂商，中微公司（刻蚀设备龙头，5纳米设备通过台积电验证，3nm刻蚀机也进入客户验证阶段）、拓荆科技（薄膜沉积，14纳米以下ALD设备已实现量产）、华海清科（化学机械拋光龙头，其设备在逻辑芯片制造领域工艺技术水平已突破至14nm）。材料商方面，沪硅产业（大硅片，其产品最高为2nm芯片制造提供关键基础制程，明年14nm硅片量产）、南大光电（Arf光刻胶通过中心国际验证，适配）、江丰电子（国内靶材龙头，打破海外龙头，铝靶和钛靶进入中芯国际和台积电等产业链，可支撑8nm等先进制程）。 另外，可以关注两存（长存和长鑫）产业链相关标的。长存目前NAND市占率约全球10%，明年有望量产300层NAND产品，届时与海外仅剩一个代差，未来受益AI驱动下的企业级SSD高速增长，产能需要翻倍扩张。长鑫的DRAM产能目前占全球不到10%，按国内的体量，未来占比需要向20%以上靠拢，产能同样翻倍。 个股方面，除了上面的拓荆、中微公司、华海清科，还有珂玛科技（陶瓷加热盘新进入头部存储厂）、石英股份（石英材料完成头部存储厂全部认证）、中科飞测（独供长鑫明场检测）、精智达（绑定长鑫，二代机和FT高速机验证通过在即）。     智驾：看好高阶智驾增量部件机会     智驾板块最近淹没在商业航天的炒作中。但相比商业航天，智驾板块的产业进度更快。如果说明年商业航天处于“0-1”，那么智驾则处于“1-10”阶段，明年有望迎来主升浪。 本轮板块的导火索是政策变明朗。12月15日，工信部正式公布了我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，长安深蓝SL03和北汽极狐阿尔法S6两款车型获准上路试点，前者搭载采用4D毫米波雷达自研天枢智驾系统，后者搭载采用激光雷达的华为ADS智驾系统。两款车型分别适配城市拥堵路段和高速路段，将在重庆、北京指定区域开展上路试点。 智驾由低到高分为L0-L5共六个级别，其中L0-L2分别为应急辅助，部分驾驶辅助和组合驾驶辅助，统一归纳为辅助驾驶。L3-L5属于高阶智驾，到了L3级别以上，就正式跨入自动驾驶层面。而L3定义为有条件自动驾驶，与L2级辅助驾驶相比，L3级自动驾驶系统在符合设计运行条件时可以承担全部动态驾驶任务，但出现即将不满足运行范围、在系统发出请求时仍需驾驶员接管。 此次工信部正式公告，可以说是中国智能网联汽车产业发展中一个具有分水岭意义的事件，它标志着高阶自动驾驶功能首次通过了国家层面的产品准入管理，完成了从技术研发、封闭测试到获得“准生证”的关键跨越。工信部的准入发布后，12月中旬公安部发布了自动驾驶交通法规符合国标立项，相当于是联合了公安部和交通部共同构建的“车端安全技术认证+使用场景限定+事故责任界定”三位一体监管框架的首次落地。 最具里程碑的一点，它明确了车企与驾驶员的权责。我们知道，特斯拉在美国的FSD完全自动驾驶已经上线，而国内这两年进展迟缓，归根到底是政策不明朗。车辆智驾不像智能手机，一旦出事故，那是要出人命的。所以政策一直处于摸索阶段，出了事故后，法律和权责要如何界定，比亚迪老王曾吐槽智驾是垃圾就是这个原因。 以前L3级自动驾驶核心特征是驾驶员无需持续监控，谁开谁管。此次准入规定在法规和技术条件同时满足情况下，事故责任主体将从驾驶员有条件地转向汽车制造商。法律和权责确定后，驾驶员可以放开使用，车企作为第一责任人的法律义务和道德压力，将倒逼其在系统冗余、功能安全和预期功能安全以及人机交互等领域投入更多资源，进行更为严苛的设计与验证，从而推动全行业安全技术体系再上一个台阶。 可能有人会问，智驾不是一直都有吗？以前那叫辅助驾驶，真正的L3上路试点政策是从2023年发起，历时2年时间，但智驾领域其实一直是政策在追产业进度，而不是因为现在政策颁布了，产业才开始推进。简单理解，就是智驾产业一直在推进，只是政策明朗后，大家后面要全力冲刺，可能原来行业增速40%，现在一下子到了80%，产业开始加速渗透了。 截至今年9月，L2级辅助驾驶渗透率约为34.8%，城区NOA渗透率约为15.8%，在新车中的渗透率超过一半，普及率已走高，而L3才刚刚起步，以后没有智驾功能的车型，都不好销售。对供应链而言，高阶智驾普及将给核心部件供应商带来确定性的量产订单。 哪些环节是增量？高阶智驾相较于传统L2级别辅助驾驶，1000TOPS以上算力和各类系统冗余，在线控、传感器、连接器和智驾芯片等领域的用量及性能要求上均有显著提升。 一是域控。高阶驾驶的域控，简单说就是汽车里一个超级智能的“大脑”，专门负责处理自动驾驶、智能座舱这些复杂任务。 这是最先起量的环节，之前在电动车和L2及以下智驾持续渗透下，已经有业绩出来，比如德赛西威。未来该领域可能是量价齐升的局面，量方面，一是国内高阶智驾从1到10加速放量阶段，未来还有机器人加持；二是从海外车企的定点来看，德赛、均胜、科博达均已有全球化的智驾域控订单，量产时间大部分在2026年和2027年，中长期看，智驾出海+Robovan贡献新增量。价格方面，新增机器人和座舱AI两个方向的应用，目前基于THOR的机器人大脑域控ASP价格为3W，为车端域控的3倍多。 二是车载摄像头，相比L2级别ADAS辅助驾驶，L3以上高阶智驾搭载摄像头数量翻倍，从3—8颗增加至8—12颗，且摄像头像素需求从2-3M提升至5-8M，价值量也有提升。 三是激光雷达，这个上期行业讲过了。随着成本下行，未来有望渗透至10万级别车型，将成为整机厂的主流传感器方案。 四是高频高速连接器，作为传感器等零部件的配套，高阶智驾需要搭载更多传感器且智驾数据传输速率要求更高，单车价值量相比L2车型翻倍。比如激光雷达，单车用量1—3颗的情况下，配套连接器的ASP为1000-2500元，考虑L3潜在对于激光雷达的用量加注，未来单车用量可达2—5颗，连接器ASP提升至2000-4000元。 五是智驾芯片。当前L2级别所需智驾芯片算力低于100TOPS，高速NOA需求集中在100TOPS区间，城市NOA集中在500-1000TOPS区间。伴随L3智驾级别车型和Robotaxi落地，智驾芯片所需算力将进一步提升。 怎么选？智驾的零部件标的很多，可以沿着两个方向选：一是行业格局好的业绩线。激光雷达的禾赛和速腾聚创；连接器的电连技术；线控的耐世特、伯特利。 二是估值线，智驾芯片的地平线机器人（港股通标的）和黑芝麻智能，域控的科博达、德赛西威等。 不过，智驾芯片方面，蔚来、小鹏坚定走自研芯片+自研算法道路；理想、小米高端用Thor或自研芯片，中低端依赖地平线；比亚迪、奇瑞等传统车企是芯片供应商争夺的主战场，方案多样且存在变数；合资品牌（大众、丰田）开始提速，主要采用地平线+Momenta组合。未来需要注意车企的自研智驾芯片，可能会蚕食第三方市场。     本期数据精选1：过去半个月重要股东增持比例最多的上市公司名单一览 代码 名称 涉及股东人次 流通股数量(万股) 占流通股比例（%） 000703 恒逸石化 4 26004.06 7.26 688809 强一股份 2 140.11 5.75 300551 古鳌科技 3 1698.54 5.01 688802 沐曦股份 1 82.16 4.53 600039 四川路桥 6 21460.87 3.15 002727 一心堂 4 1163.73 2.93 002111 威海广泰 1 1000.00 2.08 000738 航发控制 1 2240.67 1.70 600872 中炬高新 2 1278.21 1.66 603700 宁水集团 3 290.00 1.45 688720 艾森股份 3 71.58 1.27 002899 英派斯 1 171.22 1.16 002875 安奈儿 1 206.47 1.13 002438 江苏神通 1 507.55 1.08 002266 浙富控股 4 5200.00 1.06 000967 盈峰环境 1 2971.34 0.94 600673 东阳光 1 2630.51 0.88 000301 东方盛虹 1 5165.86 0.78 600179 安通控股 1 2450.54 0.63 601718 际华集团 1 2263.00 0.52 600076 康欣新材 1 467.42 0.35 000069 华侨城A 3 1914.42 0.28 600395 盘江股份 1 505.98 0.24 601777 千里科技 1 898.26 0.20 300562 乐心医疗 1 23.06 0.14 601619 嘉泽新能 1 302.56 0.12 300961 深水海纳 1 17.79 0.12 600519 贵州茅台 1 127.42 0.10 002966 苏州银行 1 435.28 0.10 603025 大豪科技 1 108.32 0.10 688548 广钢气体 1 51.44 0.07 300406 九强生物 2 30.52 0.07 300304 云意电气 2 56.00 0.07 600882 妙可蓝多 1 32.21 0.06 300928 华安鑫创 1 3.05 0.06 002986 宇新股份 2 9.96 0.03 300469 信息发展 1 7.83 0.03 300592 华凯易佰 1 9.63 0.03 601916 浙商银行 3 528.60 0.02 688135 利扬芯片 2 3.90 0.02 000425 徐工机械 1 177.95 0.02 601857 中国石油 1 3000.00 0.02 603098 森特股份 1 8.70 0.02 603299 苏盐井神 11 9.75 0.01 300190 维尔利 1 9.23 0.01 600483 福能股份 1 30.03 0.01 002097 山河智能 2 11.00 0.01 605338 巴比食品 1 1.00 0.00 688190 云路股份 4 0.47 0.00 603588 高能环境 1 5.61 0.00 002925 盈趣科技 1 1.56 0.00 688257 新锐股份 2 0.51 0.00 688126 沪硅产业 6 4.91 0.00 600018 上港集团 2 29.47 0.00 301314 科瑞思 1 0.02 0.00 600141 兴发集团 1 0.80 0.00 300760 迈瑞医疗 1 0.82 0.00 600834 申通地铁 3 0.30 0.00 000893 亚钾国际 1 0.50 0.00 000800 一汽解放 1 3.00 0.00 300549 优德精密 1 0.05 0.00 603175 超颖电子 1 0.02 0.00 300691 联合光电 1 0.10 0.00 688155 先惠技术 1 0.05 0.00 000819 岳阳兴长 1 0.10 0.00 300798 锦鸡股份 1 0.10 0.00 601665 齐鲁银行 2 1.10 0.00 000695 滨海能源 1 0.02 0.00 002175 东方智造 1 0.02 0.00 300655 晶瑞电材 1 0.01 0.00     本期数据精选2：近10天研究机构调升评级股票一览 代码 名称 研究员 最新评级 上次评级 目标价位 688215 瑞晟智能 陈建森 1_买入 2_增持 -     本期数据精选3：近5日研究机构首次关注股票一览 代码 名称 机构名称 研究员 最新评级 目标价位 300124 汇川技术 爱建证券 王凯 1_买入 - 600785 新华百货 中泰证券 郑澄怀,张骥 2_增持 - 603998 方盛制药 中邮证券 盛丽华,龙永茂 1_买入 - 002602 世纪华通 申万宏源 林起贤,袁伟嘉,赵航 1_买入 - 603596 伯特利 东北证券 李恒光 2_增持 - 002627 三峡旅游 中信证券 杨清朴,李振寰 2_增持 - 300695 兆丰股份 东方财富 唐硕,李京波 2_增持 - 600063 皖维高新 中国银河 王鹏 1_买入 5.22至9.01 300450 先导智能 国投证券 朱宇航,孙然 1_买入 63.81 600548 深高速 财通证券 祝玉波 2_增持 - 000528 柳工 华创证券 范益民,陈宏洋 1_买入 16.5 002027 分众传媒 中泰证券 康雅雯 1_买入 - 002536 飞龙股份 华鑫证券 任春阳,林子健 1_买入 - 000988 华工科技 爱建证券 王凯 1_买入 - 688037 芯源微 国金证券 樊志远,周焕博,戴宗廷 1_买入 167.18 600089 特变电工 长江证券 邬博华,王鹤涛,曹海花,肖勇等 1_买入 - 600079 ST人福 招商证券 梁广楷,许菲菲,焦玉鹏 1_买入 - 002916 深南电路 华创证券 岳阳,熊翊宇 1_买入 291.3 605016 百龙创园 华泰证券 吕若晨,倪欣雨,庄汀洲 1_买入 28 688582 芯动联科 申万宏源 韩强,武雨桐,杨海晏,袁航,田昕 1_买入 - 000997 新大陆 中泰证券 闻学臣,蒋丹 1_买入 - 301517 陕西华达 招商证券 王超,廖世刚,孙行健 2_增持 - 300131 英唐智控 兴业证券 姚康 2_增持 - 605167 利柏特 国盛证券 何亚轩,李枫婷 1_买入 - 301595 太力科技 天风证券 孙海洋 2_增持 49.7 301536 星宸科技 天风证券 李双亮,程如莹 2_增持 70.59 300496 中科创达 中信证券 杨泽原,丁奇,徐正源 1_买入 83 603859 能科科技 中国银河 吴砚靖,邹文倩 1_买入 67.5-88.33 603259 药明康德 渤海证券 侯雅楠 2_增持 - 601579 会稽山 国盛证券 李梓语,黄越 1_买入 - 688215 瑞晟智能 山西证券 潘宁河,林挺 2_增持 - 688545 兴福电子 申万宏源 周超,宋涛,李彦宏 2_增持 - 000672 上峰水泥 东莞证券 何敏仪 2_增持 - 002851 麦格米特 申万宏源 马天一,刘宏达,王艺儒 2_增持 - 301165 锐捷网络 申万宏源 李国盛,林起贤,陈力扬 1_买入 - 688772 珠海冠宇 国盛证券 郑震湘,杨润思,佘凌星,钟琳等 1_买入 - 688392 骄成超声 招商证券 郭倩倩,陈之馨 2_增持 - 600732 爱旭股份 开源证券 殷晟路,周航 2_增持 - 301550 斯菱智驱 财通证券 吴晓飞,李渤,孙瀚栋 1_买入 - 603786 科博达 财通证券 吴晓飞 1_买入 - 601211 国泰海通 国信证券 王德坤,孔祥 2_增持 - 301301 川宁生物 中泰证券 祝嘉琦 1_买入 - 600191 华资实业 中信建投 杨骥,高畅 1_买入 - 603208 江山欧派 国泰海通 刘佳昆,毛宇翔 1_买入 16.6 002081 金螳螂 中信建投 竺劲,曹恒宇 1_买入 - 301338 凯格精机 华创证券 范益民,胡明柱 1_买入 111.6 688213 思特威 华创证券 岳阳,吴鑫 1_买入 124.5 603209 兴通股份 东兴证券 曹奕丰 2_增持 - 300972 万辰集团 中国银河 刘光意,彭潇颖 1_买入 268.51-317 600299 安迪苏 国泰海通 刘威,沈唯,周志鹏 1_买入 13.56 603919 金徽酒 光大证券 叶倩瑜,李嘉祺,董博文 2_增持 - 000657 中钨高新 中国银河 华立,阎予露 1_买入 - 002626 金达威 东吴证券 苏铖,邓洁 1_买入 - 000600 建投能源 华源证券 查浩,刘晓宁,邓思平 1_买入 - 002886 沃特股份 中国银河 王鹏,翟启迪 1_买入 22.4-33.62 300756 金马游乐 申万宏源 赵令伊,王珂,戴文杰,胡书捷等 1_买入 81.16 301189 奥尼电子 华鑫证券 任春阳 1_买入 - 301215 中汽股份 中信证券 董军韬,尹欣驰,李湉漪 1_买入 9 002353 杰瑞股份 东海证券 商俭 1_买入 - 688063 派能科技 爱建证券 朱攀,陆嘉怡 2_增持 - 301225 恒勃股份 天风证券 孙潇雅 2_增持 - 603806 福斯特 申万宏源 马天一,李冲 1_买入 - 002209 达意隆 中信建投 许光坦,吴雨瑄 1_买入 - 300870 欧陆通 申万宏源 马天一,刘宏达 1_买入 - 300088 长信科技 国信证券 胡剑,胡慧,叶子,张大为等 2_增持 6.95至7.37 600415 小商品城 信达证券 范欣悦,陆亚宁 1_买入 - 600188 兖矿能源 西部证券 李世朋 1_买入 16.27 600057 厦门象屿 申万宏源 王易,闫海,范晨轩 1_买入 - 002749 国光股份 中国银河 王鹏,孙思源 1_买入 - 603345 安井食品 爱建证券 范林泉,朱振浩 1_买入 - 300846 首都在线 中国银河 吴砚靖,邹文倩 1_买入 - 600702 舍得酒业 爱建证券 范林泉,朱振浩 1_买入 - 002266 浙富控股 东方财富 周喆,林祎楠 2_增持 - 600887 伊利股份 爱建证券 范林泉,朱振浩 1_买入 - 688183 生益电子 平安证券 杨钟,郭冠君,徐勇 2_增持 - 605499 东鹏饮料 爱建证券 范林泉,朱振浩 1_买入 - 603092 德力佳 申万宏源 马天一,王艺儒 2_增持 - 300010 豆神教育 东吴证券 张良卫,周珂 1_买入 -   本期数据精选4：过去半个月南向资金加仓比例最多的50只标的 代码 名称 净买入股数（万股） 增加流通股比例（%） 市值变动（万元） 02562.HK 狮腾控股 4940.85 10.78 -10275.08 00699.HK 均胜电子 853.90 5.50 19157.71 01057.HK 浙江世宝 848.20 3.91 14120.60 06166.HK 剑桥科技 298.76 3.88 34013.88 02050.HK 三花智控 1631.52 3.43 104064.00 02432.HK 越疆 1222.72 3.10 58172.88 01952.HK 云顶新耀 1079.75 3.05 -124823.39 01528.HK 红星美凯龙 2091.67 2.82 1474.40 01138.HK 中远海能 3615.22 2.79 35139.98 01072.HK 东方电气 1011.86 2.48 35924.53 00165.HK 中国光大控股 3869.80 2.29 16738.65 01359.HK 中国信达 29375.47 2.17 -5878.77 02648.HK 安井食品 85.60 2.13 464.02 02431.HK 佑驾创新 643.74 1.95 15503.55 01276.HK 恒瑞医药 490.98 1.90 29916.10 06826.HK 昊海生物科技 -2.89 1.87 -1810.49 09927.HK 赛力斯 201.24 1.85 20580.07 02465.HK 龙蟠科技 219.95 1.83 2914.23 02858.HK 易鑫集团 11943.56 1.75 216.80 06127.HK 昭衍新药 196.22 1.65 -7822.25 09989.HK 海普瑞 359.90 1.64 1556.28 00268.HK 金蝶国际 5161.01 1.46 61092.98 06616.HK 环球新材国际 1803.20 1.46 79243.32 01908.HK 建发国际集团 3206.96 1.43 27438.18 03678.HK 弘业期货 353.80 1.41 256.76 00551.HK 裕元集团 2122.74 1.33 15333.46 02423.HK 贝壳-W 4509.77 1.27 104411.02 00588.HK 北京北辰实业股份 891.00 1.25 980.30 02228.HK 晶泰控股 5314.19 1.24 89522.87 01193.HK 华润燃气 2818.03 1.21 51487.30 01117.HK 现代牧业 9578.90 1.20 33027.37 02517.HK 锅圈 3304.96 1.20 16325.29 06603.HK IFBH 304.90 1.14 6060.31 00386.HK 中国石油化工股份 22022.69 1.11 275884.89 01860.HK 汇量科技 1698.21 1.08 9689.86 01858.HK 春立医疗 100.38 1.06 1107.57 02866.HK 中远海发 3628.10 1.05 612.76 01316.HK 耐世特 2492.50 0.99 33335.74 00811.HK 新华文轩 431.30 0.98 -6427.50 00638.HK 广和通 124.44 0.92 243.03 00288.HK 万洲国际 11479.64 0.90 87122.48 01114.HK BRILLIANCE CHI 4516.09 0.89 24723.41 00006.HK 电能实业 1889.24 0.89 145536.78 03898.HK 时代电气 436.01 0.89 8728.50 06168.HK 周六福 228.80 0.84 1750.63 00552.HK 中国通信服务 1918.20 0.81 7179.93 00177.HK 江苏宁沪高速公路 988.89 0.80 16956.03 01877.HK 君实生物 203.23 0.78 -27246.07 02631.HK 天岳先进 42.60 0.78 2858.01 00667.HK 中国东方教育 1656.35 0.75 11312.87 注：因政策变动，交易所不再披露北向资金每日的成交明细（仅每个季度末公告一次持仓），故将数据精选4改为南向资金过去半个月的加仓变动情况。同时，每个季度末将新增一张表格，反映北向资金的季度加仓变动情况。   本期数据精选5：过去半个月发布回购预案（董事会预案阶段）的上市公司 代码 简称 回购类型 回购金额上限(万元) 回购金额下限(万元) 回购起始日 600303 曙光股份 股权激励回购 - - - 601618 中国中冶 普通回购 200000 100000 - 600219 南山铝业 普通回购 60000 30000 - 002847 盐津铺子 普通回购 32796 28423 2025-12-17 600211 西藏药业 普通回购 20000 17000 2025-12-18 600765 中航重机 股权激励回购 14588 14588 - 300834 星辉环材 普通回购 10000 5000 2025-12-29 688612 威迈斯 普通回购 10000 5000 - 600873 梅花生物 普通回购 5000 3500 2025-12-29 603856 东宏股份 普通回购 6000 3000 2025-12-24 002179 中航光电 股权激励回购 2121 2121 - 605098 行动教育 普通回购 2500 2000 2025-12-16 688331 荣昌生物 普通回购 4000 2000 2025-12-15 300825 阿尔特 股权激励回购 1837 1837 - 002101 广东鸿图 股权激励回购 1810 1810 - 603057 紫燕食品 股权激励回购 - 1403 - 000338 潍柴动力 股权激励回购 - 580 - 002847 盐津铺子 股权激励回购 311 311 - 002437 誉衡药业 股权激励回购 - 270 - 600458 时代新材 股权激励回购 - 223 - 002821 凯莱英 股权激励回购 124 124 - 603538 美诺华 股权激励回购 118 118 - 000411 英特集团 股权激励回购 60 60 - 603518 锦泓集团 股权激励回购 39 39 - 300739 明阳电路 股权激励回购 34 34 - 603650 彤程新材 股权激励回购 34 34 - 920346 威贸电子 股权激励回购 20 20 - 601126 四方股份 股权激励回购 9 9 - 603901 永创智能 股权激励回购 5 5 - 002983 芯瑞达 股权激励回购 2 2 -  

量能渐回升   短线题材市 ◆ 第二十三期策略：留意外围风险 短期赚钱效应集中在题材。时点上看，基金考核边际弱化，成交量正温和回升。2万亿以上的话，可以逐步低吸基本面类标的。但若是1.6-2万亿的成交量，接下来还是个别有宏远叙事且有事件刺激的板块的行情。这里要留意港股和18号的日元加息，对短线有冲击。 ◆第二十三期热点：激光雷达、燃机 激光雷达行业市场空间大，受益政策推动、下游智驾和机器人产业放量，正处于快速渗透阶段，且行业格局稳定，龙头马太效应高。受益于北美AI建设浪潮带来的缺电现象，全球燃机厂订单爆棚，龙头进入大扩产阶段，未来3年都是供不应求的格局，整个产业链的逻辑类似去年的柴发。 ◆第二十三期个股：速腾聚创（02498.HK）、杰瑞股份（002353）、索菲亚（002572）、方邦股份（688020）、三全食品（002216）、浙江鼎力（603338） 2025年第二十三期个股组合参考 2025年第二十二期《内参》个股表现： 股票名称 股票代码 期间涨幅 最高涨幅 同期沪深300最高涨幅 超越大盘 安克创新 300866 0.15% 4.04% 2.52% 1.52% 联特科技 301205 26.51% 31.19% 2.52% 28.67% 数据港 603881 -15.19% -2.77% 2.52% -5.29% 家联科技 301193 0.98% 5.00% 2.52% 2.48% 柳工 000528 6.35% 8.54% 2.52% 6.02% 博威合金 601137 -1.58% 5.89% 2.52% 3.37% 注：期间收益率为上期《内参》发布日2025年12月11日至本内参发布日2025年12月15日        最高涨幅为：期间该股股价达到最高位除以上一期内参发布日收盘价 本期个股包括：速腾聚创（02498.HK）、杰瑞股份（002353）、索菲亚（002572）、方邦股份（688020）、三全食品（002216）、浙江鼎力（603338）   1、速腾聚创（02498.HK）：重视激光雷达行业“1-10”机会 主要看点：1）机器人+智驾都要用到激光雷达。激光雷达正迎来产业的奇点时刻，支撑逻辑有三点：其一，机器人+智驾下游两个市场正处于放量初期，成长空间足够大。智驾已成为各家主机厂必须配置的功能，无论是新能源车还是传统燃油车，智驾已成为各家主机厂必须配置的功能。现在大家去看新车会发现，20万级别以上的车型几乎都有智驾功能，级别不同而已，没有智驾的新车都不好做宣传。 而乘用车智驾中，除了少数几款走纯视觉路线的车型外，其他基本上是把激光雷达作为智驾功能的标配传感器。另外，在商用车领域，Robotaxi的运营渐入佳境，由于剔除人类司机，其运行高度依赖激光雷达和摄像头。这是个全新的市场，未来是车载激光雷达的重要增长分支。 在机器人领域也是如此，激光雷达此前已经应用于工业级机器人，新增应用主要在消费级机器人（例如割草机、扫地机器人、人形机器人等领域），这里面每一个分支都有巨大潜在市场。比如割草机器人，这是激光雷达率先放量的消费级机器人领域，据QYResearch数据，2024年割草机器人带动的激光雷达销售额就达到3.23亿美元。禾赛和速腾两个巨头，在割草机器人领域一个订单就是近百万台。 其二，成本下行+技术成熟驱动渗透率提升。激光雷达早有应用，只是早期的机械式雷达体积大，寿命短，难以满足车载推广要求，且成本极高，单颗雷达成本数万元。近年来随着技术迭代、头部厂家自研芯片以及智驾需求提升，激光雷达可以规模化量产，成本大幅降低，据观研天下的数据统计，激光雷达的成本从2020年的单车2.25万元，逐年下降至2024年的2500元。随着成本下行，未来渗透率有望大幅提升。 其三，行业存在高壁垒，马太效应强烈。激光雷达的壁垒贯穿核心器件研发、系统集成、车规级验证、量产、专利等多个环节，且各个环节技术门槛相互叠加，形成了难以突破的综合技术壁垒体系，这些壁垒使得行业格局高度集中，CR3占比近90%，CR4接近100%。考虑到激光雷达的技术壁垒高，制造难度大且占整车价值量比例仅为低个位数，车企自研的概率不大，预计未来行业高集中度稳定，马太效应更为显著。 2）数字化产品全面迭代。从行业格局看，目前做到规模化量产的企业只有4家，其中华为不上市、图达通规模还不够，上市公司中有实力竞争并且做到盈利的只有禾赛和速腾。 速腾之前抢了禾赛部分车企的定点，禾赛去年通过大幅降价，逐步拿回订单，目前是理想、小米等主流车企的全系产品激光雷达供应商。速腾不愿意卷价格，转而卷产品技术，产品向高端方向走，其基于全栈自研SPAD-SoC芯片构建的数字化激光雷达技术平台，正在重塑行业格局。 今年速腾在车载和机器人两个领域均有高端新品发布。在车载领域，分别于1月和4月发布了EM4和EMX两款产品，前者是全球首款“千线”超长距离数字化激光雷达，最高可达1080线，距离可达600米，具备2400万点/秒的成像能力；后者是超薄的192线高性能数字化激光雷达。 在机器人领域，今年推出了E1R和Airy两款产品，前者是全球首款机器人全固态数字化激光雷达，搭载自研芯片，具有超广角视觉，适配工业和商业等多类移动机器人；后者是192线的半球形数字化激光雷达，体积仅乒乓球大小，总量不足240克，拥有水平360°、垂直90°超广半球形视觉，探测范围120米，精度达到1厘米级别，非常适合人形机器人。关键是，经过近三个季度的产线打磨，这些新品均已进入量产交付阶段。 有声音认为，禾赛已经是行业龙头，产品在降价背景下，还能实现40%+的毛利率，率先实现盈利，市值最高的时候是速腾的两倍。但我们认为，目前行业格局未定，产品决定一切，禾赛的数字化产品要等到明年底才能量产交付，在高端产品方面，速腾目前领先一步。近期禾赛的暴跌而速腾相对抗跌，资金似乎已经有了新选择。 3）订单持续突破，盈利拐点加速到来。订单是新产品竞争实力强悍最直接的体现。近期公司在车载激光雷达方面持续斩获重磅订单，截至2025年12月，有三大维度的突破：一是合资品牌合作深化，12月8日正式获得一汽丰田一款畅销车型的前装量产定点，五年累计订单规模接近100万台，成为首家进入丰田激光雷达供应链的中国科技企业，此前双方已在纯电车型上达成三年独家合作。12月14日又获东风日产近百万台新车定点。 二是全球化布局提速，累计获得奥迪、大众、北美新能源车企等12家海外及合资品牌定点，总订单规模超百万台，其中11月17—18日两天内连续斩获欧洲合资品牌超50万台、北美新能源车企独家超50万台订单，展现出国际市场对其产品的高度认可。 三是客户覆盖广度领先，涵盖国内大部分Robotaxi公司以及无人配送公司。截至9月30日，已累计为32家车企的144款车型实现量产。在Robotaxi领域，公司于近期获得滴滴新一代Robotaxi车型定点，单车10颗雷达，同时，曹操出行（持股公司）、小马和文远等头部企业也与公司有公开量产车型合作计划。在无人配送领域，速腾更是揽获了超90%的头部客户订单，合作对象包括新石器、京东、美团、九识、白犀牛、菜鸟以及硅谷头部无人配送企业、北美TOP2外送平台等。 在机器人领域，公司今年和库玛科技达成合作，三年120万台割草机器人订单。与智元机器人的订单进入量产阶段，12月8日，智元的第5000台机器人下线，其中灵犀X1和X2系列交付了1846台，位居所有系列首位，灵犀X2搭载的就是公司全固态数字化激光雷达E1R。此外，公司与宇树、越疆、灵宝等头部机器人企业均保持合作关系。 速腾曾在今年一季报发布时称，下半年会实现单季盈利，但前三季度专心打磨新产品和新产线，报表表现有些滞后。三季度亏损1亿元，剔除股权支付影响亏损6457万元，同比有所收窄。四季度开始，公司单季实现盈利的拐点会加速到来。 三季度公司共销售激光雷达18.56万台，这个数值是低于预期的，但是四季度以来，随着数字化激光雷达产线持续上量，交付量大幅提升。10月超12万台，11月超15万台，12月按15万台保守估算，单季度交付量有望达到42万台，这个数值逼近禾赛的三季度的交付量。而禾赛三季度单季盈利2.56亿元。保守估算，四季度速腾大概率能实现单季盈利。随着产线规模化量产以及连续拿下车企新车型大额定点订单，明年盈利将全面上行。 刚上市的图达通出货量十余万台，六成订单靠蔚来输送，市值高达210亿，速腾无论是在技术、出货量、客户资源方面都全面领先，市值却仅为170亿元，对比来看，当前股价显然被低估。可做中线股跟踪，看好明年基本面全面发力。   2、杰瑞股份（002353）：唯一实锤拿到北美燃机订单的企业 主要观点：1）燃机有望走出类似柴发的行情。燃机上涨的根本逻辑在于，美国市场因数据中心“大快上”导致用电需求激增。在需求暴增的背景下，供给端的短缺却短期难以弥补：一方面是美国老旧煤电、气电项目持续退役，2025年已有8.1GW煤电退出。另一方面，新增电源周期太长。还记得去年和今年上半年的核电订单浪潮吗？彼时欧美考虑的是核电稳定，供电量大，一座可提供GW级电量，而且未来哪怕发生战争，也不会被摧毁。但核电的建设周期太长了，周期在5—10年，远水救不了近火。 在短期缺电的迫切需求下，燃机的绿色环保、配置周期短、发电功率大电量足等特征使其成为比风光储、核电等新能源更合适的替代选择。可以毫不夸张地说，燃机是目前美国大规模扩大算力时代唯一能够跟得上GPU投放速度的能源产品。 现在北美的燃气市场非常火爆，通用能源（GEV）、西门子能源、三菱重工三家巨头的订单全部爆满，订单直接排到2028年后，且产能都是翻倍式的扩张。燃机未来3年都是供不应求的格局，整个产业链的逻辑类似去年的柴发，应该不会一波走完。 2）接连拿到北美AI燃机订单。杰瑞股份原先是油气服务公司，近年来业务已从油气领域的配套服务，成功拓展至全球AI数据中心核心供电市场，成为当下最具想象力的增长引擎。 公司拥有自主研发制造的燃气轮机发电机组、往复式内燃机发电组、储能设备、变频设备等电力装备，已构建高度集成化、模块化、智能化的燃气发电产品体系，具备卓越的场景适应性与系统可扩展性，可为石油天然气开发、调峰发电、应急发电、工业发电、数据中心等多种应用场景提供定制化电力支持方案。目前已向市场推出自主研制的35MW、6MW等型号的燃气轮机发电机组设备，能够为客户提供多种稳定、可靠的供电解决方案。 当前北美数据中心因AI算力爆发面临严重缺电，即便小燃机单瓦成本是大燃机的2倍以上，仍成为市场刚需。2025年11月以来，公司接连斩获美国头部AI巨头的燃气轮机发电机组订单，单笔合同金额均超1亿美元，合计提供200MW以上大功率发电机组，用于支撑数据中心主电源系统。这些订单涵盖6MW-35MW多种机型，交付周期集中在2025年底至2026年，更重要的是，其中一家巨头后续潜在需求达1-2GW，有望为公司带来持续订单增量。 公司在北非阿尔及利亚60亿元订单中也包含8—10台燃机设备，中东、北非等电力缺口较大地区的拓展，进一步拓宽了业务边界。 此外，燃机销售完后是需要定期维护的，因此后续还有个维修后市场，规模大概是新增市场的1.5倍。随着公司交付量增多，维修后市场也将提供强劲的利润保障，这块目前被市场低估。 3）油气主业在海外持续突破，订单储备充足。以油气装备、天然气工程为核心的传统主业，是杰瑞股份业绩的压舱石。之前普遍认为公司的油气业务过了增长期，实际看，在全球能源安全需求提升、天然气清洁转型加速的背景下，公司凭借全产业链能力与全球化布局，主业仍保持稳定增长态势，尤其是天然气业务。 2025年上半年，天然气相关业务收入同比激增112.69%，新增订单增长43.28%，核心驱动力就来自全球天然气供应格局重塑与清洁能源转型需求。公司已搭建起“气体开发—净化处理—液化储运—终端利用”的全产业链一体化解决方案，产品广泛应用于地下储气库、LNG液化工厂等场景，技术实力获国际认可。重大项目的持续落地验证了这一模式的竞争力，如巴林国家石油公司3.16亿美元天然气增压站项目中，27台压缩机均由杰瑞设计制造，文莱岸上天然气接收终端总承包项目的斩获则实现了东南亚市场的重要突破。 公司海外业务是重点。目前已覆盖70多个国家和地区，2025年上半年海外收入32.95亿元，同比增长38.38%，占总营收比重升至47.75%。区域布局上，中东作为核心海外市场持续贡献增量，中亚、北非市场快速开拓，2025年2月签署的阿联酋ADNOC Onshore 9.2亿美元井场数字化改造EPC项目，成为公司海外EPC业务的标杆案例。2025年上半年公司存量未执行订单高达123.86亿元，同比增长34.76%，足以支撑未来18-24个月的收入增长。这些订单还不包括开口合同、框架协议和中标未签合同的部分，而且像曼苏里亚项目、阿尔及利亚项目等大单也未完全计入。截至三季度末，合同负债为16.54亿元，同比增长10.67%；预付账款为11.41亿元，同比增长43.62%，充分印证在手订单充沛。 尽管公司最近股价大涨，但滚动市盈率仍然只有27倍，19家机构给予公司26年净利润一致预期是36个亿左右，对应当前PE约20倍。GEV和三菱等燃机厂明年PE已经达到了40倍，看好杰瑞的燃机业务爆发，远期份额提升以及带来的整体估值提升。    3、索菲亚（002572）：低估值高分红 还拿着地产回暖的看涨期权 主要看点：1）高溢价转让股权，产业协同值得期待。公司近期发布公告，实控人江淦钧、柯建生拟以每股18元，总金额约18.67亿元向宁波睿和转让1.04亿股，占总股本10.77%。转让完成后，公司控股股东、实际控制人未发生变化，两位实控人持股比例从21.5%下降至16.2%。而接盘方宁波睿此前已通过大股东盈峰集团持有公司0.19亿股，此次收购完成后将持有1.22亿股，占比12.7%，升至第三大股东。同时，受让方承诺在标的股份交割完成后18个月内不减持所获股份，并不排除未来12个月内继续增持的可能性。 当前公司二级市场价格为13.8元/股，收购价溢价超30%，资本高溢价显示出对索菲亚中长期成长的认可。当然，重点是此次并购主体。宁波睿和背后的大股东盈峰集团，是由美的创始人何享健的儿子何剑锋创立，业务上虽然独立运营，但在资本和资源上与索菲亚有一定协同。 2023年底，盈峰集团曾以15.78%的溢价受让软体龙头顾家家居29.42%的股权。此次并购定制家具龙头索菲亚股权，将顾家在成品家具、功能沙发及全球供应链上的优势，与索菲亚在定制柜类、整家设计、终端门店网络上的能力进一步打通。双方在渠道导流、供应链采集、交付与服务一体化等维度有望实现相互赋能，推动“成本+定制+软装”一站式解决方案落地。更能借助美的集团在家电领域强悍的品牌力和渠道力，实现“三赢”的产业协同效应。 2）业绩单季转正，期待行业回暖。过去4年，整个地产链都处于量价齐跌的阶段，显然是一个寒冬。在这个寒冬中，只有行业竞争力第一、第二的企业还有利润，第三的企业已经持续亏损，其他非上市企业更是全面亏损倒闭。 可能大家还在关注万科、华侨城等地产股的寻底之路。但是今年以来，地产链中的一些细分龙头开始边际好转，甚至利润增速开始回正。地产开发商中，最典型的是中国金茂，销售净利率在2023年触底后连续三年爬升，2025年上半年回到5.08%，差不多是行业暴雷前公司所处的水平。另一个例子是建材领域的中国联塑，作为该领域龙头，净利率维持7%，显著高于第二名的1.5%，并且2025年上半年净利润同比转正。在整个行业处于最差阶段，优势龙头企业依然可以实现正的回报，并且未来随着供给侧出清，竞争格局改善，行业在上升期还会有很大的期权和潜力。 索菲亚也是如此。在行业下行期，公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”战略，尤其是在渠道端下足了功夫。对外，公司积极开拓海外市场，目前已拥有29家海外经销商，覆盖了加拿大、澳大利亚、阿联酋、越南、泰国等23个国家和地区，并与优质海外开发商和承包商合作了约132个工程项目。 对内，针对传统渠道，公司积极推进“1+N+X”新零售模式，持续开发多业态门店网络，上半年直营渠道实现营收2.03亿元，同比增长28%。针对弱势的大宗渠道，持续优化客户结构，并与国内多个Top100地产客户签署战略合作关系，深度绑定，保持收入贡献稳定性和高质量。针对整装新渠道，则稳步开拓合作装企数量，上半年虽然该业务收入还有11%的下滑，但是渠道渗透持续深化，已合作装企2473个，覆盖全国1482个市场及区域，已上样门店数量2375家。 看经营具体数据可能会更直观。2022年—2024年整个地产行业下行，公司的收入规模并没有太多萎缩，维持在百亿以上，净利润反而逐年上升，从10.64亿元增长至13.7亿元，扣非净利润虽有波动，也维持在11亿附近。 今年前三季度公司营收为70.1亿元，同比下滑8.5%，净利润6.8亿元，同比下滑26%，但分季度看，一季度、二季度和三季度营收同比增速分别为3.5%、10.8%和9.9%，同期净利润同比增速分别为-93%、-23%和1.4%，三季度单季业绩增速转正。 3）现金流充沛、低估值、高分红。索菲亚作为定制家具行业龙头，相比其他地产附属产业链，有一个优势就是现金流优秀，这是由定制家具行业属性决定，客户下单时需要支付预付款。因此，公司最近三年的经营活动现金流量净额不仅没有下降，2023年还创出26.5亿元的历史新高，净现比长期高于1，现金流健康。从合同负债角度看，2022年—2024年分别为7亿元、13亿元和22.82亿元，非常亮眼的数据。 在利润没有大幅下滑背景下，公司股价从2022年高峰的25.69元一路缓慢下跌，股价接近腰斩。也就是说过去三年多基本上是在杀估值，目前动态PE只有14倍，处于历史低位水平。 公司最让人津津乐道的是高分红，2020年以来，每年现金分红率超过100%，分红比利润规模要高。在股价持续杀跌下，股息率也是逐年拔高，目前已经超过7%。 公司基本面稳定，估值偏低，向下空间有限，每年拿大几个点的股息，还隐含未来地产行业回暖的看涨期权，对于价值投资者而言不失为好选择。     4、方邦股份（688020）：每个业务都有新亮点 主要逻辑：1）载铜有数倍增量空间。可剥离载板铜箔（简称载铜）是高纯度铜经过轧制等工艺制程的超薄金属材料，核心作用是在精密电子制造中充当线路成型的基底，保障芯片与基板间信号传输的稳定性，同时也用于集成电路封装中的再布线层制造。 CoWop技术（预计在2027年—2028年落地）使用CoWop系统级封装工艺，将芯片直接封装在PCB上，PCB工艺从HDI升级到mSAP（mSAP载板工艺）。可剥载板铜箔就是下一代CoWop核心材料，而CoWop也是前面技术演进OIO对应的封装方式。目前IC载板、类载板布线最小线宽线距已细至10um。 CPO大家经常听到，当前主流技术在高速率光模块搭配EML或硅光芯片方案，CPO光模块预计要明后年放量落地。它是将光引擎直接封装在载板上，使得ABF载板面板增至2.2倍，层数增至1.5倍，最终ABF总销量飙升3.3倍。ABF载板需要的载铜空间将从100亿元提升至330亿元。 载铜的全球市场垄断性极强，目前日本三井金属占据90%以上的市场份额，其产品通过了英伟达Rubin平台验证，成为高端供应链的核心供应商，古河电工、台湾金居等企业仅能瓜分剩余少量份额。 由于载铜对厚度均匀性、表面粗糙度等指标眼球严苛，生产依赖进口设备，且合金化处理、载体分离等工艺积累难度大，同时扩产周期长达1—1.5年，导致目前载铜的供给难以快速提升，三井今年两次宣布扩产，但算上扩产产能，依然难以满足终端客户需求，因此载铜今年连续涨价，交货期也从平均28天拉长到84天。 载铜国内国产化率极低，不到10%，且多数集中在中低端领域。目前仅有少数公司实现高端市场技术突破，主要有德福科技、方邦股份和铜冠铜箔等。行业供需失衡，产能缺口巨大，能率先实现技术突破和扩产的企业有望分一杯羹。 方邦股份的载铜正处于放量拐点，产品通过部分载板厂和主要芯片终端认证，取得小批量订单。公司在珠海的基地具备5000吨/年的产能，同时在东南亚积极扩建新基地，若现有产能打满的话，有望带来数亿元利润增量。 载铜是目前尚未被充分挖掘的AI硬件分支，CPO光模块如果继续拉升，不排除有补涨可能。 2）多个新品改善收入结构。方邦股份的业务主要分为屏蔽膜、铜箔和FCCL（挠性覆铜板）三大块，前两者的收入占比较大，2024年分别为56%和23%，FCCL业务占比约为6.6%。 屏蔽膜业务未来的主要看点来自两块：一块是折叠屏、AI手机等新兴终端带来的单机价值量的提升。折叠屏手机对屏蔽膜的轻薄、耐弯折性能要求更高，使其单价有显著提升。AI手机因国内发热加剧，屏蔽膜需兼顾散热功能，单品也有30%—40%的提升。此外，公司的柔性屏蔽罩已应用于主流智能手机终端，用于取代传统金属屏蔽罩，契合电子产品轻薄化趋势。该产品单价价值量可提升4-5元，后续成为主流方案后，有望成为屏蔽膜业务的核心增量。 另一块是客户拓展。在客户方面，公司目前是安卓系核心供应商，安卓阵营份额达40%+，终端客户全面覆盖华为、三星、小米、OPPO等头部品牌，市占率全球第二（仅次于日本拓自达）、国内第一。2025年公司确认进入三星S26系列旗舰机型供应链，预计将带来数千万量级的增量收入。 目前公司尚未进入果链，但在苹果供应链突破上完成关键技术铺垫，通过鹏鼎、东山精密等厂商多次送样，测试结果良好。苹果提出需要等公司财务数据改善后再做推进。因此，市场预期后续公司有进入果链的可能。 铜箔方面，上面说的载铜是铜箔业务一个潜在增长极，公司的RTF铜箔也有成长亮点。RTF铜箔高度受益AI产业链，作为中高端铜箔，此前主要依赖进口，其量产验证了公司铜箔技术的成熟，还能为覆铜板业务供应原材料，形成协同效应。随着数据中心、高端服务器对高频高速电路板需求增加，RTF的需求持续释放，2025年上半年RTF铜箔销量同比暴涨2122%，销售额同步飙升，带动铜箔业务减亏。 FCCL方面，FCCL市场规模每年300亿—400亿，公司目标是成为国内头部、全球前十的研发生产商。公司开拓该业务的优势有两个，一是客户与屏蔽膜业务高度重叠，如宏信电子等头部软板厂，借助现有客户合作基础，FCCL业务无需从零开始，可实现销量大幅爬升。2023年—2024年已实现量产到收入翻倍的突破。二是原材料自给自足，RTF铜箔投产后，FCCL业务实现自产铜箔供应，在此基础上，2025年上半年销量同比暴增371%，同时，自产PI和TPI薄膜的FCCL产品正处于测试认证阶段，毛利率更高，待认证通过后将显著提升业务盈利能力。 多个新产品发力改善收入结构，2025年三季度公司营收同比增长3.11%，环比增长14.77%，归母净利润同比减亏84%，环比减亏88%，扣非净利润同比减亏41.7%，环比减亏55%。   5、三全食品（002216）：新品+渠道改革驱动成长 主要逻辑：1）速冻食品行业前景广阔。三全食品主营速冻食品，已经深耕该市场三十多年，创造多项全国第一。2013年并购龙凤品牌后，市占率长期稳定在第一名。目前拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，产品包括速冻汤圆、水饺、粽子、面点等。 从行业角度看，经过40多年的发展，国内速冻食品行业整体已经进入成熟期，增速逐步下降。数据显示，中国速食市场2013年—2021年复合增速为11.4%，2022年速冻食品规模高达1689亿元，五年复合增长10.1%，得益于居民节奏加快，近几年冷链物流持续完善等因素，机构预计2024年规模增长至1986亿元左右。 速冻食品未来的推动力更多来自懒宅人群和单身人群。艾媒数据统计，中国懒宅人群数量超过8亿人，而截至2022年，中国的单身人口数量也已超过2.4亿。这个逻辑其实可以理解，一个人的生活，为了简单方便，自己煮点速冻食品就能解决。中研网数据统计，2025年至今，“一人食”经济催生500g以下小包装的销量增加了25%。数据可能不会很精确，看个大概就好，但有一点是确定的，就是速冻食品的消费基数在国内非常高。 而整个速冻食品被三全、思念和湾仔码头三家公司垄断，虽然在不同的品类中市占率可能不同，但每个品类前三甲都是这三家，在一些一二线高端超市中，市占率超90%。 总之，基数高，竞争格局又稳定，速冻食品属于坡长雪厚的行业。 2）产品推陈出新，矩阵持续丰富。速食市场里面有很多个分支，在一个大市场里，只要持续创新，总有一些新的景气分支冒出来。比如占比超一半的速冻米面增速下来，但前几年速冻火锅料起来了。再比如预制菜，它也是一个快速增长的市场，2019年—2021年预制菜的年复合增速一度高达20.56%，曾是所有细分领域中最快的一个。那么，通过品类和渠道等方式改革，几家龙头公司每年也能获得不菲的利润。 公司的传统产品就是汤圆、水饺、粽子等产品，疫情前营收占比大概66%，疫情后一度增长至70%以上。传统产品已经是成熟市场，公司的米面市占率也达到了24%，常年居行业第一位，只要不出现食品安全等大问题，竞争对手很难超越。 对于传统产品，公司的产品策略就是推陈出新，不断在基础大品类中迭代新产品，提升产品盈利水平，逐步走出同质化竞争僵局。比如水饺和汤圆，向中高端领域延伸，推出了儿童系列水饺、私厨系列水饺、炫彩小汤圆等，系列实现了全价格带覆盖。为了满足消费者不同场景下的消费需求，2023年推出煎煮蒸炸皆可的“饺子王”，2024年推出口感升级的“多多系列”水饺，不断丰富产品矩阵。过去几年在整个传统市场竞争激烈背景下，三全传统产品汤圆和水饺的毛利率常年在35%—40%区间波动，盈利能力显著高于其他面点产品。 公司积极拥抱新领域，借预制菜风口持续发力速冻调制品，2019年—2022年三全的速冻调制品营收分别为3.25亿元、5.26亿元、7.46亿元和8.38亿元，复合增速高达37.4%，远高于其他产品增速。2023年后速冻调制品归入速冻食品中，不再单独列示，但这几年兴起涮烤、微波食材、空气炸锅等新兴赛道，都有对应的速冻调制产品面世。比如2022年推出适合Z世代单人餐食场景的微波系列产品、空气炸锅系列产品；2023年推出了老火慢炖的靓汤猪肚鸡等预制菜肴产品。 3）渠道改革成效显著。三全的线下渠道采取的是“直营+经销”的模式，直营主要是面向大型商超系统及海底捞、百胜餐饮等大客户。经销模式则面向商超和便利店、农贸市场、酒店餐饮等场景，通过经销商实现全国市场覆盖。而在线上渠道，公司专门设立了电商部门，已经形成了线上电商平台（京东、天猫）、生鲜电商（叮咚买菜、朴朴等）、社区电商（美团优选等）以及卖场到家（京东到家）四大业务模块，实现电商渠道全面覆盖。 过去公司较为依赖商超和大卖场的直营渠道，2021年对直营系统等渠道进行改革，建设新营销中心，单独针对绿标餐饮和红标零售协调管理，并分离了相关的销售团队。针对经销渠道，公司积极推动渠道下沉，从省、市、县市场全面覆盖，进一步下沉至乡级别，同时开拓便利店和夫妻店。 从财务数据看，2018年—2022年销售费用率从28.56%下降至11.88%，净利率则从1.84%大幅提升至10.77%。2023年销售费用率进一步下降至11.47%。2024年因行业竞争激烈，收入端出现小幅下降，同时因完善自建直播团队，线下加大促销力度等因素，销售费用率小幅回升至12.4%，不过这些都是暂时的。 公司餐饮渠道和电商渠道改革成效显著。自2020年以来，零售市场震荡下行，而餐饮渠道拓展成效显著，缓慢抬升，2024年来自餐饮市场的营收达到14.4亿元，同比增长1.1%。电商渠道2024年营收规模创新高，同比增长58.5%，自2021年后连续三年同比增长。   公司还积极培育海外新市场，2024年前公司通过出口模式切入，产品覆盖6大品类120多个品种，2025年7月，公司宣布投资13.2亿元在澳大利亚建立生产基地，这是成立以来首次出海投资，项目完成后将辐射澳大利亚、新西兰和东南亚市场。 4）估值处于历史底部，安全性高。从估值角度看，目前三全动态PE约为18倍，PS为1.57倍，未来新品类放量以及渠道变革红利释放，业绩规模有上升空间。当前无论从PE还是PS来看，均低于近十年平均值，其中PE值更是低至历史10%分位附近，具有很高的安全边际。 从技术面来看，底部盘整近2年，周K线和月K线已经呈现收敛三角的态势，一旦宏观大环境回暖，向上的概率不小。     6、浙江鼎力（603338）：低位便宜+专注海外市场+盈利能力强化 主要看点：1）赚钱能力强，盈利有保障。公司的主业高度聚焦高空作业平台。自2018年首次进入全球前10制造商以来，一直占据行业前10强，2021年更是仅次于JLG和TEREX。 公司拥有多年技术积淀，核心竞争力突出。一方面，采用模块化的设计理念，产品部件、结构件通用性强，不仅能有效缩短研发周期，更有利于降低生命周期中的采购、物流、制造等成本。另一方面，产品全面电动化。工程机械电动化是行业发展大趋势，可以大幅降低产品成本的同时提高运行效率。2022年公司总销量中电动化率为95.44%，目前现有全系列产品均做了电动款，剪刀式产品电动化率更是达到100%。技术竞争力强体现在毛利率中，公司毛利率明显好于同行业企业水平。   从经营数据看，经营状况长期向上。上市前，2011年—2015年营收和归母净利年复合增速分别高达18.4%和34.1%，2015年成功上市，经营开始加速发展，到2023年两项数值分别提升至38%和40.1%。2024年营收同比增长23.5%至77.9亿元，增速快于2023年，净利润16.28亿元，同比下滑12%，主要是汇率波动加大，海外市场提前备货增加成本，以及CMEC并表带来费用提升所致，都是一次性负面冲击。 2025年前三季度公司营收66.75亿元，同比增长9%，净利润15.95亿元，同比增长9.2%，净利率高达23.9%。赚钱能力不仅远超徐工、三一这些国内同行，甚至比国际巨头特雷克斯还强。 而且公司的基本盘在海外，2024年以及2025年上半年海外业务占比进一步提升至70%以上，海外业务毛利率更高，近五年在33%—42%之间，而国内在21%—29%之间，差异显著。未来随着海外市场回暖，收入占比提升，整体盈利水平还会往上走。   2）斩获最低税率。公司主战场在海外，而工程机械又是国内极具出口优势的产品，需要考虑海外税率影响。欧美对华工程机械有反倾销税和关税，但公司税率在国内品种是最低的。 在2021年美国的“双反”调查中，国内主要的高空平台制造商均在其列。据公司的投资者交流会议纪要显示，经过行政复议，鼎力在美国的“双反”税率大约是24%，斩获内资品牌最低税率。而在欧洲，去年4月第一轮裁定，鼎力的税率为31.3%，大幅高于JLG和TEREX，但今年1月欧盟宣布的反倾销率中，税率下调为20.6%，同比降低了10.7%，不仅成功反超两家海外主力竞争对手，而且也是国内品牌最低。 今年4月，川普的无差别关税让公司关税税率骤然升高。在10月底业绩说明会上，公司表示其综合税率约为79%—80%（含20%的芬太尼关税+10%的“对等关税”），全部增量成本由公司承担，未向下游转嫁。但11月美国对华芬太尼降低10%，公司是边际受益的。公司强调，美国的需求景气度很高，受关税干扰虽然较大，但今年库存都是爆满的，发货节奏正常。若关税缓和，明年的增长确定性很强。 3）并购CMEC加速北美市场渗透。美国是全球最大的高空作业市场，2024年其高空作业平台租赁高达152亿美金，美国高空平台主要用于建筑行业，2021年11月拜登正式签署美国基建法案，法案进入落地阶段，法案明确投入上千亿美元用于各类基建和建筑工程，同时更新存量工程项目。 也因此，美国的高空作业平台不仅存量需求稳固，增量空间也十分明确。其中单单存量更新替换需求2024年就高达89.7万台。机构预计2025年美国的高机需求将达到181亿美金，相比2020年复合增速达11.9%，远高于2010年—2019年约7.7%复合增速。 公司2015年上市后加速全球化，先后完成欧洲和美国市场布局。2016年并购了意大利Magni公司20%股权，2020年并购德国Teupen公司24%股权，借此完善欧洲销售渠道。2017公司收购美国本土百年品牌CMEC公司25%股权，后面又增加至49.8%。为应对特朗普上台后的关税问题，2024年公司完成对CMEC剩余股权（实际取得49.697%）的收购，合计持股99.497%，正式纳入合并报表。 CMEC是美国专注于高空作业平台设计、制造与销售的企业，旗下的“MEC”品牌在美国有较高知名度，核心客户均为美国高空作业设备百强企业，数量近50家，长期稳定对接美国大型租赁资源。 自2017年参股以来，CMEC的经营业绩持续好转，2024年CMEC全年收入大约为5亿美元，同比增长25%，而同期JLG和TEREX是23亿美金和43亿美金，相比二者，未来有巨大的潜在空间。   鼎力的产品价格比JLG低30%，同时在电动化技术上不落后于同行，能满足美国市场对安全、环保、高效的需求。并购完成后，公司可借其本土化优势，加大对美销售力度。退一步说，即便因高额关税，公司产品无法进入美国，CMEC也能弥补这一块损失。这是国内其他品牌没有的优势。 总体上看，公司在外需波动和关税下展现出韧性，前三季度利润接近去年全年水平。未来增长点在于关税缓和带来美国市场修复以及欧洲市场稳定。近期北美竞争对手TEREX和JLG的新签订单高增长，对订单获取有前瞻指引作用。公司全年目标毛利率在35%左右，净利率20%左右，费用率控制在10%以内，均较为健康。当前估值14倍，股价低位横盘多时，赔率很好。   第二十三期策略：留意外围风险 中央经济工作会议刚刚落地，内容就不赘述了，网上很多，简单说几点超预期的。①中央经济工作会议强调了，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。恰好12月初六大行全面停售5年期大额存单，连一些中小行都跟着收缩长期存款，现在三年期的存款产品利率跌到了1.75%左右的低位，而且还要靠抢。这事通常是准备降息的征兆。美国那边12月如预期再度下调利率，也给了我们这边货币政策宽松空间。春节前的这段时间，降准降息的可能性大增。 ②物价合理回升作为货币政策的重要考量，首次写入经济工作会议层级，当前CPI和PPI数据仍然很弱，居民消费意愿不积极，很多消费股今年是不断新低的走势，明年说不定有机会。 ③深入整治“内卷式”竞争，从上一次的综合整治到深入整治，意味着反内卷今年整治还没有完成，明年将是重点任务。 ④科技创新方面，新增建立京津冀、长三角、粤港澳大湾区国际科技创新中心。本质上是利用产业集群优势助力科技突破，比如现在的半导体，就是以这三大区域为主分组在做推进，每个区域都有自己优势的半导体设备和材料公司。 ⑤全面推动绿色转型，新增能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用。很明显，在电力这块国内是优势，哪怕是到了AI时代，电力依然是底层基建。 说回市场，港股最近跌得莫名其妙。美联储降息对与美元挂钩的港股市场是利好，Hibor本身也是持续走低的态势，按理港股市场不应该这么跌。有声音称是因为当前红利股的基本面与景气度成长方向预期的青黄不接。 我们看来，更多是筹码层面。一方面，日本加息有一定冲击。日本央行很可能在12月18日至19日的会议上决定加息，市场预期政策利率会从0.5%上调到0.75%，加息概率超过90%。 很多人会忽略日元的影响。我们一直在说日本经历了失落的三十年，其实真的失落吗？未必。日本国内的GDP规模确实不怎么样，但是日本自90年代以来，在本地利率不断走低、长期利率维持零的背景下，大力鼓励企业与金融机构走出去，寻找海外投资与二级市场机会。在对外投资的资产端，日本以证券投资和对外直接投资为主，外汇储备占比很低，海外总资产约为日本GDP的2.5倍，单单投资一项，约为中国GDP的0.6倍。海外投资收入是不计入一国GDP而计入国民总收入，而日本国民收入长期超越GDP。毫不夸张地讲，日本在日本之外，再造了一个日本。 那么现在日本央行要加息了，日元作为全球最大的杠杆货币被拆杠杆后，势必会导致长期海外做风险资产的那部分资金回流，虽然不会像美元潮汐那么夸张，但影响不容忽视。 另一方面，最近的下跌可能和公募基金新规有一定关系。里面一条新规，如果一个产品在一段时间内低于基准10%，则基金经理降薪30%。所谓基准，就是跟某个指数比，比如沪深300、创业板指等。 低了10%就要扣工资30%，风险报酬显然不成正比。假如你是基金经理，合理的选择是集中大部分仓位买基准里面的重仓股，尽量保证与基准一致性，先拿到全额工资，然后小部分仓位与其他基金经理一起抱团。 而港股完美地避开了这两点，其一是港股标的不在业绩基准之内，其二是公募基金在港股还没有绝对定价权，不能像A股一样实现抱团取暖的效果。看数据就知道，主动权益基金前20大重仓股持仓市值在港股占比平均只有4%，只有A股的一半。公募基金经理不得不壮士断腕，提前为明年做准备，如果明年开局不利，想要弥补难上加难。 监管层的政策近期明显升级，除了对公募基金业绩有了新规定外，对量化的监控进一步升级。监管层要求限制量化基金直接部署在证券交易所的数据中心内部或附近专用托管机房中，这是对量化交易系统的打击。 为什么量化会卷交易系统，主要是部分产品有一些高频策略，比如打板、T+0交易，换手率大概300-400倍。这类策略为了追求极致的交易速度，会将高频交易系统的服务器直接部署在上述说的两个地点，减少物理传输距离，哪怕快零点几微秒都是优势。但这种模式在监管层看来违反公平交易原则。 公募基金大概率不会，因为公募基金是中央集中交易，量化的单子和主动权益的单子会放在一起交易的，所以根本没必要去卷速度。受影响的主要是私募，这里还要看策略，比如中频选股的策略就不受影响，冲击的是高频交易，规模据说有几百亿。 那么会不会又是2024年初那样的量化踩踏？目前看不会，彼时踩踏是因为有雪球和DMA等衍生品杠杆工具，目前这两种工具都被监管管住了，体量小很多。所以，这个新政可能只是一次性冲击。 A股这边，最近表现弱势，也是受港股下跌情绪、新规下基金经理提前调仓以及量化降频的综合影响。盘面看，过去半个月指数整体波澜不惊，国家队很明显是有护盘的，中间2次金融股的拉升就是例子。但赚钱效应整体还是不强，主要集中在几个热点题材上，基本面类继续休息。 实际上，10月底至今，随着基金年末保收益，成交量逐渐萎缩，市场一直都是题材市。而题材只有一个标准，就是宏远叙事，炒的就是愿景，越新的题材越好，越短期无法证伪的越疯狂。当前阶段，热度最高的就是商业航天和海峡两岸板块，其次是可控核聚变和电力设备。 商业航天板块从10月以来已经说了好几次，板块源源不断有事件刺激是主要推动因素。先是“十五五”规划，成立了商业航天司；再到各种发射事件，上周有朱雀三，这周有长征12甲，12月20日有长征五号，下旬有力箭二号和长征7号，明年1月有天舟十号、神舟二十三号，明年2月有星云1号；最后还有海外映射，SpaceX突如其来的IPO，估值高达1.5万亿美元（史上规模最大的IPO），而全球只有中美能在商业航天上竞争，这个事件拔高了A股整个板块的叙事高度。值得留意的是，这一轮有点不太一样的是，板块与指数形成共振了，当市场调整的时候它抗跌，当反弹的时候弹性最大。感觉商业航天类似去年11月后的人形机器人，是短线不能绕过的题材。 两岸板块不多说，日本不断搞事情，这个板块就不断有看头。可控核聚变作为终极能源，国内这几天又有新招标，叠加经济会议中提到的能源强国，刺激了一下，持续性存疑。电力设备是因为美国AI上得猛，持续缺电了，无论是电网升级，还是未来的数据中心建设，海外电网设备都是受益品种，比如既满足环保、建设周期又短，还符合美国能源国情的燃机。 总之，短期盘面还是那样，题材为主。上期说，耐心等待12月中旬流动性问题边际好转。时点上看，基金考核边际弱化，成交量正在温和回升。2万亿以上的话，可以逐步低吸基本面类标的。但如果还是在1.6万亿—2万亿的成交量，接下来还是个别有宏观叙事且有事件刺激的板块的行情，比如商业航天。不过，要留意港股和18号的日元加息，对短线可能有冲击。 有两个基本面类的分支可以积极关注：一个是燃机，另一个是激光雷达，前者类似去年的柴发行情，后者是受益智驾和机器人驱动，正处于“1-10”的放量阶段。二者其实都有很好的产业逻辑支撑，而且不像商业航天，中短期都可以看到订单和业绩释放，不是纯粹的炒愿景。 至于GPU，这也是最近大家讨论最火的方向。前面专门写过行业，随着GPU“四小龙”（壁仞、沐曦、摩尔、燧原）陆续IPO，以后GPU可以形成一个完整的板块，基金是要去配的。国产GPU就那么几家公司，未来独享500亿美金的国内市场，完全是可以看到成长性的。但是摩尔线程的炒作太过疯狂，把未来几年的成长性全部耗光。摩尔一开始是计划在港股上市，当时内部估值就只有500亿—600亿，后面是被邀请到科创板上市，结果一下子干到了4200亿+。如果是这个估值，还不如买龙头寒武纪。 寒武纪现在最大的问题不是订单，而是先进产能，这就延伸到了半导体产业链的机会。据说中芯国际的7纳米制程良率已经达到92%，先进制程正在扩产中，明年就能看到业绩释放，同步释放的还有上游的设备和材料。所以，国产半导体产业链要继续给点耐心，确定性还是比较高的。     激光雷达：两大市场放量 产业迎奇点时刻 激光雷达是一种非接触式的探测和测距方法，该技术通过发射光脉冲击中物体后测量反射回波信号的特征来精确计算物体的距离。 目前产业正迎来产业的奇点时刻，有三大逻辑支撑：其一，下游两个市场正处于放量初期，成长空间足够大。 激光雷达下游有两大应用市场，一个是车辆智驾，另一个是机器人。 当前车辆环境感知领域存在两个技术方案，一个是摄像头+毫米波雷达的纯视觉融合方案，代表公司是特斯拉以及国内的小鹏；另一个是激光雷达+摄像头+毫米波雷达的多传感器融合方案，代表公司是华为系。 相比于摄像头，激光雷达受黑夜、雨水、阳光直射等环境光线变化影响小，且无需深度算法学习。而相比于毫米波雷达（受限于波长特征，探测距离一般为米级），激光雷达的测量精度和分辨率也更高，探测距离可达厘米级，远距离还能探测出物体的具体形状，如192线的雷达每帧就高达数百万浮点，可还原目标的轮廓细节。其直接通过多普勒效应获取速度，还可以实时跟踪目标。 大家会发现，激光雷达的上述优点天然适配车辆智驾。近年来，智驾已成为各家主机厂必须配置的功能，无论新能源还是传统燃油车，智驾已成为各家主机厂必须配置的功能。现在大家去看新车会发现，20万级别以上的车型几乎都有智驾功能，级别不同而已，没有智驾的新车都不好做宣传。而乘用车智驾中，除了少数几款走纯视觉路线的车型外，其他基本上是把激光雷达作为智驾功能的标配传感器。 但当前智驾的渗透率还很低。以市场熟知的领航辅助驾驶（NOA）为例，2024年高速NOA渗透率只有13%，城市NOA只有3%。国内每年两三千万台的新车增量，未来打底每辆配置1颗激光雷达，潜在空间就非常巨大，要知道过去两年激光雷达每年出货量也就百来万颗。而且，目前智驾的级别还只是L2层面，未来还有L3级别。多家车企已明确规划在2025年下半年量产L3级别辅助驾驶车辆。更高级别的系统可能配备更多激光雷达，以增强安全冗余与环境感知能力，使用量会成倍增加。 智驾还获得政策红利加持。各地政府目前正有序推动L3以上智驾试点，同时一些政策推行也有利于激光雷达加速上车，比如工信部今年发布的要求，2028年AEB必须从选配走向标配，AEB的执行就需要雷达配合。 除了乘用车外，以后的Robotaxi也是一个新增长点。Robotaxi是终极商业模式，颠覆出行行业，特斯拉指引Cybercab以Uber20%的打车价格获得了50%的毛利率，小马智行和文远均预期远期UE模型的毛利润达到10万以上，一旦放量，盈利和估值弹性巨大。 今年来看，Robotaxi在政策和运营两个层面都是超预期的，政策上，上海开放浦东新区无人商业化运营，广深往全城开放推进，开放规模远高于年初设想。运营上，百度萝卜2025年二季度武汉UE转正，11月小马广州单城实现收支平衡，都是提前完成目标。往明年看，政策仍然持续，机构预计北京四环将放开一半，上海进一步放开宝山、青浦等新城，武汉、杭州等二线城市将随先发的一线城市扩大开放。 Robotaxi去掉人类司机，运营方必须承担100%的安全责任，而激光雷达能提供厘米级测距、200米以上远距离探测以及360°三维感知，在摄像头失效情况下也能提供安全保障，成为Robotaxi的标配传感器，预计未来将随Robotaxi扩容而同步提升。 机器人是激光雷达另一大应用市场。由于机器人在复杂、动态和微结构化环境中运作，对三维空间感知的需要增加。激光雷达通过主动激光测距，生成高密度、高精度的三维点云，对机器人的定位、导航、避障至关重要，成为机器人“感知－认知－决策”环路中的关键。 激光雷达此前已经应用于工业级机器人，新增应用主要在消费级机器人（例如割草机、扫地机器人、人形机器人等领域），这里面每一个分支都有巨大潜在市场。比如割草机器人，这是激光雷达率先放量的消费级机器人领域。据QYResearch数据，2024年割草机器人带动的激光雷达销售额就达到3.23亿美元。预计到2031年达13亿美金，年复合增速高达22%。 其二，成本下行+技术成熟驱动渗透率提升。可能有人会问，既然激光雷达这么优秀，为什么以前不用？以前也用，只是前几年存在两个核心问题，没有大规模铺开。最大的问题是成本，前几年单颗激光雷达成本数万元，占整车比重较大；其次，就是技术问题，激光雷达分为机械式、半固态和全固态三种类型，早期激光雷达为机械式，不仅体积大，寿命也短，比如车规级要求10万小时，但机械式只能支撑数千小时。 近年来自研专用芯片（ASIC芯片能剔除不需要的功能，集成所需功能，进而显著降低成本）的广泛应用，发射端逐渐采用平面化的激光器件（比如用VCSEL弥补了传统发射模块发光功率密度不足的问题），同时，全固态激光雷达技术逐渐成熟，通过减少机械部件，实现体积小、可靠性高的设计目标。这些举措使得激光雷达成本大幅降低，据观研天下的数据统计，激光雷达的成本从2020年的单车2.25万元，逐年下降至2024年的2500元。 成本下行最大的好处是加速车载激光雷达渗透。以前因为贵，激光雷达只在高端车型应用，但2024年国内已经出现5个20万以下车型搭载激光雷达的情形，其中零跑搭载禾赛激光雷达的B01车型更是达到10万元附近。盖世研究院数据显示，2024年国内乘用车的激光雷达出货量突破150万颗，同比增长179%。2025年上半年装机量达100.2万颗，同比增长71%。下半年是汽车销售旺季，全年看有望冲击250万辆。   其三，行业存在高壁垒，马太效应强烈。激光雷达的壁垒贯穿核心器件研发、系统集成、车规级验证、量产、专利等多个环节，且各个环节技术门槛相互叠加，形成了难以突破的综合技术壁垒体系。 在系统集成环节，激光雷达需实现“探测距离、分辨率、帧率、功耗”等多维度性能的平衡，且不同技术路线（机械式、MEMS、OPA、Flash）的集成逻辑差异显著，对企业的算法和工程能力要求极高。 头部企业如禾赛科技通过自研3D堆叠SPAD面阵探测器，实现300米测远能力。多颗激光雷达的协同标定（如L3级自动驾驶需 3-6 颗激光雷达）需要复杂的算法支持，目前仅华为、速腾聚创等头部企业具备成熟的系统优化能力。而中小厂商因核心器件依赖上游供应，产品性能同质化严重，难以实现差异化突破。 在车规认证和量产能力，从样品测试到量产认证需要2～3年周期。头部企业与车企的深度绑定形成技术生态壁垒，其他中小厂商因资金和经验不足，也难以完成全流程验证。而量产能力更不用说，与订单和成本相关，因为激光雷达的价格是在不断下行的，没有规模化的厂商无法盈利。这要求激光雷达厂商首先要拿到车企尤其是爆款车的定点，其次要能量产出货。以目前头部厂商的盈亏平衡来看，未来年出货量达不到10万台以上，无法做到盈利。 最后还有专利权。全球激光雷达核心专利主要集中在头部企业，形成了专利护城河：禾赛科技全球累计申请专利1784项，速腾聚创达1849项，覆盖基础原理、制造工艺、算法等核心领域，中小厂商易陷入专利侵权风险。 上述壁垒导致目前激光雷达行业呈现垄断格局，2024年行业前三名华为、禾赛、速腾聚创，合计份额87%，CR4份额更是接近100%，拿国内的优势产业锂电做对比，2024年国内电池CR3也才78%，电机45%，电控48%。考虑到激光雷达的技术壁垒高，制造难度大且占整车价值量比例仅为低个位数，车企自研的概率不大，预计未来行业还会维持高集中度，马太效应更为显著。 总体讲，激光雷达行业市场空间大，受益政策推动、下游智驾和机器人产业放量，正处于快速渗透阶段，行业格局稳定，龙头马太效应高。 标的上看，最好的两个上市公司在港股，禾赛和速腾聚创，还有第四名的图达通已在借壳上市。A股也有激光雷达板块，不过偏上游零部件和原材料，主要标的有巨星科技、炬光科技、永新光学、宇瞳光学、均胜电子等。   燃机：订单接到手软 未来三年供不应求 当大家还在关注商业航天的事件持续刺激时，燃机板块暗地里持续上涨，走出了类似去年柴油发动机的趋势行情。 燃机的起爆点在于杰瑞股份11月的一份订单，子公司杰瑞敏电能源集团与全球AI行业巨头正式签署发电机组销售合同，合同累计金额超1亿美金，而且是连续两次签订大额订单。但板块上涨的根本逻辑在于，数据中心“大快上”后用电需求激增，而电力建设滞后，最终导致供需严重错配。 根据美国能源部报告的权威数据，美国数据中心在2023年的电力消耗为176TWh，占美国总电力需求的4.4%。这两年用电需求加速上升，预计到2028年美国数据中心电力需求将增加到325-580TWh，年复合增速将达13%—27%，增速成倍增加。最直观的数据是美国售电价格持续上涨，今年9月全美平均电价同比上涨了6.8%。 之前英伟达老黄就曾多次表示，AI的尽头是电力，但美国AI基础设施建设“太慢”，能源严重不足。近期其在采访中直言，“AI发展速度的核心瓶颈不再是GPU，而是电力”。这周英伟达将召开“电力短缺”闭门会议参会者覆盖电力软件、电气设备、分布式能源、储能等方向的初创公司，其中不少公司，英伟达有参股。这些事件再次强化了北美AI缺电的“强确定性”。 那为什么是燃气轮机？在需求暴增的背景下，供给端的短缺却短期难以弥补：一方面是美国老旧煤电、气电项目持续退役，2025年已有8.1GW煤电退出。另一方面，新增电源周期太长。还记得去年和今年上半年的核电订单浪潮吗？彼时欧美考虑的是核电稳定，供电量大，一座可提供GW级电量，而且未来哪怕发生战争，也不会被摧毁。但核电的建设周期太长了，周期在5—10年，远水救不了近火。 在短期缺电的迫切需求下，燃机的技术特征使其成为比风光储、核电等新能源更合适的选择。其适配优势主要体现在三个方面：一是响应速度快，能精准匹配峰值负荷。对突发电力需求的响应能力极强，尤其适合应对数据中心24小时不间断用电等高峰负荷场景。二是部署周期短，能快速填补产能缺口。燃机项目的部署只要6-12个月，远低于核电周建设周期，可直接接数据中心，不依赖扩大电网容量，也比需要配套储能更能保证供电的新能源项目落地更快。三是符合美国能源国情与环保要求。美国是个天然气储备极其丰富的国家，欧洲超六成的天然气现在靠美国出口供应，燃机就是以天然气为主要燃料，符合美国能源国情。而且天然气相比传统煤电污染更小，可通过氢气掺杂进一步降低碳排放，符合美国严苛的环保要求。 可以毫不夸张地说，燃机是目前美国大规模扩大算力时代唯一能够跟得上GPU投放速度的能源产品。因此行业判断基本一致，当下看燃机，十年后看核聚变。 现在北美的燃气市场非常火爆，通用能源（GEV）、西门子能源、三菱重工三家巨头的订单全部爆满。 GEV前三季度新签订单快20GW，同比涨了39%，年底预计能凑够80GW的合同，现在订单匹配的产能排到2028年，2029年也仅剩下10%能订到。西门子更夸张，2025年财年燃机订单同比增长63%至26GW，未交付订单达到1380亿欧元，其中美国地区订单60%都来自AI数据中心。三菱重工上半年就签了23台大型燃机合同，同比多了14台，多数来自北美客户，订单额直接多了6745亿元。 为满足激增的需求，三家公司目前正在疯狂扩张产能，GEV把法国和美国工厂都进行了升级，2026年下半年可达到20GW/年的交付能力，2028年提升到24GW，连2028年的营收目标都从450亿美金上调到520亿美金。西门子产能跟着翻倍，2024年只交付110台，2025年涨到160台，计划2030年前每年做到交付210—230台，供应链和人员数量都在加码。三菱原来只计划扩产30%，但现在直接改成未来两年产能翻倍。 可能有声音认为，这是美国内部的事，对A股而言就是事件推动型题材。从产业链的角度上看并非如此，燃气轮机与航空发动机原理相通，由压气机、燃烧室、涡轮、滑油系统、燃料系统、进气系统、排气系统、通风系统、控制系统等部分组成，内部包含系统多，属于全球化供应链的产业，海外巨头扩产必然会外溢。 杰瑞股份接连收到北美AI巨头订单只是个开端。还有多家企业虽然未直接披露与美国AI巨头的直接订单，但凭借与全球燃机龙头的合作，深度受益美国AI燃机扩产。比如豪迈科技是西门子、GEV、三菱等公司燃机壳体的核心供应商；宇航科技与西门子和GEV深度合作；福鞍股份是三菱重工战略供应商，供应燃机部件；斯瑞新材是GEV和西门子燃机的关键原材料供应商。还有进入北美AI燃机发电量的余热锅炉（HRSG）供应商博盈特焊，燃机上马后大概率要搭配余热锅炉。 总的看，受益北美AI建设浪潮带来的缺电现象，全球燃机厂订单爆棚，进入大扩产阶段，未来三年都是供不应求的格局。整个产业链的逻辑类似去年的柴发，后续应该不会一波走完。 投资方向，主要看三个分支：第一，最强的肯定是燃气轮机，主要标的有杰瑞股份、东方电气等，其中杰瑞股份是当下A股唯一真正意义上的北美燃机整机厂。东方电气之前写过，在重型燃气轮机方面是国内领头，2024年、2025年上半年分别实现新增生效订单同比增长16.88%、16.78%，基本面非常稳。 第二，“一盘两片”（涡轮盘和导向、工作叶片）。热端部件在数量上仅占10%，但其价值量可达30%—40%，且热端部件的技术壁垒最高、价值量最大。最核心的热端部件是“一盘两片”的涡轮盘和导向、工作叶片，主要标的有应流股份，宇航科技、万泽股份。其中应流是最纯正的标的，叶片早就进入罗罗、通用等头部公司的航发供应链，技术上杠杠的。 第三，燃机配套，包括焊材、管件、原材料和精密制造。主要标的有博盈特焊、联德股份、斯瑞新材、豪迈科技等。     本期数据精选1：过去半个月重要股东增持比例最多的上市公司名单一览 代码 名称 涉及股东人次 流通股数量(万股) 占流通股比例（%） 300284 苏交科 1 2331.38 1.95 301232 飞沃科技 1 64.80 1.45 300388 节能国祯 1 802.12 1.18 600846 同济科技 1 733.44 1.17 600872 中炬高新 1 801.51 1.04 600929 雪天盐业 1 1515.94 0.92 002438 江苏神通 1 405.35 0.86 688409 富创精密 1 201.60 0.66 002852 道道全 1 178.12 0.62 300808 久量股份 5 72.14 0.61 300729 乐歌股份 1 160.81 0.51 002083 孚日股份 2 300.00 0.32 300523 辰安科技 1 67.49 0.29 603110 东方材料 2 52.00 0.26 000402 金融街 1 703.84 0.24 000932 华菱钢铁 1 1600.00 0.23 600784 鲁银投资 1 132.56 0.20 002966 苏州银行 1 844.46 0.19 000755 山西高速 1 274.87 0.19 300592 华凯易佰 3 46.29 0.13 600487 亨通光电 1 250.94 0.10 300675 建科院 1 12.88 0.09 300760 迈瑞医疗 10 82.67 0.07 600231 凌钢股份 1 153.84 0.05 600900 长江电力 1 1263.86 0.05 300073 当升科技 1 18.56 0.04 002444 巨星科技 4 40.00 0.03 603833 欧派家居 1 21.00 0.03 920718 合肥高科 1 1.00 0.02 300469 信息发展 3 3.73 0.02 605338 巴比食品 3 2.89 0.01 688190 云路股份 11 1.43 0.01 603299 苏盐井神 5 8.21 0.01 603588 高能环境 1 10.00 0.01 600557 康缘药业 7 2.99 0.01 688257 新锐股份 1 1.00 0.00 605077 华康股份 2 1.15 0.00 688126 沪硅产业 6 10.16 0.00 601916 浙商银行 7 58.22 0.00 002798 帝欧水华 1 1.00 0.00 000591 太阳能 1 4.51 0.00 600801 华新建材 2 1.45 0.00 603867 新化股份 1 0.19 0.00 300395 菲利华 1 0.40 0.00 605500 森林包装 3 0.30 0.00 300850 新强联 1 0.20 0.00 688670 金迪克 1 0.05 0.00 301571 国科天成 1 0.04 0.00 001323 慕思股份 1 0.03 0.00 688058 宝兰德 1 0.02 0.00 600018 上港集团 1 5.11 0.00 300798 锦鸡股份 1 0.08 0.00 601665 齐鲁银行 1 1.00 0.00 688567 孚能科技 1 0.10 0.00 003031 中瓷电子 1 0.02 0.00 601077 渝农商行 1 0.05 0.00   本期数据精选2：近10天研究机构调升评级股票一览 代码 名称 研究员 最新评级 上次评级 目标价位 000999 华润三九 陆伏崴，孙阿敏 1_买入 2_增持 - 000538 云南白药 陆伏崴，孙阿敏 1_买入 2_增持 -   本期数据精选3：近5日研究机构首次关注股票一览 代码 名称 机构名称 研究员 最新评级 目标价位 603067 振华股份 长江证券 马太，王呈 1_买入 - 300433 蓝思科技 中信建投 刘双锋，章合坤，梁艺 1_买入 - 300446 航天智造 东吴证券 苏立赞，许牧，高正泰 1_买入 - 688013 天臣医疗 东北证券 吴明华 1_买入 - 600660 福耀玻璃 天风证券 王彬宇，孙潇雅 2_增持 - 688775 影石创新 国投证券 余昆，陈伟浩 1_买入 316.28 688147 微导纳米 天风证券 孙潇雅，唐海清 2_增持 - 920357 雅葆轩 华源证券 赵昊，万枭 2_增持 - 301235 华康洁净 东北证券 濮阳，上官京杰 1_买入 - 600521 华海药业 申万宏源 张静含，余玉君 1_买入 - 002051 中工国际 长江证券 张弛，张智杰，袁志芃，龚子逸 1_买入 - 600089 特变电工 申万宏源 严天鹏，马天一，闫海，施佳瑜，李冲 1_买入 - 603298 杭叉集团 长江证券 赵智勇，臧雄，曹小敏 1_买入 - 603087 甘李药业 长城国瑞 胡晨曦 1_买入 - 002615 哈尔斯 国金证券 赵中平，张杨桓 1_买入 9.52 688358 祥生医疗 申万宏源 陈烨远 1_买入 - 688231 隆达股份 东北证券 韩金呈，郑奥 1_买入 33.76 002895 川恒股份 国信证券 杨林，余双雨 2_增持 36.73至43.21 920261 一诺威 华源证券 赵昊，王宇璇 2_增持 - 301487 盟固利 天风证券 孙潇雅，唐婕 2_增持 - 301446 福事特 中泰证券 王可 2_增持 - 920190 雷神科技 华源证券 赵昊，王宇璇 2_增持 - 603993 洛阳钼业 东方财富 李淼，朱彤，张恒浩 2_增持 - 688256 寒武纪 华创证券 吴鸣远 2_增持 - 603680 今创集团 国投证券 汪磊，朱宇航，卢璇，欧阳天奕 1_买入 15.32 688510 航亚科技 西部证券 张恒晅，温晓 1_买入 31.2 002448 中原内配 天风证券 孙潇雅 1_买入 15.72 002468 申通快递 财通证券 祝玉波 2_增持 - 688630 芯碁微装 爱建证券 王凯 1_买入 - 605088 冠盛股份 浙商证券 王华君，李思扬 2_增持 - 001339 智微智能 兴业证券 杨海盟，杨本鸿 2_增持 - 688629 华丰科技 浙商证券 张建民，徐菲 2_增持 - 600188 兖矿能源 东方财富 李淼，王涛，朱彤 2_增持 - 600332 白云山 信达证券 唐爱金，章钟涛 1_买入 - 600233 圆通速递 财通证券 祝玉波 1_买入 - 000998 隆平高科 中银国际 邓天娇 2_增持 - 002437 誉衡药业 江海证券 吴春红 2_增持 3.64 300917 特发服务 财通证券 房诚琦，何裕佳，陈思宇 2_增持 - 603926 铁流股份 爱建证券 吴迪，徐姝婧 1_买入 - 002043 兔宝宝 华创证券 单戈，许常捷，杨航 2_增持 15.19 300170 汉得信息 中信建投 应瑛，王嘉昊 1_买入 - 603228 景旺电子 中信证券 徐涛，雷俊成 1_买入 76 920152 昆工科技 申万宏源 刘靖，郑菁华 2_增持 - 300926 博俊科技 开源证券 邓健全，赵悦媛，赵旭杨 1_买入 - 000973 佛塑科技 招商证券 游家训，吕昊 2_增持 - 601872 招商轮船 财通证券 祝玉波 2_增持 - 603192 汇得科技 东海证券 张季恺，谢建斌 1_买入 - 688302 海创药业 兴业证券 黄翰漾，孙媛媛，杨希成，柳一林 2_增持 - 001390 古麒绒材 天风证券 孙海洋 2_增持 30.8至33 920405 海希通讯 方正证券 王玉 2_增持 - 000729 燕京啤酒 湘财证券 张弛，李育文 2_增持 - 300791 仙乐健康 华西证券 寇星，卢周伟 1_买入 - 000589 贵州轮胎 环球富盛 庄怀超 1_买入 6.6 603037 凯众股份 东北证券 李恒光 2_增持 - 300628 亿联网络 国信证券 袁文翀，张宇凡 2_增持 43.7至51.8 001335 信凯科技 东北证券 杨占魁，张煜暄 2_增持 -   本期数据精选4：过去半个月南向资金加仓比例最多的50只标的 代码 名称 净买入股数（万股） 增加流通股比例（%） 市值变动（万元） 02603.HK 吉宏股份 1469.00 21.63 21470.82 02562.HK 狮腾控股 5631.05 12.28 8421.41 03939.HK 万国黄金集团-新 36193.29 8.18 268567.24 02570.HK 重塑能源 276.29 4.79 10160.63 00638.HK 广和通 505.76 3.75 7095.07 02582.HK 国富氢能(五十) 433.10 3.71 -9568.31 02465.HK 龙蟠科技 350.15 2.92 4092.18 01528.HK 红星美凯龙 1998.82 2.71 -1566.53 09863.HK 零跑汽车 2675.63 2.37 72674.13 06127.HK 昭衍新药 274.51 2.30 36049.89 02498.HK 速腾聚创 1074.21 2.21 111979.18 02402.HK 亿华通 71.65 2.00 -2862.36 06680.HK 金力永磁 450.98 1.92 10311.33 01618.HK 中国中冶 5376.90 1.87 -39373.15 09995.HK 荣昌生物 367.75 1.76 -67674.25 01302.HK 先健科技 8031.80 1.75 -37735.80 06166.HK 剑桥科技 124.92 1.63 13040.78 03678.HK 弘业期货 352.30 1.41 3648.73 00763.HK 中兴通讯 1056.44 1.40 -240916.22 02367.HK 巨子生物 1490.06 1.39 18506.22 03968.HK 招商银行 5434.90 1.18 93593.83 01880.HK 中国中免 138.12 1.18 -14952.14 00177.HK 江苏宁沪高速公路 1434.60 1.17 -540.35 00588.HK 北京北辰实业股份 822.60 1.16 -1155.07 09696.HK 天齐锂业 172.59 1.06 -2158.25 06613.HK 蓝思科技 318.85 1.06 10302.79 01193.HK 华润燃气 2342.35 1.01 68039.28 06616.HK 环球新材国际 1226.50 0.99 40980.88 00719.HK 山东新华制药股份 183.60 0.94 -1219.32 02007.HK 碧桂园 25796.61 0.93 4415.80 00347.HK 鞍钢股份 1299.00 0.92 42.21 02688.HK 新奥能源 956.11 0.83 93945.46 01330.HK 绿色动力环保 333.50 0.82 370.11 00168.HK 青岛啤酒股份 502.47 0.76 -43600.97 09926.HK 康方生物 696.59 0.75 250058.16 01288.HK 农业银行 22560.62 0.73 -312602.66 00136.HK 中国儒意 11905.40 0.72 -35291.39 00696.HK 中国民航信息网络 666.23 0.72 2080.00 01810.HK 小米集团-W 17630.48 0.69 1889272.71 00667.HK 中国东方教育 1453.29 0.65 14192.65 01415.HK 高伟电子 559.24 0.65 2021.84 02522.HK 一脉阳光 188.85 0.65 -51228.30 01516.HK 融创服务 1943.77 0.64 -4089.62 00165.HK 中国光大控股 1070.60 0.64 56345.63 02233.HK 西部水泥 3475.80 0.63 18466.96 03900.HK 绿城中国 1576.40 0.62 -16263.79 01797.HK 东方甄选 653.55 0.62 -42620.54 02587.HK 健康之路 544.30 0.62 -3544.48 01405.HK 达势股份 81.98 0.62 3975.21 01858.HK 春立医疗 57.70 0.61 -3369.89 注：因政策变动，北向资金不再公布每日成交明细（仅每个季度末公告一次持仓），故将数据精选4改为南向资金过去半个月的加仓变动情况。同时，每个季度末将新增一张表格，反映北向资金的季度加仓变动情况。   本期数据精选5：过去半个月发布回购预案（董事会预案阶段）的上市公司 代码 简称 回购类型 回购金额上限(万元) 回购金额下限(万元) 回购起始日 688310 迈得医疗 普通回购 4000 2000 - 000409 云鼎科技 股权激励回购 - 94 - 600487 亨通光电 股权激励回购 254 254 - 920429 康比特 股权激励回购 11 11 - 000063 中兴通讯 普通回购 120000 100000 2025-12-12 603191 望变电气 股权激励回购 1827 1827 - 002911 佛燃能源 股权激励回购 - 83 - 002488 金固股份 普通回购 6000 3000 2025-12-09 300144 宋城演艺 普通回购 20000 10000 - 600853 龙建股份 股权激励回购 - 44 - 000048 京基智农 普通回购 20000 10000 2025-12-05 920363 莱赛激光 普通回购 1500 750 2025-12-05 300201 海伦哲 普通回购 10000 5000 2025-12-08 688326 经纬恒润 股权激励回购 137 137 - 002683 广东宏大 股权激励回购 164 164 - 603889 新澳股份 股权激励回购 29 29 - 002393 力生制药 股权激励回购 27 27 - 000423 东阿阿胶 普通回购 20000 10000 - 603801 志邦家居 普通回购 11000 8000 2025-12-03 002920 德赛西威 股权激励回购 150 150 - 600212 绿能慧充 股权激励回购 53 53 - 603032 德新科技 股权激励回购 - - - 002667 威领股份 股权激励回购 11133 11133 - 920273 一致魔芋 股权激励回购 6 6 - 600157 永泰能源 普通回购 50000 30000 - 603409 汇通控股 普通回购 5000 3000 2025-12-01 002179 中航光电 股权激励回购 1992 1992 -  

破位调整  鸡肋行情 ◆ 第二十二期策略：熬到12月中旬 受流动性担忧以及主线AI叙事能否闭环的影响，指数出现破位调整。短期减量博弈阶段，盘面如上期所说，题材为主，基本面类板块歇菜，行情有些鸡肋。但拉长来看，其实就是慢牛趋势下的一次中级调整而已。熬到12月中旬，等待支撑位附近的低吸机会。 ◆第二十二期热点：成分股调整、阿里链 12月各宽基指数将迎来成分股调整，目前被动资金已有4万多亿规模，哪怕调整10%，也能带来4000多亿资金流动。对新调入成分股而言，这是确定的交易性机会。谷歌链是市场近期为数不多的热点，阿里的AI布局类似谷歌，无论是对标谷歌，还是最新业绩会反馈的信息，阿里链都是值得重视。 ◆第二十二期个股：安克创新（300866）、联特科技（301205）、数据港（603881）、家联科技（301193）、柳工（000528）、博威合金（601137）    2025年第二十二期个股组合参考 2025年第二十一期《内参》个股表现： 股票名称 股票代码 期间涨幅 最高涨幅 同期沪深300最高涨幅 超越大盘 中文在线 300364 5.04% 15.85% -0.01% 15.86% 长江证券 000783 -9.77% 0.68% -0.01% 0.69% 云路股份 688190 -6.76% 0.00% -0.01% 0.01% 保龄宝 002286 -16.08% 1.20% -0.01% 1.21% 天华新能 300390 6.35% 30.48% -0.01% 30.49% 焦作万方 000612 -11.89% -0.37% -0.01% -0.36% 注：期间收益率为：上期《内参》发布日2025年11月16日至本内参发布日2025年11月30日        最高涨幅为：期间该股股价达到最高位除以上一期内参发布日收盘价 本期个股包括：安克创新（300866）、联特科技（301205）、数据港（603881）、家联科技（301193）、柳工（000528）、博威合金（601137）   1、安克创新（300866）：资金面+政策面推动 基本面向好 主要观点：1）同时调入沪深300和深证100指数。每年6月和12月是指数成分股调整的两个重要节点，调整实施日通常是当月的第二个周五，在此之前，5月和11月会对正式名单进行审核，审核后2-3周公布具体名单。这些本是指数每年明牌的常规操作，但今年有些不同。主要原因是去年被动基金超过主动基金后，今年规模继续高歌猛进，前10个月ETF基金净增长7000多亿，规模合计达到4.62万亿元，未来还会进一步增加，5万亿甚至6万亿的规模都有可能。 由于指数成分股调整是根据编制规则进行的被动操作，被动基金规模越大，调整的流动资金越多，影响也就越大。目前4万多亿的规模，哪怕12月调整10%，也能带来4000多亿的资金流动。对于新进入指数的成分股而言，这是一个确定的交易性机会。 在4.62万亿的被动基金中，沪深300有1.21万亿，中证A500有2174亿，二者相差万亿。而安克创新之前只在中证A500里面，此次调整被纳入沪深300和深证100指数中，将带来显著的增量资金。 以沪深300为例，按照被调出个股的权重测算，预计将腾出160多亿的资金，平均每只新调入的个股将获得超10亿的资金加持。 2）充电宝新国标带来替换红利。今年6月民航局发布紧急通知，为切实保障航空运行安全，自6月28日起禁止旅客携带没有3C标识、3C标识不清晰、被召回型号或批次的充电宝乘坐境内航班。 为进一步规范充电宝的安全问题，根据11月25日工信部组织的企业研讨会透露的消息，充电宝新国标预计将于2026年2月发布，6月正式实施。这项新规将全面提升行业技术门槛：电芯循环寿命要求从300次跃升至500次，外壳阻燃等级需跃升到V-0级（现行标准多为V-2级），同时严打容量虚标行为——2025年抽检显示42%市售产品存在超10%的容量误差，这类产品将面临强制下架风险。 针对目前市面上已获新3C的流通产品，将设置半年缓冲期，供企业清理库存，部分产品或可转售至非洲、拉美等低端市场，新规生效后，已销售至消费者手中的产品仍可继续使用，但未售出产品需在新规实施前完成销售或退出市场。 中国化学与物理电源行业协会经过测算显示，新标实施后将引发行业洗牌：全国5.2亿个存量充电宝中约70%（3.6亿个）因不符合新标需淘汰更换，潜在替换空间较大。头部企业如安克、品胜已率先完成产线改造，而技术滞后的企业将面临严峻生存挑战，中小厂商60%的产线面临报废重建，行业集中度预计从2025年的CR5占比63%提升至80%以上。 充电与储能是公司核心业务，也是增长最快的业务。该业务一开始做的是充电宝贴牌销售生意，2016年起通过大幅增加研发技术投入，实现充电宝品牌和产品质量跃升，2018年至今，又通过全球最大跨境电商平台亚马逊，完成全球化布局。根据Counterpoint Research的2024年Q3发布的报告，安克在全球充电宝市场（包括线上和线下）的份额约为12%，位列前三，其中在亚马逊北美站长期保持销量第一。 目前安克创新还与宁德时代达成合作，联合研发符合新国标的高标准电芯，将显著受益于新国标执行带来的替换红利。 3）储能、智能创新等多项业务蓄势。安克的业务主要分为三块，充电与储能（包括充电宝、快充数据线、光伏储能、移动储能等）、智能创新（智能安防、3D打印、扫地机器人等）、智能影音（无线耳机、家庭影院产品等），2024年三个业务的营收占比约为53%、25%和22%，其中储能、智能创新等业务表现亮眼。 储能是核心业务之一，公司2015年就推出了首款移动储能产品，但当时没坚持下来。真正发力是在2022年，重新布局了家庭储能和户外储能业务，并请来了华为的熊康负责这块，随后该业务渐入佳境。2024年公司的充电与储能业务实现营收127亿元，同比增长47%，其中储能业务约30亿元，同比大增184%。 公司已形成F系列移动储能+E系列阳台储能+X系列户用储能+户外便携储能全套解决方案矩阵，全面覆盖了从便携到家用的不同场景。全球储能市场正处于高速增长期，尤其是消费级储能需求爆发，安克创新作为率先布局该领域的品牌商，有望获得超过行业平均的增速。 智能创新品类是安克创新的第二大业务板块，2024年收入 63.4 亿元，同比增长 40%。 该板块增长主要来自于智能安防产品和扫地机器人的表现。全球智能家居市场规模预计将从2024年的约1200亿美元增长到2032年的超过6300亿美元，预计期间的年复合增长率为22.9%。 安克创新通过eufy品牌在该领域已经建立了良好的市场地位，未来随着产品线扩展和技术迭代，仍有较大增长空间。特别是公司新布局的3D打印和割草机器人等新兴品类可能成为未来的增长引擎。 公司过往经营稳健，近期股价随市场调整，跌幅较大，但基本面向好，估值回到了22倍，相较于未来20%-30%的增速，该估值稍显低估。   2、联特科技（301205）：谷歌链补涨标的 主要逻辑：1）谷歌的光模块供应商之一。谷歌链是近期市场为数不多的亮点，之所以这一轮走势独立于AI，主要源于它集AI芯片+大模型+AI应用于一体，极具护城河：各种模型评测全部排前列，然后谷歌自身的流量能让各种应用推出成为爆款，各种降维打击。最后它还自研TPU芯片，不受制于英伟达的高价GPU，未来还能配给别的原厂家（近日有报道称，谷歌可能开始将自研的TPU出售给外部数据中心，Meta有意在其数据中心使用其芯片）。 谷歌所具备的三位一体优势，是本轮AI中的最后一个亮点，逻辑很顺说得通，也能释放业绩。近期市场受宏观和资金面影响较大，但谷歌新模型的效果是摆在眼前的，产业趋势确定性强，预计谷歌链炒作还有脉冲行情。 联特科技是谷歌的光模块供应商之一，目前主要提供AOC，同时，公司与谷歌还有几个项目合作中，也有望很快落地。当下位置不高，存在补涨机会。 2）出货增长驱动业绩反转。联特科技自2011年成立以来，一直专注于光通信收发模块的研发、生产和销售。技术初创期，公司以10G长距离波分复用产品为主，并聚焦国际市场。2014年开始将目标客户转向国内通讯网络设备制造商，积极开拓国内市场，同时紧跟无线电和数据中心的发展需求，与中兴通讯、新华三、诺基亚、Arista等国内外知名客户深度合作。2020年-2024年进入自主创新阶段，公司加大在高速光模块领域的研发投入，推进800G和1.6T等高端产品的研发和量产。 目前联特科技已开发生产不同型号的光模块产品1000余种，是国内少数可以批量交付涵盖10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G、800G全系列光模块的厂商。 2021年后，受产品技术升级趋势以及5G网络建设放缓，海外数据中心订单波动，公司10G以下光模块收入规模萎缩，同时高速光模块还未量产，主力产品处于青黄不接阶段。但是随着2024年马来西亚海外工厂一期产能投放，基于EML调制技术的400G光模块大批量发货，同时，800G光模块实现小批量突破。故公司基本面逐步回归，业绩也开始回升。 2024年公司收入同比增长47%至8.91亿元，净利润同比增长250%至9295万元，扣非净利润7060万元，同比增长接近9倍。2025年前三季度收入和业绩同比均实现30%+的增长，其中三季度营收同比增长66%至3.42亿元，归母净利润同比增长48%至0.47亿元，单季业绩创新高。而且，前三季度毛利率34.48%，同比提升7.21个百分点，其中三季度42.66%，同比提升17.08个百分点，也是创历史新高。 3）高速产品将有序放量。高速光模块目前的主流是400G和800G，明年之后1.6T会上量。公司在高速产品落地方面进展迅速，根据管理层在业绩会上的表述，截至三季度末，公司800G光模块产能达到80万只/年，主要承接诺基亚、谷歌及头部云厂商的订单，订单排期到明年一季度。     公司在1.6T方面也有布局。据公开披露的信息，2024年9月完成样品开发，2025年6月明确产品处于样品测试阶段。据悉产品已送至谷歌、Meta、阿里等国内外云厂商测试验证。11月在全球峰会现场还成功演示1.6T产品且实机运行稳定。 产能是技术落地以及业绩增长最好的支撑。联特科技拥有“武汉总部+马来西亚基地”双产能格局。马来西亚工厂作为全球化战略支点，一期已实现10G-400G产品稳定供应，贡献30%产能增量。 马来西亚工厂二期今年10月也正式投产，该项目致力于800G、1.6T等下一代高速光模块的研发与制造。未来一旦1.6T获客户通过，二期工厂预留的柔性产线可快速响应订单需求。 另外，武汉基地也承担部分800G产能，还有1.6T专用产线计划于2025年底完成调试，2026年预计实现月产能20万只目标，初期小批量出货规模设定为10万-30万只。    3、数据港（603881）：阿里链最核心的受益标的 主要看点：1）重视阿里AI链。目前全球AI竞争格局只有中美，美国有谷歌，中国有阿里。阿里巴巴的AI业务跟谷歌类似，在AI领域构建了三位一体的布局且成效显著。 此外，阿里在业绩会上提到，“未来三年不太可能出现人工智能泡沫（从国内外产业链的角度回应了AI泡沫论）；目前阿里云AI服务的上架节奏，已经明显跟不上客户订单增长速度，不排除在已承诺的三年3800亿资本开支外进行额外投资”。 无论是对标谷歌，还是最新反馈的业绩信息，阿里链都是值得重视的分支，产业链上的企业受益确定性高。 数据港是阿里产业链中最核心的标的之一，主要做IDC服务业务。作为“阿里云御用IDC服务商”，双方合作可追溯至2015年，2024年阿里系贡献营收占比已超90%。 2025年3月市场中有传言公司与阿里续签的160亿元数据中心服务长约（覆盖2025-2027年），这是双方2019年合作协议的延续。虽然具体数值无法确定真实性，但在随后的公告中，公司称将为子公司提供超12 亿元融资担保、申请80亿元综合授信、使用闲置资金现金管理等事项。而从前三季度合同负债看，数值逐季快速增加，三季度末合同负债跃升至2.71亿元，同比增长近30倍，处于历史最高位。这些数据侧面显示，公司IDC服务正渐入佳境。 2）国资背景护航，获优质大客户加持。数据港是上海市静安区国资委控股的国有企业。国资企业在IDC业务开展过程中有两个好处： 其一，在项目落地及融资成本方面具备天然优势。国资背景不仅助力公司垄断长三角算力基建资源，还为其带来绿色金融支持，2025年前三季度公司财务费用同比下降，资产结构持续优化，经营活动产生的现金流量净额达7.88亿元，同比增长4.29%，现金流表现稳健，为产能扩张提供资金保障。 2025年前三季度，公司营业成本同比增长2.38%，低于营收增速（4.93%），推动毛利率同比提升，销售毛利率达31%，销售净利率7.7%，显示出规模效应下成本控制能力的增强。未来随着西部低价电项目逐步投产、液冷高毛利业务占比提升，公司盈利能力有望进一步改善。 其二，更容易获得优质客户源。公司不仅获得阿里的认可。还成功拓展腾讯、DeepSeek等核心客户，其中为腾讯微信、爆款游戏及混元大模型提供算力基建，中标深圳光明“AI 算力母港”项目；为AI独角兽DeepSeek提供基于H800芯片的高规格算力服务，单机柜130kW功率密度满足其模型训练极致需求。此外，百度、字节、银联等企业也进入公司合作范围。 3）IDC产能布局充沛，未来增量大。数据港已形成“投产产能 + 储备产能”的双轮驱动格局。公司已投产IT负载371MW，折算7.4万个5kW标准机柜；同时锁定能耗指标超600MW，在东部核心区域，上海闵行、深圳光明等项目聚焦高附加值的AI推理算力服务；在西部节点，内蒙古乌兰察布、河北廊坊项目达产后将新增3万个机柜，依托低价电资源承接后台加工、数据存储等算力需求，形成“东算西存”的协同效应。值得注意的是，公司海南海底智算中心（675PFlops）于2025年三季度交付，进一步完善算力网络布局。 2025年预计新增超5万组机柜，有效承接阿里云未来三年3800亿元AI基建投入带来的新增机柜需求。往远期看，廊坊、怀来、闵行、乌兰察布四大园区将在2025-2027年陆续投放，预计机柜数将翻倍至15万架，算力供给能力实现跨越式提升。   4、家联科技（301193）：两大主业有看点 卡位3D打印新风口 主要逻辑：1）传统主业老树开新花。家联科技是国家认定的高新技术企业以及国内生物基全降解日用塑料制品单项制造冠军，主要从事塑料制品、生物全降解材料及制品以及植物纤维制品的研发、生产与销售，主要业务为塑料制品、生物全降解材料制品和纸制品三大块，其中前两者的收入占比最大，2024年分别为75%和13%。 塑料制品已经是成熟的行业，中国占全球大头。据Statista数据，2023年全球塑料制品市场规模达到7120亿美元，预计塑料市场将在未来几年增长，到2033年将达到超过10500亿美元的价值，预测期内复合年增长率为4%。 塑料制品产能在中国占比最高，近两年来海外公共健康管理措施放松，餐饮消费持续复苏，带动了塑料餐饮具出口提速。据海关总署数据，2024年塑料制品出口额1060.9亿美元，同比增长5.4%，贸易顺差882.9亿美元，占全国进出口商品总额的顺差8.9%。 同时，国内市场餐饮行业逐步复苏，尤其是外卖市场规模突破和新式茶饮行业连锁化率的提升，带动塑料餐饮器具需求持续增长。 得益于上述行业原因，叠加公司对头部客户的开发拓展，塑料制品业务近10年来收入规模震荡上行，2024年达到了17.4亿元，创历史新高。 该业务未来的增长点，除了内销市场的拓展外，主要在于海外产能的释放，进一步匹配海外需求。2024年公司外销占比达56.51%，合作客户包括沃尔玛、Costco、宜家等国际巨头。为规避贸易摩擦并贴近海外市场，公司推进“亚洲研发、全球智造”战略，在泰国设立生产基地，通过就近采购原料、布局仓储物流网络降低贸易壁垒风险的同时，匹配海外市场需求。该基地目前处于产能爬坡关键阶段，已顺利承接北美客户订单转移。据悉，10-11月单月产值已达1400-1500万美元。 2）可降解材料业务受益政策红利加持。2023年全球生物降解塑料市场规模已达到60亿美金。随着国际环保共识的深化与产业生态的成熟，生物降解材料在高端包装、医疗健康、电子防护等新兴领域的应用潜力加速释放， 其作为传统塑料替代方案的核心价值进一步凸显。我国也通过顶层设计持续强化产业引导，将生物降解材料纳入循环经济与绿色制造体系的核心范畴，系统性推动其在生产、消费、回收环节的规模化替代。 作为全国生物基全降解日用塑料制品单项冠军企业，公司深度契合中国“十四五”塑料污染治理要求及欧盟等海外市场的环保标准，主导制定《可堆肥吸管》等多项国际和国家标准。在生物降解材料领域，公司可生产吹膜、注塑、热成型等专用改性树脂，覆盖购物袋、餐具、吸管等全品类产品，技术实力支撑其在细分市场的领先地位。 自2017年生物降解材料业务录得收入以来，规模逐年提升，2024年达到2.98亿元，尤其是最近三年伴随国内市场及大客户开拓、新产能陆续投放，整体呈现快速增长趋势，每年保持大几十的增速。各国环保政策的日趋严格和环保意识的提升，以及国内逐步走上正轨和快速路的“双碳行动”，生物降解材料的使用与推广成为必然趋势，公司作为该行业的龙头之一，有望充分受益政策红利。 3）卡位3D打印风口。随着生成式AI技术在3D设计领域的深入应用，3D建模与打印操作的专业门槛被大幅降低。比如谷歌Nano Banana Pro让图片素材更加丰富，Meta发布的SAM 3D可以将图像分割的切片直接转换为3D模型。对于用户而言，只需通过文字描述或图片等简单输入方式，即可实现对3D模型的自动生成与优化。与此同时，打印精度、速度与稳定性的持续提升，以及适配材料的不断丰富，产品应用场景不断拓展，进一步释放了普通用户的使用潜力。 在人工智能和打印机性能提升的双引擎的推动下，消费级3D打印行业实现快速发展。2024年，按GMV计的市场规模达41亿美元，预计到2029年将增长至169亿美元，年复合增长率达33%。 AI技术突破让3D打印成为新风口。家联科技凭借在PLA材料领域的深厚积累，成为全球消费级3D打印龙头拓竹科技的核心供应商，而拓竹科技占据全球3D打印材料市场近50%份额，2024年“双十一”期间销售额同比增长300%。 目前公司3D打印耗材业务自今年8月起快速放量，3季度已进入稳定供货阶段，10月-11月单月出货量对应约100万美元，年底满产后有望翻倍。 出货量主要在泰国工厂，预计2026年该工厂整体产值目标可达2000万美金，3D打印耗材占比提升至10%，对应月度出货量200-300万美金。2026年产能进一步提升至200-300条，年产值10-15亿，机构预计贡献超1亿元利润增量，成为业绩新的增长引擎。   5、柳工（000528）：明年仅10倍的工程机械龙头 继续看多 主要逻辑：1）2026年国内海外共振向上的第一年。过去五年（2021年-2025年）中国工程机械国内与海外市场始终未出现同步上行，核心源于国内外市场驱动逻辑错位，国内受房地产基建疲软、周期下行等因素拖累。而海外虽然长期增长，但2024年短暂回调，且物流、政策、贸易等外部因素进一步加剧了这种不同步。 2026年，工程机械行业有望迎来海外和国内共振上行的第一年。①国内市场，政策+更新周期是主要驱动力。一方面，政策与基建数据支撑。六部门联合印发的《机械行业稳增长工作方案 (2025—2026年)》提出，力争行业营业收入年均增速3.5%左右，且国内“十四五”规划对交通、水利、能源等重大工程持续投入。2024年国内工程机械主营业务收入达1.35万亿元，同比增长6.8%；预计2026年市场规模将进一步提升，其中挖掘机作为核心品类，国内销量将维持在25-30万台区间。同时，2025年电动挖掘机国内销量占比已达12%，在环保政策推动下，2026年电动化设备的爆发式增长将进一步拉动整体市场规模，推动行业摆脱此前部分品类增速波动的局面。 另一方面，设备更新周期带来增量。工程机械通常有8-10年的更新周期，2016- 2018年是国内工程机械销售高峰期，对应2024-2026年进入密集更新期。 ②海外市场，2024年中国工程机械出口总额首次突破500亿美元达512.3亿美元，同比增长14.6%，海外市场占比已提升至行业总营收的38%左右；2025年出口额继续突破500亿美元，连续多年保持两位数增长，卖方机构预计2026年这一势头将强化。此外，2030年出口额预计达800亿美元，反推2026年正处于出口增速的加速阶段。 未来海外的增长逻辑在于新兴市场+份额提升。以“一带一路”沿线国家为代表的新兴经济体基建需求旺盛，沙特阿拉伯2026年工程机械采购额预计达72亿美元，2030 年将增至110亿美元，年复合增长率11.3%；印度2026年市场规模约95亿美元，2030 年将跃升至145亿美元，年复合增长率11.2%。同时，中国企业在非洲、拉美市场的布局持续深化，如中联重科在非洲市场销售收入占比达20%，且通过建立海外生产基地巩固份额，这些新兴市场的需求将在2026年集中释放。 2）国企改革效果显现。国内工程机械龙头企业多为国企，垄断属性强，受国企改革影响。 2020年柳工集团混改，2022年公司完成整体上市。国企改革后，公司内部经营机制和考核机制均发生了重大变化，激励力度空前加大，管理层均亲自跑市场，市场竞争狼性显著提升。 2022年整体上市是公司业绩的低点，收入同比下降7.7%，净利润同比下降40%，2023年迎来转折点，全年收入重回正增长，业绩大增45%，2024年收入和业绩同比继续增长9%和43%。 不过，2024年柳工的净利率仅有4.4%左右，而徐工、三一、中联、临工等龙头的净利率均在6.5%-9%之间波动，对比之下，柳工的利润率还是偏低。未来3-5年公司对外通过狼性文化提升成长性，对内降本增效举措稳步扎实推进，利润存在较大提升空间。 与上轮不同，这些龙头企业从过去追求收入规模和市占率转为追求利润和质量。有业绩做支撑，本轮周期企业股价可能走得会更顺一些。 3）电装产品+矿山产品全面起量。从产品端来看，2024年以来，我国装载机电动化进入高速突破期，电动装载机销量同比增长212.1%；电动化率达到了10.4%，同比提升6.9百分点。作为国内装载机龙头企业，柳工在电装领域已经具备10年的技术积淀，电装产品位居国内第一，受益国内市场高增长红利。 公司电装产品不仅已经在国内放量，从当前时点看，出口到欧洲也正起量，在欧洲柳工的电装产品渗透率还处于小个位数的极低水平，且在这一领域没有其他品牌可以和柳工竞争，未来2-3年依靠渗透率的提升就能带来持续高增。考虑到出口欧洲的单价和毛利率更高，均价可达150-200万元/台，毛利率50%左右，未来电装产品将进一步提升盈利能力。 此外，公司依靠在工程机械零部件技术和整机生产积淀，顺势开拓了矿机、农机和高机等新产品，并且顺利突破大客户供应链。其中矿机正持续稳定放量。公司表示，今年要把矿机产品品类进一步完善，进一步提升产品品质，为后续高单价高毛利率的矿机业务放量打下坚实基础。当前正在与力拓接洽合作，未来要大力发展海外矿机业务，到2030年达到百亿级别收入体量，今年矿机业务收入预计有20亿元左右。 19家机构给予公司2025年和2026年的EPS一致预期是0.86元和1.18元，对应明年10倍的估值，行业趋势向上+公司基本面持续改善+估值低估，投资性价比较高，做长线的读者可积极关注。   6、博威合金（601137）：优秀的管理层+技术护城河+双业务并举前行 主要看点：1）有深厚护城河的铜基新材料龙头。博威合金是一家成立于上世纪90年代初的企业，一开始做的便是中高端铜合金板材、板带材的生产和销售。 铜基新材料是指以铜或铜合金为主要成分，通过添加其他元素或采用特殊工艺制备而成的具有特定功能和优异性能的新型材料，具有优良的导电性、导热性、耐腐蚀性、较高的强度和优良的塑性、可焊接和冷热压力加工成型的特点，被广泛应用于电子、汽车、建筑、机械制造和新能源领域。 公司在铜基材料上的研发积淀已经有30多年，形成了深厚的护城河。首先，铜合金材料具有较高的难加工性和定制化特征。在不同的应用场景下，取得材料强度、导电率与加工性能最佳平衡难度是非常高的。因此，铜基新材料产品更多偏向于定制化产品，会随着下游应用的发展不断创新突破，面对不同应用场景，客户对于新材料的要求会越来越严格。中小厂一方面无法满足客户对于技术严苛的要求，另一方面，定制化的产品也会导致成本难以控制，形成较高的行业壁垒。 其次，高研发投入与多专利筑牢基础。公司研发投入强度达4.5%，远超行业平均水平，2024年研发投入增至4.72亿元。累计拥有500多项授权专利，含美、欧、日、韩等多国专利，涵盖合金成分设计、精密加工等核心领域。像复合电极丝专利打破德日垄断，让线切割速度提升40%；PWHC列高纯无氧铜攻克了AI服务器液冷散热的高温钎焊泄漏难题。公司还主导参与28项国家标准制定，甚至参与国际有色金属协会标准制定，在行业内拥有极强的技术话语权。 再者，高端产品矩阵完善，实现进口替代。据智研咨询的数据，2023年国内铜基材料产量326万吨，6年时间复合增速约为6.03%，按价格算，市场规模2543亿元。虽然我国的铜合金材料产量位居全球前列，但是特殊铜合金材料的需求仍主要依靠进口解决。国内特殊铜合金材料产能缺口、产业转型升级、结构优化的趋势使得特殊铜合金材料的国产化替代具有较大的提升空间。 公司铜基产品以高附加值和进口替代为核心，精准切入多个高增长领域，形成差异化竞争优势。比如在半导体领域，C18150/C18200引线框架合金打破日本垄断，市占率达25%，进入长电科技等头部封测厂供应链；再如新能源领域，超薄光伏焊带市占率超30%，高压连接器材料进入特斯拉、比亚迪供应链，联合泰科电子开发的铜铝复合材料还完成头部整车厂验证。此外，其 VC散热材料进入头部手机厂商高端机型，关节合金切入人形机器人领域。 最后，全球化产能与供应链布局，兼顾规模与稳定性。公司在中、美、德、越等国布局了13个制造基地，2024年特殊合金产能达15万吨，2025年随着新项目投产，高端材料总产能将突破20万吨，规模效应显著。海外基地还能灵活应对国际贸易政策，如越南基地的来料加工模式可享受关税豁免，美国光伏基地能借助当地补贴优化成本结构。同时公司产品出口至60多个地区，出口占比超30%，既覆盖了全球高端客户，又分散了单一市场风险。这种全球化产能布局使其能快速响应华为、英伟达、泰科电子等全球500强客户的供货需求，巩固合作粘性。 2）双业务协同支撑盈利增长。公司产品众多，主要是因为行业属性决定，定制化产品较多。实际上，大致可归类为新材料+新能源两块业务，其中新材料业务覆盖棒材、线材、带材、精密细丝等全品类，应用于半导体、5G、航空航天等领域；新能源业务则包括太阳能电池和组件，其中光伏组件转换效率达23.4%（全球第一梯队），连续6年位列美国BNEF一级供应商。 近五年公司经营持续向好。营业总收入从2020年的75亿元提升至2024年的186.5 亿元，复合增速25.5%，同期扣非后净利润从3.99亿元震荡攀升至2024年的13.54亿元，复合增速高达35.7%。2025年前三季度营收154.74亿元，净利润8.81亿元，营收规模较2021年的100.44亿元实现大幅增长，净利润同比下滑15%至8.81亿元，主要是三季度新能源业务因为美国对越南高关税而出现盈利能力大幅缩减。 不过也不用担忧，公司在美国北卡罗来纳州2GW Topcon项目已于今年二季度试产，正处于产能爬坡阶段。另外，2GW N型电池片项目的制造装备已经安装完毕，新增的1GW电池片产能同步建设中，争取明年年底投产。预计四季度开始，新能源业务利润出现明显改善。 新材料方面，未来主要看点在AI领域的布局。公司材料产品在AI领域的应用主要涉及：AI算力服务器铜连接所用的高速连接器材料和以光模块屏蔽罩为代表的通讯电子器件屏蔽材料；GB300液冷板所用的异型散热材料；算力服务器所用的供配电材料。 其中高速连接器材料和屏蔽材料已经供货给GB200的产业链客户；液冷板材料供货GB300，是与下游客户Coolermaster的合作项目；Boway70318、Boway19920等合金适配高速连接器、Socket基座等核心部件。目前GB200和GB300产品是英伟达的现有产品及下一代主力产品，公司受益会很明显。 3）优秀的管理层为领跑行业提供核心支撑。一家企业能否不断壮大，归根结底在于管理层。博威合金具有优秀的管理层，为公司持续领跑行业提供核心支撑。 优秀主要体现在以下三点：其一，战略眼光长远，直接卡位高价值赛道。博威的管理层很早就摒弃同质化竞争，聚焦高端铜合金材料的进口替代，带领公司打破日本等国家在半导体铜合金材料商的垄断地位。同时积极推进全球化布局，通过并购德国企业实现管理模式与国际大公司接轨，还在欧美和东南亚完成产能基地建设，辐射全球市场。 其二，以数字化革新研发模式。实控人本身是技术型企业家，其带头承担了多项国家级火炬计划。自2018年起，公司逐步推进数字化研发变革，与埃森哲合作完成整体规划，搭建起包含数据中台、仿真系统的研发生态圈。这套系统整合了超过1600万条材料数据，将新品研发周期缩短至少50%，让公司能够快速推出适配AI服务器、半导体先进封装材料等需求的高附加值产品。 其三，应变能力突出，较强的风险把控能力。最典型就是新能源业务，2021年公司光伏业务迎美国关税和原材料涨价出现亏损，但管理层坚持履约以维系客户信任，后续又在美国和越南建立生产基地，化解地缘政治风险，逐步实现新能源业务占比超70%的佳绩。即便是在2024年新能源最悲催的时候，公司新能源业务收入占比下滑了13个百分点，但利润占比仅下滑4个百分点，仍然维持60%以上的占比。 我们看好公司优秀的管理层、深厚的技术积累和持续盈利的双业务布局。股价近期随市场以及AI行业调整，最高点下来已有30%的跌幅，目前对应2024年静态PE12倍，动态PE14倍，已经进入击球区。稳健的读者可关注。   第二十二期策略：熬到12月中旬 近期还在场内操作的人可能比较受伤，因为指数层面出现今年为数不多的破位调整。上一次出现这种情形是4月7日关税战，但这次不同，前面是缓慢跌下来的，然后11月21日直接来了根光头大阴线，后面五天虽小幅反弹，却连3927的缺口都没有收回去。这意味着，买盘资金还是很弱，不愿意抄底，后面可能还有低点。 记得9月末统计过数据，前三季度A股的平均涨跌幅超过38%，但是到了11月28日，仅剩下25%。而最近半个月跌幅的中位数达到4%，录得红盘的只有一千三百多只，四分之一的占比，多数个股是普跌状态，所以，这一次痛感很明显，算得上是慢牛趋势下的中级调整。 普跌主因其实就是上期我们讲过的，有两个：第一个是流动性担忧，一方面美联储嘴硬说不降息，全球流动性担忧；另一方面，国内每年11月和12月都是机构净值年度考核截止期，今年行情比较好，基金经理基本上完成KPI，年底保收益，所以减下仓位，把指数也砸下来些。 第二个是对大主线AI叙事的怀疑。AI基建如火如荼进行，投资人开始担心，AI应用还没有大规模出现，将近3年的AI基础设施建设的爆发期是否过了陡峭期，担忧会出现90年代末的互联网泡沫。 本轮下跌是从美股开始的，A股很多AI股其实是美股的影子股，估值和逻辑对标美股，当英伟达的估值受到压制时，A股相关环节，即便是光模块、PCB处于业绩爆发期，也会被兑现。AI是本轮行情主线，其调整必然压制其他板块的上涨空间。 那么，这种下跌持续很久吗？我们认为不会。第一，这次调整日线级别看着凶，但周线看，就是一次上升趋势中的正常调整，到了月线级别甚至连五日线都没破，直接拉回去。目前周K和月K的支撑分别在3800点和3820点，因此保守看，本轮指数调整，3800点左右企稳概率比较大。极限打破3800点，到3780附近已经是很恐慌的情形了。 第二，AI层面的叙事没有结束。资金最近强攻AI应用就是最好证明。三大巨头也从产业层面回应了AI泡沫化一说，谷歌使用定制芯片并不是要完全替代英伟达的GPU，相反，在一些特定领域使用更低成本的专用定制芯片反而推高整个AI的天花板。而英伟达的业绩虽然增速没有前两年动辄翻倍，但数据依然全面超预期。阿里在最新业绩会上也表示，未来三年AI出现类似互联网泡沫的可能性很小，作为中国版谷歌，阿里的算力供给目前明显赶不上客户订单需求，未来可能在3800亿的资本开支基础上继续增加。   第三，资金层面的利空只是暂时的。市场的预期反转太快了，在21日市场暴跌后，短短一周时间，美联储连续发话，然后12月的降息概率预测从30%一路跳涨到了最新的86%。感觉一切都是布好的局，美国的数据和预期都是不停调控。 现在市场对美联储的关注点聚焦在下一任主席是谁的事情上。目前已经有五位候选人，预计最快在一个月内官宣，其中外界倾向于认为，凯文塞哈特当选的可能性最大，此人是川普的亲密盟友，在降息问题上与特朗普高度一致，曾在接受媒体采访时表示支持立即降息。一旦当选，降息可能会更猛烈。这两天进一步传出消息，明年上半年还要大幅降息50个基点以上。 国内方面，当前还处于考核期中，11月已经有部分公司考核结束，最后两个交易日资金回流明显，预计在12月中旬后整体会边际好转。 12月还有一个大事，就是巨量的ETF基金调仓潮要来了，现在被动资金已经是4万多亿的规模，哪怕每次动10%，也有几千亿的流动。对于一些趋势板块和个股形成增量资金。今年为什么很多大票走趋势，而且一大跌就有人抄底，被动资金就是一股重要的支撑力量。比如寒武纪，2024年12月进入上证50时，股价550元左右，权重约1.7%，现在按自由流通市值算，已经排到了12位，那么成分股调整后，近一年新发的跟踪上证50的被动资金就要调整，加大配置。 整体看，这种行情很简单，就是慢牛趋势下，指数的一次中级调整而已，弱者看恐慌，强者看机会。知道支撑位大致在什么位置，未来差不多就大胆进场，博弈下一个大波段。 短期盘面就不详说了，如上期所说，题材为主，基本面类板块歇菜，都是随市场波动。零星的热点主要集中在谷歌链、阿里链、商业航天、锂电池等板块上。实际上，量能缩成这样，除了量化还在无情地薅羊毛，大资金基本上休息休息了，这不是互掏口袋，而是相互伤害，减量博弈阶段。若继续维持这种量能，行情接下来可能出现“指数上涨，极个别股票大票上涨，其他股票不动”局面。 鸡肋行情，不做也罢。维持上期的观点。不参与短线主题炒作的话，蛰伏为主，熬到12月中旬，等待支撑位附近的低吸机会。 方向上，关注宽基指数成分股的调整，新调入个股以及过去一年市值大涨走趋势的大票（沪深300、上证50等ETF规模大的指数权重股）可能存在确定性的套利机会。 题材方面，1）商业航天有点发酵，这个题材9月和10月都点到过，后面事件催化多，这次超出预期的是国家商业航天司成立和未来三年规划这两个因素，被大家解读为产业1-10的机会，下周一可以看看持续性。若闷杀，直接放弃。 2）锂电池行情一好，就有资金搞这个板块，锂电池的产业逻辑现在比光伏好多了，因为需求还在大幅增长，而供给端经过2年多的内卷，有些环节供给严峻，比如电解液，溶剂等。看好这个板块的话，可以关注铁锂环节（湖南裕能、德方纳米）和储能（鹏辉能源、南都电源等）。 3）算力方面，光模块还是需要继续关注，有测算显示，谷歌TPU需要的光模块数量是Rubin（2die）的3.3倍，若谷歌的TPU取得份额，英伟达掉相应份额，光模块增速更快，这也是为什么最近光模块龙头中际旭创能新高的原因，龙头还在向上打空间，大概率还没走完。 国产算力这块，摩尔线程即将上市，后面还有沐曦，以后国产GPU就可以形成一个完整板块了，会有资金炒作的。另外，先进制程扩产本质上是国产算力的延续，最近一份拟IPO公司侧面披露了先进制程扩产情况，非常喜人，明年应该能实锤落地。 4）消费电子这两天有点起色，主要是在炒端侧AI落地，比如阿里的夸父AI眼镜，还有字节的AI耳机、智能手机等。毕竟这是预期最容易实现且大家最容易触及到的硬件。但感觉持续性差，等待右侧机会可能是更好选项。 成分股调整：一个确定的交易性机会 中证指数公司和深圳证券信息有限公司在每年6月和12月会对宽基指数的成分股进行定期调整，调整实施日通常是当月的第二个周五，在此之前，5月和11月会对正式名单进行审核，审核后2-3周公布具体名单。这些本是指数每年明牌的常规操作，但今年有些不同。 为什么这么说？我们知道，宽基指数本质上就类似于一个ETF产品，由一揽子股票按照市值权重组成，跟踪它的被动基金会根据个股所占权重去分配仓位。当一个股票市值越大的时候，ETF被动买入的量就会越大，这是规则触发的，必须要配。 现在场上有ETF1000、ETF500、ETF300、ETF50等产品，那么一个标的，涨到500亿的时候进入ETF500的覆盖范围，涨到1000亿的时候进入ETF300的覆盖范围，最终一个大票，每涨到一个阶段，就会因为进入被动资金配置的池子里，越来越多的ETF基金要配置，其最终结果就是走出超级大的上升浪，而且稳定性越来越强，不容易回撤，一回撤就有钱进来抢着买。回头看今年很多大票，是不是这样的趋势。这是本轮行情的结构性特点，由被动资金决定。 而今年，被动基金的规模太大了。2024年被动基金的规模首次超过主动基金规模，从23年的约2万亿提升至24年底的3.9万亿左右。而截至2025年10月末，股票型ETF基金为1249只，规模合计达到4.62万亿元，也就是说，前10个月被动基金规模净增加7000多亿，未来还会进一步的增加，5万亿甚至6万亿的规模都有可能。 由于指数成分股调整是根据编制规则进行的被动操作，被动基金规模越大，调整的增量资金越多，影响也就越大。目前4万多亿的规模，哪怕12月份调整10%，也能带来4000多亿的资金流动。对于新进入指数的成分股而言，这是一个确定的交易性机会。   哪些标的会获得新增量资金？根据指数编排方案，正式名单已经出来，我们可以从三个方向来选择。 其一，就是各大宽基指数新进入标的，这是最直观的选股，只要进入就会有增量资金。以上证50为例，按调出的4只个股权重占比测算，预计可为新调入的上汽集团、北方稀土、华电新能和中科曙光带来合计约62.5亿元的增量资金。读者可以从中选择3-5只没怎么涨、基本面好且估值合理甚至偏低的个股作为一个组合进行配置，潜伏待涨。 表1：主要宽基指数12月调入个股预测 沪深300 创业板 上证50 股票代码 股票名称 股票代码 股票名称 股票代码 股票名称 002625 光启技术 300100 双林股份 600104 上汽集团 002384 东山精密 300432 富临精工 600111 北方稀土 300251 光线传媒 300548 长芯博创 600930 华电新能 300476 胜宏科技 300718 长盛轴承 603019 中科曙光 300803 指南针 301611 珂玛科技     300866 安克创新 300972 万辰集团 科创50 600930 华电新能 301200 大族数控 股票代码 股票名称 601018 宁波港 300255 常山药业 688220 翱捷科技 601456 国联民生     688702 盛科通信 603893 瑞芯微         688072 拓荆科技         中证500+中证A500 股票代码 股票名称 股票代码 股票名称 股票代码 股票名称 002701 奥瑞金 688166 博瑞医药 300100 双林股份 002837 英维克 688472 阿特斯 300432 富临精工 002851 麦格米特 688521 芯原股份 300570 太辰光 002891 中宠股份 000088 盐田港 300718 长盛轴承 300083 创世纪 000657 中钨高新 300972 万辰集团 300748 金力永磁 001221 悍高集团 301200 大族数控 300803 指南针 002032 苏泊尔 301611 珂玛科技 300972 万辰集团 002126 银轮股份 600332 白云山 600079 人福医药 002128 电投能源 688017 绿的谐波 600157 永泰能源 002131 利欧股份 688065 凯赛生物 600522 中天科技 002157 邦政科技 002583 海能达 600580 卧龙电驱 002265 建设工业 003021 兆威机电 600673 东阳光 002271 东方雨虹 601211 国泰海通 600816 建元信托 002335 科华数据 002402 和而泰 其二，从低市值指数调入高市值指数的成分股。截至三季度末，跟踪沪深300、中证A500、上证50、科创50、中证1000、创业板指的指数基金规模合计分别为1.21万亿、2174亿元、1886亿元、1840亿元、1726亿元和1525亿元，其中规模较大的是沪深300和中证500。规模越高，意味着新入选的标的增量资金可能越多，比如从中证500进入沪深300。 表2：市值“低升高”的个股 类别 涉及指数组合 股票名称 低市值指数调出→高市值指数调入的个股 中证500调出→沪深300调入 胜宏科技、安克创新、指南针、中天科技、华电新能、国联民生、瑞芯微 其三，同时调入两个及以上指数的个股，未来至少多了一个加分项。具体个股如下。 表3：同时调入2个以上指数的个股 调入的指数组合 证券代码 证券简称 深证100指数 + 沪深300指数 002384 东山精密 300866 安克创新 深证100指数+中证A50指数+中证A100指数+沪深300指数 002625 光启技术 300476 胜宏科技 创业板50指数 + 创业板指数 300255 常山药业 300548 长芯博创 上证50指数 + 中证A100指数 603019 中科曙光 创业板指数+中证500指数 300100 双林股份 300432 富临精工 300718 长盛轴承 300972 万辰集团 301200 大族数控 301611 珂玛科技 深证成分指数 + 深证100指数 001391 国货航 深证成分指数 + 创业板50/创业板指数 300548 长芯博创 深证成分指数 + 创业板指数/中证500指数 300972 万辰集团 301200 大族数控 深证成分指数 + 中证500指数 002583 海能达 中证A500指数 + 创业板50指数 300748 金力永磁 中证A500指数 + 沪深300指数 300803 指南针 中证A500指数 + 创业板指数/中证500指数 300972 万辰集团 中证A500指数 + 沪深300指数 600522 中天科技 中证A500指数 + 上证380指数 600816 建元信托 上证180指数 + 沪深300指数 600522 中天科技 上证180指数 + 上证50/沪深300指数 600930 华电新能 上证180指数 + 沪深300指数 601456 国联民生 603083 瑞芯微   阿里链：中国版谷歌链有望接替炒作 阿里链指的是阿里巴巴在AI领域各环节的布局。说到阿里，首先要关注到的是近期市场为数不多的热点之一谷歌链。 “谷歌链”的火爆，核心源于近期产业界与资本市场都对AI资本开支的回报有所担忧，更关注AI产业实际带来的应用落地情况。在此背景下，谷歌在AI模型+自研TPU芯片+AI应用等方面实现多重突破性进展，资本市场对其产业链投资价值进行重估。 之前在写ASIC的时候我们说过，全球算力硬件的核心不只是英伟达的GPU，还有博通的ASIC，通俗讲，GPU是通用算力芯片，ASIC则是为某一特定应用场景设计的专用芯片，通过牺牲通用指令解码等冗余板块，获得效能上的提升。谷歌的TPU就是ASIC中的明星产品，11月其推出的第七代TPU芯片“Ironwood”性能实现了质的飞跃，单芯片计算能力相比上一代提升超10倍，同时，谷歌引入了OCS光交换技术，使得网络吞吐量提升30%、功耗降低40%。 大模型和下游AI产品方面，11月谷歌发布了新一代AI大模型Gemini 3，在代码生成、逻辑推理等关键人物的权威基准测试中被认为已超越Open AI的GPT-5.1，且均为自研TPU训练而来。 谷歌的AI产品布局全面，其视频生成产品Nano Banana Pro效果惊艳，近期迭代至第二代。开发工具有低代码的AI Studio、支持多模态处理的Gmemini API，整合模型管理功能的Vertex AI。消费端应用有Chrome浏览器，可融入Gemini的Agent功能。 用几组数据说话，Gemini应用的月活跃用户达到6.5亿，查询量一个季度增长了3倍，每月处理Token数超过1300万亿，其10月份才推出的企业版已覆盖全球700家企业，订阅客户超过200万。谷歌云基于AI模型的产品收入同比增长了200%。 简而言之，谷歌链这一轮为什么走势独立于AI，就是它集AI芯片+大模型+AI应用于一体，极具护城河：各种模型评测全部排前列，然后谷歌自身的流量，让各种应用推出成为爆款，各种降维打击。最后它还自研TPU芯片，不受制于英伟达的高价GPU，未来还能配给别的原厂家（近日有报道称，谷歌可能开始将自研的TPU出售给外部数据中心）。 目前全球AI竞争格局只有中美，美国有谷歌，中国有阿里。阿里巴巴的AI业务跟谷歌类似，在AI领域构建了全栈布局且成效显著。 上游AI硬件方面，由平头哥半导体主导形成“端-边-云”全栈布局。云端有含光系列推理芯片，2025年推出兼容英伟达CUDA生态的新一代芯片；边缘端有玄铁系列RISC-V处理器，终端有羽阵系列RFID芯片，还搭配镇岳510 SSD主控芯片满足存储需求。此外阿里云在中国AI云市场2025年上半年份额达35.8%，超过第二至第四名总和。 大模型上，以通义千问（Qwen）系列为核心，2025年发布的Qwen3系列涵盖多款密集模型与混合专家模型，支持混合推理，可适配移动设备、自动驾驶等多场景。同时通过开源模式构建生态，开放API供开发者使用，将模型融入云服务及各类业务场景。截至2025年10月末，Qwen模型家族全球下载量突破3亿次，Hugging Face平台上基于Qwen家族开发的衍生模型超18万个，是第二名的两倍。 AI应用方面，阿里的AI业务在2024年底之前长期以2B端布局为主，这一布局既契合其电商生态基因的延伸，也是对市场需求和行业竞争形势的判断。在AI的早期阶段，2B端有更清晰的商业化路径，容易击中商家痛点，获得流量支撑。比如“双11”期间，500万商家使用“生意管家”效率提升1.5倍，“店小蜜”累计服务3亿人次消费者，每天为商家节省约2000万元成本。所以，阿里通过阿里云向生态内的商家和企业提供模型API、定制化解决方案等服务，收入见效快，其AI相关收入已经连续八个季度增长率超双位数。 随着大模型的成熟，阿里开始进军市场规模更大的2C端。近期，阿里秘密启动“千问”项目，基于Qwen最强模型打造一款同名个人AI助手－千问APP，全面对标ChatGPT，加入全球AI应用的顶级竞赛。千问App公测一周下载量便快速突破1000万次。 阿里此次转型对产业链的影响深远。其一，三位一体的布局对其他没自研芯片技术、没大模型、没应用流量入口的小厂而言，简直是降维打击，将推动国产大模型更新迭代，加速C端从算力到大模型再到应用的优胜劣汰。其二，对于阿里系算力、应用直接受益。千问APP发力C端，能够构建更加高频的入口，在移动互联网时代，2C端往往容易诞生巨无霸企业。 11月25日，阿里巴巴发布2026财年第二季度财报，第二季度实现营收398亿元，同比增长34%，远超一季度26%的同比增速。尽管利润因为投资和补贴支出不达预期，但市场关注的云业务增速30%+。 最为重要的是，二季度资本开支为315亿元，同比增长80%。阿里在业绩会提到“未来三年不太可能出现人工智能泡沫（从国内外产业链的角度回应了AI泡沫论）；目前阿里云AI服务的上架节奏，已经明显跟不上客户订单增长速度，不排除在已承诺的三年3800亿资本开支外进行额外投资”。 无论是对标谷歌链，还是最新业绩会上反馈的信息，阿里链都值得重视，产业链上的企业受益确定性高。 谷歌链的核心标的就那几只：光模块的中际旭创、新易盛；谷歌PCB供应商胜宏科技、沪电股份；OCS光交换机的光库科技、腾景科技、赛腾电子；MPO和AEC环节的长鑫博创。这里，涨得最好的应该是OCS环节，第16期写得赛微电子就是属于这块，已经翻倍，趋势还没有走完。这里还有一只相对滞涨的票，就是同样供货谷歌光模块的联特科技，可能有补涨动力。 当然，若谷歌链继续炒作，阿里链相关标的也可以关注，具体标的详见下表，不赘述。   公司 股票代码 阿里 AI 版图关联核心信息 寒武纪 688256 阿里战略投资的 AI 芯片标的，思元370芯片批量应用于阿里云大模型训练，2025 年签订10亿元长期供应协议，该订单占其当年营收比重达21.7%，阿里系2025年持续增持。 数据港 603881 阿里云核心IDC服务商，68%营收依赖阿里云，2025年3月签订160亿元长期服务订单，现有及规划新增机柜多用于承载阿里云AI算力需求，数据中心采用全液冷技术保障算力输出 浪潮信息 000977 阿里云 AI 服务器核心供应商，供货占比达70%，2024年获30亿元阿里云订单，其AI服务器集群和管理平台支撑通义大模型90%的训练任务 石基信息 002153 淘宝中国为第二大股东（持股13.02%），核心产品嵌入通义千问模型，推出 AI 相关功能，其Daylight PMS系统获万豪认证成为中国区首选云 PMS，背后离不开阿里 AI 技术协同 华工科技 000988 为阿里云提供高速光模块，400G硅光模块占比超60%，800G光模块月交付30万只，占阿里国内对应订单的35%-40%，还联合开发适配阿里自研AI芯片的液冷光模块 光云科技 688365 阿里参股的电商SaaS龙头，旗下快麦小智接入通义千问，为商家提供AI选品等服务，获阿里相关类目复购和好评榜第一，借助阿里技术赋能有望提升产品ARPU值和净利润增速 英维克 002837 阿里 AI 数据中心温控解决方案核心供应商，提供的液冷设备将阿里数据中心PUE压至1.1 以下，保障通义千问等大模型高强度训练时的设备稳定运行 中际旭创 300308 阿里云光模块主力供应商，是800G光模块主力供应商，1.6T光模块研发领先，高速光模块保障阿里数据中心间数据传输，支撑大模型训练和推理的数据交互效率     本期数据精选1：过去半个月重要股东增持比例最多的上市公司名单一览 代码 名称 涉及股东人次 流通股数量(万股) 占流通股比例（%） 600846 同济科技 2 2505.30 4.01 002228 合兴包装 1 3377.82 2.83 300388 节能国祯 9 1922.04 2.83 603969 银龙股份 1 1682.00 2.00 300232 洲明科技 1 1427.34 1.61 601009 南京银行 1 12823.17 1.04 600368 五洲交通 1 1634.77 1.02 002638 勤上股份 1 1006.76 0.74 300697 电工合金 1 240.00 0.72 600184 光电股份 2 340.69 0.67 603056 德邦股份 1 605.90 0.59 601818 光大银行 1 27500.07 0.59 600388 龙净环保 1 745.42 0.59 600587 新华医疗 1 331.25 0.55 001326 联域股份 1 12.56 0.52 600858 银座股份 1 261.95 0.51 600528 中铁工业 1 981.42 0.44 601838 成都银行 2 1845.80 0.44 002266 浙富控股 1 2028.77 0.41 600738 丽尚国潮 1 289.51 0.38 688008 澜起科技 1 418.00 0.37 600916 中国黄金 1 554.77 0.33 600742 富维股份 1 241.29 0.32 601233 桐昆股份 1 777.20 0.32 600487 亨通光电 1 743.56 0.30 603313 梦百合 2 166.47 0.29 600905 三峡能源 2 7365.05 0.26 603588 高能环境 2 335.00 0.22 600790 轻纺城 1 321.80 0.22 000927 中国铁物 2 1265.43 0.21 600038 中直股份 1 139.17 0.21 603025 大豪科技 1 145.86 0.13 000422 湖北宜化 1 135.84 0.13 002937 兴瑞科技 1 34.92 0.12 603128 华贸物流 1 140.21 0.11 300592 华凯易佰 2 25.00 0.07 688328 深科达 4 5.93 0.06 600028 中国石化 1 3455.92 0.04 688011 新光光电 6 3.00 0.03 300665 飞鹿股份 1 5.00 0.02 600557 康缘药业 20 11.01 0.02 603516 淳中科技 2 3.38 0.02 688190 云路股份 11 1.83 0.02 300760 迈瑞医疗 1 15.23 0.01 688598 金博股份 1 1.67 0.01 002538 司尔特 1 5.78 0.01 688157 松井股份 1 1.00 0.01 688559 海目星 3 1.50 0.01 002345 潮宏基 1 5.00 0.01 605338 巴比食品 1 1.00 0.00 300469 信息发展 1 1.00 0.00 601825 沪农商行 5 25.91 0.00 688580 伟思医疗 1 0.25 0.00 300190 维尔利 1 1.90 0.00 600018 上港集团 4 49.25 0.00 300723 一品红 1 0.70 0.00 688106 金宏气体 1 0.50 0.00 601916 浙商银行 6 19.68 0.00 600801 华新建材 1 1.00 0.00 601665 齐鲁银行 3 3.00 0.00 688216 气派科技 1 0.04 0.00 688449 联芸科技 1 0.02 0.00 002346 柘中股份 1 0.08 0.00 688258 卓易信息 1 0.02 0.00 001211 双枪科技 1 0.01 0.00 002271 东方雨虹 1 0.22 0.00 603002 宏昌电子 1 0.03 0.00 000623 吉林敖东 1 0.01 0.00     本期数据精选2：近10天研究机构调升评级股票一览 代码 名称 研究员 最新评级 上次评级 目标价位 300170 汉得信息 赵明扬,陈俊如,刘昱亨,刘馨遥 1_买入 2_增持 - 002436 兴森科技 戴洁,李之婧 2_增持 3_中性 25     本期数据精选3：近5日研究机构首次关注股票一览 代码 名称 机构名称 研究员 最新评级 目标价位 603365 水星家纺 中信证券 冯重光,郑一鸣,郑逸坤,张政等 1_买入 24 002353 杰瑞股份 方正证券 赵璐,张其超 2_增持 - 688521 芯原股份 西部证券 葛立凯 2_增持 - 301536 星宸科技 东吴证券 陈海进,李雅文 1_买入 - 603194 中力股份 东吴证券 周尔双,韦译捷 2_增持 - 688411 海博思创 山西证券 肖索,杜羽枢 1_买入 - 603119 浙江荣泰 中泰证券 何俊艺,刘欣畅,袁泽生 2_增持 - 300750 宁德时代 长城证券 张磊,孙诗宁 1_买入 - 000792 盐湖股份 甬兴证券 魏亚军 1_买入 - 920405 海希通讯 华源证券 赵昊,万枭 2_增持 - 600862 中航高科 国泰海通 宋博,杨天昊 1_买入 30 688486 龙迅股份 中信建投 刘双锋,何昱灵,梁艺 1_买入 - 001283 豪鹏科技 华金证券 熊军,宋鹏 2_增持 - 002615 哈尔斯 国信证券 陈伟奇,王兆康,邹会阳,李晶 2_增持 8.77-9.94 300014 亿纬锂能 长城证券 张磊,孙诗宁 1_买入 - 920522 纳科诺尔 长城证券 张磊,孙诗宁 1_买入 - 688271 联影医疗 中泰证券 祝嘉琦,谢木青 1_买入 - 688257 新锐股份 中信证券 刘海博,李越,陆竑 1_买入 30 601238 广汽集团 国泰海通 刘一鸣,张觉尹,潘若婵 1_买入 10.24 002831 裕同科技 兴业证券 林寰宇,王月,储天舒 2_增持 - 002738 中矿资源 联储证券 李纵横 2_增持 - 300953 震裕科技 天风证券 孙潇雅,朱晔,张童童 1_买入 - 300357 我武生物 开源证券 余汝意,阮帅 1_买入 - 301611 珂玛科技 山西证券 姚健,杨晶晶 2_增持 - 300836 佰奥智能 中信证券 付宸硕,刘易,张清源,王子昂 1_买入 70 688147 微导纳米 中信证券 刘海博,李越 1_买入 70 300258 精锻科技 国盛证券 丁逸朦 1_买入 - 301327 华宝新能 华源证券 符超然,李咏红 2_增持 - 600012 皖通高速 中金公司 张文杰,黄奕凡,冯启斌,杨鑫 2_增持 17.32 688400 凌云光 中信证券 刘海博,李越,周荣炎 1_买入 56 688332 中科蓝讯 东海证券 方霁 1_买入 - 300888 稳健医疗 方正证券 周昕,谷寒婷 1_买入 - 688729 屹唐股份 东吴证券 周尔双,陈海进,李文意 2_增持 - 688018 乐鑫科技 东吴证券 陈海进,李雅文 1_买入 - 600298 安琪酵母 国投证券 蔡琪,尤诗超,燕斯娴 1_买入 48.02 601156 东航物流 中泰证券 杜冲,李鼎莹 1_买入 - 000811 冰轮环境 浙商证券 王华君,王一帆 1_买入 - 688050 爱博医疗 平安证券 王钰畅,倪亦道,叶寅 2_增持 - 300363 博腾股份 兴业证券 黄翰漾,孙媛媛,乔波耀 2_增持 - 300841 康华生物 方正证券 周超泽,许睿 2_增持 - 688772 珠海冠宇 国金证券 樊志远 1_买入 32.91 688739 成大生物 浙商证券 郭双喜,王班 2_增持 - 920099 瑞华技术 华源证券 赵昊,万枭 2_增持 - 603172 万丰股份 华鑫证券 傅鸿浩,高铭谦 1_买入 - 002970 锐明技术 华鑫证券 黎江涛 1_买入 - 603309 维力医疗 中信建投 贺菊颖,王在存,华冉 1_买入 - 688048 长光华芯 中邮证券 吴文吉 1_买入 - 605365 立达信 华鑫证券 娄倩 1_买入 -   本期数据精选4：过去半个月南向资金加仓比例最多的50只标的 代码 名称 净买入股数（万股） 增加流通股比例（%） 市值变动（万元） 02582.HK 国富氢能(五十) 819.04 8.85 34149.75 02465.HK 龙蟠科技 771.35 6.42 12198.39 02562.HK 狮腾控股 2647.30 5.77 -9227.78 02202.HK 万科企业 10242.87 4.65 -47159.92 06683.HK 巨星传奇 4106.35 3.52 27264.70 09606.HK 映恩生物-B 309.28 3.51 121860.08 00666.HK 瑞浦兰钧 3193.38 3.41 24713.44 06869.HK 长飞光纤光缆 1167.39 3.32 136720.77 01958.HK 北京汽车 7201.40 2.86 27033.64 02498.HK 速腾聚创 1363.89 2.82 48791.01 02522.HK 一脉阳光 801.55 2.73 -15636.83 09696.HK 天齐锂业 374.93 2.29 -8591.74 02648.HK 安井食品 89.10 2.23 13222.51 09868.HK 小鹏汽车-W 3558.20 1.86 -224380.45 00696.HK 中国民航信息网络 1721.20 1.84 9107.33 02238.HK 广汽集团 5036.28 1.79 163892.51 06818.HK 中国光大银行 22136.40 1.75 144922.68 01729.HK 汇聚科技 3331.16 1.70 80317.91 01053.HK 重庆钢铁股份 882.20 1.64 -1271.10 01057.HK 浙江世宝 353.05 1.62 -3828.85 02570.HK 重塑能源 86.02 1.50 11260.68 03933.HK 联邦制药 2880.80 1.45 30008.16 00826.HK 天工国际 3724.80 1.37 5383.73 02688.HK 新奥能源 1542.90 1.37 119935.38 06682.HK 第四范式 434.38 1.36 -99001.52 01951.HK 锦欣生殖 3737.55 1.35 -9846.24 01528.HK 红星美凯龙 1001.41 1.35 -272.89 09885.HK 药师帮 917.26 1.35 -4956.11 06616.HK 环球新材国际 1630.90 1.31 57672.70 00189.HK 东岳集团 2258.51 1.30 16742.10 01880.HK 中国中免 150.66 1.29 -8866.26 00317.HK 中船防务 754.00 1.28 26070.06 00177.HK 江苏宁沪高速公路 1536.60 1.27 11988.47 01209.HK 华润万象生活 2865.52 1.25 118579.25 02423.HK 贝壳-W 4195.40 1.20 215917.85 03968.HK 招商银行 5481.96 1.19 339408.62 02865.HK 钧达股份 76.11 1.19 -2111.65 06936.HK 顺丰控股 283.31 1.18 9954.20 03900.HK 绿城中国 2893.79 1.14 5816.12 02402.HK 亿华通 41.17 1.14 861.60 01833.HK 平安好医生 2325.64 1.08 7325.66 09626.HK 哔哩哔哩-W 454.80 1.08 67315.11 01766.HK 中国中车 4637.01 1.06 -6485.30 09860.HK 艾迪康控股 744.30 1.02 2237.96 02533.HK 黑芝麻智能 650.66 1.01 -39995.62 01341.HK 昊天国际建投 10706.40 0.99 4259.53 01816.HK 中广核电力 10870.50 0.98 32937.62 09660.HK 地平线机器人-W 14241.61 0.98 21335.00 02631.HK 天岳先进 51.64 0.94 9007.37 01114.HK BRILLIANCE CHI 4694.00 0.93 40044.11 注：因政策变动，北向资金不再公布每日成交明细（仅每个季度末公告一次持仓），故将数据精选4改为南向资金过去半个月的加仓变动情况。同时，每个季度末将新增一张表格，反映北向资金的季度加仓变动情况。   本期数据精选5：过去半个月发布回购预案（董事会预案阶段）的上市公司 代码 简称 回购类型 回购金额上限(万元) 回购金额下限(万元) 回购起始日 688052 纳芯微 普通回购 40000 20000 2025-11-24 000739 普洛药业 普通回购 36000 18000 2025-11-18 603638 艾迪精密 普通回购 20000 10000 2025-11-20 688563 航材股份 普通回购 10000 5000 - 601233 桐昆股份 股权激励回购 3686 3686 - 002787 华源控股 普通回购 6000 3000 2025-11-28 600566 济川药业 普通回购 5000 2500 2025-11-24 688733 壹石通 普通回购 4500 2000 2025-11-24 603285 键邦股份 普通回购 3000 1500 2025-11-28 000963 华东医药 股权激励回购 - 649 - 605056 咸亨国际 股权激励回购 548 548 - 002202 金风科技 股权激励回购 505 505 - 300009 安科生物 股权激励回购 486 486 - 003013 地铁设计 股权激励回购 - 388 - 920169 七丰精工 股权激励回购 300 300 - 601600 中国铝业 股权激励回购 172 172 - 001255 博菲电气 股权激励回购 148 148 - 603112 华翔股份 股权激励回购 146 146 - 603439 贵州三力 股权激励回购 143 143 - 603162 海通发展 股权激励回购 139 139 - 002011 盾安环境 股权激励回购 135 135 - 600426 华鲁恒升 股权激励回购 54 54 - 001389 广合科技 股权激励回购 40 40 - 920058 华洋赛车 股权激励回购 27 27 - 603337 杰克科技 股权激励回购 15 15 - 920242 建邦科技 股权激励回购 3 3 - 688486 龙迅股份 股权激励回购 1 1 -   

4000点折返跑 流动性有担忧 ◆  第二十一期策略：短期蛰伏为主 指数在4000点来回震荡。历史规律看，11月是“反基本面”特征最为明显的月份，叠加受海外流动性担忧及国内业绩考核与交易集中度高的影响，指数级大涨或风格极端分化概率低，预计市场以震荡为主，小市值、情绪接力、主题炒作的局面比较明显。等待12月中旬后的基本面回归。 ◆第二十一期热点或行业：券商、AI漫剧 券商板块的估值确实偏低，但这并非看多的主要因素，更多是券商的业务随着市场交投活跃而正变得可持续。市场已经认同慢牛行情，那么未来券商的爆发是必然的。AI漫剧处于发展初期，由于商业模式清晰，未来伴随AI技术迭代和内容降本提效，AI漫剧有望出现类似真人短剧的炒作潮。 ◆第二十一期个股：中文在线（300364）、长江证券（000783）、云路股份（688190）、保龄宝（002286）、天华新能（300390）、焦作万方（000612）    2025年第二十一期个股组合参考 2025年第二十期《内参》个股表现： 股票名称 股票代码 期间涨幅 最高涨幅 同期沪深300最高涨幅 超越大盘 大华股份 002236 -4.35% 1.37% 1.43% -0.06% 英诺激光 301021 -0.43% 7.46% 1.43% 6.03% 盟升电子 688311 -4.26% 1.98% 1.43% 0.55% 东睦股份 600114 -8.91% 0.40% 1.43% -1.03% 新联电子 002546 6.35% 11.67% 1.43% 10.24% 杭氧股份 002430 3.80% 7.85% 1.43% 6.42% 注：期间收益率为：上期《内参》发布日2025年11月1日至本内参发布日2025年11月15日        最高涨幅为：期间该股股价达到最高位除以上一期内参发布日收盘价 本期个股包括：中文在线（300364）、长江证券（000783）、云路股份（688190）保龄宝（002286）、天华新能（300390）、焦作万方（000612） 1、中文在线（300364）：AI漫剧炒作核心标的 主要看点：1）重视AI漫剧产业链机遇。得益于短剧模式成熟，漫剧开始在2024年四季度快速增长。巨量引擎数据显示，2024年四季度，字节旗下平台漫剧观看人次突破20亿，付费规模达到2600万元。 今年漫剧形成了供需两旺的爆发态势。2025年上半年行业日均GMV突破千万元，同比增长超15倍，半年流水规模翻了12倍，周均在投剧数482部，增加110部，累计上线剧目3000部，增长603%。 而AI漫剧火爆主要有多个方面原因，一方面是商业模式成熟，相对传统真人影视剧更为优秀；另一方面，AI可对动漫生产全流程赋能，既降低成本、提升制作效率，又能带来新的赚钱效应。 今年以来各家头部互联网大厂及视频平台均发布AI漫剧扶持政策。行业目前仍然处于发展初期，但漫剧的商业模式清晰，未来伴随AI视频模型技术迭代，AIGC内容降本提效，产能供给提升，AI漫剧赛道有望迎来爆发阶段。 前两年爆火的真人短剧，市场规模已经提升至500-600亿且还在增长，AI漫剧的适龄群体略有不同，主要是18-25岁年轻人群及30-50岁的男性群体，按这部分占比来算，机构预估2026年AI漫剧规模有望达到200亿元。 从基本面，优质IP内容的龙头服务商应该是阅文集团，阅文在漫剧方面已经开放十万部的金牌IP，也设有创作扶持基金，但一来阅文集团在港股，本身市值也大，不适合炒作。二来，选择中文在线是因为其有短剧平台，在海外市场更是排名第一，更具备上下游一体化运营优势。去年的短剧炒作，市场选择的容量核心就是中文在线，有资金记忆。 中文在线计划2025年生产300部AI漫剧，10月10日，由中文在线AI漫剧团队出品的《从娘胎开始逆袭》登上抖音动漫版第三位，专辑播出量超过1亿，《仙尊归来》等AI漫剧大幅提效，抖音热度居前。公司还积极布局海外市场，多部AI漫剧已陆续上线自有海外短剧平台FlareFlow。 2）两大海外短剧平台协同效应显现。中文在线通过自建Flareflow与参股Reelshort形成“双引擎”出海战略，两者差异化布局覆盖短剧产业链全环节。 其中Flareflow是中文在线自己做的海外短剧平台，属于亲儿子。该平台定位“AI+短剧”试验田，核心优势在于自有IP库的深度开发。凭借AI技术赋能+自有优质内容，公司在AI剧本生成方面，已经将制作周期至3天/部，同时，动态分镜技术降低30%拍摄成本。 截止2025年10月23日的数据，FlareFlow累计下载量突破1900万人次，上线作品超3000部，其中在东南亚市场表现突出，日活用户环比增长220%，付费转化率达8.7%，显著高于行业5%的平均水平。 Reelshort是参股公司枫叶互动做的短剧平台，属于孙公司。作为枫叶互动（CMS）旗下王牌产品，Reelshort已登顶欧美畅销榜超6个月，其商业模式有三重壁垒，其一是本土化制片团队（洛杉矶+柏林工作室）；其二是“付费分账+广告植入”双盈利，2025年上半年广告收入占比提升至35%；其三是大数据选剧系统，爆款预测准确率高达82%。 Reelshort的财务表现颇为亮眼，2025年上半年营收27亿元，净利率达28%，单部剧集平均ROI（投资回报率）突破300%，代表作《The Billionaire's Wife》全球播放量超15亿次。 公司虽然拥有两个短剧平台，但定位不同，双方具备协同效应，已形成“IP-制作-分发”闭环：Flareflow侧重孵化新IP，2025年向Reelshort输送20部改编剧本，Reelshort负责规模化变现。 中文在线持股49.16%的枫叶互动，与其自有平台共享AIGC技术中台。据机构测算，双平台2025年合计贡献中文在线海外营收的65%，未来三年或拉动集团整体毛利率提升5-8个百分点。 2、长江证券（000783）：趋势最好的券商股之一 主要观点：1）看多券商板块。券商向来是靠天吃饭：牛市启动时，大批投资者进场，市场交易额大幅增加，为券商业绩提供强烈支撑。现在很多人一直怀疑券商板块，认为佣金率下降，是否会向以前的牛市。也有声音称，券商板块去年924那一波已经提前反应过了。 其实，这些判断多少带有些交易因素。现在的券商板块与以往大不相同，诚然，有便宜低位的影响，截止10月末，板块静态估值仅有1.55倍PB，处于历史23%的分位。但这并非做多主要因素，更多是券商当前业务随着市场交投活跃而正变得可持续，这才是关注的重点。 四大业务中，经纪和投资属于业绩弹性业务，预期未来还会持续向好；而资管和投行受政策影响大，经历了一年以上的调整期，今年也触底回稳。现在市场已经认同慢牛行情，那么未来券商的爆发是必然的，特别是随着时间推移，各项业务均随市场持续上升，这种确定性会越来越高。 2）为什么选长江证券。第一，向上趋势最好，估值板块最低。目前50家上市券商中，仅有8家突破了去年10月后的高点，长江证券的趋势是当中最好的，股价近期在其他券商调整的时候还在缓慢升高，已突破2018年的高点。但截止2025年11月12日，动态PE不到11倍，估值低不一定是驱动上涨的动力，但至少可以提供足够高的安全边际。 第二是经纪业务和投资业务增速行业居前列。这是最受市场交投活跃度影响的两大业务，尤其是投资业务，在券商的业务结构中占比较高。2025年前三季度，公司经纪业务充分受益于市场高景气度，手续费和佣金净收入规模达35.19亿元，同比增长48%，其中三季度为15亿元，同比增长97%，增速远高于上半年。信用收入规模17亿元，三季度单季为6亿元，同比增长37%。 三季度末公司投资业务规模为626亿元，处于行业中部位置，但是盈利能力强劲。前三季度投资收入达30亿，同比暴增290%，自营业务收入增速位居行业第一。 另外，受政策监管影响较大的投行和资管业务，公司规模较小且增速基本稳定，投行业务前三季度收入规模为3亿元，同比增长13%，资管业务为2亿元，同比小幅下降5%。 图：部分上市券商前三季度经纪、资管和投行业务对比 3、云路股份（688190）：非晶合金和纳米晶双料龙头 主要看点：1）新产能扩张助推增长。云路股份主营先进磁性金属材料，业务从非晶合金材料逐步拓展为以非晶合金材料为主，纳米晶和磁性粉末等次新金属材料为辅的结构，2024年非晶合金业务、纳米晶业务和磁性粉末业务收入占比分别为75%、16%和7%。 公司的非晶合金业务正迎来技术红利期。非晶合金下游应用广泛，主要用于电能转换、抗电磁干扰、无线充电等领域，目前在变压器、电抗器等已成功应用，尤其是变压器领域。相比硅钢，非晶在空载损耗（低60-80%）、节能效果（全生命周期可省电费30-50%）、环保（制造过程碳排放少40%）等方面有明显优势。 行业层面看，2020年之前，由于产品质量问题，非晶变压器在电网招标中的占比从40%下降至10%。然而，到了2022年非晶变压器占比重新回升，但彼时受制于产能，交付量仍处于爬升周期。随着国家电网配电网改造加速（规划投资2.3万亿元），非晶变压器渗透率有望从当前的15%提升至2027年的30%，对应年需求增量超10万吨。海外市场同样潜力巨大，欧洲能源危机推动非晶变压器进口替代，美国已规定2027年电网新增变压器必须使用非晶变压器，占比至少25%。 作为国内唯一实现16μm超薄带材量产的企业，公司产品在关键性能指标上已超越国际龙头日立金属，其铁芯损耗低至0.12W/kg（日立金属0.14W/kg）。这一技术上的优势使得公司成为全球最大的非晶合金供应商。 2023年公司共投产6条1.5万吨生产，年产量9万吨。受益下游旺盛需求，2024年以来非晶合金产品持续满产满销，产能出现瓶颈，公司积极扩产，2024年8月新投产1.5万吨，产能今年爬坡中，已经获得国家电网新型节能变压器专项订单，锁定部分新增产能。东吴证券预测，2026年该业务营收将突破25亿元，复合增长率维持在35%以上。 2）非晶电机打开成长空间。非晶电机业务虽当前营收占比不足5%，但其在人形机器人和新能源领域的战略价值正快速显现。 传统驱动电机大部分为永磁同步电机，它由定子、转子和端盖等部件构成。由于存在磁场和电阻，电机会出现铜耗、铁耗、风摩损耗、杂散损耗，在当前主流电机的转速范围内，这四种损耗占比分别为65%、20%、10%和5%，其中铁耗是指铁芯中的铁齿材料在磁场作用下产生的磁滞损耗和涡流损耗，从而导致电机发热，降低电机的效率。随着电动车驱动电机向高频高速方向发展，铁耗在总损耗中的占比大幅提升，因此，降低铁耗变得尤为重要。而电机铁芯多用硅钢材料，如果用非晶材料替代，有助于电动车节能续航约15%以上。 电机在汽车、家电、机器人、Evtol等领域均有应用，材料级别创新可能带来所有应用场景颠覆式变化。目前已有约60万只非晶小电机在无人机、吸尘器、空气压缩机等领域应用，只是说在汽车和机器人等高频高速领域要求更高，暂时还没有放量。不过包括广汽在内已经在该领域实现量产，今年3月18日，广汽昊铂HL发布，其搭载的夸克电机便是非晶电驱。根据东财证券的测算数据，中性假设下，仅电动车用非晶电机，远期非晶材料市场空间就有575亿元。 3）纳米晶业务有望成为打破增长天花板的关键引擎。纳米晶是制造电感、电子变压器、互感器等磁性器件的优良材料，主要应用于消费电子、新能源发电、新能源汽车等领域，满足大电流、高频化、小型轻量、节能等发展趋势的要求。QYResearch预计，全球纳米晶带材市场规模将从2023年的3.49亿美元增长至2029年的7.21亿美元，年复合增速为12.9%。 公司在纳米晶领域拥有较高的技术壁垒，独创的"气流纺丝+急冷"技术使带材厚度突破12μm（行业平均15μm），磁导率高达8万（同业6.5万），这项技术已获得中美日三国发明专利。 2023年公司实现纳米晶产品销量5060吨、营收2.27亿元，2024年该业务收入进一步提升至3.05亿元，市占率仅次于日立金属，后者的市占率高达46%以上，而公司市占率10%左右，后续有望受益于国产替代趋势。 值得关注的是，纳米晶功率密度比铁氧体和非晶大数倍，高饱和磁通密度有利于减小芯尺寸和紧凑型设计，中频和高频范围内运行损耗更低且噪音更低，纳米晶铁芯中频变压器的效率水平超过99%。纳米晶材料凭借更好的电磁性能，在固态变压器领域具有较大的应用潜力。未来可以关注纳米晶在固态变压器上的研发进展。 4、保龄宝（002286）：市值仅40亿出头 业绩具备爆发潜力的新消费品种 主要逻辑：1）配方奶粉可添加HMO新政落地。保龄宝是中国功能糖领域的龙头企业，目前能够生产90多种不同规格型号的功能性食品配料产品，是全球行业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一，其中益生元、减糖甜味剂是现有核心产品及未来业务发展的重点，这是看公司未来成长性的关键点。 益生元是公司2024年第一大毛利贡献来源。公认的益生元主要以果聚糖类和半乳聚糖类为主，例如菊粉、低聚果糖、低聚半乳糖和乳果糖，新兴的益生元则包括低聚木糖、低聚异麦芽糖、棉子糖等，潜在的益生元包括母乳寡糖等。随着技术的进步，益生元的制备方法得到优化，新的益生元种类不断被开发。 面对益生元行业新的发展趋势，公司2024年布局母乳低聚糖中的 2’-FL、LNnT 新品，启动异构化乳糖生产，同时亦研发推出可以增殖双歧杆菌及嗜酸乳杆菌的精准益生元蔗果三糖、植物来源肌肤调节剂麦芽四糖、保持益生菌活性及货架期稳定性的低水活益生元。 这里面，母乳寡糖（HMO）是未来最具看点的新品种。HMO是母乳中第三大固体成分，仅次于脂肪和乳糖，它不能被宝宝直接消化，但能促进肠道有益菌生长，帮助建立免疫系统。 国家卫健委在2023年10月批准了两种HMO（2'-岩藻糖基乳糖和乳糖-N-新四糖）作为食品营养强化剂，可以用于婴幼儿配方奶粉、儿童调制乳粉和特殊医学婴儿食品，今年10月22日，国家食品安全风险评估中心发布《关于公开征求木聚糖酶等10种食品添加剂新品种意见》，食品营养强化剂新品种2′-FL扩大使用范围的申请，其安全性和工艺必要性已通过专家评审委员会技术审查，向社会公开征求意见。本次申请扩大使用范围用于乳制品、焙烤食品、饮料、冷冻饮品、果酱等食品类别。 2023年HMO全球销售额约5.77亿美元，预计到2030年将达到26.42亿美元，年复合增长率高达25%。国内HMO市场刚起步，今年10月以来，国内头部飞鹤、伊利、君乐宝等十余家公司添加HMO的婴幼儿配方奶粉陆续获批。数据显示，平均每百克奶粉中添加1-2克HMO，2024年全球婴幼儿奶粉产能约为350万吨，对应3.5-7万吨市场空间。此外，10月22日的征求意见稿中提出要将HMO适用范围扩大至整个食品饮料领域，如果每瓶饮料中添加1克HMO，对应的37.6万吨的国内市场空间。 明年国内HMO市场将迎来确定性高增长，保龄宝目前2500吨HMO产能已基本建成，将受益HMO放量。 2）传统明星产品拐点已至。减糖甜味剂也叫代糖，代糖分很多种，其中赤藓糖醇具有天然、低热量、口味纯正的特点，是目前人体耐受度最高的品类，下游应用广泛。 赤藓糖醇2021年后由于行业竞争加剧，价格从最高4万/吨一路下滑，到2023年上半年，报价一度跌至9500元/吨，整个行业普遍亏损，与此同时，欧美反倾销调查，许多企业退出或转产其他品种。2024年随着过剩产能逐步出清和行业整合，赤藓糖醇市场逐步恢复稳定的供需格局。 公司是赤藓糖醇的核心供应商，早在2003年便完成赤藓糖醇工业化生产，拥有产能3万吨。2023年欧盟对原产于中国的赤藓糖醇产品发起反倾销调查，公司抓住机遇在国际市场上占据更多份额，2024年赤藓糖醇销售收入同比增长52.58%。今年1月欧盟反倾销调查结果出炉，国内企业被征收34.4%-233.3%不等的反倾销税，保龄宝是征收税率最少的企业。7月美国又初步裁定国内赤藓糖醇生产商和出口企业倾销幅度371%，对国内企业征税，其中保龄宝为3.29%的税率，依旧是最低关税。 此次反倾销税征收后，更有利于公司布局海外市场，2024年底，公司启动了美国功能性糖醇的建设项目。同时，新建的3万吨产能于2023年投产，恰好赶上2024年后价格企稳回升，未来海外市场拓展和新产能将成为公司赤藓糖醇新的看点。 3）阿洛酮糖新产能启动。代糖中，公司还有另一个新的明星单品，就是阿洛酮糖。阿洛酮糖具有与蔗糖相近的物理特性，例如口感、体积、褐变能力和冰点等，甜度是蔗糖的70%，热量低，健康属性明显。同作为低倍甜味剂，阿洛酮糖对肠道微生物的发酵利用度较低，不会引起肠胃不适，其甜度也不随温度变化，且能进行美拉德反应产生大量抗氧化成分、改善食品质地，因此阿洛酮糖相比赤藓糖醇等产品适用性更广，尤其更适用于烘焙类食品。 今年7月，国家卫健委正式公告阿洛酮糖为新食品原料，推荐使用量为≤20克/天。阿洛酮糖当前全球市场约为3万吨左右，主要集中在美国、韩国、日本等地。参考赤藓糖醇当前全球近20万吨的体量，假设阿洛酮糖吨价不变（约为2万元/吨），每年全球有40亿，国内有20亿的规模。 行业格局上看，百龙创园是当前产能最大，拥有2-3万吨产能，并在泰国建有约2万吨新产能。三元生物有1万吨，另有1万吨在建。保龄宝是国内最早布局阿洛酮糖项目的企业之一，目前拥有5000吨产能，另有2万吨于今年3月启动建设。 4）怎么看业绩规模？公司新任总经理于2023年6月上任，财务负责人和董事会秘书于今年2月上任，新管理团队焕然一新。今年4月针对新管理团队，公司推出新一轮股权激励计划。2025年-2027年最低考核目标为1.7亿元、2.12亿元和2.65亿元，对应增速53%、25%和25%。 2025年前三季度公司阿洛酮糖产品收入同比增长50%，明年新增的2万吨产能达产后，有望保障股权激励完成。在此基础上，HMO当前市场售价约为50万元/吨，毛利率约为60%，对应7.5亿元的毛利润，业绩翻倍不止。 目前公司42亿的市值，对应2026年2.12亿元的业绩完成目标，也仅有20倍的估值，如果考虑HMO的放量，业绩规模有望接近10亿，弹性极大。 5、天华新能（300390）：受益锂电材料涨价 主要看点：1）供需失衡，锂电产业链迎涨价利好。近期因储能电池需求大增以及电动车低价竞争后需求拉动，整个锂电板块出现了趋势上涨潮，头部锂电厂订单排产已经到了明年二季度之后。上游锂电材料经历了3年的调整，本身没有太多产能投建，需求骤升让部分环节供给出现紧缺局面，最典型的是六氟磷酸锂，价格直接飙升一倍到12万，与此同时，磷酸铁锂、铜箔、VC等环节也全面出现涨价，连预期未来要被固态电池替代的隔膜，也有5%-10%的上涨。 近期产业链接连公告电池厂保供协议就是涨价的最好体现。天赐公告与中创新航签订保供框架协议，约定2026至2028年度向中创新航供应预计总量72.5万吨电解液产品，同时披露与国轩高科签订《年度采购合同》，约定国轩高科2026—2028年向九江天赐采购电解液产品预计总量为87万吨。此前公司披露过与瑞浦兰钧（2030年前不少于80万吨）和楚能新能源（2030年前不少于55万吨）的框架协议，累计295万吨。此外，铜箔供应商嘉元科技披露与宁德时代签订《合作框架协议》，分别锁定2026年（15.7万吨）、2027年（20.4万吨）、2028年（26.5万吨）合计62.6万吨。 作为核心材料的碳酸锂，价格也出现趋势上涨。据SMM，国内碳酸锂二季度均价为6.53元/吨，8月底以来，碳酸锂价格持续上涨，广州期交所碳酸锂价格最高达到9万元/吨。四季度又是锂电的传统旺季，10月以来，碳酸锂已实现连续11周连续去库存，价格有望持续走高。 天华新能就是原来拥有防静电超净技术的明星企业天华超净，2018年公司与宁德合资设立天宜锂业正式进军锂电行业，深度绑定宁德，产品优先满足宁德时代采购需求并获得订单保障。近三年公司的业务虽然还保留了超净产品，但收入和利润占比有9成来自锂电材料产品，因此2023年才改名天华新能。 公司深度布局上游资源。截至2024年末；位于四川省眉山市的子公司四川天华拥有年产6万吨电池级氢氧化锂产能，其中一条产线为柔性生产线，可根据市场需求转化为年产2.65万吨电池级碳酸锂产能；位于江西省宜春市的子公司奉新时代拥有年产3万吨电池级碳酸锂产能，公司还参股了澳洲锂矿公司Liontown Resources，持股比例是13.38%，通过参股和包销协议锁定了多个海外锂矿的供应，此外，子公司四川天华通过竞拍获得四川省道孚县容须卡南锂矿勘查探矿权；子公司宜春盛源通过竞拍获得江西省奉新县金子峰—宜丰县左家里矿区陶瓷土（含锂）矿采矿权。 加工环节，在四川宜宾建成2万吨电池级碳酸锂产线，采用"锂辉石-硫酸法"工艺，纯度达99.95%，单吨成本控制在8万元以内（外购价约9.5万元）；公司与宁德时代还签订3年供应协议（2024-2026年），约定每年保底供应1.2万吨碳酸锂。 近期宁德锂矿复产，前期利空落地，叠加碳酸锂价格上涨，将直接利好公司碳酸锂业务。 2）与宁德时代有三层重要关系。宁德时代是公司的前十大股东。实控人裴振华控股的合伙企业宁波联合创新新能源投资管理合伙企业则是宁德时代的第四大股东持股6.23%。公司核心控股子公司天宜锂业是天华新能和宁德时代的合资企业，宁德时代持股25%。 三层战略绑定构成了天华新能的核心竞争力。首先，股权纽带能够确保双方利益深度绑定，2025年半年报显示，该股权关系为公司带来宁德时代订单占比超40%，且账期优于行业平均水平15天。近期宁德还通过协议转让增持了公司12.95%的股份，是唯一增持的锂矿股，后续资源导入更为积极。 其次，供应链锁定。天华新能NCM811产品占宁德时代高镍正极材料的60%份额，2025年新建的5万吨产能中3万吨专供宁德时代。双方的协议条款包含"保量锁价"机制：宁德时代承诺最低采购量（2026年不低于8万吨），天华新能则保证价格年降幅不超5%（行业平均年降8-10%）。 另外，技术研发共享。双方联合实验室开发的硫化物电解质已迭代至第三代，室温离子电导率相比第一代提升50%，并解决锂枝晶穿刺难题。宁德时代2027年量产的固态电池将优先采用天华新能电解质，且公司可共享宁德时代超2000项固态电池专利。这种绑定使天华新能研发费用占比（8.2%）显著低于同业（普遍超10%）。 3）锂矿股中唯一布局固态正极的公司。天华新能研发的固态用富锂锰基和尖晶石镍锰材料等正极材料，是极少数既握有锂资源优势又有固态正极材料布局的公司，具备稀缺性。 硫化物路线因高离子电导率和软包电池适配性成为主流选择，预计2030年全球需求超20万吨。公司的硫化物固态电解质技术已实现关键突破，室温离子电导率达8mS/cm（超越行业量产水平5mS/cm），关键技术指标通过宁德时代、清陶能源等头部厂商的实验室验证，2025年公司建成200吨/年中试线，规划2026年扩产至5000吨，配套其在四川的10GWh固态电池试验基地。 注：公司最近两天因涨价股价涨幅较大，参与设立止盈止损，稳健的读者不建议参与。 6、焦作万方（000612）：估值便宜的铝行业新巨头 主要逻辑：1）铝价逐步走强。焦作万方是一家电解铝企业，前身为焦作市铝厂，1996年上市后，公司积极拓展业务版图，逐步扩大电解铝产能，并以铝为核心向上游的电力、煤炭和炭素，下游的铝合金加工等环节延伸。目前公司拥有42万吨电解铝产能，15万吨铝合金加工生产线，已形成“煤-电-铝（氧化钕、电解铝）-铝加工”的一体化产业链布局。 铝产业链的顺序是这样的：先开采铝土矿（含铝30%-60%），用拜耳法把铝土矿炼成氧化铝（纯度99.5%以上），然后氧化铝溶解在冰晶石里电解，得到液态原铝（纯度99.7%），液态铝铸成铝锭或直接加工成材，最后应用到建筑、交通、包装这些领域。产业链还有可再生铝等衍生品。在这些产业链分工中，电解铝是供需格局最好的环节。 供给端看，电解铝自2015年供给侧改革以来，成效最为显著。2024年全球电解铝产能7200万吨，中国占比高达60%。但国内电解铝产能有天花板，2017年供给侧改革时国家曾确定了4500万吨合规电解铝产能上限的改革方案，截至2025年6月底，我国电解铝运行产能达4402.4万吨，已接近国家设定的产能天花板，几无增长空间。 从需求端看，电解铝的下游终端应用场景主要为建筑、电力、交通运输、耐用消费品等，2022年这4个领域占比分别为34.9%、15.8%、11.9%和11.4%。近几年受地产景气度下行影响，铝在建筑行业的占比下降至2024年的30.5%，但新能源、电动车的快速渗透，极大拉动了电解铝的需求，不仅弥补了地产行业需求的减少，还带动了行业需求的整体稳步增长。 展望未来，建筑行业需求保持稳定，新能源汽车产业的快速发展+汽车轻量化趋势越发明显，铝在汽车制造中的应用比例会不断提高。轨交的持续推进也将带动铝加工产品在交通领域的需求增长。此外，国内特高压及高压电网高峰期，海外电网受益AI数据中心进入新一轮更新周期，都将贡献需求增量。 供需紧张背景下，2025年以来沪铝价格震荡上行，截止11月13日，价格已经突破2.2万元大关，年内涨幅11.5%。电解铝行业的平均完全成本将在16000–16400元/吨区间运行，价格上涨虽然不多，但全部都是利润。随着全球电解铝行业紧平衡格局延续，国内因供给刚性预计2025年-2026年供需缺口扩大，电解铝价格有望上涨，行业高利润延续。 2）看好铝企估值修复。相比铜、钨和稀贵金属，电解铝是少数处于低位的有色金属品种。一方面，电解铝上市企业呈现“高利润、低资本开支”的特征，上市公司不仅利润高，可持续，而且分红能力与分红意愿提升明显。 目前主要电解铝龙头吨铝净利润超过5000元/吨，行业龙头中国宏桥不仅业绩超预期，股价也创出历史新高。云铝、中铝和神火前三季度业绩增速分别为19%，23%和5%，增速处于逐季不断提升态势。 近一年中国宏桥、中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份、电投能源的分红率依次为9.46%、10.88%、11.86%、12.02%、10.08%和9.87%，其中中国宏桥、中国铝业、天山铝业、神火股份的股息率更是达到6.22%、3.89%、3.22%、3.42%，股息率亮眼。 另一方面，A股几家铝上市公司的估值过去几年不断被压低，即使今年大涨了一轮，普遍还在十几倍PE的区间内。 焦作万方的历史经营数据良好，自2019年以来保持连续的盈利记录，2023年营收虽然小幅下滑7.3%至61.87亿元，但扣非后净利润同比增长137.1%至5.91亿元，2025年经营保持稳步增长，收入同比增长4.5%，扣非净利润同比增长4%。进入2025年，伴随氧化铝产业过剩，价格下跌，叠加动力煤价格走弱，公司成本端下行。前三季度业绩同比大增72%至9.05亿元。全年对应估值仅有11倍，显著低于同行业其他上市公司。 随着铝价持续走高，近期铝板块走出向上趋势，我们看好焦作万方的估值修复行情。 3）锦江集团终入局。焦作万方的主业是铝业，由于拥有煤电铝一体化的完整产业链，每一个产业巨头都想把公司纳入自己体系中。 1996年焦作上市，自改制完成到2006年，公司的控股股东一直都是万方集团。后来万方将部分股权转让给中国铝业，因存在同业竞争问题，中国铝业无法解决而被迫撤出，2013年7月公司变更为无实控人状态。也就是从那个时候起，公司出现多次大股东变更。 2015年洲际油气接盘1亿股入局，与吉奥高的股权拉锯战开始。同年11月，后者通过司法手段寻求解除转让协议，公司反诉但却在事实上认可吉奥高的请求，吉奥高成为大股东。后面公司与吉奥高签署股权转让协议，以17亿的价格受让了万吉能源100%股权，但因万吉能源业绩承诺无法完成，公司将吉奥高告上法庭，导致双方生隙。 2016年，钭正刚通过锦江集团全资控制金投锦众收购吉奥高投资持有的2.11亿股股份，成为第一大股东。钭正刚旗下拥有三门峡铝业、复晟铝业和锦联铝业等多个同业资产，当时市场猜测公司会启动资产注入，毕竟此前锦江集团成功入驻安源煤业，就计划将旗下的氧化铝资产注入安源的母公司萍矿，再由萍矿放到安源煤业体系中。 也就此时，河南本土铝业巨头伊电集团的当家人霍斌也盯上了焦作万方，伊电集团与另一家铝业巨头辽宁忠旺是盟友，二者通过悄悄增持，暗地操作，2017年四季度霍斌成功超越钭正刚成为公司的大股东。 2023年辽宁忠旺出现危机，霍斌收了很多忠旺资产，但自身也因为多元化扩张陷入债务危机，其持有的焦作万方也被法院拍卖，今年连续拍卖两次后，其持股主体和泰安和的持股比例下降至11.3%，失去第一大股东位置。 而浙商大佬钭正刚2021年下半年已将金投锦众持有的11.87%焦作万方股权转让给宁波中曼（同样是钭正刚控股），就在市场以为钭正刚要放弃焦作万方的时候，没想到2024年5月6日，宁波中曼的一致行动人安晟控股突然通过大宗交易方式买入公司2384.39万股，占总股本的2%，此次增持后，安晟控股及其一致行动人持股比例上升至19.31%，与霍斌的持股进一步拉大。 复盘完公司的控股权之争，有点复杂，但最终还是钭正刚获得了第一大股东。钭正刚旗下的铝业巨头三门峡铝业2021年曾想借壳福达合金上市，2023年11月末宣告终止，当时他拿到焦作万方第一大股东位置后，市场就预期三门峡铝业会注入焦作万方，果不其然，2025年3月，焦作万方启动重大资产重组，作价319.49亿元并购三门峡99.43%的股权，该方案已于8月22日获得董事会通过。 根据三门峡借壳福达合金时披露的数据，2022年总收入约为141亿元，净利润高达23亿元，是国内三大氧化铝现货供应商之一。而此次发布的重组草案数据显示，2024年三门峡铝业的收入约为355亿元，净利润为98.8亿元，2025年前4个月收入为111亿元，净利润为21.5亿元，业绩增幅较大。本次重组完成后，焦作万方的收入将成倍是上升。 更关键的一点是，三门峡铝业拥有氧化铝权益产能1028 万吨/年，位居全国第四、全球第六，其中拥有三门峡铝业、兴安化工、复晟铝业及锦鑫化工共计四家境内核心氧化铝企业，分布于我国铝土矿资源最丰富的河南省、山西省和广西壮族自治区，铝土矿资源禀赋优势突出；电解铝权益产能超过100万吨/年，位居全国第十一；拥有金属镓产能290吨/年，约占全国产能规模的22.8%，位居全国第二；同时还拥有烧碱产能50万吨/年，产能在华南地区亦处于领先地位。 焦作万方原来一体化产业链中缺了铝土矿一环，交易完成后，将形成完整铝基材料产业链闭环，妥妥的铝行业巨头。 第二十一期策略：短期蛰伏为主 市场近期对流动性有担忧。海外方面，因为美国政府关门，财政部TGA账户里的现金无法注入市场，导致流动性指标全面告急。美国政府史上最长时间的关门暂时得到解决，但是临时拨款法案只持续到2026年1月30日，核心矛盾的医疗法案并没有解决，而是延期至12月表决，如果没有通过，1月底可能再次停摆。 国内方面，一个是公募的业绩比较基准指引发布，引发市场对基金偏离度的担忧。过去几年板块风格演绎极致，去年的高股息，今年的AI硬件都是大牛市的走势，对于其他板块的基金经理而言，比如白酒，那肯定是很难受的，为了收益率不跑输其他人，像白酒、新能源等基金只能被动去配AI，出现风格漂移。现在指引出来了，未来会加强偏离度的管控，导致这些偏移资金从主流板块退出来。 另一个是交易集中度的问题。以电子、计算机为主的TMT板块今年的交易集中度已经高达40%+，基本上与21年白酒、22年新能源高光时刻相当。而且，又临近年底基金业绩考核期，在科技上赚得钵满盆满的基金经理有降仓位保收益的意向。 这么多机构都集中本质说明大家对这个产业方向的认可。但现在流动性的问题是实打实存在的，这次流动性会造成多大的冲击并不清楚，毕竟很多机构保收益，不愿意抄底。 受上述因素的影响，过去半个月市场围绕4000点震荡，板块极度割裂。前期高位主线大科技继续调整，流动性高切低，低位的电力设备、锂电、光伏板块借着涨价利好和反内卷事件刺激大幅反弹，盘面夹杂着机构资金移仓一些高股息如银行板块或中字头类个股避险行情，以及游资散户喜欢的“马”年概念股炒作。机会看似天天很多，难点在于板块选不对，节奏把握不对，亏钱就很强烈。 盘面脉络其实并不难理解：外围市场动荡+负面事件影响不断，整体普涨机会没有，但主线还是AI，上游的硬件已经放出业绩，虽然股价炒高了，但是确定性高。在大部分行业不行的时候，资金需要的就是确定性。 而AI的核心是算力，算力核心是英伟达，然后就是最近的存储，以前数据中心这块量不大，现在需求一下子放出来。再往下就是之前反复热炒的光模块、PCB等。AI近期延伸至电力，数据中心最基础的支撑就是电力，美国电网设施又陈旧，本来就有更新周期存在，所以电力设备和储能起来了，归根究底，都是AI万亿美金资本支出的外溢。最后就是煤炭、铜这些大宗品，也在说是AI需求拉动，勉强也算是AI的延伸分支。 全球AI走在前头的是中美，美国目前是硬件领头羊，最好的硬件都在那边，软件应用也开始出业绩。但是，经过了近三年的上涨，海外近期对AI泡沫担忧有所升温。曾被认为是英伟达影子股的AI基础设施供应商Coreweave，这个月股价下跌了40%，存储中的闪迪和铠侠业绩不及预期，也出现了大幅回调。同时，著名大空头迈克尔伯里最新13F文件显示，其对英伟达和明星AI应用公司Palantir大幅加仓空头仓位。 大家都在讨论AI泡沫是否破灭了。于是，到了最近几天，泛AI主线被压制后，市场失去主心骨，资金避险需要，要么切换高股息，要么切低位又逻辑变化和事件刺激的锂电池。轮动开始加剧，赚钱效应甚微。这就是过去半个月盘面脉络。 其实，不考虑上述影响因素，每年11月几乎也是基本面投资最难的月份。有机构统计了历年来景气度投资的规律。每年4-10月，景气度投资最为有效，股价与当期或上期基本面相关性高。但是到了11月-次年3月，基本面解释力度下降，尤其是11月最为突出，表现为“反基本面”，即股价与当期业绩如三季报呈现负相关或弱相关。原因可能是三季报披露后，前期业绩利好或利空已充分反映，市场转向博弈明年远期预期，如产业趋势、困境反转等。 风格上看，11月，中证1000、小盘成长股及小市值股票历史上上涨概率和平均涨幅较高，资金更倾向于炒作主题炒作和小盘情绪股，机构股反而陷入困局，主题炒作和小盘股行情不适合机构大资金参与，且年底资金分歧大，缺乏增量资金合力，市场波动混乱，大盘成长股弱势。 总体上，11月是“反基本面”特征最为明显的月份，叠加受海外流动性担忧及国内业绩考核期与交易集中度高的影响，指数级大涨或风格极端分化概率低，市场以震荡为主，小市值无厘头上涨、情绪接力、主题炒作的局面比较明显。 应对策略：既然热门的AI主线都歇菜了，不凡先退出来看看。如果选择不退出，短期需要容忍主线品种长达一个月以及20%左右的调整幅度，历史规律看，大致12月中旬之后，市场会逐步重回基本面逻辑，走基本面类的成长股才有可能回归。不参与无厘头主题炒作的话，短期蛰伏为主，等待12月的低吸景气赛道（国产算力、锂电储能等）的机会。 板块方面，这轮调整后，其实业绩考核对于对于游资和个人来说反而是好事，机构因为考核制度的原因，造成流动性的冲击。基本面是好的，纯粹是流动性问题。而这个流动性问题最差的时间点12月31号也是比较清晰的，反而给了低吸机会。像AI板块中PCB、光模块和国产GPU这些，都是明年确定下非常高的环节。其他板块，新能源中，逻辑最好的是锂电池和储能，是最先走出内卷的环节。看好新能源的话，优先选储能供应商以及锂电池上游材料商。 至于存储方面，我们认为有些透支了，国内存储最好的公司还没有上市，现在炒得最疯狂的是渠道商，逻辑就是原来低位的存货变的更值钱了，但这部分卖完就没有了，没有大幅涨价的逻辑。所以存储这块如果参与了，记得兑现。 长期看，继续熬鸡汤，只要不是4月初那种全球性的负面事件，市场趋势还没有变化。不用分析过多宏观数据，大家看最新的信贷数据：零售存款减少1.3万亿元，对比2024年10月减少了6000多亿，而非银金融机构存款增加了1.8万亿，对比2024年10月增加了1.1万亿，表明在存款利率下调、定期存款到期及资本市场活跃背景下，资金持续向非存款产品转移的趋势已经非常明显。 券商：数据向好 终有花开时 券商+大科技是今年我们一直喊的两条大主线，结果冰火两重天，以AI为核心的大科技已经涨上天，而券商依然趴在底部。2025年以来，券商股累计上涨7.4%，跑输沪深300指数的17.9%和上证综指的18%。 券商向来是靠天吃饭：牛市启动时，大批投资者进场，市场交易额大幅增加，为券商业绩提供强烈支撑。现在很多人一直怀疑券商板块，认为佣金率下降，是否会向以前的牛市。也有声音称，券商板块去年924那一波已经提前反应过了。 其实，这些判断多少带有些交易因素。现在的券商板块与以往大不相同，诚然，有便宜低位的影响，截止10月末，板块静态估值仅有1.55倍PB，处于历史23%的分位，估值确实偏低。但这并非主要因素，更多是券商的业务随着市场交投活跃而正变得可持续，这才是重点需要关注的点。 券商的主业一般分手续费（含经纪和两融），投行（IPO等）、资管（基金等）和投资（自营）四大块。 经纪业务主要看成交量，以前佣金率高的时候（前两轮大行情是千一或万三的行业基准），能贡献券商超一半的收入，现在降下来了，但只要有交易量，规模依然很高。 今年前三季度全A日均成交量约为1.93万亿元，同比增长110%，其中三季度单季高达2.49万亿。而同期上市券商纪业务净收入合计为1118亿元，同比大幅增长75%，其中三季度由于成交量大幅飙升，经纪业务单季同比飙涨142%至483亿元。 两融业务也同步攀升，前三季度全市场日均达1.94万亿，同比增长30%，其中三季度日均两融余额为2.12万亿，同比增长49%。同期上市券商利息净收入合计为339亿元，同比增长55%，其中三季度净利息收入同比增长107%至142亿元。 经纪业务具备可持续性，10月单月，全A日均成交量约为2.01万亿，相比前三季度的1.93万亿继续提升。 更值得关注的是两融，截止10月末已经提升至2.499万亿元，同比增长46%，两融是券商经纪业务中的利润大头，尤其是目前利率下行，券商拿资金的成本更低，以前开通的两融客户如果不主动提出降低融资利率，券商一般是不会降的。 也就是说，两融业务不仅量在增加，券商的利差也在增加。比如前三季度，按净利息规模和日均两融余额计算，上市券商两融净赚利率大约在1.75个百分点，而上半年末是1.41个百分点。那么接下来只要市场日均成交量维持在1.93万亿以上的水平，两融余额高于三季度末的2.12万亿，大致可以判断券商的经纪和信用业务还会继续攀升。 同样受市场交投活跃影响的还有自营业务。2010年以前，投资品种及对冲工具较少的情况下，券商的自营业务不具备逆周期的能力。近年来，各个券商积极通过股指期货、场外期权等工具的运用，发展非方向性投资，弱化了权益市场波动对于盈利的影响；部分券商通过开展衍生品类业务，进一步降低方向性权益的占比，在充分利用资产负债表的基础上提升业绩的稳定性。但指数的大幅上行也会大幅提升券商自营业务的投资净收益，2024年下半年、2025年上半年上市券商自营投资净收益分别同比增长84%、51%。2025年三季度单季更是录得745亿元的净收入水平，同比增长33%。 自营业务除了享受市场上涨带来的贝塔值外，未来的最大增长点来自注册制下的“投行+跟投”模式，这个模式本质上是为了推动中介机构谨慎定价，现在市场好的时候，反而变成香饽饽。从前十大券商的情况看，2019年-2021年券商均获得了较高的跟投收益，2022年和2024年上半年承受了浮亏，但去年“924”以来投资收益又大幅提升。按照证监会对IPO的推进路径，接下来更多的科技巨头或独角兽要上市，这些公司有望给券商带来更高的跟投收益。 经纪和投资属于业绩弹性业务，预期未来还会持续向好；而资管和投行受政策影响大，经历了一年以上的调整期，今年也触底回稳。 资管业务主要靠收取管理费和业绩提成，当权益市场表现较好时，资产管理需求增加，券商能够得到更多的管理费同时也更能够取得较高的收益率获取额外的业绩报酬，因此资管业务与市场具有一定相关度，但弹性不如经纪、自营等业务。 资管业务以前以通道业务为主，受资管新规影响，权益类的通道业务需要清理，规模从2016年的14.7万亿不断下降至2024年的2.6万亿，去通道效果显著，权益类产品与混合类产品新备案数量与规模已经处于低位。同时，多发ETF基金以及向公募基金等主动管理转型，使得资管业务企稳回暖。今年2025年前三季度上市券商资管业务净收入合计333亿元，同比提升3%，整体触底企稳。 投行业务这边，虽然2023年8月证监会阶段性收紧IPO节奏，但是随着市场回暖，IPO家数呈现边际好转态势，截止10月末，2025年已发行87家IPO，同比增加7家，募资规模913亿元，同比增长81%，另外，定增规模同比增长625%至8124亿元，可转债同比也有52%的提升。反映到经营数据上，前三季度上市券商的投行业务同比增长23%至252亿元，债券和股权承销规模双双稳步上涨。 其实要理解牛市是分阶段的。从去年“924”开始，先是普涨，券商板块异动，再到今年科技大涨。现在市场已经认同慢牛行情，那么未来券商的爆发是必然的，特别是随着时间推移，各项业务均随市场持续上升，这种确定性会越来越高。 如果还不看不清券商板块，那么看看资金的态度，从9月1日-11月12日，证券ETF板块（合计18个ETF）区间净申购金额高达429亿元，位居所有ETF板块第一位，增幅高于处于大牛市中的黄金板块，如果把数据往前再移动一个月，净申购资金突破500亿。只要板块下跌，就有资金抄底。这是一个非常好的现象，说明有大资金在做这种确定性，等板块浮动筹码被ETF大量锁定，券商板块的上涨会顺理成章。 个股怎么选？有两个方向，第一个是质地优但估值与业绩错配的头部券商。从营收和净利润角度看，近年来TOP5券商的份额不断提升，因为相比小券商，头部拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局跟综合化，在衍生品、海外业务和创新业务不断试点背景下优势更为突出。这一块可以看看有华泰证券、东方证券和东方财富。 第二个是业务有特色的弹性小券商。数据统计表明，在股价平静期，中小型券商的股价弹性明显好于大型券商，但是在市场处于快速上升期，中小型券商弹性反而有所下降。目前市场处于平静期，中小券商的弹性会更好。可以看看特色业务受益市场交投活跃、估值又处于偏低的中小券商，比如三季度自营业务增速暴增的国联民生（+219%）、长江证券（290%）和浙商证券（136%），两融等信用业务收入暴增的长城证券（3127%）。  AI漫剧：下一个应用新风口？ 近期市场炒作的电力设备、煤价、铜价都与AI基建有关。上期在策略部分提到过漫剧一嘴，这是一个全新的产业，有些类似去年的短剧。与之不同的是，漫剧更受益于AI技术的发展，目前看，AI漫剧有成为下一个应用新风口的可能。 漫剧是将动态漫画、小说文本等素材转化为动态的非真人视屏短剧。而所谓的AI漫剧，就是用人工智能技术做的动画短剧，可以把它理解为“会自己画画的导演”。可能最近读者刷短视频时，会经常刷到那种几分钟一集，画面下方还显示包含AI成分的动画短剧，这些就是AI漫剧。 得益于短剧模式成熟，漫剧开始在2024年四季度快速增长。巨量引擎数据显示，2024年四季度，字节旗下平台漫剧观看人次突破20亿，付费规模达到2600万元。 今年漫剧形成了供需两旺的爆发态势。2025年4-7月，漫剧供给量、播放量及点赞量分别以83%、92%、105%的月度复合增长率持续增长。上半年行业日均GMV突破千万元，同比增长超15倍，半年流水规模翻了12倍，周均在投剧数482部，增加110部，累计上线剧目3000部，增长603%。暑假以来更是高歌猛进，9月漫剧市场单月播放量超过了55亿次，每周平均上新超过1600部，远超上半年的上新速度。 抖音每月都有累计播放量过2亿的作品出现，如9月《开局亿万冥币，我买了诡异末世》达2.5亿，10月《谁说神经病不能斩神》达3亿。快手今年上半年AI漫剧播放量增长了321%，其发布的9月份AI漫剧业务简报，日流水相比去年四季度增长了900%，爆款流量集中，头部作品单日播放量破千万。 AI漫剧火爆主要有多个方面原因。首先是动漫剧的商业模式相对优秀。传统真人影视剧的最大成本在演员片酬，一部火爆的影视剧可能收视率很好，但最终不赚钱，钱都被明星赚走了。但一部动漫剧的“演员”不需要片酬，米老鼠唐老鸭的形象一旦制作成型，便能源源不断创收。全球那么多影视公司，为什么只有迪士尼能持续赚钱，本质上就是这个原因。 其次，AI可对动漫生产全流程赋能，包括分镜板块、角色模型库、表情库、场景库等环节。以前做动漫得靠人一帧一帧画，费时费力又费钱，现在AI能根据文字描述自动生成画面和剧情。2025年数据显示，个人创作者用AI工具做一集动画的时间，从原来的200小时缩短到了3小时，单分钟生产成本从纯人工的上万元压缩至1000元以内。单部作品成本可能仅5-10万元，成本降低至传统动漫的10%-30%。 最厉害的是这些AI漫剧能跟你互动。比如悬疑剧里侦探找线索，你可以发弹幕选"查监控"还是"问邻居"，下一集剧情就按多数人选的走。快手有个爆款剧《消失的密码》，就因为这种互动玩法，单集播放量冲到1200万次，观众平均要看3.5遍不同结局。这数据比传统动漫高出一大截——普通动漫观众平均只看1.8次。 AI漫剧赚钱能力也是杠杠的。那些AI漫剧片尾的广告，饮料牌子会变成你常喝的那种，商场背景就是你附近的综合体。这种精准投放让广告点击率涨了40%，2025年三季度，快手AI漫剧创作者的平均分成收入达到2.7万元/月，头部作者月入超百万。用户也愿意花钱，6块钱解锁隐藏结局这种功能，付费率能达到18%，比电视剧的8%高出一倍多。 当前互联网及视频大厂对AI漫剧的支持力度空前。腾讯广告发布了AI漫剧政策，开通“文娱微短剧”类目并符合条件的内容方，最高可享受95%的分成比例。百度免费剧最高可分账10万元，付费剧投流领服务费。哔哩哔哩则在今年6月推出“觉醒计划”，专门扶持包括AI动漫在内的动画短剧，政策包括成本100%覆盖、千万级的流量曝光机最高80%的利益分成。快手9月推出“灵感新纪元AIGC创投计划”，虽然没有直接提漫剧，但对单项目最高1000万灵感值和1亿流量投入、可灵AI算力成本覆盖和现金出资等扶持举措。爱奇艺也发布了类似的合作和激励措施，独家发布的新片可拿100%分成，非独家也有70%-90%。 目前真人短剧市场规模在600-700亿，每年还在增长，而AI漫剧以18-25岁的年轻群体和30-50岁的男性用户为主，基于现有用户付费提升及新人群占比，机构预计2026年国内AI漫剧的市场规模能达到200亿左右，远期成为为千亿新风口也不是没可能。 总的来说，AI漫剧目前仍然处于发展初期，由于漫剧的商业模式清晰，未来伴随AI视频模型技术迭代，AIGC内容降本提效，产能供给提升，AI漫剧赛道有望形成收入与成本的剪刀差，产业爆发在即。 漫剧的产业价值链条围绕“IP储备-改编制作和商业化运营”三个环节展开，未来具有漫画、网文、短剧、动画等内容优势的公司，以及具有AI技术布局和平台优势的相关公司有望受益AI漫剧发展机会。 A股和港股市场中，优质内容相关标的有阅文集团、中文在线、掌趣科技、欢瑞世纪、中信出版等，拥有AI技术布局和平台优势的相关公司有芒果超媒、哔哩哔哩、快手等。 本期数据精选1：过去半个月重要股东增持比例最多的上市公司名单一览 代码 名称 涉及股东人次 流通股数量(万股) 占流通股比例（%） 300018 中元股份 5 2855.60 6.60 600857 宁波中百 4 1068.17 4.76 920003 中诚咨询 1 46.00 3.45 688696 极米科技 1 182.36 2.61 603866 桃李面包 4 3199.43 2.00 605368 蓝天燃气 2 988.43 1.38 603092 德力佳 1 32.99 0.99 601678 滨化股份 1 1794.93 0.88 605155 西大门 3 132.50 0.70 603057 紫燕食品 2 283.46 0.69 603306 华懋科技 1 220.70 0.67 002852 道道全 1 165.85 0.58 600172 黄河旋风 1 700.00 0.55 002120 韵达股份 1 1307.70 0.46 600308 华泰股份 1 510.76 0.34 002758 浙农股份 1 165.16 0.32 603369 今世缘 1 372.68 0.30 301107 瑜欣电子 1 15.00 0.25 300592 华凯易佰 4 85.12 0.24 601777 千里科技 1 1007.77 0.22 300219 鸿利智汇 1 142.00 0.20 603128 华贸物流 1 257.57 0.20 688621 阳光诺和 1 21.54 0.19 600916 中国黄金 1 285.23 0.17 601128 常熟银行 1 561.93 0.17 601609 金田股份 1 268.98 0.16 002352 顺丰控股 1 700.00 0.15 002163 海南发展 1 109.47 0.14 002410 广联达 1 200.00 0.13 300633 开立医疗 2 46.00 0.11 688328 深科达 4 9.13 0.10 603518 锦泓集团 1 25.69 0.07 300304 云意电气 4 63.00 0.07 688409 富创精密 3 14.99 0.07 600519 贵州茅台 1 72.93 0.06 688275 万润新能 1 4.91 0.06 000567 海德股份 6 85.76 0.04 603823 百合花 1 16.00 0.04 688186 广大特材 3 7.50 0.03 600821 金开新能 4 47.54 0.02 600557 康缘药业 2 8.00 0.01 688180 君实生物 1 10.00 0.01 600872 中炬高新 1 10.05 0.01 300795 米奥会展 1 2.00 0.01 002345 潮宏基 1 5.00 0.01 603330 天洋新材 1 2.11 0.01 688011 新光光电 1 0.50 0.01 600609 金杯汽车 5 6.00 0.00 300254 仟源医药 1 1.00 0.00 600986 浙文互联 1 6.54 0.00 300448 浩云科技 1 2.00 0.00 300424 航新科技 1 1.00 0.00 600316 洪都航空 1 2.87 0.00 688190 云路股份 2 0.35 0.00 603296 华勤技术 2 1.54 0.00 688559 海目星 1 0.50 0.00 688678 福立旺 1 0.50 0.00 688102 斯瑞新材 3 1.10 0.00 600801 华新建材 4 2.00 0.00 603406 天富龙 1 0.05 0.00 603151 邦基科技 1 0.21 0.00 688297 中无人机 3 0.74 0.00 301005 超捷股份 1 0.12 0.00 600397 江钨装备 1 0.56 0.00 300760 迈瑞医疗 1 0.50 0.00 300469 信息发展 1 0.10 0.00 001339 智微智能 2 0.04 0.00 601916 浙商银行 2 6.49 0.00 603610 麒盛科技 1 0.07 0.00 601958 金钼股份 1 0.40 0.00 300019 硅宝科技 2 0.02 0.00 300547 川环科技 1 0.01 0.00 601231 环旭电子 1 0.12 0.00 300774 倍杰特 1 0.01 0.00 002038 双鹭药业 1 0.01 0.00   本期数据精选2：近10天研究机构调升评级股票一览 代码 名称 研究员 最新评级 上次评级 目标价位 301607 富特科技 齐天翔,张磊 1_买入 2_增持 - 600176 中国巨石 张欣劼 1_买入 2_增持 - 600732 爱旭股份 文昊,郑民康 1_买入 3_中性 18.8 001222 源飞宠物 屠亦婷,张海涛 1_买入 2_增持 -   本期数据精选3：近5日研究机构首次关注股票一览 代码 名称 机构名称 研究员 最新评级 目标价位 688600 皖仪科技 国信证券 黄秀杰,吴双,刘汉轩,郑汉林等 2_增持 28.85-30.4 002003 伟星股份 首创证券 郭琦 1_买入 - 001230 劲旅环境 中邮证券 刘卓,陈基赟 1_买入 - 688191 智洋创新 国泰海通 杨林,魏宗,钟明翰 1_买入 55.54 605599 菜百股份 首创证券 郭琦 1_买入 - 002615 哈尔斯 信达证券 姜文镪,李晨 1_买入 - 002448 中原内配 华鑫证券 任春阳 1_买入 - 603900 莱绅通灵 中信证券 杜一帆,徐晓芳 1_买入 12 002487 大金重工 长江证券 邬博华,曹海花,司鸿历,周圣钧 1_买入 - 300450 先导智能 兴业证券 王帅,丁志刚,石康,吴伟康,李峰 2_增持 - 603777 来伊份 东兴证券 孟斯硕,王洁婷 2_增持 - 603019 中科曙光 国泰海通 杨林,魏宗,钟明翰 1_买入 133.91 688382 益方生物 兴业证券 孙媛媛,黄翰漾 2_增持 - 600649 城投控股 太平洋 徐超,戴梓涵 1_买入 - 002793 罗欣药业 中邮证券 盛丽华,陈灿 1_买入 - 001221 悍高集团 国泰海通 鲍雁辛,花健祎,巫恺洋 1_买入 73.7 002488 金固股份 东北证券 杨占魁,张煜暄 2_增持 - 300476 胜宏科技 野村东方 戴洁,李之婧 2_增持 392 688220 翱捷科技 东吴证券 陈海进,李雅文 1_买入 - 601528 瑞丰银行 中泰证券 戴志锋,邓美君,陈程 2_增持 - 002594 比亚迪 西南证券 郑连声,郭瑞晴 1_买入 120.3 600785 新华百货 中信证券 杜一帆,徐晓芳,马子鉴 1_买入 18 688513 苑东生物 兴业证券 孙媛媛,黄翰漾 2_增持 - 002392 北京利尔 国联民生 武慧东,朱思敏 1_买入 - 600438 通威股份 中原证券 唐俊男 2_增持 - 001333 光华股份 东北证券 喻杰,沈露瑶 2_增持 - 603822 嘉澳环保 平安证券 陈潇榕,马书蕾 2_增持 - 688087 英科再生 浙商证券 史凡可,曹馨茗 1_买入 - 603217 元利科技 中泰证券 孙颖,聂磊 2_增持 - 603833 欧派家居 兴业证券 林寰宇,王月,储天舒 2_增持 - 300666 江丰电子 中邮证券 吴文吉 1_买入 - 002294 信立泰 兴业证券 孙媛媛,黄翰漾 2_增持 - 002572 索菲亚 兴业证券 林寰宇,王月,储天舒 2_增持 - 002414 高德红外 华泰证券 鲍学博,王兴,朱雨时,田莫充 1_买入 18.9 603203 快克智能 上海证券 王亚琪 1_买入 - 688347 华虹公司 东北证券 李玖,张禹,黄磊 1_买入 - 300558 贝达药业 甬兴证券 彭波 1_买入 - 603983 丸美生物 兴业证券 代凯燕,陆焱 2_增持 - 603612 索通发展 国盛证券 张航,初金娜 1_买入 - 300007 汉威科技 山西证券 刘斌,贾国琛 2_增持 - 002625 光启技术 西部证券 张恒晅,李雨泉 1_买入 54.4 301196 唯科科技 财信证券 贺剑虹 2_增持 - 000893 亚钾国际 兴业证券 吉金,张勋,李思桐 2_增持 - 605133 嵘泰股份 天风证券 孙潇雅,王彬宇 1_买入 - 603766 隆鑫通用 国信证券 唐旭霞,唐英韬 2_增持 15.8至16.7 600863 内蒙华电 长江证券 张韦华,司旗,宋尚骞,刘亚辉 1_买入 - 603501 豪威集团 东北证券 李玖,武芃睿,李明,黄磊 1_买入 - 600023 浙能电力 中原证券 陈拓 2_增持 - 300684 中石科技 兴业证券 姚康,刘珂瑞 2_增持 - 603939 益丰药房 国信证券 陈曦炳,彭思宇 2_增持 27.03-28.4 600066 宇通客车 财通证券 吴晓飞,周逸洲 1_买入 - 603565 中谷物流 信达证券 匡培钦,黄安 2_增持 - 688591 泰凌微 财信证券 周剑 1_买入 - 600938 中国海油 国金证券 孙羲昱 1_买入 32.88 002602 世纪华通 中金公司 张雪晴,余歆瑶,曹嘉扬 2_增持 26.5 603583 捷昌驱动 中原证券 刘智 2_增持 - 002430 杭氧股份 财通证券 佘炜超,郭亚新 2_增持 - 601628 中国人寿 兴业证券 唐亮亮,张博 2_增持 - 600690 海尔智家 首创证券 郭琦 1_买入 - 688411 海博思创 东北证券 韩金呈 1_买入 350 600392 盛和资源 国元证券 马捷,石昆仑 2_增持 - 300896 爱美客 甬兴证券 吴东炬,胡皓寒 2_增持 - 000560 我爱我家 太平洋 徐超,戴梓涵 2_增持 - 002957 科瑞技术 太平洋 张世杰,罗平 1_买入 - 688506 百利天恒 兴业证券 黄翰漾,孙媛媛,杨希成,孙宋暄 2_增持 - 603119 浙江荣泰 财通证券 佘炜超,孙瀚栋 2_增持 - 300740 水羊股份 兴业证券 代凯燕,陆焱 2_增持 - 688698 伟创电气 兴业证券 丁志刚,石康 2_增持 - 688626 翔宇医疗 兴业证券 黄翰漾,孙媛媛,东楠,龚涵清 2_增持 - 603155 新亚强 国海证券 李永磊,董伯骏,曾子华 2_增持 -   本期数据精选4：过去半个月南向资金加仓比例最多的50只标的 代码 名称 净买入股数（万股） 增加流通股比例（%） 市值变动（万元） 01341.HK 昊天国际建投 171272.80 15.79 -26631.07 03866.HK 青岛银行 24157.55 10.53 96915.10 02648.HK 安井食品 302.91 7.57 27916.21 09606.HK 映恩生物-B 398.48 4.45 179514.66 06616.HK 环球新材国际 4843.61 3.91 94705.50 02631.HK 天岳先进 212.23 3.86 15682.14 00666.HK 瑞浦兰钧 3803.04 3.75 71313.28 06936.HK 顺丰控股 804.80 3.36 26647.60 01766.HK 中国中车 13516.02 3.08 159060.81 02050.HK 三花智控 1371.29 2.88 -15461.29 00168.HK 青岛啤酒股份 1687.44 2.59 179816.49 02562.HK 狮腾控股 1119.35 2.44 -7475.19 03931.HK 中创新航 1810.78 2.37 64477.82 01773.HK 天立国际控股 4973.70 2.36 3959.06 09885.HK 药师帮 1536.58 2.26 -6361.32 02533.HK 黑芝麻智能 1432.01 2.17 -41916.22 09688.HK 再鼎医药 2379.32 2.13 -72598.79 09926.HK 康方生物 1795.09 1.95 427088.53 06127.HK 昭衍新药 226.51 1.90 -8234.60 02202.HK 万科企业 4035.02 1.83 11807.33 01618.HK 中国中冶 5228.30 1.83 8872.18 00177.HK 江苏宁沪高速公路 2067.87 1.69 54056.40 01318.HK 毛戈平 442.04 1.69 47493.91 03908.HK 中金公司 3018.52 1.58 -38594.78 03958.HK 东方证券 1603.50 1.56 2467.74 01787.HK 山东黄金 1547.84 1.55 161390.96 00857.HK 中国石油股份 32275.71 1.53 831438.00 00696.HK 中国民航信息网络 1420.40 1.53 34021.41 06683.HK 巨星传奇 1336.55 1.49 -10279.13 01456.HK 国联民生 636.90 1.44 882.46 01958.HK 北京汽车 3500.25 1.39 4618.95 06066.HK 中信建投证券 1733.30 1.38 6698.14 09858.HK 优然牧业 5172.18 1.33 58976.72 02208.HK 金风科技 977.27 1.26 1069.93 00753.HK 中国国航 6156.40 1.24 119352.34 06806.HK 申万宏源 3054.56 1.21 -3103.79 02196.HK 复星医药 656.30 1.19 -5781.39 06655.HK 华新水泥 871.08 1.19 33697.86 02582.HK 国富氢能(五十) 108.83 1.19 2750.75 01788.HK 国泰君安国际 11319.20 1.18 -87556.36 01276.HK 恒瑞医药 290.54 1.13 4586.32 03968.HK 招商银行 5069.30 1.10 622514.34 00811.HK 新华文轩 487.72 1.10 11212.32 06690.HK 海尔智家 3102.44 1.09 128510.12 02145.HK 上美股份 224.02 1.09 11953.84 00728.HK 中国电信 14465.36 1.05 379235.24 01055.HK 中国南方航空股份 4872.44 1.05 89007.71 01776.HK 广发证券 1764.28 1.04 56106.31 03877.HK 中国船舶租赁 6410.52 1.04 21046.99 02009.HK 金隅集团 2452.30 1.04 2804.94 注：因政策变动，北向资金不再公布每日成交明细（仅每个季度末公告一次持仓），故将数据精选4改为南向资金过去半个月的加仓变动情况。 同时，每个季度末将新增一张表格，反映北向资金的季度加仓变动情况。   本期数据精选5：过去半个月发布回购预案（董事会预案阶段）的上市公司 代码 简称 回购类型 回购金额上限(万元) 回购金额下限(万元) 回购起始日 603551 奥普科技 股权激励回购 - - - 300763 锦浪科技 股权激励回购 - - - 600519 贵州茅台 普通回购 300000.00 150000.00 - 002602 世纪华通 普通回购 100000.00 50000.00 - 600655 豫园股份 普通回购 30000.00 20000.00 2025-11-10 300285 国瓷材料 普通回购 20000.00 10000.00 2025-11-06 688032 禾迈股份 普通回购 20000.00 10000.00 2025-10-29 300388 节能国祯 普通回购 10000.00 5000.00 - 603992 松霖科技 股权激励回购 - 4190.85 - 603855 华荣股份 普通回购 8000.00 4000.00 2025-11-04 688321 微芯生物 普通回购 1500.00 1000.00 2025-10-30 002239 奥特佳 股权激励回购 506.76 506.76 - 002291 遥望科技 股权激励回购 139.44 139.44 - 603699 纽威股份 股权激励回购 114.56 114.56 - 920871 派特尔 股权激励回购 85.23 85.23 - 002327 富安娜 股权激励回购 84.98 84.98 - 002980 华盛昌 股权激励回购 - 39.21 - 300051 琏升科技 股权激励回购 - 21.65 -  

靴子落地  板块轮动 ◆ 第二十期策略：留意轮动节奏 指数摸到4000点后这几天又震荡回落。风险还是存在，四季度可能有一波调整，但力度应该不会很大。两大靴子落地后，短期维持震荡格局。深度调整就是捡筹码的时刻。目前主线大科技还处于退潮期，量能维持两万亿以上的话，板块会有轮动机会，注意观察轮动的节奏。 ◆第二十期热点或行业：商业航天、M9材料 “十五五”规划首次提出建立航天强国，不管未来是太空计划、星网还是6G，都绕不开商业航天的发展。同时，它又属于科技题材，近期有多个事件刺激，炒作动能满满。英伟达确认使用M9材料，标志着AI硬件产业链多个环节出现新增量，其中探针和激光设备是此前没有大炒过的环节。 ◆第二十期个股：大华股份（002236）、英诺激光（301021）、盟升电子（688311）、东睦股份（600114）、新联电子（002546）、杭氧股份（002430）     2025年第二十期个股组合参考 2025年第十九期《内参》个股表现： 股票名称 股票代码 期间涨幅 最高涨幅 同期沪深300最高涨幅 超越大盘 联化科技 002250 0.94% 5.38% 3.37% 2.01% 中控技术 688777 -6.60% 0.46% 3.37% -2.91% 金盘科技 688676 -1.34% 12.95% 3.37% 9.58% 中科飞测 688361 -9.27% 5.86% 3.37% 2.49% 国电电力 600795 6.35% 9.16% 3.37% 5.79% 格力电器 000651 -2.62% 0.81% 3.37% -2.56% 注：期间收益率为：上期《内参》发布日2025年10月16日至本内参发布日2025年10月31日        最高涨幅为：期间该股股价达到最高位除以上一期内参发布日收盘价 本期个股包括：大华股份（002236）、英诺激光（301021）、盟升电子（688311）东睦股份（600114）、新联电子（002546）、杭氧股份（002430）   1、大华股份（002236）：智能摄像头龙二 投资性价比高 主要看点：1）下行空间小。大华股份专注于智能摄像头研发、生产和销售的高科技企业，国内市占率仅次于海康威视。 当前位置看，公司向下空间有限：一是估值PE很低，截止10月27日，大涨后的PE约为14倍，估值还处于近10年50%以下，PS、PB均处于历史最低位附近。   二是分红相对较高，大华股息率有2.5%，在科技股中明显有比较优势，也高于国债收益率。 三是利润率修复，利润增速回归两位数。受疫情后国内政策、财政开支下滑以及自身创新业务培育等因素影响，营收和净利润分别在2021年和2020年达到顶峰后震荡回落，2022年营收增速为-7%，净利润增速为-31.2%。2023年和2024年筑底，收入分别为322.2亿元和321亿元，相比2022年有个位数的上涨，净利润23.47亿元和29.62亿元，相比2022年的15.81亿元也有显著提升。 2025年公司基本面持续改善，收入增速个位数增长，利润也有双位数增长。上半年收入同比增长2.1%，扣非后净利润同比增长1.91%，最新三季报显示，前三季度营收同比增长2.1%至229.13亿元，归母净利润同比增长39%至35.35亿元，扣非后净利润25.56亿元，同比增长13%，业绩增速处于提升状态。 与此同时，毛利率同比环比都在上升，费用率下降。2020年毛利率42.7%，2021年和2022年下行，2023年回升至41.64%，2024年小幅下滑至38.9%，截止2025年Q3毛利率达到了41.74%，接近2020年高点水平。期间费用率2022年-2024年分别为31.51%、31.37%和31.48%，2025年前三季度下降至30.06%，别小看一个多点的下降，大华每年300亿的营收，一个点就能贡献3个亿的利润增量。 2）上行潜力大。主推动力有以下几个，首先是AI赋能。智能摄像头在AI时代是核心感知的入口，是AI连接物理世界，实现看见和理解的基础。 AI算法和算力的提升下，摄像头的技术提升路径非常清晰，第一就是视觉精度的大幅提升，通过精准的障碍排除来提升识别准确率，让商业化成为可能。第二是摄像头的智能化提升，在端侧可以做出分析和判断，比如说在禁烟区识别出抽烟的人，在教室识别出打瞌睡的学生。能做初步识别判断且有泛用性的摄像头会催化出很多新的使用需求。 大华拥有非常丰富的AI跨模态的落地场景，如工业质检、仓储管理、社会治理、环境监测、智慧交通和文教卫等。公司不需要是OpenAI这样的跨模态算法最前沿的研究者，只需要直接拿市面上已经有的开源算法进行定制化开发，然后在已经成熟的商业模式里面进行复用。而且，大华最宝贵的资源就是各行各业已经成熟的Know-How，和多年积累下来的与重要客户的信任关系。因为数据安全，很多大的2G客户和2B客户所需的AI解决方案必然是闭环的，且依赖于少数软硬一体化方案解决供应商。 机器视觉、社会治理、环境监测等需求关系所有人福祉，整个基于智能化摄像头的智能五联市场量级将达到万亿规模，大华深度受益。 其次，创新业务持续增长。公司基于对客户多元化需求的深入了解和多年智慧物联领域积淀，持续探索包括机器视觉与移动机器人、热成像、汽车电子、智慧安检、智慧消防、存储介质等创新业务。 2024年上半年和2024年全年，这部分业务营收分别为24.6亿元和55.66亿元，同比增长8.95%和13.44%。2025年上半年，创新业务再创佳绩，同比增长22.83%至30.23亿元，占比约16%，增速持续提升。未来随着AI和自动化需求的增长，机器视觉和移动机器人业务有望成为新的增长点。 再者，海外业务有韧性。公司持续拓展海外市场，近10年连续保持增长，从2015年的64.5亿元规模，持续增长至2024年的162.9亿元，十年翻了1.5倍左右，哪怕是在糟糕透顶的2022年，依然保持正增长态势。毛利率也非常亮眼，国内业务在30%-40%区间波动，海外业务则达到40%-50%，其中2024年海外毛利率44.17%，国内33.38%，高出近11个百分点。 有声音担忧关税的不确定性会导致公司海外同比增速放缓，实际这几年，公司已在欧洲、东南亚、中东、拉美等地区建成六大区域级供应中心，并持续强化本地化团队作战能力，同时针对性应对地缘政治、汇率波动等不确定性因素，不断健全风险管理体系与合规能力建设。2025年上半年海外业务收入76.2亿元，超越国内业务，毛利率为47.58%，高出12个百分点，盈利能力进一步提升。 最后，国内业务也在边际回暖，2025年上半年，2G端和2B端两大领域的营收分别为18.51亿元和42.19亿元，分别同比增长4.68%和8.17%。后续宏观需求环境若保持改善，则国内主业也能改善，收入和利润增速将进一步上行。   2、英诺激光（301021）：M9材料核心炒作标的 主要看点：1）PCB钻孔需求暴增。英伟达将在Rubin中采用M9 CCL材料，并且正在评估Compute和Switch Tray是否使用M9，2027年的Rubin Ultra也确定使用正交背板替代铜板。英伟达确认使用M9，标志着AI硬件产业链出现重大变化，芯片、架构和材料升级将给AI服务器PCB产业链带来新增量。 M9材料中，HVLP铜箔+树脂+Q布是公认的增量环节，这几个环节明年是可以看到业绩的，但是前期已经炒过了，短期市场更喜欢新颖的环节，激光打孔设备就是近期新挖掘出来的新分支，尤其是超快激光钻孔设备，不仅M9要用，1.6T光模块要用，苹果载板还在测试中，未来几年也要用。 英诺激光是国内少数具备超快激光器自研能力的厂商，其开发的Formula Ultra系列激光器可应用于PCB的切割、钻孔、开窗等工艺，支持30-70微米孔径加工，钻孔效率最高可达1万孔/秒。 2025年公司激光高速分板设备已实现批量交付，全年订单预计9000万元，PCB超快激光钻孔设备在国内头部客户验证顺利。根据《2025中国激光产业发展报告》显示，2024年我国超快激光器市场规模达45.5亿元，预计2025年将达到53.1亿元；假设2027年行业放量，激光钻孔在M9等新材料应用推动下，市场空间扩大至100亿，英诺10%的市占率，净利率18%，保守给予25倍的PE，这块业务对应的市值也有45亿。 2）布局半导体等新兴领域，业绩扭亏。不看短线热点炒作，英诺的基本面也较为优秀。2011年成立，是国内最早开支DPSS固体激光器、超短脉冲激光器研发和产业化的公司之一，同时具有纳秒、亚纳秒、皮秒和飞秒级微加工激光器核心技术和生产能力，是全球少数实现工业深紫外纳秒激光器批量供应的生产商。 公司凭借激光器等核心部件的领先优势，并发挥在精密光学设计、视觉图像处理、运动控制等方面的多项自主核心技术，以激光模组、设备等多种产品形式为终端客户提供解决方案，产品广泛应用于消费电子、新能源、超硬材料、新型显示、医疗等行业。 2021年上市以来，营收整体规模在3-4.5亿元区间波动，但每年趋势上行，其中2021年各项业务持续健康发展，激光器销量创历史新高，营收同比实现增长；2022年受全球宏观经济环境影响，以消费电子为主的成熟行业需求不振，同时新业务未能平滑接力，导致营收小幅下滑；但2023年光伏、医疗等新应用场景的布局，叠加消费电子回暖，营收企稳回升；2024年消费电子等存量业务进一步稳定增长，半导体、新能源等新业务收入增速提速，营收创历史新高，归母净利润扭亏为盈并大幅增长。   最新三季报显示，公司实现营收3.42亿元，同比增长18%，归母净利润0.22亿元，扣非净利润0.16亿元，同比增长296%，其中三季度单季营收同比增长27%，扣非净利润同比增长68%。截止3季度末，公司合同负债2359万元，较2024年增长58%，在手订单充足，今年基本面整体还是向好的。 公司消费电子等存量业务处于回暖阶段，未来更具想象力的是半导体业务。超快激光器与光刻机的核心光源技术上存在重叠。在光刻机中，预脉冲激光轰击锡液滴使其扩散成扁平形状，主脉冲激光再轰击产生极紫外，极紫外被收集、光谱纯化后传输至光刻系统曝光。大能量、高重频超快激光器是支持EUV光源预脉冲的核心技术，公司正在积极研发相关核心技术。   3、盟升电子（688311）：军工与航天商业双重核心  主要看点：1）航天商业和军工均是有利好支撑。盟升电子是一家卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务的国家级专精特新“小巨人”企业，产品涉及航天商业和国防军工，而这两个行业最近均有利好支撑。 航天商业的逻辑在于，一方面商业航天板块近期事件推动不断，传统电信运营商接入星网，卫星互联网牌照发放传闻以及多个箭型即将密集发射等，会不断给板块带来利好催化。 另一方面，它是十五五规划重点提及产业，五年规划里首次有“建设航天强国”这一表述。目前我国航天产业已进入发展快车道，中国星网和G60千帆星座先后进入批量化发射阶段，10月16日星网第12批卫星、10月17日G60第六批卫星背靠背发射入轨。海南商业航天发射场和商业运载火箭已投入使用，市场预期年底可回收箭型或将首飞，一旦大运力、可回收的火箭技术铺开使用，将显著降低发射成本，国内万亿市场规模的新赛道有望就此开启。 军工方面，从2024年开始，军工板块的逻辑一直向好。其一，制约产业链的军队反腐等负面因素尘埃落地，今年相关领导层处置完毕，此前延迟或者取消的订单将重新执行。 其二，内外兼修，近两年中国的军贸生意做的风生水起，目前整体规模还处于起步阶段。“5.17”空战后，中式装备更是打开海外新空间，近期印尼采购歼10的消息为军工出口注入动力。 其三，国内十四五规划时间紧迫+十五五规划确定。2025政府工作报告要求完成“十四五”规划，今年一季度其军工订单脉冲式增长，且二季度起仍较去年维持高位，随着后期客户验收加快，三季报环比整体呈现改善趋势。往后看，四中全会十五五规划建议多个要点涉及军工：如期实现建军一百周年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化；推进祖国统一大业，推进构建人类命运共同体；加快先进战斗力建设。 总体来看，定性判断行业未来几年将进入到新一轮提质增量的上升周期。 2）经营颓势有望扭转。公司的主营业务为卫星导航和卫星通信。卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件产品，如卫星导航接收机、组件、专用测试设备等，目前主要应用于特种用途领域；卫星通信产品主要为卫星通信天线及组件，包括中通天线、信标机和跟踪机等产品，主要用于海事、民航和特种用途领域。 财务上看，公司2022年之前经营尚可，数据好于行业均值。2018-2022年收入复合营收增长20%,归母净利润增长6.54%。同行业公司平均五年复合营收增长率达到13.7%，净利润增长率达到2.5%，两项数值均高于行业均值水平。2020年-2022年平均ROA在4.7%，3年平均毛利率在57.5%。同行业公司的平均3年ROA为5.7%，行业3年平均毛利率为37.4%,盈利能力可圈可点。公司债务负担中等，截至2022末，剔除预收账款后的资产负债率31.68%、EBITDA/利息费用为11。资金流动性偏强，速动比率为2.33。 2023年经营出现大幅下滑，主要是受行业特殊营收影响，部分项目未能按照计划推进、交付延迟所致，并非产品或者自身管理经营的问题。 2024年原本预期公司的经营颓势扭转，结果是反腐还没有了结，订单确认继续延后。与此同时，公司对前期收购的荧火泰讯商誉计提减值，资产减值损失及信用损失合计1.5亿元，同比增加了1.3亿元，期间费用同比上涨13%至2.3亿元，增加约2600万，这两项影响净利润高达1.6亿元。不过也算是利空出尽，2025年轻装上阵。 从业务角度看，两大业务未来均有不少看点。公司卫星导航产品主要应用于卫星制导导弹，在高动态场景下的信号接收和处理水平处于国内领先地位，延伸拓展弹载数据链及电子对抗新业务。今年4月底的数据显示，卫星导航产品订单4.91亿元，预计2025年卫星导航产品兑现收入3.72亿元，达到近三年的最高点。 卫星通信方面，经营机载中通天线产品，目前涵盖机载、船载和车载多个平台，覆盖多个频段，形成一定的先发优势。其中KU单频机载卫星通信终端产品已在山东航空完成波音B737-800适航认证。KA/KU双频机载卫星通信天线在波音737-NG、波音737-MAX，以及KU单频机载卫星通信天线在空客320也均已完成DO160认证试验。公司已与国内主要集成商达成合作意向，积极洽谈装机计划，并且在海外与沙特达成合作。另外，在低轨卫星相控阵天线应用领域，公司研发的地面相控阵天线系统与卫星完成在轨测试验证，定型放量在即。 2025年单季营收同比增速逐季提升，前三季度录得收入2.48亿元，同比大增185%，截止4月30日公告的在手订单为5.41亿元，预计2025年可实现收入3.87亿元。根据发布的2025年股权激励方案，归属条件为2025年和2026年营收不低于5亿元和6.5亿元，结合订单状况，管理层做高业绩的确定性较强。 3）引入国资股东，全面对接战略合作。10月16日，控股股东及一致行动人与川发引领资本签署《股权转让协议》，拟将合计持有的公司1050万股股份（占总股本6.25%）转让给后者，每股转让价格30.9元。本次协议转让完成后，川发引领资本将成为公司持股5%以上的股东。同时，双方签署战略合作协议，共同推进航空航天以及卫星产业实现高质量发展。 川发引领成立于2018年，注册资本40亿，是由四川省国资委实际控制的企业，目前持有ST炼石、硅宝科技、川能动力、航宇科技等多家上市公司。此次双方战略合作内容包括但不限于产业资源、资本运作、技术创新和人才交流等。 其中在产业资源方面，川发将组织协调体系内及区域内优质企业与盟升电子进行产业对接，加强业务合作，在通信导航、低空经济、卫星互联网、能源电网、高端元器件、高端制造等领域方向上，充分发挥双方市场资源能力、产品品牌影响力和服务保障能力。 资本运作方面，川发引领将发挥资本运作优势和资本运营功能，依托盟升电子在卫星应用技术领域的领先优势，探索在卫星通信、测控遥控、导航定位和低空经济等重要领域开展多维度资本运作合作，包括但不限于开展重大产业项目投资、产业链并购投资、创新业务投资、股权投资等方式，推动上市公司实现外延式并购发展。 在各自优势领域加强技术合作，提升产业链的技术水平和创新能力，实现优势互补、协同发展。双方共同开展科技创新，联合申报国家级、省级科研创新平台和重大科技项目，攻关解决核心“卡脖子”问题。 在航天商业和军工领域，绑定国资委不失为明智选择，上市公司不仅能拓展新客户，拿到新订单实现双赢，还能拓宽融资渠道，降低财务风险。   4、东睦股份（600114）：机器人轻量化+折叠屏铰链双轮驱动 主要逻辑：1）MIM是机器人下一代轻量化材料。机器人轻量级材料目前有两个方向，一个是PEEK，另一个是MIM。 MIM（金属注射成型）工艺作为新一代技术，与PEEK（塑料注射成型）技术存在差异。在机器人领域，前者使用金属材料，适合高耐磨齿轮、复杂结构件；后者为塑料材料，适合结构件但耐磨性有限。MIM比机加工精度高、效率快、成本低，后续将成为机器人轻量化量产的核心方向。 全球机器人产业持续高景气，AI、大模型与智能制造融合推动机器人向“高精度+轻量化+智能化”方向演进。IFR预计，2025年全球机器人安装量将增长6%至57.5万台，2028年将突破70万台。随着精密齿轮与金属结构件在协作机器人、服务机器人中的渗透加深，公司粉末冶金材料“净近成形+高致密化”技术优势持续转化为业绩动能，预计将成为中期增长新引擎。 值得关注的是，轴向磁通电机是近期人形机器人技术的新变化，它的大扭矩密度特性匹配人形轻量化设计要求，以特斯拉的28个关节电机为例，轴向电机对比无框电机，同样的扭矩，重量可以下降一半。主机厂小米、赛力斯、智元、青龙等，关键模组Tier 1中的科达利等均在订购轴向磁通电机，研发此方向的新产品和应用机会。 东睦持有小象电动22%的股权，后者布局轴向磁通电机，MIM加工转子，良率从75%提升至98%，已经出货智元和宇树两家头部机器人企业，后续或受益题材炒作。 2）折叠屏手机持续渗透，MIM是新增量。全球折叠屏手机出货量正处于从“1-10”的快速增长阶段。2023年全球折叠屏手机出货量已达1590万支，同比增长25%。据counterpoint预测，预计到2027年全球折叠屏手机出货量将达到1亿支，5年年均复合增速到50%，妥妥成为消费电子硬件中最大的增量。 相比全球其他市场，国内折叠机增速更快，2023年国内出货量约为700.7万支，同比增长114.5%，已经连续4年同比超过100%，2024年达918万台。苹果计划明年推出折叠屏手机，作为全球高端手机的老大，苹果折叠屏手机的推出将加速行业渗透。按2024年国内2.86亿台智能手机来算（IDC的数据），渗透率不到3%，未来潜在空间广阔。 折叠屏手机最大的特点是屏幕可无痕折叠，铰链是其最大的应用变化。而链结构设计复杂，一般由多个金属零部件组成，加工精度要求达到0.01mm，因此铰链加工工艺非常重要。 目前采用MIM、冲压、CNC精密加工等多重工艺，其中MIM具备工艺设计自由度高、量产能力强且成本更低等优势，被海外厂商广泛使用。国内近几年也有部分厂商跟随。 2020年国内MIM的产值约为73亿元。随折叠屏铰链形态进一步迭代，零部件复杂度与加工精度将持续提升，MIM 技术的综合优势将进一步凸显，市场预计到2026年市场规模将达到141亿元，将成为铰链的主流工艺。 华为近几年上市多款折叠屏爆款手机，国内市场份额常年占比50%以上。东睦股份作为MIM工艺龙头，深度配套华为铰链供应链，包括折叠屏手机和PC端均是主供，占比60%左右，未来有望充分受益折叠屏手机普及。   5、新联电子（002546）：财报干净业绩大涨 股息率有望提升 主要看点：1）十五五将加快建设新型能源体系。中国已经成为全球电气化率第一大国，且随着AI等新用电需求推动电气化率走高，机构预估，“十五五”中国用电CAGR保持6%以上，这意味着3万亿度增量，巨量资源靠传统能源难以满足，解决新能源进一步增长的消纳问题仍是“十五五”能源的主线。 在近期发布的“十五五”规划中，新能源方面的表述除了新增强调“积极稳妥推进和实现碳达峰”之外，还新增强调要“加快建设新型能源体系”，包括科学布局抽水蓄能、大力发展新型储能、加快智能电网和微电网建设等方面，其实本质上就是要加快构建新型电力系统。 所谓新型电力系统是以新能源为主体的电力系统，核心是“清洁低碳、安全可控、灵活高效、智能友好、开放互动”。构建新型电力系统是国家战略之一，旨在为2060年的碳中和做铺垫。 2024年，国家发改委印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027 年）》，提出在尖峰负荷问题突出或新能源消纳困难的地区实施高比例需求侧响应。依托新型电力负荷管理系统，建立需求侧灵活调节资源库，优化调度运行机制，完善市场和价格机制，充分激发需求侧响应活力。 2024年2月，国家发改委和能源局印发了《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出打造安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合的新型电力系统。到2025年配网架构更加坚强清晰、供配电能力合理充裕、承载力和灵活性显著提升、数字化转型全面推进。到2030年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型。同年7月，国家发改委、能源局和数据局又联合印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027年）》，提出在未来四年里重点开展9项专项行动，推进新型电力系统建设取得实效。 可能有声音觉得，新型电力系统晦涩难懂。举例来说，2022年下半年的全国性断电限电事件至今历历在目，原因就在于当时火电退新能源进的政策对用电的误判，如果能准确预测到用电高峰的数据，就能避免这种事故发生。而且，最近几年上了很多新能源，电动车渗透率提升，电网的稳定性和负载能力都需要加强。新型电力系统就是为此而生，它通过数据收集和分析，准确预测用电的高峰低估期，通过跨区域电力调度，来确保电网整体运行。 那新型电力系统跟新联电子有什么关系？公司主业包括用电信息采集系统、智能用电云服务和电力柜三大板块，2024年收入占比分别为81%、2.4%和14%，其中用电信息采集系统的收入占比是最高的。 该业务的成长与新型电力系统建设息息相关，主要体现在四点：其一、电网需要更精准的实时数据来平衡新能源的波动性，需要收集用电信息；其二、用户侧（如电动车、分布式光伏）的互动需求增加，采集业务要升级；其三、它还为电网的智能化调度和需求响应提供数据基础。其四，公司主要面向国网和南网及相关下属成员企业提供用电信息采集系统，深度绑定电网国家队，受益新型电力系统建设明确。 2）每年赚了钱都分红，关键还爱理财。公司近三年经营呈现稳步向好态势，营收从2021年4.6亿元逐步提升至2024年7.66亿元，年均复合增长率18.5%，净利润同期由5069万元增至1.36亿元，2024年加速增长。毛利率稳定维持在32%-35%的高位区间，2024年达35.79%，同时近10年中仅2017年和2018年剔除预收款后的资产负债率超过10%（其实也就11%，正常波动范围），其他年份保持个位数以下波动，财务结构优异。 公司扣非后净利润表现稳定，机构一致预计2025年在1.5亿元左右，对应目前40倍的估值，这个估值对于电力设备公司而言不算便宜。但近期公司的股价表现坚挺，主要是归属母公司的净利润暴涨，而业绩暴涨的原因之一在于非经常性损益项目。 2022年-2024年持有的金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益及处置金融资产和金融负债产生的损益分别为-9557万元、-4375万元和1.63亿元。这部分主要是购买了大量的理财产品所致。 公司报表干净，负债极低，大量现金长期积累，为了盘活这部分资产，将其投入理财属于很正常的财务操作。但跟很多上市公司求稳买保本理财不同，公司买的绝大部分是偏股型产品，受二级市场影响较大。也许是看准了二级市场慢牛的态势，公司2025年一季度末披露了理财的公告，计划使用不超过18亿元闲置自有资金进行理财，规模相比前几年提升了3亿。2025年前三季度金融资产和负载的公允价值变动直接飙上了4.1亿元，而同期扣非净利润约为1.1亿元，相当于近4倍的主营业务利润规模。 图：中报披露的部分理财产品数据   这种非经常性收益肯定是不确定的，公司本身不缺钱，亏了不影响主营业务，赚了可能还能提高分红。 公司历来分红稳定，每年均保持分红。上市以来募资2次，共计20.6亿元。分红15次，将近11亿元，平均每年分红7000多万元，占到募资金额的一半以上，其中近三年股息率均达到2.4%以上，股息支付率超过100%，今年理财收益增加或有利于公司提高分红率。   6、杭氧股份（002430）：获核聚变订单+气体业务放量可期+二股东举牌 主要逻辑：1）布局可控核聚变并斩获订单。核聚变装置在运行过程中需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，而超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境中才能工作，因此深低温技术在核聚变产业链不可或缺，是可控核聚变实现稳定运行的核心技术。 公司在深低温和气体分离领域已经耕耘70多年，在低温分离、纯化、深低温制冷、气体全周期保供方面具有丰富技术和经营积累，可为可控核聚变提供高质量的低温设备，保障聚变装置的稳定运行。 近期微信公众号显示，公司成功中标某单位低温液氦综合性能测试系统项目，该项目应用于BEST（紧凑型聚变能实验装置）低温系统，标志着杭氧在核聚变系统领域的综合实力得到客户的高度认可。 2）工业气体业务占比持续提升。杭氧股份的业务大致可分为空分设备和工业气体两块。在空分领域，公司是世界一流的空分设备和低温石化设备供应商，国内市占率50%以上，大型、特大型空分设备产销量全球第一。工业气体业务是空气分离设备产业链上的延伸，空气分离设备制造企业从事下游工业气体业务具有技术研发、设备制造和客户资源等多方面优势。借助空分设备，公司将产业链延伸至气体服务，同时拓展电子特气，是国内最具影响力的工业气体供应商。 空分设备作为工业气体分离领域的核心装备，是为了满足冶金、化工等行业对氧气、氦气等工业气体的需求而产生的，根据中商产业研究员和智研咨询的数据，2023年国内市场有415亿元，规模不小，而且集中度较高，行业CR3高达68%，其中杭氧独占鳌头。 目前阶段，空分设备最主要的应用行业仍为冶金、石油化工、煤化工等行业，这些行业对空分设备的需求仍受宏观经济、产业政策等因素影响存在一定波动性。但随着新能源、新材料等新兴产业的发展所带来的新需求，部分弥补行业规模下滑对杭氧的影响，加上还有出口业务，未来杭氧的空分设备业务保持收入稳定难度并不高。 未来主要的增量还得看工业气体。工业气体是一个坡长雪厚的行业，其作为现代工业重要的基础原材料，被广泛应用于冶金、化工、集成电路、机械加工、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、食品等国民经济的基础行业和新兴行业。当前，以半导体制造、光伏新能源、生物医药、氢能源等战略新兴产业的崛起，推动电子特气、超高纯气体、医用气体等高附加值品类需求激增，为工业气体行业开辟出高附加值的增量市场。 2022年全球工业气体规模高达1.02万亿，2017年-2022年行业复合增速约为7.2%。同期国内工业气体市场规模是1964亿元，复合增速为10.4%，显著高于全球均值，预计2026年增长2842亿元，从2022年-2026年复合增速约为9.7%。 2022年以来，行业进入下行周期，空分气体综合气价低位震荡，中小企业倒闭带来行业出清。杭氧作为行业龙头，凭借全产业链经营优势，在激烈的市场竞争中频频胜出，市占率不断提升，2014年公司的综合市占率仅有2.7%左右，到了2021年在第三方供气市场的存量市场份额提升到了9%，增量份额提升至45%。远期看，空分设备与气体服务的客户群体高度重合，按照空分设备份额，公司在第三方存量市场的份额相比2021年有3-4倍的潜在空间。 近两年公司为了扩大市场份额，大量投建气体项目，截止2023年末气体投资累计制氧量达到320Nm3/h，是2018年末的3.7倍。 2024年，公司收购方大特钢的三套空分装置（16300Nm3/h、10000Nm3/h、4500Nm3/h）和四套VPSA装置，并投资新建了两套30000Nm3/h空分装置，项目总投资约4.93亿元。同年，还收购了山西晋钢智造的一套30000Nm3/h和一套50000Nm3/h空分装置，并新建了一套80000Nm3/h空分装置，项目总投资约2.71亿元。2025年1月，杭氧又以1.34亿元收购了杭州新世纪混合气体有限公司51%的股权，进一步延伸了其在标准气体领域的布局。 气体业务近五年收入占比震荡上行，2020年约为54%，2024年提升至59%，2022年最高一度达62.54%，利润占比也超过一半。气体业务成长性好，盈利能力更强。2024年公司新签兰花科创田悦化肥、晋钢智造、方大特钢、山东联泓化学、青岛物元电子大宗气等项目，等产能扩出来后，在手项目订单将持续贡献收入增量，盈利能力有望再上一个台阶。 3）被二股东举牌。基于对杭氧股份前景好看及其价值的认可，二股东中信金融资产于10月28日以大宗交易方式增持股权1.43%，本次权益变动后，中信金融资产持股比例达到5%，达到举牌线。此次增持也让公司股价收获一个涨停，目前估值27倍，仍属于合理区间内。   第二十期策略：留意轮动节奏 本期两大靴子落地。第一个是中美谈判，10月30日中美两国领导人会晤，随后双方发布了吉隆坡和釜山会晤的成果。首先是关税方面，美国部分取消了今年年初加征的芬太尼关税，从20%降低至10%。并且5月暂缓加征的24%那部分关税继续暂停一年。中国将相应调整针对美国上述关税的反制措施。 其次，稀土和芯片方面，美国暂停实施9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年，中国暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施（锂电池、超硬材料等）一年，包括放松稀土管制一年，美国据说会放行一部分芯片，不过这部分没有官宣。 最后，农产品和海事、造船方面。美国暂停对华造船业征收港口费一年，中国也对等暂停相应的反制措施一年。官方宣布扩大农产品贸易，中国开始提升大豆采购量，但由于今年中国大豆大部分给了南美，市场对该消息负反馈，消息出来后美国大豆期货反而下跌。 整体上看，中国前面的强硬在这场谈判中得到了正回馈，谈了几个月，又争取到了整体10%的关税下调，今年美国对中国的总关税已经降低至20%（10%普适关税+10%的芬太尼关税）。 第二个是国内“十五五”规划建议全文发布。总体看，本次公报新的东西并不多，绝大多数表述此前均出现过。重申了三中全会的核心战略基调，包括高质量发展、新质生产力、高水平科技自立自强以及高水平对外开放等。 从投资的角度看，这里面最大的增量就是科技自立自强，用两句话总结，第一句就是把科技自立自强水平大幅提高摆在了高质量发展后的第一位；第二句就是“在此基础上再奋斗五年，到2035年我国经济实力、科技实力……的影响力大幅跃升”，将科技实力提升至仅次于经济实力之后的首要位置。 在阐述如何加快高水平科技自立自强方面，新措辞包括“完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破”。“推动量子科技、生物制造、氢能和和聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点”。 这份建议文件就是规划的最终草案，内容基本不会有大的改动了，下一个节点是明年3月两会审议通过《纲要》全文，便可正式成为具有法律效力的国家文件，因此可以预见，未来五年科技的自主可控还会持续强化。 中美谈判和十五五规划两个事件落地，本质上是相辅相成的结果。我们越坚持科技自主可控，越少受制于人，才能在谈判中拿到更多筹码，保持战略主动性。 回归市场，上期说，外部环境出现负面变化，月底会议前，中美可能还有博弈动作，情绪面、资金面都会受到影响。而场内主线大科技又处于退潮阶段，市场明显已进入调整期。 实际表现看，在中美爆发持续性摩擦后，市场一直调整到10月23日。10月24日预期十五五公报出台，以AI硬件、存储芯片、量子通信、商业航天等为核心的大科技主线率先反弹。紧随其后，有消息传言中美领导人在韩国的会晤，也让原本负面的外部环境得以暂时改善，市场情绪面、资金面短期修复，上证指数甚至在大金融的推动下磨过了4000点。 两个事件兑现后，这两天市场又开始调整，4000点得而复失。接下来怎么看？ 风险点依然存在：中美攻守之势开始易主，从中国对高通开始立案调查，对所有含美国25%以上股权的商船征税，同时中国对稀土进行长臂管辖，以及不买美国大豆等等，都显示中国在中美对抗上开始变得主动。自2018年以来从特朗普首次任期开启的贸易战、金融战、科技战、关税战等等，中国此前都是被动应对，而10月份以后已经开始主动进攻，中国一旦主动进攻都是有章法的。而市场对中美对抗升级的预期不足，可能过于乐观了，如果说四月初的关税战投资者有点过度悲观，那么显然现在是过度乐观。中美在元首会晤后达成阶段性方案，但目前双方还没有签署最终协议，还有很多领域需要继续进行，谈判还是件持久的事情。 同时，指数点位已远高于四月初的位置，主力板块的位置和筹码结构也不一样。有个统计数据，去年“924”以来，到10月28日上证4000点的位置，大约一年的时间里各行业对指数的贡献度差异加大，贡献度最大的是电子（半导体），其次是银行，再者是有色金属，生物医药和新能源，其他贡献度非常小，尤其是电子（半导体），贡献度4倍于银行板块，7倍于有色金属，10倍于新能源。如果扣掉电子（半导体）和银行两个板块，上证指数其实只在3500点附近。还有一个数据很辣眼，同样时间段，A股涨幅中位数为61%，而平均涨幅却高达86%，整整高出25个百分点，头部板块和个股相对后排涨幅过大是主要因素。 从市场内部结构看，前期领涨的科技成长板块（如AI算力、半导体）涨幅巨大，交易可能较为拥挤，存在获利了结压力。而这轮上涨一定程度上依赖于增量资金持续入场和政策利好兑现。若资金流入速度放缓（如外资因外部因素波动），或政策力度、出台时机不及预期，可能导致市场情绪降温。此前中芯国际为代表的“小登股”在券商调低抵押比率后，曾出现大幅度下跌，也预示着筹码是不稳定的。 时间周期来看，经过近半年的上涨，A股存在回调的压力，调整时间点落在四季度的概率较高，当然因为很多“老登股”（非银、煤炭、电力等）还在底部，指数调整的空间不会很大。从上证年线来看，市场即使走的很强，在4300点附近也存在明显的年线压力位置。 综上来讲，中期维度，我们认为，市场可能会有一波调整，但力度应该不会很大。两大靴子落地后，短期维持震荡格。 目前主线大科技还处于退潮期，量能维持两万亿的话，会进入板块轮动阶段。前期在低位或者涨幅落后的持仓不要着急出，等轮动反弹。观察板块的轮动节奏，如果今天大涨明天大跌，毫无持续性，基本上可以退出休息。最近几天的表现来看，持续性尚可。板块轮动阶段，切勿追高。 板块方面，首先是大科技，此次公报更加聚焦科技自立自强，近期大科技主线已经炒了一波预期，历史规律看，若当年无重磅宏观主线，市场会在建议发布前后各一个月、纲要发布后1个月围绕规划主题交易。后续科技应该还有反复脉冲行情。 但短线大科技整体退潮期，结构上要看确定性和新催化。两个方向：一是事件推动的投机。11月-12月是业绩真空期，非常适合投机，一些没怎么被炒作，有兼具产业向好趋势的科技分支可能会被重新被点燃。第一个关注点是人形，人形就是AI的第一大应用场景，四季度还有宇树的上市催化，特斯拉大会以及明年的量产计划。第二个是AI漫剧，最近这块很火，前两年有低成本短剧，回本非常快，当时很多概念股都翻倍了。现在漫剧在AI加持下也是走这个逻辑。2021年-2023年真人短剧差不多400亿的市场规模，今年AI漫剧就有200亿，标的基本上就是快手、阅文、中文在线这些。第三个是“十五五”里面首次提及的产业，如商业航天，未来要建成航天强国。 二是紧跟有确定性的产业趋势。最核心的是两条分支：一条是AI硬件，尤其是英伟达的新技术方向，M9材料明年是确定的。另一条是自主可控，国产AI芯片、先进制程扩产带来的半导体设备和材料放量，明年也是确定的。 不想追高，可以蹲证券板块。当前券商板块PB仅1.6倍，处于近十年10%分位，与成交额持续万亿的繁荣景象形成鲜明反差。 很多人认为，现在的券商板块早就不是以前的牛市红旗手了。这点没错，毕竟少了2007年的高佣金率以及2015年的两融新业务加持。但现在券商有量且持续时间长，以前牛市1万多亿就是高水位了，现在每天干到2万亿以上，未来还有可能保持3万亿以上；以前牛市半载走完，现在一年多了，大家开始认为这就是牛市，未来还会继续。 2025年前三季度，42家上市券商归母净利润达1651.47亿元，同比激增58.63%，第三季度单季增速进一步升至58%。核心驱动就是来自交投放量：前三季度日均股基成交额1.96万亿元，同比增长112%，其中三季度达2.5万亿元，直接拉动经纪业务收入同比增83%。两融余额较去年同期增 77%。10月后成交量保持，更赚钱的两融业务连续刷新高，打破2015年的记录了。券商接下来只会越来越赚钱。过去三个季度不认可券商没关系，再过一两个季度看看，总会有爆发的时候。这个板块适合耐心潜伏。 最后，可以看看反内卷。反内卷也是确定性的主线之一，主要是顶层定下的任务，必须执行。这块看政策事件催化，从快递、钢铁、锂电池、光伏等，每次一有政策出来就炒一波。最近轮到了光伏，据传17家业内龙头企业组成的反内卷集团已经达成协议，很快会公布。 储能明年也会继续爆量，这块原来写过，现在的逻辑是储能拉动锂电池需求暴涨，上游锂电材料开始供不应求纷纷涨价，六氟磷酸锂已经涨价数周（多氟多），近期铁锂和隔膜也开始挺价上涨。大家回头看，锂电池上游企业很多三季报是大幅回升的，接下来四季度旺季，需求还会加速上升。 最关键点是储能和光伏版面的位置很好，技术层面也配合。   商业航天：首提航天强国 产业拐点已至 四中全会公告提出，要加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国。本次公告新增了航天强国和农业强国这两大目标，其中农业一直被放在政策首要位置，每年中央1号文件聚焦的产业基本上都是农业相关，资金已经审美疲劳。相比而言，航天强国是首次提出，不管未来是太空计划、星网还是6G，都绕不开商业航天的发展。同时，它又属于科技题材，炒作动能满满。 目前全球有实力在商业航天尤其是在低轨卫星领域竞争的国家只有中美。海外映射，10月20日，Space X再次发射28颗星链卫星，创造了猎鹰9号火箭助推器复用31次的新纪录，至此，星链卫星的发射总数突破1万颗。而我国的GW星网规划发射12992颗，预计2030年之前完成10%的卫星发射，之后平均每年发射1800颗左右。G60千帆星座的规划则分三期：一期发射648颗，二期再发648颗，三期完成约1.4万颗，最终目标是打造一个超过1.5万颗低轨卫星的组网。 从规划数量看，中国卫星总数不输美国，实际发射进度却落后一大截。2025年以来，星网和G60千帆星座先后进入批量化发射阶段，其中星网共发射11组卫星，10月16日第12批卫星完成；G60在10月17日第六批卫星以“一箭18星”的方式背靠背发射入轨，目前在轨卫星增至108颗，能够为地面提供的通行能力进一步提升。但整体发射数量还是低于原计划（原计划一期发射的648颗要在2025年底完成）。 根据国际电信联盟（ITU）的规定，卫星轨道资源申报后，必须在7年内发射第一颗卫星并正常运行90天。之后，需要在第9年、第12年和第14年分别完成总星座规模的10%、50%和100%的发射任务。如果逾期未完成，申报的资源可能会被削减或取消。 商业航天事关国家安全，星网、千帆等规划清晰，未来需要与美国赛跑抢占轨道及频段资源，只能加快发射速度。 目前国内商业航天产业发展的瓶颈在火箭发射端，因为卫星发射成本占比高，低轨卫星（如星链）发射成本约占产业链的20%-30%，高轨卫星（如通信卫星）可能高达50%。而影响发射成本的关键是火箭复用技术，比如猎鹰9号单次发射成本已降至1500万美元。 中国在积极推进火箭复用技术。海南的商业航天发射场和商业运载火箭今年已经投入使用，并且海南发射场正在推进海上回收系统。而国内主要火箭发射公司也在攻关可回收火箭：蓝箭航天（朱雀三号已完成10公里级回收试验）、深蓝航天（星云一号计划明年一季度首飞并回收）、箭元科技（元行者一号实现海上溅落回收）。市场预期年底可回收箭型或将首飞，一旦大运力、可回收的火箭技术铺开使用，将显著降低发射成本，国内万亿市场规模的新赛道有望就此开启。 商业航天板块近期还有不少利好事件推动：①卫星互联网牌照发放。今年7月底，2025年全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会曾提出，要“促进信息通信业高质量发展，巩固提升竞争优势和领先地位”，其中一项具体措施即为“优化卫星通信业务准入”。8月底，相关部门表示将会发放卫星互联网牌照，后续将新成立主管部门进行归口管理，进一步理顺产业链相关方关系。 对于商业航天产业来说，星座运营位于产业链的下游环节，直接决定了卫星制造、火箭发射、地面设备等中上游环节的需求规模，对于下游运用环节的规范反映出产业正由政策推动开始形成需求闭环。 ②传统运营商正式接入星座服务。近期中国联通与时空道宇合作的“联通星系”01星-04星四颗低轨卫星在山东日照附近海域成功发射入轨。联通星系01-03星为低轨物联通信卫星，04星为国内首课具备3GPP窄带物联通信能力的低轨卫星。 ③发射环节企业竞速上市。2015年至今，商业火箭公司已经经历了三次融资浪潮，从萌芽期到蓬勃发展期，再到目前的即将登陆资本市场阶段，其发展路径及盈利模式已逐渐清晰。 近期界面新闻报道，垣信近期启动新一轮融资，融资规模50-60亿，估值达到400亿元。而科创板第五套纳入商业航天带来发射端企业密集上市期，今年以来，多家头部商业火箭企业开启上市进程。据券商调研反馈，已经具备首飞经验的火箭公司均瞄准今年930为基准、12月31日报材料的时间点准备IPO，天兵科技完成25亿D轮融资，10月17日完成IPO上市辅导备案，其余完成IPO辅导已有蓝箭、星际荣耀、中科宇航。 相关企业IPO计划验证今年下半年民营火箭要首飞对标猎鹰9号的迫切性和确定性，IPO融资后扩产叠加新型可回收火箭投入，产业发射环节瓶颈有望解决。 总体来讲，商业航天相关政策、技术、资本等要素逐步理顺，接下来星座组网、卫星招标、商业火箭发射等领域均有望取得突破，行业将迎来催化密集期。 A股涉足卫星产业链的公司很多，从产业链角度看：1）卫星环节，有陕西华达、新雷能、智明达、航天电子、上海瀚讯、航天环宇、国博电子、中国卫星、铖昌科技、臻镭科技、中航光电（富士达）、航天智装等；2）火箭环节，有高华科技、中天火箭、广联航空、派克新材、航宇科技、航天智造等；3）地面及运维：盟升电子、中国卫通等。 我们跟踪的标的，看两个方面，一是基本面优异，长期实质性受益卫星应用推广的核心容量票，如华测导航、中国卫星、中国卫通等。二是股价弹性高的个股，如盟升电子、上海瀚讯、航天智装等。    M9材料：两个新分支存在预期差 英伟达每年会迭代AI服务器芯片和架构，下一代服务器Rubin系列将于2026年推出量产。 9月初市场传言，Rubin的PCB设计方案重回OAM+UBB形式，OAM升级成为7阶M9材料的HDI板，UBB升级为26层M9材料的通孔板，同时Ultra架构新增78层M9材料的正交背板。当时用M9主要出于性能需求考虑，但那次送检以失败告终，主要是其他性能指标不达标，并非M9材料本身。 根据最新台湾产业消息，英伟达将在Rubin中确定采用M9 CCL材料，并且正在评估Compute和Switch Tray是否使用M9，2027年的Rubin Ultra也确定使用正交背板替代铜板。英伟达为首个评估M9的客户，云服务商如谷歌和亚马逊目前以M7和M8为主，可能需要到后年才采用M9。不过，英伟达确认使用M9，标志着AI硬件产业链出现重大升级，将给AI服务器PCB产业链带来新增量。 M9是目前公认性能最好的CCL覆铜板，相比目前主流的M7和M8，它用的材料和铜箔技术更先进，信号传输效率提升了30%以上。“抗老化”能力更强，在高温高湿环境下能用得更久，而且能承受多次高温焊接，适合复杂的芯片封装。另外，线路可以做得更精细，像用激光刻出来的微雕一样，满足未来电子设备越来越小的需求。它就像是给电子设备修了一条更高级的“信号高速公路”，信号跑得更快、损耗更少，特别适合5G和AI芯片这种需要处理海量数据的场景。 2024年整个覆铜板市场大概是120亿美金的规模，国内约其中M8需求增长很快，月出货量70-80万张，受亚马逊订单驱动（今年一季度达到了100万张/月），总出货量将提升至150-200万张/月。M9预计明年下半年量产，初期月出货量有望达到10-20万张，仅替换M8的需求，每年就有百亿以上的空间。 利好哪些环节？铜箔、树脂和玻纤布的选择是一道组合题。对M9而言，Q布+HVLP铜箔+碳氢树脂是最佳原材料选择，这几个是未来产业链的最主要增量环节。 首先，M9材料由碳氢树脂决定，其配方含有近10种成分，其中碳氢和PPO占比最高，碳氢主要保障电气的性能（如介电损耗需控制在万分之五左右），PPO则兼顾电气性能与加工可靠性。在M8中，PPO与碳氢的比例约为2:1，但在M9中，这一数值反转为1:2，碳氢含量更高。 其次，CTE是PCB的关键指标，玻纤布的CTE值对PCB的CTE值影响最明显，为保证PCB稳定不翘曲，石英布是M9材料的最佳选择。同时，为减少信号损耗和提高导电性，需要搭载RZ值较低的HVLP铜箔。 从供应格局看，当前碳氢树脂由海外企业主导，旭化成、曹达、美国陶氏为当前主力。国内企业有一定进展，东山、徐顺已合作，圣泉处于评估阶段，市场预计明年M8率先导入国产供应商，份额目标大概在30%-40%。玻纤布，一代布供应稳定，月需求在500-600万平米，明年增至1000万米，二代布因良率波动导致供应竞争且近期价格涨幅最大，国内菲利华、宏和科技、中材等都是主要供货商。铜箔，当前以HVLP2为主，明年升级至HVLP4以上，主力供应商为古河、金居，三井因为价格高，占比还比较低，国内有铜冠铜箔、德福科技、嘉元科技等，其中铜冠的HVLP4已于三季度末获得台资大厂通过，现有小量订单。 目前看，由于上述产业链环节供需失衡，明年普遍看涨，玻纤布（尤其是二代布）、铜箔、树脂均受到涨价通知，其中HVLP日本企业四季度还会有一次提价。预计国内供应商可能跟涨，届时相关上市公司是可以看到业绩的。Q布目前暂无涨价通知，主观判断是国内厂商扩产节奏不快，明年可能供不应求。 但是，短期看，Q布+HVLP铜箔+碳氢树脂之前已被资金大幅炒作过，市场更喜欢新颖题材，PCB耗材钻针以及激光打孔设备就是近期新挖掘出来的两个新分支。 ①PCB耗材钻针，主要用于打通孔及HDI中的多层孔，层数增加、Q布硬度较高以及孔更细等因素对钻针的损耗激增，比如M7材料单针钻可打1000孔，M9材料单针只能打200孔。同时，钻针的长度将从5MM增长至10MM，导致价格大幅提升，未来的需求空间将是数倍级别的增长。 ②激光钻孔设备，主要用于盲孔及埋孔。国产超快激光钻孔方案有望闪亮强势登场，随着M9材料量产，超快将成为纯增量市场。 标的方面，钻针要重点关注鼎泰高科和中钨高新，两只票都在今年写过（第二和第九期），其中鼎泰高科是全球PCB钻针龙头，也是胜宏科技第一大供应商，设备不仅自研自制自用，明年还有扩产50%的计划，扩张速度远快于竞争对手；中钨高新主要是原材料硬质合金，最近还有深地概念，而且股价没有随这波稀贵金属新高，主要是10月份有个大解禁，它的柿竹园矿非常值钱，目前还没有完全反应出来。 激光钻孔设备，主要关注大族数控和英诺激光。大族数控是胜宏机械钻孔第一大供应商，M9材料钻孔即将成为唯一供应商；英诺激光在超快激光钻孔方案已有多家头部厂商测试。   本期数据精选1：过去半个月重要股东增持比例最多的上市公司名单一览 代码 名称 涉及股东人次 流通股数量(万股) 占流通股比例（%） 002233 塔牌集团 15 6270.92 5.26 688139 海尔生物 2 1589.79 5.00 600039 四川路桥 1 17391.18 2.59 002083 孚日股份 2 1810.00 1.91 688699 明微电子 3 210.00 1.91 002830 名雕股份 1 114.80 1.72 600528 中铁工业 1 3220.10 1.45 002430 杭氧股份 1 1396.84 1.43 688375 国博电子 2 406.10 0.87 600867 通化东宝 2 1335.12 0.68 603300 海南华铁 3 1205.20 0.60 301107 瑜欣电子 1 35.00 0.59 002039 黔源电力 1 248.22 0.58 600368 五洲交通 1 902.10 0.56 600179 安通控股 1 1731.13 0.46 600305 恒顺醋业 1 487.08 0.44 600720 中交设计 1 416.15 0.41 603799 华友钴业 1 732.15 0.39 601000 唐山港 1 1711.02 0.29 002783 凯龙股份 1 91.78 0.21 002823 凯中精密 1 45.40 0.21 600900 长江电力 1 4955.67 0.21 688063 派能科技 1 50.39 0.21 601009 南京银行 1 1757.73 0.14 601966 玲珑轮胎 1 130.83 0.09 300971 博亚精工 6 6.91 0.08 603306 华懋科技 1 19.51 0.06 000796 凯撒旅业 1 77.19 0.06 000898 鞍钢股份 1 461.00 0.06 000528 柳工 5 104.40 0.05 688011 新光光电 1 5.06 0.05 002956 西麦食品 1 9.76 0.04 002595 豪迈科技 1 33.11 0.04 601226 华电科工 1 43.20 0.04 003009 中天火箭 1 3.91 0.03 000995 皇台酒业 1 2.89 0.02 688371 菲沃泰 1 5.00 0.01 688548 广钢气体 1 10.00 0.01 300304 云意电气 1 10.00 0.01 600850 电科数字 1 6.76 0.01 601012 隆基绿能 1 72.89 0.01 600750 江中药业 1 6.02 0.01 000567 海德股份 7 17.35 0.01 605338 巴比食品 2 2.00 0.01 688165 埃夫特 2 3.90 0.01 000629 钒钛股份 1 68.84 0.01 688157 松井股份 1 1.00 0.01 000069 华侨城A 1 42.87 0.01 601668 中国建筑 1 228.48 0.01 688171 纬德信息 1 0.43 0.01 688502 茂莱光学 2 0.08 0.00 001203 大中矿业 1 4.00 0.00 603132 金徽股份 4 2.15 0.00 600141 兴发集团 2 2.30 0.00 603018 华设集团 1 1.00 0.00 688680 海优新材 2 0.12 0.00 688127 蓝特光学 1 0.50 0.00 688102 斯瑞新材 2 0.70 0.00 603207 小方制药 1 0.05 0.00 600496 精工钢构 1 1.64 0.00 002903 宇环数控 1 0.04 0.00 003033 征和工业 1 0.03 0.00 002252 上海莱士 2 2.25 0.00 603511 爱慕股份 2 0.12 0.00 603225 新凤鸣 1 0.30 0.00 600478 科力远 1 0.29 0.00 601916 浙商银行 1 3.60 0.00 603871 嘉友国际 2 0.20 0.00 601665 齐鲁银行 1 0.50 0.00   本期数据精选2：近10天研究机构调升评级股票一览 代码 名称 研究员 最新评级 上次评级 目标价位 002273 水晶光电 李玖,李亚鑫,李明 1_买入 2_增持 - 301606 绿联科技 徐程颖,盘姝玥 1_买入 2_增持 - 300274 阳光电源 马晓明,李沛雨 2_增持 3_中性 230 605499 东鹏饮料 寇星,王厚 1_买入 2_增持 - 688127 蓝特光学 李玖,李亚鑫,李明 1_买入 2_增持 -   本期数据精选3：近5日研究机构首次关注股票一览 代码 名称 机构名称 研究员 最新评级 目标价位 603906 龙蟠科技 东方财富 周旭辉,李京波 2_增持 - 600699 均胜电子 长江证券 高伊楠,王子豪 1_买入 - 002965 祥鑫科技 东莞证券 谢少威 1_买入 - 002202 金风科技 国海证券 邱迪,李航,吴亦辰 1_买入 - 688239 航宇科技 中信证券 付宸硕,刘意 1_买入 60 688403 汇成股份 中信证券 徐涛,王子源 1_买入 24 002312 川发龙蟒 国海证券 李永磊,董伯骏,李娟廷 1_买入 - 300041 回天新材 东北证券 濮阳,上官京杰 1_买入 - 605319 无锡振华 国信证券 唐旭霞,贾济恺 2_增持 27.71-31.69 920992 中科美菱 江海证券 吴春红 2_增持 - 601988 中国银行 湘财证券 郭怡萍 2_增持 - 600176 中国巨石 东莞证券 何敏仪 2_增持 - 688070 纵横股份 招商证券 王超,鄢凡,涂锟山,孙行健 2_增持 - 601717 中创智领 东方财富 李淼,王涛,朱彤 1_买入 - 603061 金海通 国海证券 杜先康 1_买入 - 002009 天奇股份 东吴证券 周尔双,钱尧天,陶泽 2_增持 - 600115 中国东航 中银国际 王靖添,刘国强 2_增持 - 688192 迪哲医药 东海证券 杜永宏,赖菲虹 1_买入 - 600894 广日股份 中邮证券 刘卓,陈基赟 1_买入 - 002311 海大集团 华鑫证券 娄倩 1_买入 - 002011 盾安环境 光大证券 洪吉然,周方正 1_买入 20.39 688195 腾景科技 国金证券 樊志远,周焕博,戴宗廷 1_买入 146.9 000625 长安汽车 国海证券 戴畅 2_增持 - 603380 易德龙 东方财富 王舫朝,武子皓 2_增持 - 601579 会稽山 方正证券 王泽华,卢潇航 2_增持 - 688006 杭可科技 国泰海通 肖群稀,赵玥炜,毛冠锦 1_买入 37.64 688052 纳芯微 国元证券 彭琦 2_增持 207 300731 科创新源 国金证券 姚遥 1_买入 66.86 300515 三德科技 兴业证券 丁志刚,石康,祁佳仪 2_增持 - 002215 诺普信 东方财富 刘嘉仁,张诗宇,吴晨汐 1_买入 - 300861 美畅股份 东北证券 韩金呈 2_增持 20 002048 宁波华翔 湘财证券 汪炜 2_增持 - 300627 华测导航 西部证券 陈彤,曾庆亮 1_买入 - 603890 春秋电子 方正证券 马天翼,鲍娴颖 1_买入 - 688531 日联科技 海通国际 Lin Yang 2_增持 97.39 603816 顾家家居 方正证券 李珍妮,马萤 2_增持 - 688615 合合信息 华源证券 宁柯瑜,袁子翔 1_买入 - 688392 骄成超声 西部证券 杨敬梅,王昊哲,陈龙沧 2_增持 - 002434 万里扬 东北证券 李恒光,何晓航 1_买入 - 688221 前沿生物 财通证券 华挺 2_增持 - 688018 乐鑫科技 国投证券 马良 1_买入 205.5 688208 道通科技 华金证券 黄程保 1_买入 - 688499 利元亨 中邮证券 刘卓,虞洁攀 2_增持 - 603014 威高血净 国金证券 甘坛焕 1_买入 44.91 603049 中策橡胶 东方财富 张志扬,马小萱 2_增持 - 300221 银禧科技 东莞证券 苏治彬 1_买入 - 603859 能科科技 兴业证券 蒋佳霖,杨本鸿 2_增持 - 600562 国睿科技 申万宏源 韩强,武雨桐,穆少阳,达邵炜 1_买入 - 001203 大中矿业 中邮证券 李帅华,魏欣 2_增持 - 300893 松原安全 上海证券 仇百良 1_买入 - 301110 青木科技 中信证券 杜一帆,徐晓芳,冯重光,何锦鹏 1_买入 97 605499 东鹏饮料 国投证券 蔡琪,燕斯娴,尤诗超 1_买入 366.63 688215 瑞晟智能 东北证券 刘俊奇,周兴武 2_增持 - 002056 横店东磁 中金公司 胡子慧,何曼文,钟正宇,刘佳妮 2_增持 28 002558 巨人网络 中信证券 叶敏婷 1_买入 57 002043 兔宝宝 国金证券 李阳,陈伟豪 1_买入 16.31 002150 通润装备 中金公司 石玉琦,肖雪杨,朱尊,马妍 2_增持 22 603309 维力医疗 兴业证券 黄翰漾,孙媛媛,东楠 2_增持 - 600089 特变电工 华西证券 杨睿,罗静茹,王涵 2_增持 - 605098 行动教育 华龙证券 王芳 2_增持 - 603239 浙江仙通 东兴证券 李金锦,吴征洋,曹泽宇 2_增持 - 002097 山河智能 财信证券 陈郁双 2_增持 - 600703 三安光电 东北证券 李玖,黄磊 1_买入 - 002258 利尔化学 方正证券 张汪强,刘旭升 1_买入 - 300304 云意电气 东北证券 韩金呈,高博禹 1_买入 16 688507 索辰科技 国金证券 孟灿 1_买入 139.34 300432 富临精工 华安证券 张志邦,刘千琳 1_买入 - 688002 睿创微纳 中泰证券 陈鼎如,马梦泽 1_买入 - 601699 潞安环能 大同证券 刘永芳 2_增持 - 000932 华菱钢铁 兴业证券 李怡然 2_增持 - 920037 广信科技 江海证券 王金帅 1_买入 - 603090 宏盛股份 东吴证券 周尔双,钱尧天,陶泽 2_增持 - 002653 海思科 东北证券 叶菁,方心宇 1_买入 - 601808 中海油服 国信证券 杨林,董丙旭 2_增持 13.62至14.6 600869 远东股份 东北证券 赵宇阳,廖岚琪 1_买入 - 300658 延江股份 天风证券 孙海洋 1_买入 10.1至11.7 603150 万朗磁塑 方正证券 李鲁靖,赵璐,朱柏睿 2_增持 - 000962 东方钽业 国投证券 贾宏坤,周古玥 1_买入 30.09 600105 永鼎股份 浙商证券 邱世梁,周向昉 1_买入 - 301229 纽泰格 东北证券 韩金呈,高博禹 1_买入 28 300007 汉威科技 东北证券 韩金呈 1_买入 75 300818 耐普矿机 中信建投 许光坦,李长鸿 1_买入 -   本期数据精选4：过去半个月南向资金加仓比例最多的50只标的 代码 名称 净买入股数（万股） 增加流通股比例（%） 市值变动（万元） 09606.HK 映恩生物-B 1060.66 12.05 278088.19 01709.HK 德林控股 13201.90 7.53 4364.92 00568.HK 山东墨龙 1568.12 6.12 8264.62 02050.HK 三花智控 2661.13 5.58 127429.11 02068.HK 中铝国际 1383.50 3.46 4044.14 03369.HK 秦港股份 2578.75 3.11 22463.31 06616.HK 环球新材国际 3602.10 2.90 12072.18 02648.HK 安井食品 109.78 2.74 5044.62 00412.HK 山高控股 15944.60 2.65 -71200.11 02158.HK 医渡科技 2506.00 2.34 7330.17 01528.HK 红星美凯龙 1717.47 2.31 789.33 00598.HK 中国外运 4303.10 2.14 25930.79 06655.HK 华新水泥 1421.14 1.93 25858.19 02600.HK 中国铝业 7561.00 1.91 169943.86 01855.HK 中庆股份 1496.00 1.80 4415.70 02865.HK 钧达股份 113.69 1.79 -778.28 02202.HK 万科企业 3885.31 1.76 -28207.87 03800.HK 协鑫科技 53513.59 1.75 58999.71 01065.HK 天津创业环保股份 572.40 1.69 14252.55 00588.HK 北京北辰实业股份 1184.40 1.68 1030.43 02228.HK 晶泰控股 7150.87 1.66 107507.35 00670.HK 中国东方航空股份 8425.96 1.62 76251.18 01171.HK 兖矿能源 6531.89 1.60 -6664.88 02533.HK 黑芝麻智能 1019.60 1.59 61523.00 03618.HK 重庆农村商业银行 3883.10 1.55 32258.15 00119.HK 保利置业集团 5812.96 1.52 13023.39 01888.HK 建滔积层板 4661.15 1.49 61816.34 03888.HK 金山软件 1991.82 1.42 37635.67 00639.HK 首钢资源 6908.30 1.35 16202.86 01898.HK 中煤能源 5131.58 1.25 154963.43 03968.HK 招商银行 5746.38 1.25 378912.86 01055.HK 中国南方航空股份 5613.50 1.21 68310.75 06826.HK 昊海生物科技 45.84 1.19 2101.61 06682.HK 第四范式 379.78 1.18 -40938.35 02429.HK 友宝在线 1074.60 1.14 -357.98 00857.HK 中国石油股份 23585.73 1.12 704075.35 06030.HK 中信证券 2933.88 1.11 174213.60 09688.HK 再鼎医药 1212.14 1.08 -84281.14 02233.HK 西部水泥 5848.80 1.07 -57538.58 01336.HK 新华保险 1095.23 1.06 -60916.12 02577.HK 英诺赛科 681.17 1.05 54967.63 00257.HK 光大环境 6259.34 1.03 43366.74 01157.HK 中联重科 1575.76 1.01 -11641.37 09992.HK 泡泡玛特 1317.24 0.99 -594423.65 00728.HK 中国电信 13661.60 0.98 -1981.15 09660.HK 地平线机器人-W 14277.90 0.98 182230.15 00187.HK 京城机电股份 98.20 0.97 308.35 03677.HK 正力新能 1462.14 0.94 7846.17 02367.HK 巨子生物 999.00 0.93 -195738.17 00917.HK 趣致集团 245.25 0.92 -6319.59 注：因政策变动，北向资金不再公布每日成交明细（仅每个季度末公告一次持仓），故将数据精选4改为南向资金过去半个月的加仓变动情况。同时，每个季度末将新增一张表格，反映北向资金的季度加仓变动情况。   本期数据精选5：过去半个月发布回购预案（董事会预案阶段）的上市公司 代码 简称 回购类型 回购金额上限(万元) 回购金额下限(万元) 回购起始日 688319 欧林生物 股权激励回购 - - - 301507 民生健康 普通回购 5054 - 2025-10-28 301005 超捷股份 股权激励回购 - - - 000597 东北制药 股权激励回购 - - - 300145 南方泵业 股权激励回购 - - - 603177 德创环保 股权激励回购 - - - 002311 海大集团 普通回购 160000 100000 - 688777 中控技术 普通回购 100000 50000 2025-10-24 688032 禾迈股份 普通回购 20000 10000 2025-10-29 300685 艾德生物 普通回购 20000 10000 - 000821 京山轻机 普通回购 13700 6850 2025-10-23 002092 中泰化学 股权激励回购 6657 6657 - 688317 之江生物 普通回购 12000 6000 2025-10-15 600694 大商股份 股权激励回购 3729 3729 - 002224 三力士 普通回购 6000 3000 2025-10-29 003025 思进智能 普通回购 5000 3000 - 301186 超达装备 普通回购 5000 2500 2025-10-27 300184 力源信息 普通回购 3000 2000 - 600867 通化东宝 普通回购 4000 2000 2025-10-17 603718 海利生物 股权激励回购 - 1756 - 600287 苏豪时尚 股权激励回购 575 575 - 603486 科沃斯 股权激励回购 481 481 - 603515 欧普照明 股权激励回购 473 473 - 300677 英科医疗 股权激励回购 - 451 - 605588 冠石科技 股权激励回购 436 436 - 300657 弘信电子 股权激励回购 303 303 - 688005 容百科技 股权激励回购 299 299 - 600486 扬农化工 股权激励回购 275 275 - 002281 光迅科技 股权激励回购 256 256 - 603138 海量数据 股权激励回购 138 138 - 002922 伊戈尔 股权激励回购 - 119 - 600298 安琪酵母 股权激励回购 119 119 - 600062 华润双鹤 股权激励回购 109 109 - 300635 中达安 股权激励回购 107 107 - 300825 阿尔特 股权激励回购 - 100 - 601117 中国化学 股权激励回购 90 90 - 603218 日月股份 股权激励回购 89 89 - 300820 英杰电气 股权激励回购 87 87 - 600803 新奥股份 股权激励回购 86 86 - 920017 星昊医药 股权激励回购 82 82 - 000852 石化机械 股权激励回购 80 80 - 002851 麦格米特 股权激励回购 80 80 - 000969 安泰科技 股权激励回购 77 77 - 001309 德明利 股权激励回购 60 60 - 002402 和而泰 股权激励回购 42 42 - 605133 嵘泰股份 股权激励回购 31 31 - 000153 丰原药业 股权激励回购 25 25 - 600480 凌云股份 股权激励回购 23 23 -  

中美摩擦不断  主线退潮 ◆  第十九期策略：规避调整期 外部环境出现负面变化，中美摩擦不断，情绪面、资金面都会受到影响，场内主线大科技又是退潮阶段，市场明显进入调整期，最容易赚钱的时刻可能已过去。未来半个月需要规避调整风险。能空仓退出观望最好；不能全部退出，也要降低仓位，回避高位股是合适的策略。 ◆第十九期热点或行业：灯塔工厂、SST 灯塔工厂是全新概念，有最高层的背书，算是高级别的题材，想象空间足够大。一旦五年规划确定下来，会是推动国内制造业高质量升级的战略核心，将带动产业链长期需求增长。市场进入调整期，往往远期叙事的新技术会被资金炒作，近期发酵的固态变压器（SST）就属于这类型热点。 ◆第十九期个股：联化科技（002250）、中控技术（688777）、金盘科技（688676）、中科飞测（688361）、国电电力（600795）、格力电器（000651） 2025年第十九期个股组合参考 2025年第十八期《内参》个股表现： 股票名称 股票代码 期间涨幅 最高涨幅 同期沪深300最高涨幅 超越大盘 澜起科技 688008 -6.62% 9.75% 1.85% 7.90% 紫光股份 000938 -5.80% 6.23% 1.85% 4.38% 恒立液压 601100 2.76% 9.53% 1.85% 7.68% 五洲新春 603667 -1.30% 1.80% 1.85% -0.05% 铜陵有色 000630 6.35% 18.47% 1.85% 16.62% 锦浪科技 300763 -12.23% 7.88% 1.85% 6.03% 注：期间收益率为：上期《内参》发布日2025年10月1日至本内参发布日2025年10月15日        最高涨幅为：期间该股股价达到最高位除以上一期内参发布日收盘价 本期个股包括：联化科技（002250）、中控技术（688777）、金盘科技（688676）中科飞测（688361）、国电电力（600795）、格力电器（000651） 1、联化科技（002250）：K胺或被再次炒作 主要看点：1）K胺专利桎梏将解开。6月初发生的友道化学爆炸事故至今仍在影响氯虫市场，那次事故直接导致K胺价格暴涨。 K胺是制作氯虫的中间体。全球氯虫市场被FMC垄断，核心原因在于化合物、中间体和合成工艺、制剂工艺的专利壁垒。在中国，发明专利有效期为20年，到期后就可以被无偿使用。其中，化合物及合成工艺申请日在2001年附近，在2022年左右到期；制剂工艺是原料药复配成销售的药品，难度较低，已有多家公司申请。 可以看到，2022年产业链专利到期后的路径为：化合物（到期）-中间体：K酸（到期）、K胺（处于专利期）-合成工艺（到期）-制剂工艺（未到期，但门槛低）。 氯虫的整体产能是过剩的，但K胺由于有专利壁垒，产能处于供不应求状态。国内很多有氯虫产能的企业拿不到中间体K胺，无法开工生产。友道化学在2022年和2023年投产，就是盯上了一吨200万的氯虫的暴利。其他技术全部到期前提下，再利用自己的技术绕开唯一没有到期的中间体专利，也就是这次爆炸的核心生产车间。 现在的问题是，K胺在中国的专利什么时候到期。K胺是2005年12月6日在国内申请的专利，预计将于今年12月初到期。在这次爆炸前，友道拥有5000吨/年的K胺产能，占全球有效产能的41.7%，停产导致K胺原药出现3000-4000吨的缺口，占年需求30%-40%。全球K胺有效产能仅存联化科技的5000吨/年。但K胺在专利到期前，联化科技为FMC在中国的代工方，全球独家授权掌握所有技术，与FMC产能配套，只能定向供应FMC，无法对外销售。 友道爆炸事故是国务院督办的调查案件，截至2025年10月，友道化工仍未恢复生产。由于爆炸事故影响严重，设备损毁、调查周期长，预计全面复产最早也要到2026年第二季度，短期没有复工可能。12月初联化科技与FMC的专利解禁后，可打开稳定供应局面，形成单寡头垄断格局。 2）有望享受量价齐升。事故发生后，K胺价格从13-20万元/吨一下跳涨至26-27万元/吨，幅度30%+，6月初报价涨到了30-33万元/吨。华富证券预计，随着专利解禁，四季度K胺的价格有望突破60万/吨，涨幅相比爆炸前上涨3倍，而且，对比2008年K胺进口的理论价格超100万/吨，这一估算还是保守。 从产能规模看，相比同行业其他企业，公司具备快速扩产的竞争优势。2024年联化科技杀虫剂及中间体产能利用率仅35%，具备5000吨理论限制产能。公司反馈未来可通过以下路径快速增产，完全覆盖友道化学事故造成的供给缺口。 其一是产线调配，由于共用微通道设备，可将医药中间体产线转产K胺。其二是三班倒机制，根据需求适时启动24小时连续生产。其三是工艺优化，通过提高反应通量，单线产能可提升20%。 3）医药和功能化学品业务也有成长性。联化科技是一家专注于植保、医药原料药及中间体定制化生产的高新技术企业，以植保、医药CDMO业务为核心，逐步拓展至功能化学品领域，目前主营业务分为植保、医药、功能化学品和设备与工程服务板四大板块，其中前三个业务最为重要。 植保业务贡献公司近六成的收入来源，多年来收入占比较大。今年上半年，公司植保、医药中间体、功能化学品收入分别为17.02亿元、10.18亿元、2.65亿元，同比增速分别为-9.13%、42.8%、109.18%；毛利率分别为24.99%、42.75%、-19.05%，同比增速分别为9.48、-0.08、-45.07百分点。可以看到，上半年植保业务是下降的，另外两个业务保持上涨态势。 植保这块包含了农药中间体，未来的刺激点就是上面说的K胺量价齐升。照卖方的估算，中性场景下（40万/吨）：K胺产能利用率80%，年销售4000吨，单吨利润20万元，年化净利润就有8亿元，规模达2023年全年净利润的6倍有余。 医药板块方面，近年来，在植保板块盈利承压背景下，医药板块为公司整体利润做出了主要贡献，收入震荡上行，占比超过20%，毛利率不断爬升，2023年和2024年利润占比超过40%。 医药板块收入和利润增长的主因是不断积累的商业化阶段及临床三期阶段产品数量增多。公司深度参与跨国医药公司研发及供应链体系，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。多年来商业化阶段项目数量稳步增加，同时储备了较多的极具商业潜力的临床 II、III 期管线产品。根据2024年年报披露，公司商业化阶段产品为18个，临床Ⅲ期阶段产品为30个，其他临床阶段产品为65个。 2016-2024年公司商业化阶段/临床三期阶段产品收入年复合增长率分别为40.51%/12.04%。2024年公司已经完成或正在执行的验证项目共计6个，有望逐步进入商业化阶段，成为未来几年医药板块的新动力源。 功能化学品方面，主要下游应用覆盖个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域，其中新能源及电池相关化学品为目前主要推进方向。截至2024年底，公司主要新能源产品为电解液、六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂，公司的传统主业是CDMO业务，在复杂分子合成上有丰富经验，因此开发电解液和电解质等锂电产品符合其技术衍生，并非重开创一个新领域。 根据去年的交流纪要，公司已完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的4个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品1个，小试阶段产品15个。目前两个主要电解质锂盐正处于试生产阶段，公司将继续优化工艺路线以降低生产成本。 功能化学品业务属于新业务，收入和利润占比都是个位数，但未来发展前景可观，收入规模从2022年的1.8亿元增长至2024年的3亿元，未来两款锂盐通过客户验证并导入市场，该业务有望迎来放量阶段。 总体上看，联化科技原来影响业绩的植保业务接下来可能迎来K胺的量价齐升，医药业务随产品商业化数量增加，保持稳健增长态势，功能化学品也处于新品导入阶段。6月因为友道事件股价短期快速上涨，经历4个月的调整，股价回到了11元附近缩量震荡构筑平台，距离上次起爆点仅50%。11月下旬到12月初或有专利到期事件催化。 2、中控技术（688777）：看好公司战略转型与政策规划共振 主要看点：1）中国版“艾默生”。中控技术是国内流程工业自动化控制领军，深耕流程行业二十余载，提供以自动化控制系统为基础，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的技术和产品，核心产品包括集散控制系统（DCS）、安全仪表系统（SIS）、先进过程控制软件（APC）、制造执行系统（MES）和操作员仿真培训系统（OTS）等。 公司是中国版的艾默生和霍尼韦尔，在DCS、SIS、APC、MES和OTS等多个关键产品的国内市场占有率均位居前列，连续多年保持领先地位。据公开信息，DCS：市占率40.4%，连续14年国内第一，其中化工领域占比超63%，石化领域56%，四大行业全包揽。SIS：市占率31.2%，连续三年第一，高安全需求领域优势明显。APC：市占率28.6%，连续五年榜首，流程工业优化场景全覆盖。MES：流程工业市占率20.7%，连续两年第一。OTS：市占率14%，首次登顶国内市场。 公司有清晰的商业模式，“135”战略打造护城河。“135 战略”即“1种商业模式+3大产品平台+5T技术”，通俗讲，1种商业模式指的是5S店+线上S2B平台。5S是指为客户提供包括销售(Sales)、解决方案(Solutions)、服务(Service)、专家(Specialists)、备品备件(Spareparts)在内的全方位服务。截止2024年三月末公布的数据，公司已覆盖全球194家5S店和国内160+的化工园区，还拓展了泰国、沙特等海外市场，与客户深度绑定，提供7*24小时响应，极大缩短了客户触达距离，故障修复时间缩短60%。S2B则可类比为工业品的京东（或天猫），包括联储联备、集采代采、工业金融三大创新业务，为客户节省仓储费用，大幅提升货品周转率，同时有效扩充公司收入，目前该平台整合了500+供应链伙伴，实现备件库存共享（降低客户库存成本40%）、技术知识库实时调用（工程师效率提升35%）。 3大产品平台分别是iOMC、工厂操作系统+工业APP技术架构、iAPEX。i-OMC系统：2024年国内化工、石化市占率分别达63.2%和56.2%，已应用于兴发集团等标杆项目，获评“国际先进水平”。工厂操作系统+工业APP技术架构：整合TPT和HGT大模型，工业软件收入26.53亿元（增长20.7%），覆盖200+工业APP，在万华化学废液处理中优化效率超80%。iAPEX流程模拟与设计平台：2024年OTS仿真市占率14%首次登顶，培训周期缩短50%，通过投资达美盛实现“设计-模拟-生产”闭环。 5T技术指的是自动化技术AT、信息化技术IT、工艺技术PT、运营技术OT和设备技术ET等5种技术深度融合，助力企业构建领先的技术能力，提升企业核心竞争力。 得益于独特的市场地位和优势，加上该战略通过"贴身服务+技术代差"锁定高端客户，2024年客户复购率达91%，在化工/石化等行业形成难以复制的生态闭环。 2）长期逻辑：国产替代+海外拓展。可能有很多读者看不懂公司的产品和业务，简单讲，就是提供各类工业软件及自动化设备，帮助下游生产企业在工业生产流程中进行更精准有效的管理，进而提高生产效率和产品质量。 站在行业角度，公司所处的工业生产领域具备很高的确定性：一方面，我国工业总量接近32万亿，占全球比重28.2%，而工业软件规模只占8.1%,相比之下，我国工业软件发展水平较低，具有较大增量空间。而“十四五”计划里也提出重点突破工业软件短板的目标，计划到2025年末，全国工业企业关键工序数控化率、经营管理数字化普及率和数字化研发设计工具普及率分别达68%、80%和85%，工业APP突破100万个。 另一方面，近年来外围政治环境恶化下，卡脖子事件屡屡发生。由于起步晚，与欧美先进制造国家存在较大差距，国内工业软件的主要高端市场长期被国外巨头占据。中美贸易摩擦导致海外部分重要工业软件对华禁止：2018年5月EDA软件公司宣布禁止中兴服务，2019年5月工程模拟软件巨头ANSYS宣布封禁华为，2019年5月华为EDA软件禁用，2020年6月哈工大、哈工程MATLAB软件被禁用，2022年3月设计软件Figma禁止向大疆服务。我国工业软件安全问题已迫在眉睫，国产替代势在必行。 中控技术提供包括自动化控制系统、工业软件、仪器仪表以及运维服务等在内的全面解决方案，将充分受益于行业长期增长红利及国产替代。 公司不仅在国内市场有着深厚的基础，市占率排名第一，同时也在积极推进全球化战略，通过海外子公司和全球销售网络，将产品和服务推广至多个国家和地区。2022年国外营收2.5亿元，同比增长35.45%，近五年复合增速为33%。2023实现海外合同额近10亿元，同比接近翻番，增长势头强劲。2024年海外营收7.49亿元，同比增长118%。 作为国内流程工业智能制造解决方案的引领者，公司的技术水平已达到世界一流水准，获得国际顶级客户的广泛认可，具备与国际一流厂商的竞争资格，海外收入逐年抬升。但相较于国际一流厂商，公司海外业务收入占比仅为8.2%，远远低于国际巨头海外收入占比，可拓空间大。 目前公司已经与沙特阿美、壳牌、巴斯夫等国际顶级客户建立了合作关系，并在多个海外市场取得突破性进展，具有较强的确定性，有望成为重要收入来源。 3）构建AI新增长极。中控技术的传统市场是国内，主要优势行业是化工、石化和能源，2024年化工、石化和能源三大行业收入达到57.5亿元，占收入比例63%。但这些传统行业资本开支近年来持续疲软，一定程度上限制了成长空间。 为此，中控技术在2024年正式开启战略转型，这一年提出了“ALL in AI”战略，并发布了TPT大模型和UCS控制系统，标志着向工业AI生态构建者的全面转型，同年12月进一步明确愿景为“成为工业AI全球领先企业”。在此之前，公司已逐步从DCS供应商向智能制造解决方案商升级，但2024年是系统性转型的关键节点。 公司的AI转型成效很硬核。首先，TPT工业大模型已经在氯碱、热电、石化等十月工厂和装置取得突破性应用，为客户带来50%以上的效率提升，比如TPT大模型4.0在万华化学的废液处理中直接省了3000万/年，APC算法专利占国内42%，让石化装置运行平稳率冲到99.2%。预测性维护准确率95%，帮中石化燕山分公司少亏1.2亿/年。 其次，UCS构建软件定义、全数字化、云原生的控制系统，彻底颠覆延续近50年的传统集散控制系统的技术架构，已在兴发集团、荣盛金塘新材料等10余家客户实施应用，实现机柜室空间减少90%、线缆成本下降80%，建设周期缩短50%，通信速率提升100倍以上。 再者，公司打造以AI、工厂操作系统、机器人为核心的流程工业机器人解决方案“Plantbot”，并突破沙特阿美、日本三菱、泰国石油PTT、马来西亚恒源石化HRC等国际高端客户，2024年实现新签订单1.67亿元。 此外，公司还以2.86亿元的价格，以第一大股东身份投资入股浙江人形机器人创新中心。后者先后发布了首款全域自研人形整机“领航者1号”和“领航者2号”，未来的第三代人形机器人将进一步接入DeepSeek的多模态模型JanusPro，助力机器人实现自然的环境感知和人机交互。2024年公司机器人业务实现收入5601万元，业务成功实现从无到有。 目前公司AI相关业务收入未单独列示具体占比，但工业软件收入达26.53亿元（占总营收29%），包含TPT大模型、UCS控制系统等AI技术的应用成果，加上AI驱动的机器人业务和SaaS模式，估算与AI相关业务合计收入占比约30%-35%。公司明确将AI作为核心战略，2024年研发投入9.78亿元（营收占比10.7%），重点投向就是AI产品。 综上所述，中控技术的投资逻辑主要基于其在流程工业自动化控制领域的领导地位，长期受益于国产替代红利以及全球化布局带来成长空间的拓展。2024年又战略聚焦工业AI+机器人，与原主业技术同源、客户高度重合，AI业务正在逐渐成型。 公司管理层预计，成为以基于订阅的软件和AI产品为主的工业AI公司可能需要3-5年时间，看好公司战略转型期与“十五五”规划共振。 3、金盘科技（688676）：SST新技术+AIDC变压器卡位+海外产能优势 主要看点：1）SST是AIDC供电的终极选择。市场进入调整期，题材缩量炒作，高景气赛道中的新技术是短期需要关注的方向，因为无法短期被证伪又容易带来赚钱效应，可能受热钱追捧。近期发酵的固态变压器（SST）便是其中一个，它的底层逻辑在于随着数据中心供电架构从UPS逐步向HVDC演进，作为第三代电源升级的核心，对传统服务器变压器实现替换。 随着数据中心功率越来越大，GW级数据中心将很快到来，供电设备占地面积越来越大，亟需更加高效、更加集成的供电解决方案。相比传统数据中心供电方案，固态变压器优势显著，完美契合数据中心的发展趋势：一是效率提升5%-10%，通过高频化减少损耗；二是支持双向能量流动，适配光伏/储能系统；三是电压调节精度达±0.5%，优于传统变压器的±5%；四是体积缩减60%以上，缓解数据中心空间压力；五是内置智能诊断功能，故障响应时间从小时级降至毫秒级。 固态变压器不是停留在实验室阶段，产业链正处于验证阶段。AI巨头在尝试推动升级，变压器厂积极送样验证，英伟达和维谛预计2026年将启动固态变压器样机验证。目前成本在7-8元/W，未来量产后下降至4-5元，略高于巴拿马电源，届时有望实现大规模替换。 金盘科技是国内变压器领域的佼佼者，针对服务器领域，公司已重点投入多电压等级（400V以上）HVDC系统及其关键模块的研发，同时也设置专职研发团队积极推进SST，在今年中报交流中，公司甚至专门设置HVDC和SST业务介绍板块，可见其重视程度。 产品端看，公司在国内推出10kV/2.4MW SST样机，预计下半年开始挂网测试，该产品为目前市场上功率最大的产品，专门针对数据中心推出，整套系统除碳化硅芯片外全部为公司自研。国内客户对SST认可度非常高，样机挂网验证后，持续优化2代左右，预计2026年便可推向北美CSP。2026年公司相关产线会具备量产供应能力，针对北美SST需求有专门产能规划。 2）无惧中美关税扰动，海外产能逐步投产。公司很早就完成海外变压器产能布局，具备本土化优势。现在回过头看，布局美国本土的决定是正确的。 美国电网建设缓慢且亟需更新换代，很多变压器的使用寿命在40年左右，70%使用年限超过25年。而受限于本土制造业熟练工人短缺，美国本土变压器产能供应严重不足，35%的电力变压器和80%的电网骨干大型变压器为进口产品。 实际上，美国的变压器早在2022年便出现问题。2022年美国变压器市场规模约为103亿美金，同比增长8.42%，增速不快，但当时已经出现供给短缺，大型及配网端的变压器短缺问题尤为严重，平均交付时间由过去半年左右延长至当前的1年以上。 随着2022年底AI浪潮出现，最近2年多大量数据中心新建，变压器的供需失衡局面加剧。以2024年为例，美国变压器需求涨得很猛。电网项目因为《通胀削减法案》增长了23%，全年订单超15万台；数据中心的高压干式变压器直接飙升37%；新能源配套的也涨了25%，市场规模达28亿美元；工业回流还带动定制化变压器需求增加20%。全年总需求突破120亿美元，增速15%-18%，创了历史新高。不过，供应链有些跟不上，交货周期拖到18个月，价格也涨了10%-15%，特种变压器更贵。 从产能布局角度讲，公司已对中美关税扰动有充分应对，无需担忧。在马来西亚工厂、北美本土第二个工厂已在年内陆续就位。原来的北美+墨西哥贡献产能超10亿元，产能供不应求，第二工厂+马来西亚（规划20-30亿）+波兰工厂可提供新产能支撑，海外储备产能充沛，完全可满足美国本土需求。 3）AIDC变压器卡位第一梯队，在手订单高企。公司拥有丰富的客户资源。海外有X-AI、亚马逊，国内有华为、百度、腾讯、阿里、三大运营商等，且均为他们的核心供应商；谷歌、META、环宇等新客户也在持续接触。 2025年上半年，公司在手订单高达75亿元，国内和海外新签订单同比增长均超过35%，保持年初订单115亿-120亿目标，2026年新签订单目标同比仍然超过30%。海外市场，上半年末在手订单28亿，北美新签订单占比接近50%，AIDC领域贡献显著，且欧洲、东南亚等新市场明显提升。 公司此前公告2025年限制性股票激励计划草案，拟授予500万股，占总股本1.1%，授予价格45.89元/股。2025-2027年业绩目标值7.2、8.6和10.3亿元，同比增长25%、20%和20%。当前股价对应明年PE只有25倍，业绩还有超额完成的可能。 4、中科飞测（688361）：先进制程扩产受益者 主要逻辑：1）产业趋势已到。我们反制美国的底牌是稀土，所以美股的稀土股大涨，；而美国的底牌是半导体和关键软件，所以A股的半导体和关键软件大涨。现在的核心问题是，谁能抢先在对方之前实现自主可控。 截至2025年10月，美国已恢复“矿山-粗选”环节，并砸钱补齐“冶炼-磁材”短板，但重稀土来源、成本竞争力与环保审批仍是三大天花板。整体正从对中国的高度依赖向“本土化+友岸外包”双轨过渡，但距离形成完整闭环仍需3-5年。若现行补贴与关税落地顺利，2028年前后有望把本土供应链自给率提升至50-60%。 而中国半导体目前的现状是成熟制程无忧，先进制程亟待扩产。先进制程的节点是从2023年9月华为Mate 60横空出世开始，该款手机使用的是国内自产的N+2工艺先进制程芯片，不过良率没上去，在50%以下。近两年逐步解决良率问题，先进制程今明两年也迎来扩产阶段。今年以来，长川科技、拓荆科技、精测电子、凯美特气等一众国产半导体设备和材料公司业绩或合同负债出现大幅上涨，本质上是国内先进制程扩产的侧面证明。 中美博弈越到这种时刻，越显得先进制程的设备和材料的确定性稀缺。近期官媒披露的新凯来（华为系）将会携带新产品亮相湾区展会，一句“一定会有意外惊喜”让大家对国产DUV光刻机有更高期待。明年国产先进制程放量，不管中美关系会不会缓和，国产半导体设备都要出业绩，产业大趋势已到。 2）量测设备赛道高景气，充分受益先进制程扩产。中科飞测专注于半导体检测和量测两大类集成电路设备的研发、生产和销售。产品主要包括无图形晶圆缺陷检测设备系列、图形晶圆缺陷检测设备系列、薄膜膜厚测量设备系列等。 行业角度看，半导体设备分类由制造工艺衍生而来，主要分为光刻、刻蚀、薄膜沉积、质量控制、清洗、CMP、离子注入、氧化等环节，其中质量控制就需要用到量测设备。国产先进制程扩产的底气在于良率的提升，量测设备是必不可少的环节。 根据VLSI数据，得益于中国半导体蓬勃发展和国家近年来对半导体产业持续的政策扶持以及行业下游晶圆厂在关键工艺节点上的持续推进，国内半导体量测市场景气度高涨，2020年-2023年市场规模录得26.6%的年复合增速，远高于全球个位数的增长水平。 公司成立的时间不长，仅有11年，却能打入中芯国际、长江存储、长电科技、华天科技、通富微电等国内主流半导体大客户的供应链。究其原因，一方面是有政策支持，在中美科技竞争的背景下，国产替代需求强烈，中科飞测背靠中科院微电子所，成为国产检测设备的主力，大基金曾定点扶持，二期参与公司上市时的战略配售。 另一方面，公司确实也有过硬技术，比如自主研发的共焦显微技术（分辨率达0.1μm）+多波段光谱分析，可检测7nm以下制程的晶圆缺陷，对比KLA-Tencor的明场检测设备，在深沟槽检测场景中误报率低30%，价格还比进口便宜30%-50%。再比如2023年研发占比营收28%（超3.5亿元），2024年36%（近5亿的研发），重点投向极紫外（EUV）检测模块，实验室阶段已实现5nm线宽测量。 3）多产品实现量产供货。公司凭借九大系列设备+三大系列软件构建全流程良率管理解决方案。详细来看，九大设备中，有七大设备已在国内头部客户产线实现批量量产，技术指标全面满足国内主流客户工艺需求。其中： ①无图形晶圆缺陷检测设备量产型号覆盖2Xnm及以上工艺节点，1Xnm设备通过多家头部逻辑/存储客户验证。目前第三代设备销售规模正快速放量，第四代也已送样验证。截止今年上半年，该类型产品累计交付超300台，服务客户超100家。 ②图形晶圆缺陷检测设备被广泛应用于逻辑、存储和先进封装等领域，截止上半年末，累计交付超400台，服务客户超50家，订单稳步增长。 ③三维形貌量测设备支持2Xnm及以上制程，广泛应用于集成电路前道及先进封装领域，其中，应用于HBM等新兴先进封装领域的三维形貌量测设备通过了头部客户验证。截至今年上半年已累计交付超200台，覆盖近50家客户产线。 ④薄膜膜厚量测设备已覆盖国内先进工艺和成熟工艺的主要集成电路客户，金属薄膜膜厚量测设备为新增长点，订单量持续稳步增长，市占率不断提升，测量精度更高的新一代介质薄膜膜厚量测设备已通过多家国内主流客户验证。 ⑤套刻精度量测设备实现90nm及以上工艺节点设备量产出货，2Xnm设备通过头部客户产线验证，开始获得客户订单。 此外，明场和暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备已完成样机研发并批量交付头部客户验证。 公司拥有的三大智能软件分别是良率管理系统、缺陷自动分类系统、光刻套刻分析反馈系统，通过与设备组合实现检测、量测、电性测试数据的集中管理分析，既能有效提升半导体制造良率与产品性能，又能通过软硬结合增强客户粘性。目前三大系统已全面覆盖国内头部客户，并陆续交付客户使用。 此前公司因为有定增，股价被压制，预计这波产业资本定增锁价在300亿左右市值，股价压制因素很快解除，产业方认可的价值底部区域，当前位置向下空间不大。对标拓荆TAM目前800亿左右市值，公司未来几年机构初步营收复合增速在50%以上，看市值700亿以上未尝不可，待本来科技股调整企稳后可积极关注。 5、国电电力（600795）：当前市值仅代表水电业务 火电和风光业务白送 公司是我们动态30长期跟踪到优质标的，当时入选的理由，一是经历了2022年和2023年的非正常波动后，煤炭价格进入稳定期，火电是公司最大的业务，利润基本盘规模得以维持。二是新能源业务，“十四五”期间规划新增35GW，前两年因为疫情投建缓慢，2023年后加速，另外还有水电资产的优化（大渡河股权转让、水电价格上升、外送路径打开等），新能源业务加速落地带来业绩新增量。三是资产结构优化，出让多个亏损火电资产。 目前这些逻辑还没有大变化。股价在经历了近一年的调整后，近期有重新抬头的趋势。梳理下一些新的变化，继续看好公司兼具价值与成长的长期双重属性。 主要看点：1）分红承诺彰显价值属性。自从剥离亏损火电资产以及并购大渡河公司股权后，大股东重心明显向上市公司倾斜。公司自2023年开始进行中期分红，是较早实施中期分红的电力上市公司之一。 今年中报后，公司发布未来三年（2025年-2027年）分红规划，明确了每年中期和年度各分红一次，最低分红比例不低于当年归母净利润的60%，且每股股利不低于0.22元，分红力度进一步提升。2022年-2024年现金分红比例为63%、38%和36%，且此前章程中承诺的分红比例为“不低于当年可供分配利润的30%”，按照0.22元/股的分红额算，2025年-2027年对应分红额最少为39.24亿元，在总股本不变的情况下，净利润至少要达到65.4亿元，相比2024年扣非后净利润增长40.2%。 此次规划分红相比之前大幅提升，充分体现出大股东和管理层对股东回报的重视，以及对公司长期发展的信心。 2）今年入炉煤价下降幅度超预期。公司背靠煤炭资源丰富的国家能源集团，是长协煤采购比例最高的火电企业之一。长协煤对公司而言有好有坏，得看阶段：在煤价暴涨时期，长协煤有利于降低煤价波动，稳定公司业绩，是利好，比如2022年；在煤价暴跌时期，长协煤不随市场每日变动，一年调整一次，业绩滞后于煤价下跌。     市场预期在煤价快速下降阶段，公司入炉标煤单价降幅可能低于预期。2024年就是如此，全年煤炭行业价格下降明显，动力煤港口5500大卡现货均价为855元/吨，同比下降了11.44%。而国电电力全年入炉标煤单价降幅仅为1.37%，享受不到当年煤炭降低带来的成本下降红利。 但从上半年的实际表现看，公司入炉标煤单价已经调整过来，入炉标煤单价831.48元/吨，降幅87.46元/吨，同比下降9.52%。由此带来的火电度电利润为2.97分，其中二季度为3.2分，高于去年同期的3.14分。下半年，火电业务盈利有望进一步修复。 3）风光以量补价，水电新产能即将投产。上半年风光业务表现出色，虽然因平价项目增多导致利润下滑，上网电价分别下滑28.85元/兆瓦时和91.91元/兆瓦时，度电归母净利润下滑0.029元/千瓦时和0.036元/千瓦时，但通过快速扩大新能源装机规模实现以量补价，风电和光伏板块实现归母净利润分别为5.29亿元和5.91亿元，同比分别下滑2.39亿元和增长1.6亿元，整体规模保持稳定。截止6月末，风电和光伏在建规模2.1GW和3.5GW，增量可观。 水电方面，2024年水电板块的归母净利润为12.42亿元，同比下降33%。如果剔除大兴川电站计提的8.31亿元减值影响，实际净利润为20.72亿元。今年水电无减值影响，上半年该业务实现归母净利润8.83亿元，度电利润0.039元/千瓦时，好于去年全年0.021元/千瓦时水平。 公司水电资产主要集中在大渡河流域，2025-2026年计划新增投产352万千瓦装机，其中今年投产136.5万千瓦，明年投产215.5万千瓦。同时大渡河流域的老鹰岩一级和二级水电站处于在建状态，未来盈利潜力较大。据华泰证券测算，明年352万千瓦装机全部投产后，相较于2024年的水电板块利润，增厚幅度约31%，规模达到27.35亿元。 目前公司约900亿的总市值，单算水电资产，都值这个价格，风光和火电业务白送。 6、格力电器（000651）：股价底部信号强烈 主要逻辑：1）股息率超7%。格力是市场上出了名的现金奶牛，常年分红比例位居行业乃至整个市场前列。除了2019年外，近10年的现金分红比例超过45%，股息率基本维持在6%-9%的高水位。对比行业，同期美的集团股息率2%-5%，海尔智家1.25%-3.5%，海信1.4%-5%，格力的高分红具有显著竞争优势。 2024年格力的股息率高达6.6%，市场预计2025年股息率将超过7%，进一步提升，主要按2025年预期盈利330亿元和2024年约52%现金分红比例来推算。 两个预期取值我们认为很合理。2024年公司业绩有321亿元，相当于今年增速3%不到，2025年6月末合同负债是14.7亿元，同比增速都有9%。分红比例这块，一是空调业务产生的充沛现金流，2024年经营活动现金流净额293亿元；二是渠道改革后实现的轻资产运营（周转天数从2019年的56天降至40天）；三是高达1314亿元的未分配利润储备。 有卖方测算，2013年-2024年12年间，公司股息率超过7%的时间占比约31%，超过7%股息率的时间段分布在两段，而这两段时间区间都对应估值底部。第一段是2015年7月-2015年1月，牛市结束，公司股价暴跌45%，同时2014年后分红收益率由2012年-2013年的40%左右提升至64%，两个因素共振推动股息率上升。第二段是2021年8月-2022年12月，股价同样大幅下跌（-36%），但2021年和2022年分红收益率提升至102%和72%。近期格力股价大幅下跌，今年股息率超7%，可能预示着股价再次处于历史底部区域。 2）线上渠道建设渐入佳境。格力优势渠道在线下经销商，线上渠道此前一直落后于海信和美的，被逆袭，这也是被市场诟病最多的地方。但2020年后公司开启渠道变革，改变过去压库存的模式，通过自建线上平台和第三方电商平台的官方旗舰店，在线上渠道构建上奋起直追。 实际数据看，线上收入占比从2020年18%飙升至2023年35%、2024年没有直接的准确数据，但从奥维云网给出的数据看，空调单品的线上销售份额约为25.4%，行业第一，其他渠道有报道称，格力的线上渠道占比在30%左右。总之，占比相比2020年显著提升。 公司线上占比提升源于三重变革：首先是直播电商的突破—"格力明珠精选"抖音直播间独创"技术讲解+工厂直击"模式，2023年GMV达50亿元，其中35-45岁女性用户占比62%。其次是供应链数字化，通过“格力云仓”系统整合全国3万家经销商库存，实现“2小时极速达”服务，618期间空调安装时效缩短至6小时（行业平均18小时）。最关键是产品策略调整：专供电商的“云佳”系列采用“减配降价”策略（成本降15%但保留核心压缩机技术），2000元以下机型占比从12%提升至28%，成功抢占年轻市场。 2025年前8个月，国补收缩后品牌纷纷提价，公司线上零售量同比增长23%，线上零售价格同比增长1%，正处于量价齐升阶段，其中8月线上零售量同比增长21%，行业同比增长2%，对全年业绩增长奠定基础。 3）出海进程提速，新增长极初具规模。格力电器的出海始于1998年，当时其品牌产品首次进入巴西市场。2001年6月，格力在巴西玛瑙斯自由区投资建设的首个海外生产基地正式投产，成为国际化布局的关键一步。此后，格力逐步扩大海外市场，包括2006年在巴基斯坦建厂、2008年设立越南公司、2011年成立美国分公司等。 当时看，这些只是提前布局，点到为止。真正出海节点应该是在2015年，2020年疫情后，随着地产景气度下行、国内竞争加剧以及美的、海尔、海信等竞争对手出海成功，格力加速推进“自主品牌优先”战略，逐步替代OEM代工模式。 东南亚市场自主品牌出口份额从30%提升到80%。公司重点布局的出海市场是东南亚，已经深耕十年。看好格力接下来凭借产品技术和质量优势，抢占东南亚份额，为业绩添砖加瓦。其中，在印尼（人口近3亿空调年销量近400万台），公司已从昔日由日资主导的市场格局中脱颖而出，成为少数能够与日系品牌正面抗衡的中国品牌。在泰国（人口近7000万空调年销量近200万台），9月1日起从“代理商模式”转向子公司负责的本地化运营，未来预计试点海外区域销售公司，通过本地化生产、销售和售后服务，提升市场响应速度。在新加坡，6月26日新加坡格力正式揭牌，公司以自主品牌全面进军新加坡市场。 格力的海外业务初具规模，2023年海外营收规模已经达到249亿元，同比增长7.02%，2024年增速提升，同比增长13.25%至282亿元。随着规模增长，外销的毛利率也在逐年提升，2021年-2024年外销毛利率分别为9.84%、14.39%、23.75%和24.01%。目前公司外销占比15%左右，未来如果能像美的集团、海信一样做3成以上的占比，毛利率上到30%，接近国内水平，届时格力的海外战略才算成功，市场会重新给定价。 目前格力的估值就8倍不到的PE，隐含每年7%以上的股息率，不仅没有给海外市场和国内渠道变革的预期，反而低于合理估值。股价盘整了一年，近期还因上半年业绩增速不及预期下跌了，整体估值很便宜，安全边际很高。接下来半个月因中美博弈，市场进入混沌期，买点这种低估值高分红的票做组合对冲不失为一种好方法。 第十九期策略：规避调整期 特朗普称将对中国商品加税100%，时点在11月1日后，预计届时中国也会对等加征美国商品关税，中美之间再次回到4月打关税战的情形。 此次中美互掐对方短板产业，我们听到一些声音，是关于11月10日即将到期的中美贸易谈判。川普一贯伎俩是在谈判前先漫天要价，等真正谈判再后退半步。两国领导人原计划在10月31日APEC会上会晤，前面拉黑多家中国公司以及港口收费等事件就是提前拿筹码，只是没想到这次我们比4月更强硬，连续5道政策，比美国先拿到更多筹码。周二盘中，还进一步拉黑帮助美国复兴造船业的韩华5家美国子公司，霸气满满。 这几天美国那边有点认怂，财长公开表示不必加100%关税，中美关系很好。但加税依然存在可能性，一切只能等中美领导人会晤后再定夺。 但是，这事太影响市场风偏。因为中美博弈，对两国经济和行业不确定性影响增加，资金面和情绪面都是负面影响。 而市场维度看，大科技主线也进入退潮期。有卖方发布报告（如下图），“924”一周年之际，按照电子行业127%的涨幅来算，板块已是对应上证6000点以上水平。这种报告只是各行业的涨幅情况，如果上证是个平均值，那么有超过半数的行业已经超越上证的涨幅，其中排名第一、二位的电子和通信就是大科技的两个集中区。持续了半年上行的大科技板块本来已经在高位，此时资金面和情绪面的共振会成为压垮主线的最后一根稻草。 最直观的影响是港股，因为外资占比比A股大，最容易受避险情绪影响。国庆节中港股气势如虹，节后中美关系再次出现恶化，港股恒生科技指数连续跌了4天，其中3天大跌，尤其是已经在高位的科技股，阿里、小米、腾讯等互联网巨头短线系统均是拐头向下走势。 港股的暴跌间接带动了A股的下跌，前期热门科技分支如存储、光模块等，10月13日大面积下跌开盘，全市场约110只红盘，触发量化因子，结果被量化顶了回来，走出了低开高走的走势，可能只是正常的调整。但14日直接从头砸到尾，其他前期高位热点股也跟随补跌，大科技板块确定整体进入退潮期。 可能有人会问，这是不是意味牛市要结束了？实际上，行情远没有结束。4月那次都搞不垮我们，这次更不可能。 A股在4月3号最低跌至3040点，但这半年从3040-3936的行情就是从那天开始的。底层逻辑大致上有两个:第一，中美竞争的不确定性将拖缓中国经济的复苏，国内货币政策大概率将不得不进一步宽松，社会无风险利率的下降会提升股市的配置价值；第二，自主可控不得不去实现，国产科技股迎来替代美国科技的生机。 如果这次再打关税战，无论最终会不会吵一段时间后像上回一样又缓和，第一个底层逻辑还是会存在，中美不确定性会继续拖延经济复苏，未来货币政策还是要继续降息降准进一步宽松，社会无风险利率持续下行，市场流动性更充裕。 第二个底层逻辑也一直都在，未来国家会进一步支持国内科技替代美国科技。当下美国需自主可控的是稀土等战略资源，尤其是重稀土。截至2025年10月，美国稀土产业呈现“资源储量可观、开采能力恢复、冶炼环节仍弱、政策全力追赶”的特点，整体正从对中国的高度依赖向“本土化+友岸外包”双轨过渡，但距离形成完整闭环仍需3-5年。 中国需自主可控的是半导体设备+关键软件，从2018年开始全力追赶，国产DUV光刻机呼之欲出，先进制程从2023年9月华为mate 60发布便宣告量产，只是当时良率不行，经历2年多的优化，今明两年可以看到先进制程大幅扩产，上游的设备商和材料商会出业绩。 现在双方都在追赶，弥补自己的短板，谁先赶在对方前面完成自主可控，谁就能赢得战略优势。 只是与4月不同之处在于，当前A股的科技股估值已经不便宜，这几个月少则数十个点，多则翻倍式大涨。短期大科技肯定是要调整的，这点毋庸置疑，但是长期来看，假如中美之间真脱钩了或者说国产科技大规模替代美国科技，A股科技股的成长空间依旧会很大。 用一组数据来对比也许更直观:截止25年10月10日，A股的科技股（电子板块）总市值大概13万亿人民币，约1.83万亿美元。而同期，美国前十名的科技公司总市值是22.97万亿美元，A股科技公司总市值连美国的十分之一都没有；以英伟达为例，市值是A股所有科技公司的2.4倍，在美国没有限售英伟达之前，中国市场占英伟达全球比例大致是20-30%，简单线性外推，中国科技市场体量占全球比例大致上也是在20-30%左右。现实是，单单国内GPU行业头部那几家公司（也就是未来要吃掉英伟达在国内这20%-30%市场份额的这些主体），市值加起来还没人家10%市值都没有。 总体上讲，外部环境出现负面变化，月底会议前，中美可能还有博弈动作，情绪面、资金面都会受到影响。而场内主线大科技又处于退潮阶段，市场明显已进入调整期，最容易赚钱的时刻可能已过去。 策略方面，未来半个月需要主动规避风险。有两个选择，能空仓退出观望最好；如果不能全部退出，也要降低仓位，回避高位股是合适的。选择留在市场的话，要跟踪成交量，轻指数重板块个股，一旦发现题材都是轮动一日游，可以先退出来看看。 成交量如果保持2万亿以上，短线资金可能会尝试其它低位或有利好刺激的板块制造赚钱效应，比如反制受益的稀土、钨、锑、锆、镍、钴、锂、钽、铌、晶质石墨、高纯石英等战略资源，这当中，处于相对低位的是高纯石英、钨、锂这些有补涨预期（石英股份、中钨高新等）。其他低位且近期异动的板块还有光伏（据传很快会有政策出台限制产能）、T链人形机器人（传三花智控拿到特斯拉50亿的线性关节订单，26年Q1供货）、创新药（防守属性）等。 题材方面，每次市场进入混沌阶段，高景气赛道里面的新技术都是短线资金关注的焦点，最近的固态变压器、可控核聚变、灯塔工厂都是这类型。接下来两周，宏观上还有十五五规划要开会公告，新技术容易与政策规划形成共振。 需要留意一个风险，闻泰科技子公司安世被荷兰强制监管那个事情，背后也有欧洲科技自主可控的意图。14日晚间有外媒报道，欧盟考虑对中国新投资进行强制技术转让，这就意味着，接下来所有跟欧盟内部企业有合资公司的上市公司都可能是资金规避的目标，有海外科技资产的个股感觉短期都要回避一下。 灯塔工厂：高级别的新题材 新题材灯塔工厂近期发酵，主要是有官媒报道，国内“灯塔工厂”数量位居全球第一，有利好事件刺激，叠加“十五五”产业规划即将出台的预期。 灯塔工厂是什么？“灯塔工厂”被誉为“世界上最先进的工厂”，这一概念由世界经济论坛（WEF）与麦肯锡公司于2018年联合提出，旨在甄选和表彰那些通过大规模应用物联网、人工智能、区块链、云计算和机器人等先进技术，在生产效率、资源利用率和可持续发展能力方面取得突破性提升的制造业公司。目前特指在应用人工智能、物联网等第四次工业革命技术方面走在世界前沿的领先企业。 该名词的提出不仅推动全球制造业技术创新与实践突破，还为各国工业4.0战略提供了示范标杆，助力制造业向高端化、智能化和绿色制造方向迈进。 灯塔工厂在欧美国家尤其在欧洲已经是发展成熟的模式。2000年以前，欧洲一些领先企业率先在生产流程中引入计算机辅助系统设计、计算机辅助制造等基础数字化工具，尝试优化产品设计与制造工艺，比如意大利，引入推广了柔性制造系统，提高生产效率，降低生产成本；2000-2015年，部分企业开始在工厂层面进行系统性的数字化改造，整合了企业资源计划和制造执行系统，也就是现在广为人知的EPR和MES，实现生产数据的初步集成与共享。2015年至今，欧洲制造业工厂步入成熟推广阶段，全面推广数字化和智能化转型，众多企业以打造“灯塔工厂”为目标，未来还将深入融合大数据和人工智能等先进技术，构建高度灵活、高效创新的智能制造体系。 欧洲发展“灯塔工厂”为行业发展营造了良好的政策环境，对于我国的启示在于，需要培育战略眼光，将发展“灯塔工厂”模式作为推动制造业高质量发展的重要战略方向。 实际上，中国“十四五”规划中已明确将灯塔工厂作为标杆示范项目，2023年工信部专项支持资金超过50万元，地方政策协同加码，如长三角和珠三角给当地获评企业最高3000万元的补贴，并配套土地和税收优惠。今年8月26日，国务院在引发人工智能+行动意见时，明确提及“加快工业软件创新突破”、“推广人工智能驱动的生产工艺优化方法”、“增强工业系统的智能感知与决策执行能力”。 近期即将发布的“十五五”规划，市场预期“灯塔工厂”作为工业4.0最高标准，契合战略产业发展方向，将被纳入重点工程并在国内全面铺开推广，进一步推动国内制造业高端化、智能化、绿色化转型。 灯塔工厂的市场空间巨大？目前我国已有85家灯塔工厂，数字化转型在工业软件领域的支出动辄上亿元，以美的集团为例，其数字化转型支出达到170亿元，合计孵化了4家全球灯塔工厂和10家内部灯塔工厂。有机构测算，按每家5亿元的智能化改造成本和“十五五”期间新增100家灯塔工厂的假设，对应市场增量空间500亿元，预计到2030年，中国工业软件市场规模预计将突破5000亿元，复合增速超过20%，产业正在爆发式增长前夕。 灯塔工厂是全新的概念，有最高层的背书，算是高级别的题材，想象空间足够大。一旦五年规划确定下来，将成为推动国内制造业高质量升级的战略核心，带动产业链长期需求增长。 围绕这一全新概念，资金目前挖了两条投资主线，一条是“灯塔工厂”本身，即已经建成或正在建设灯塔工厂的企业，例如拥有全球最多灯塔工厂的海尔集团及旗下的新时达、美的集团、中集车辆等。 另一条是为企业建设“灯塔工厂”提供核心技术软件和服务的公司，最大的受益者是卖铲子的工业软件和工业AI Agent企业。相关标的有能科科技（西门子核心伙伴，前几期写过）、鼎捷软件（工业软件龙头）、赛意信息（智能制造解决方案商）以及中控技术（流程工控龙头）。  固态变压器：AIDC供电的终极选择 市场进入调整期，往往一些偏远期叙事的新技术会被资金炒作，因为短期无法证伪而产业有新进展，概念较新，还没有被炒作过，容易成为热点。比如今年的磁浮压缩机、HVDC。近期发酵固态变压器（SST）就属于这类型热点。 随着数据中心功率越来越大，GW级数据中心将很快到来，供电设备占地面积越来越大，亟需更加高效、更加集成的供电解决方案。SST是一种基于电力电子技术的新型电能转换装置，通过高频开关器件替代传统变压器的铁芯和绕组，实现电压变换、电气隔离及智能调控功能。其核心由AC/DC、DC/DC和DC/AC三级变换电路构成，集成数字控制与宽禁带半导体（如SiC/GaN），具备体积小、响应快、可控性强的特点。其契合AIDC的发展趋势，是未来数据中心的终极解决方案。 相比传统数据中心供电方案，SST展现出革命性的技术突破，其核心优势显著：一是高频化设计使其效率较传统方案提升5%-10%，仅此一项便能为大型数据中心年节省数百万度电耗；二是支持双向能量流动，其特性突破了单向供电限制，可直接兼容光伏微电网和储能系统，实现峰谷调电与绿电消纳。三是电压调节精度达±0.5%的突破性表现，优于传统变压器的±5%，使得芯片级精密供电成为可能，尤其适合AI算力集群的电压敏感型设备。四是体积缩减60%的物理优势，在土地成本高昂的一线城市数据中心项目中，相当于每机柜节省0.5平方米空间价值。 关键是其毫秒级故障响应能力，通过内置的阻抗监测与电弧预测算法，将传统变压器的小时级排查压缩至实时阻断，这对金融交易等零容忍宕机场景具有致命吸引力。这些特性共同构成了SST替代传统供电方案的底层逻辑。 可能有人还是不懂，看一组数据就明白了。现在提起AIDC，大家都知道巴拿马电源（二代HVDC），这是一种专为数据中心设计的集成化供电方案，效率可高达97%。 巴拿马电源的原理为输入10KV市电-输出240V直流，变压环节使用移相变压器。SST方案则是输入35/10KV市电-输出200-1500V直流，变压环节使用高频变压器。以伊顿方案为例，SST整体效率可达98.3%，高于巴拿马电源，在空间占用方面，UPS需要约300平米，巴拿马减少至100-110平米，SST则只要80平米左右。SST的使用不仅能提高整体数据中心供电效率，还能显著降低占用空间。 目前传统数据中心供电架构正在从UPS向HVDC演进，SST作为第三代HVDC核心升级方向，未来必然也会随HVDC演进而升级。 SST已进入实际应用的阶段。美国能源部2023年资助GE研发20kV SST，欧盟“Horizon Europe”计划则聚焦海上风电应用，海外市场启动。中国“十四五”智能电网规划明确将SST列为关键技术，2024年国家电网已启动10kV/1MVA示范项目。 企业层面，ABB与微软合作开发AI优化型SST，施耐德电气收购法国SST初创公司FLEXIDAO；国内企业如特变电工2025年推出首台商业化10kV SST，华为数字能源与万国数据合作部署SST数据中心。在AIDC应用方面，谷歌和微软的供电架构迭代方案中，未来均明确了SST的应用；伊顿已有2MW SST样机验证中；台达今年3月发布了固态变压器在数据中心的应用方案；英伟达和维谛预计明年中将推出SST样机。 中泰证券测算，国内方面，假设单W价值1.5-2元，明年10GW建设量，空间有150亿-200亿元。海外规模和盈利能力更强，考虑冗余后，单W价值量给予5-6元，假设2026年海外20gw建设量计算，空间在1000-1200亿。按20%净利率，行业利润在200-240亿元。考虑海外算力未来3-5年复合增速超过40%，保守按20倍PE，行业市值也有4000亿-4800亿。由于SST国内供应链能力更强，国内企业通过代工、联合招标等各类方式进入海外链，有望占据核心零部件和整机主要份额。 当然，新技术还没大规模量产，也是有原因的。目前SST的技术竞争焦点集中于SiC模块可靠性（目标寿命超15年）和成本控制（当前价格是传统变压器的3倍），未来成本下降可能是关键点。 国内目前SST示范项目的单瓦成本约为7-8元，海外价值量预计为传统UPS的2-4倍，主要因工艺复杂度、贸易壁垒及调试成本较高。天风证券预计，未来批量应用后，SST价格有望压缩至4-5元/W，其中高频变压器约为0.8元-1元/W，占比20%；配电单元占比10%；功率器件占比40%-50%。这个价格略高于巴拿马电源，届时才具备大规模铺开应用的可能性。预计SST出现GW级订单可能要到2026年底-2027年初。 行业供需格局，海外厂商技术领先，主要有维谛、施耐德、伊顿和台达。前三者为英伟达电源供应名单前三，份额分别为30%+、25%、18%-20%，其中施耐德和维谛以来国内供应链补充液冷、HVDC及中低压配电配件，伊顿自研SST领先。国内主要是一些传统输配电企业和电力电子企业在推进，拿到一些试点项目，如特变电工、中国西电等。 投资方向：一是高频变压器，研发进度更快的是金盘科技（与英伟达合作）、新特电气（与维谛合作），假设2030年20%份额和20%净利率，对应利润增量8亿元，利润弹性高。 二是SST整体解决方案供应商，目前市面上推出的SST功率在2-2.5MW左右，与常见的储能PCS功率段相近，二者均需要具备双向变流、高可靠性等性能，注重研发且未来有计划布局的储能PCS厂商值得关注，重点阳光电源、新风光等。其他概念股详看下图。 本期数据精选1：过去半个月重要股东增持比例最多的上市公司名单一览 代码 名称 涉及股东人次 流通股数量(万股) 占流通股比例(%) 000009 中国宝安 1 6582.31 2.56 002221 东华能源 2 2621.07 1.79 002883 中设股份 5 219.19 1.43 000995 皇台酒业 1 228.19 1.29 603733 仙鹤股份 1 652.97 0.92 600738 丽尚国潮 1 686.94 0.90 002966 苏州银行 2 3626.20 0.82 000906 浙商中拓 1 571.87 0.82 600761 安徽合力 1 593.88 0.67 603225 新凤鸣 1 927.69 0.61 600255 鑫科材料 1 859.56 0.48 300555 ST路通 1 92.04 0.46 603180 金牌家居 1 67.62 0.44 002318 久立特材 1 414.59 0.43 300402 宝色股份 1 104.73 0.43 601117 中国化学 1 2488.12 0.41 002534 西子洁能 1 290.00 0.35 002493 荣盛石化 1 3216.66 0.34 600076 康欣新材 1 452.37 0.34 600648 外高桥 1 302.72 0.32 600480 凌云股份 1 286.29 0.24 600699 均胜电子 3 322.14 0.24 002823 凯中精密 1 49.02 0.22 600456 宝钛股份 1 104.55 0.22 000503 国新健康 1 179.98 0.18 002061 浙江交科 1 472.23 0.18 301107 瑜欣电子 1 9.50 0.16 600916 中国黄金 1 236.93 0.14 600305 恒顺醋业 1 142.25 0.13 688363 华熙生物 1 48.19 0.10 300119 瑞普生物 1 31.13 0.09 600587 新华医疗 1 55.13 0.09 300128 锦富技术 1 102.60 0.08 000875 吉电股份 1 245.99 0.07 600995 南网储能 1 223.05 0.07 600798 宁波海运 1 81.00 0.07 000977 浪潮信息 1 92.11 0.06 600418 江淮汽车 1 121.43 0.06 000858 五粮液 1 150.96 0.04 605266 健之佳 1 6.00 0.04 300190 维尔利 5 27.71 0.03 300971 博亚精工 2 3.00 0.03 300692 中环环保 2 12.17 0.03 002453 华软科技 3 16.72 0.03 002286 保龄宝 1 9.78 0.03 603129 春风动力 1 3.40 0.02 600690 海尔智家 9 98.58 0.02 605338 巴比食品 2 2.00 0.01 000528 柳工 1 15.36 0.01 688581 安杰思 1 0.31 0.01 600547 山东黄金 1 24.90 0.01 301656 联合动力 1 1.00 0.01 603128 华贸物流 1 7.17 0.01 600821 金开新能 1 4.10 0.00 688580 伟思医疗 1 0.16 0.00 603160 汇顶科技 2 0.75 0.00 601187 厦门银行 2 1.96 0.00 601916 浙商银行 5 20.00 0.00 300902 国安达 1 0.08 0.00 605333 沪光股份 1 0.27 0.00 300784 利安科技 1 0.01 0.00 300005 探路者 1 0.50 0.00 601665 齐鲁银行 2 2.25 0.00 000567 海德股份 1 0.43 0.00 600489 中金黄金 1 0.16 0.00 601077 渝农商行 1 0.01 0.00   本期数据精选2：近10天研究机构调升评级股票一览 代码 名称 研究员 最新评级 上次评级 目标价位 000409 云鼎科技 马宗铠 1_买入 2_增持 - 600079 人福医药 王斌 1_买入 2_增持 - 600535 天士力 陆伏崴,孙阿敏 1_买入 2_增持 - 300037 新宙邦 杨敬梅,刘小龙 1_买入 2_增持 - 注：由于国庆长假以及三季报披露期，过去半个月无新增调高评级个股，本期维持上期数据   本期数据精选3：近5日研究机构首次关注股票一览 代码 名称 机构名称 研究员 最新评级 目标价位 002371 北方华创 东海证券 方霁 1_买入 - 300624 万兴科技 中信证券 杨泽原,丁奇,刘易,马庆刘 1_买入 105 603052 可川科技 天风证券 朱晔 1_买入 42 002003 伟星股份 山西证券 王冯,孙萌 1_买入 - 920029 开发科技 华源证券 赵昊,万枭 1_买入 - 300257 开山股份 国盛证券 杨润思,张一鸣,杨凡仪 1_买入 - 688678 福立旺 国泰海通 舒迪,文紫妍 1_买入 40 605333 沪光股份 光大证券 倪昱婧,邢萍 1_买入 48.45 301528 多浦乐 国盛证券 杨心成,陈杨 1_买入 - 688775 影石创新 山西证券 陈玉卢,谷茜 2_增持 - 688091 上海谊众 开源证券 余汝意,余克清,聂媛媛 1_买入 - 688383 新益昌 东北证券 李玖,张禹 1_买入 - 600502 安徽建工 东方财富 王翩翩,郁晾 2_增持 - 600282 南钢股份 兴业证券 李怡然 2_增持 - 603031 安孚科技 国金证券 王刚,赵中平,蔡润泽 1_买入 49.71 920037 广信科技 招商证券 游家训,胡佳怡 2_增持 - 688049 炬芯科技 首创证券 韩杨 1_买入 - 301095 广立微 国金证券 王倩雯,孟灿 2_增持 100.61 002773 康弘药业 天风证券 杨松,张中华 1_买入 51.84 688981 中芯国际 西部证券 葛立凯,卢宇程 2_增持 146.45 000703 恒逸石化 东吴证券 陈淑娴,周少玟 1_买入 - 301501 恒鑫生活 国泰海通 刘佳昆,王文杰,毛宇翔 1_买入 56.33 002130 沃尔核材 华泰证券 王兴,高名垚,王珂,陈越兮,唐攀尧 1_买入 37.88 301091 深城交 国盛证券 何亚轩,李枫婷 1_买入 - 002448 中原内配 国信证券 唐旭霞,孙树林 2_增持 14.5至15.9 002063 远光软件 国泰海通 杨林,魏宗,钟明翰 1_买入 8.49 300119 瑞普生物 华鑫证券 娄倩 1_买入 - 002708 光洋股份 东吴证券 黄细里,郭雨蒙 1_买入 - 688776 国光电气 华鑫证券 吕卓阳,宋子豪 2_增持 - 002493 荣盛石化 东吴证券 陈淑娴,周少玟 1_买入 - 000776 广发证券 国金证券 舒思勤,洪希柠,方丽,夏昌盛 1_买入 27.66 300602 飞荣达 国信证券 吴双,胡剑 2_增持 40.35至45.39 601811 新华文轩 方正证券 焦娟,冯静静 2_增持 - 688228 开普云 国泰海通 杨林,魏宗,钟明翰 1_买入 299.52 603359 东珠生态 国盛证券 何亚轩,李枫婷 1_买入 - 300788 中信出版 方正证券 焦娟,冯静静 2_增持 - 688210 统联精密 国泰海通 舒迪,文紫妍 1_买入 80.5 002929 润建股份 中邮证券 陈涵泊,王思 2_增持 - 300190 维尔利 长江证券 魏凯,王岭峰 1_买入 - 301611 珂玛科技 国元证券 彭琦 1_买入 76 600111 北方稀土 兴业证券 李怡然,赵远喆 2_增持 - 301345 涛涛车业 华西证券 徐林锋,吴菲菲 2_增持 - 002867 周大生 甬兴证券 张洪乐,彭毅 1_买入 -   本期数据精选4：过去半个月南向资金加仓比例最多的50只标的 代码 名称 净买入股数（万股） 增加流通股比例（%） 市值变动（万元） 01635.HK 大众公用 3529.20 6.60 36390.50 00763.HK 中兴通讯 2429.70 3.21 238719.20 02727.HK 上海电气 8830.40 3.03 132647.60 06680.HK 金力永磁 686.83 3.01 31110.68 06127.HK 昭衍新药 320.21 2.69 -16323.41 02208.HK 金风科技 1665.66 2.16 32525.74 01618.HK 中国中冶 5985.20 2.08 6986.56 00777.HK 网龙 1068.80 2.01 -2425.56 01783.HK 晋景新能(新) 5166.00 1.87 15760.44 01528.HK 红星美凯龙 1308.00 1.76 -171.62 00119.HK 保利置业集团 6415.81 1.68 24028.51 01709.HK 德林控股 2880.50 1.64 3218.89 02600.HK 中国铝业 6022.00 1.53 81414.20 06655.HK 华新水泥 1089.95 1.49 29330.01 00358.HK 江西铜业股份 1930.36 1.39 153720.72 06936.HK 顺丰控股 314.50 1.31 11505.43 00826.HK 天工国际 3550.20 1.30 22962.01 02648.HK 安井食品 50.83 1.26 353.00 01798.HK 大唐新能源 3106.70 1.24 333.21 09885.HK 药师帮 836.74 1.22 14410.86 02631.HK 天岳先进 67.49 1.22 -2120.87 01787.HK 山东黄金 1190.69 1.20 210957.70 06693.HK 赤峰黄金 278.48 1.18 39990.82 09858.HK 优然牧业 4569.00 1.17 -8663.53 02099.HK 中国黄金国际 462.97 1.17 20803.14 03993.HK 洛阳钼业 4479.70 1.13 20332.10 00168.HK 青岛啤酒股份 731.82 1.12 68768.11 02429.HK 友宝在线 1058.15 1.12 3919.51 03931.HK 中创新航 838.73 1.09 -24125.68 01208.HK 五矿资源 12831.89 1.06 86615.26 00412.HK 山高控股 6192.10 1.03 -85033.14 00177.HK 江苏宁沪高速公路 1242.00 1.02 27105.88 02009.HK 金隅集团 2238.10 0.96 2667.92 09626.HK 哔哩哔哩-W 403.35 0.96 -153695.69 02582.HK 国富氢能(五十) 78.44 0.95 1872.37 02899.HK 紫金矿业 5487.94 0.92 76612.93 01114.HK BRILLIANCE CHI 4202.08 0.83 -13440.93 06682.HK 第四范式 258.89 0.81 -194193.54 01478.HK 丘钛科技 964.70 0.81 -13910.01 00819.HK 天能动力 882.40 0.79 -29597.64 01877.HK 君实生物 200.42 0.77 -58376.09 02319.HK 蒙牛乳业 2973.73 0.76 6950.50 06826.HK 昊海生物科技 27.53 0.71 -845.61 09606.HK 映恩生物-B 59.16 0.67 -19034.94 03939.HK 万国黄金集团 729.70 0.66 -19697.65 01610.HK 中粮家佳康 2988.50 0.65 -6144.10 00666.HK 瑞浦兰钧 567.82 0.65 2212.91 00916.HK 龙源电力 2075.02 0.64 -9433.39 06666.HK 恒大物业 6806.00 0.63 -4292.11 01258.HK 中国有色矿业 2401.70 0.62 -31349.88 注：因政策变动，北向资金不再公布每日成交明细（仅每个季度末公告一次持仓），故将数据精选4改为南向资金过去半个月的加仓变动情况。同时，每个季度末将新增一张表格，反映北向资金的季度加仓变动情况。   本期数据精选5：过去一个季度北向资金加仓比例最多的50只标的 代码 名称 净买入股数（万股） 增加流通股比例（%） 市值变动（万元） 603699 纽威股份 4056.53 5.38 267607.50 601677 明泰铝业 5914.81 4.86 89970.78 688372 伟测科技 463.05 4.47 44786.22 603187 海容冷链 1725.22 4.46 27896.78 601799 星宇股份 1271.73 4.45 195385.54 603296 华勤技术 2162.16 3.79 258480.43 603068 博通集成 565.08 3.76 25310.69 688052 纳芯微 533.35 3.74 108551.47 688019 安集科技 607.29 3.58 236239.62 605589 圣泉集团 2715.74 3.47 96318.23 688627 精智达 233.46 3.21 47591.30 601033 永兴股份 715.97 2.98 11293.88 688612 威迈斯 775.38 2.97 33878.43 688279 峰岹科技 161.00 2.88 58258.74 688629 华丰科技 492.98 2.71 53381.07 688017 绿的谐波 495.35 2.70 111947.03 000035 中国天楹 6752.48 2.70 37441.48 688800 瑞可达 544.55 2.65 44993.11 688008 澜起科技 2972.74 2.60 1299239.48 600973 宝胜股份 3455.92 2.52 18477.89 688700 东威科技 736.94 2.47 28901.00 688578 艾力斯 1056.93 2.35 134365.59 603008 喜临门 835.86 2.25 14783.19 000050 深天马A 5500.05 2.24 62254.53 688772 珠海冠宇 2517.59 2.23 71493.32 603801 志邦家居 972.02 2.23 8978.28 000521 长虹美菱 1959.02 2.22 14258.20 688322 奥比中光 644.24 2.20 60294.94 688603 天承科技 101.55 2.13 7985.40 688270 臻镭科技 473.39 2.05 32254.95 600699 均胜电子 2629.34 1.99 207526.45 600496 精工钢构 3903.50 1.96 18057.90 688382 益方生物 816.20 1.88 24014.71 688595 芯海科技 269.05 1.87 10864.84 600259 广晟有色 613.93 1.87 36179.28 603083 剑桥科技 499.18 1.86 151228.18 688049 炬芯科技 330.01 1.82 20615.31 603920 世运电路 1306.06 1.82 63440.85 688559 海目星 446.20 1.81 20258.83 688222 成都先导 719.97 1.80 19439.67 000725 京东方A 65814.85 1.79 308582.76 603009 北特科技 595.64 1.76 34901.71 601995 中金公司 5142.50 1.76 200595.30 688275 万润新能 145.43 1.72 11783.10 688169 石头科技 442.62 1.70 146737.47 603979 金诚信 1057.52 1.70 106122.53 603766 隆鑫通用 3485.06 1.70 34007.89 688401 路维光电 396.58 1.69 21025.72 603218 日月股份 1721.05 1.67 31091.12 603100 川仪股份 852.33 1.67 21552.29   本期数据精选6：过去半个月发布回购预案（董事会预案阶段）的上市公司 代码 简称 回购类型 回购金额上限(万元) 回购金额下限(万元) 回购起始日 002088 鲁阳节能 股权激励回购 - - - 601919 中远海控 普通回购 149800.00 74900.00 2025-10-13 002432 九安医疗 普通回购 60000.00 30000.00 2025-10-13 601021 春秋航空 普通回购 50000.00 30000.00 2025-08-27 002119 康强电子 普通回购 10000.00 6000.00 2025-10-09 002306 *ST云网 股权激励回购 - 5229.83 - 002051 中工国际 普通回购 10000.00 5000.00 - 688232 新点软件 普通回购 5000.00 3000.00 2025-09-24 688061 灿瑞科技 普通回购 4000.00 2000.00 2025-09-12 603861 白云电器 普通回购 2000.00 1000.00 2025-08-01 603162 海通发展 股权激励回购 180.02 180.02 - 688251 井松智能 股权激励回购 - 78.89 - 001309 德明利 股权激励回购 59.61 59.61 - 001231 农心科技 股权激励回购 51.54 51.54 - 603939 益丰药房 股权激励回购 36.82 36.82 - 603699 纽威股份 股权激励回购 2.23 2.23 - 920634 新威凌 股权激励回购 2.02 2.02 - 605099 共创草坪 股权激励回购 0.06 0.06 -  

结构化行情  调整很良性 ◆  第十八期策略：节后看这些方向 近期的调整很良性，市场在走结构化行情。除了上证代表大A能影响情绪外，其他指数层面的新高其实没有太大意义，板块的变动才是最重要的机会。多跟踪储能、存储、半导体等板块的逻辑变化。节后宏观层面有几个大事件需要注意，可能影响流动性和未来炒作方向。 ◆第十八期热点或行业：T链机器人、存储 特斯拉产业链机器人概念表现强势，主要原因是明年其V3机器人要量产。人形机器人中，走在前头的一直是T链，V3量产跟当年的新能源汽车一样，有望给国内产业链带来鲢鱼效应。存储芯片有多个利好因素刺激，供给端的结构性收缩以及需求端AI的火爆可能会让这轮存储涨价大超预期。 ◆第十八期个股：澜起科技（688008）、紫光股份（000938）、恒立液压（601100）、五洲新春（603667）、铜陵有色（000630）、锦浪科技（300763） 2025年第十八期个股组合参考 2025年第十七期《内参》个股表现： 股票名称 股票代码 期间涨幅 最高涨幅 同期沪深300最高涨幅 超越大盘 天岳先进 688234 -7.63% 2.53% 2.52% 0.01% 南都电源 300068 6.02% 8.02% 2.52% 5.50% 能科科技 603859 7.87% 16.37% 2.52% 13.85% 美诺华 603538 -9.94% 0.37% 2.52% -2.15% 捷佳伟创 300724 4.70% 7.36% 2.52% 4.84% 思瑞浦 688536 6.21% 7.92% 2.52% 5.40% 注：期间收益率为：上期《内参》发布日2025年9月16日至本内参发布日2025年9月30日        最高涨幅为：期间该股股价达到最高位除以上一期内参发布日收盘价 本期个股包括：澜起科技（688008）、紫光股份（000938）、恒立液压（601100）、五洲新春（603667）、铜陵有色（000630）、锦浪科技（300763） 1、澜起科技（688008）：内存芯片龙头加速成长 主要看点：1）存储行业涨价大周期开启。这一轮存储的大逻辑是上一轮的周期（2023年三季度开启）回暖延续，叠加AI下游需求拉动，同时HBM对非HBM晶圆产能的挤出带来供给结构性缺货。 今年以来存储企业密集涨价，近期美光暂停报价并计划提价20%-30%，闪迪累计涨幅超10%，SK海力士的DDR5和eMMC现货价涨了12%，西部数据的HDD全线产品跳涨，三星的DRAM产品涨了15%-30%，NAND闪存涨了5%-10%，LPDDR5/5X协议价预计涨15%-30%。国内厂商方面，长江存储旗下致态品牌提货价涨超10%，兆易创新NOR Flash及DRAM产品价格企稳回升，江波龙企业级SSD也因行业需求涨价带动业绩增长。本轮板块涨价可能会非常超预期。 澜起科技是全球仅有的3家内存接口芯片龙头之一，在存储领域是妥妥的国产龙头，其DDR5内存接口芯片全球市占率常年超过40%，PCIe Retimer芯片更是占了50%以上的市场。2023年，澜起在全球内存接口芯片市场的份额达到47%，直接拿下了第一。和三星、SK海力士这些国际存储巨头都有深度合作，甚至打入了英伟达的GPU供应链。单纯从市场地位看，看好存储板块，澜起都是绕不开的核心标的。 2）DDR5加速渗透驱动成长。公司产品较多，可能读者看不懂，其实公司基于两大技术平台拓展产品矩阵：一个是内存接口技术平台，主要产品是各类内存接口芯片，包括RCD芯片、CKD芯片等，这是核心收入来源；另一个是Serdes技术平台，公司攻克数据速率为64GT/s的Serdes IP，成功应用于PCLe 6.X/CXL 3.X Retimer，这是未来重点倾斜资源的业务。 作为全球内存芯片接口龙头，公司的内存接口芯片产品直接受益于AI产业趋势。一方面，AI服务器对内存带宽和容量的需求远超传统服务器，叠加存储原厂逐步退出DDR4市场导致的价格倒挂，下游客户加速向DDR5迁移，推动DDR5渗透率提升。 近三年来看，DDR5的渗透率2022年刚突破10%，2023年涨到20%-30%，主要推手就是AI服务器和处理器平台升级；到了2024年，直接冲到40%-50%，服务器领域甚至可能占到70%。 另一方面，契合AI对高速互联芯片的需求趋势，DDR5接口芯片多子产品也在技术迭代，带动价值量提升。公司当前已量产的多子代内存接口芯片速率从第一子代的4800?MT/s起步，依次提升至第二子代5600?MT/s、第三子代的6400?MT/s以及第四子代的7200?MT/s，产品结构实现显著升级。2024年公司发布第五子代内存接口芯片，速率进一步跃升至8000?MT/s。第六子代芯片正处于研发阶段，设计目标速率有望突破 9000?MT/s。 受益于DDR5渗透率持续提升，内存接口及模组配套芯片出货显著增长，且第二子带和第三子带出货占比增加，公司业绩大幅增长。2024年收入同比增长近60%，归母净利润14.12亿元，同比暴增213%。今年上半年收入26.33亿元，同比增58%，净利润11.59亿元，同比大增96%，其中二季度以DDR5为主的互联类产品收入同比增长59%，环比增长16%，创出单季历史新高。 3）PCLe6.0时代，公司是全球唯二供应商。PCLe是一种高速串行扩展总线标准，专门用来连接电脑主板和外部设备，比如显卡、SSD硬盘、网卡这些。它最大的特点就是速度快、延迟低，而且能灵活扩展。 PCLe协议已经从1.0（2.5GT/s）发展至5.0（32GT/s），短短16年间速率提升了12.8倍，未来将逐步迈向更高速率的6.0和7.0。但数据传输速率的不断翻倍带来显著的信号衰减和参考时钟时序重整等问题，这些问题极大限制了PCLe协议在下一代计算平台的应用范围。为补偿高速信号的损耗、提升信号质量，超高速时序整合芯片（Retimer）应用而生。 目前PCLe Retimer芯片已经成为高速电路中不可或缺的重要部件，单台8卡的主流AI服务器通常需要8-16颗Retimer芯片，为了满足扩展需求，部分AI服务器需要增加至24颗芯片，直接推动PCIe Retimer市场扩容。 Retimer芯片集成了多个高门槛模块，如高速均衡器、时钟恢复单元、动态链路调试引擎以及误码检测器，其物理设计需要同时兼顾超高频模拟电路的信号完整性与数字逻辑部分的低延迟要求，良率控制难度大，技术复杂程度极高。全球具备量产能力的厂商不足5家，其中澜起是大陆唯一量产Retimer芯片的供应商。在PCLe5.0 Retimer芯片领域更是全球唯二两家供应商之一。 自2023年起，公司的Retimer芯片便进入了AI服务器核心客户供应链中。受益于AI服务器对PCLe5.0高带宽互联的刚需，公司快速实现量产爬坡。 公司在产品线规划上同步布局CXL、PCLe6.0标准等下一代产品，已推出CXL、PCLe6.X Retimer芯片并向客户送样，该芯片采用自主研发的PAM4 SerDes IP，具备低传输时延和高链路预算等核心优势，最高数据传输速率可达64GT/s，并且正在积极推进PCIe 7.0 Retimer芯片的研发。 另外，在数据中心和高性能计算中，除了Retimer芯片外，Switch芯片可以实现无阻塞、高吞吐和低延时交换，满足CPU与GPU、GPU与万科等外设间的高速互联需求。公司凭借深厚的SerDes技术储备与客户资源，同步布局PCIe Switch芯片的设计与研发。由于两个业务可以协同发展，2024年公司决定暂缓数据中心的AI算力芯片研发，将发展重心战略转移至高速互联芯片，并将相关技术积累和研发资源转移至Switch芯片的研发和产业化上。 2024年包含Retimer芯片的运力芯片业务营收同比增长96%至2.94亿元，其中Retimer成为增长主引擎，收入同比暴增119%，全球市场份额从12%提升至14%。未来该业务有望成为新的利润增长极。 总的来看，公司的基本面优质，产品和技术有竞争优势，业绩也能释放出来。卖方给予今明两年的业绩预期在25亿元和30亿元左右，对应当前PE约为60倍和50倍。考虑公司的市场地位，估值不算贵。后面存储行业涨价，公司的产品毛利率还有上修预期。 2、紫光股份（000938）：底部AI硬件优质品种 主要看点：1）市场地位强势，深度受益AI硬件国产化。紫光股份为清华大学最早的综合性校办企业之一。依托清华大学的人才和科技优势，公司致力于IT服务领域，深耕云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术应用开发，成为现代信息系统研发、建设、运营、维护于一体的全产业链服务提供商。在硬件领域，公司提供以智能网络设备、存储系统、服务器产品为核心的先进计算装备；在软件领域，公司提供涵盖桌面到移动端的多个行业应用解决方案。 根据IDC等相关统计数据，公司网络、计算、存储、安全、云计算等产品市场占有率均位居前列。截止2024年，在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，排名第一；在中国以太网交换机市场份额31.1%，排名第二；中国企业网路由器市场份额30.5%，持续位列第二；中国企业级 WLAN 市场份额28.5%，连续十六年保持市场份额第一；中国X86服务器市场份额12.6%，位列第三；中国刀片服务器市场份额54.4%，蝉联市场第一；中国 UTM 防火墙市场份额21%，位列第三；中国超融合市场份额17.1%，排名第二。 2023年-2024年国产算力硬件受制于美国出口管制，发展一直落后于美国，今年年初还因为DeepSeek横空出世，让市场一度认为不用那么高的算力支出。但4月关税战后，国产算力预期再度升温。 一方面，字节、阿里和腾讯的算力资本开支维持，阿里甚至上调预期。另一方面，GPU算力芯片的突破，寒武纪、海光信息、摩尔线程等公司的产品性能不输给英伟达的H20。此外，国产光刻机量产，先进制程扩产的消息持续被曝光。近期华为昇腾芯片未来2年的迭代路线，放在以前是不可能说的，包括长川科技等设备股炸裂的业绩，均预示着半导体产业链国产化的突破，为国产算力硬件提供支撑。 IDC预测，2023年-2028年中国智算算力规模有望从416.7EFLOPS增至2781.9EFLOPS，5年复合增速高达46.2%。若按照华为发布的智能世界2035系列报告的预测，未来10年国内算力将增长10万倍，远超目前市场预期。AI服务器和交换机需求量与智算规模呈正比，作为AI算力的基石直接受益AI浪潮。 与其他的服务器和交换机企业略有不同，紫光股份的下游客户多为政企客户，每年贡献约70%-80%的收入，这使得公司的AI服务器和交换机采用国产芯片的比例相对较高，在芯片国产化替代加速的情况下具备更大的增长潜力。凭借公司目前的市场地位，有望充分受益国产算力基础设施建设浪潮。 2）经营边际改善显著，今明两年放量可期。2019年-2024年公司经营表现相对稳健，收入持续稳步提升，从540亿元逐年增长至790亿元，年复合增速约8%。其中2022年-2024年营收增速有所放缓，主要是前几年“东数西算”工程进入全面建设后，对硬件设施采购需求增速放缓，叠加园区交换机进入下行周期。期内扣非后净利润原地踏步，规模基本上保持在13亿元到17亿元区间，主要原因是产品结构变动，低毛利率的IT产品风险和供应链服务业务拖累，以及高财务费用高企侵蚀。 不过，今年增收不增利的情况双双出现改观。2025年上半年，营业收入474.25亿元，同比增长24.96%；归母净利润10.41亿元，同比增长4.05%；扣非归母净利润11.18亿元，实现同比增长25.1%，其中第二季度营收266.35亿元，同比增长27.17%，环比增长28.12%；归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%，单季业绩提升显著。 核心子公司新华三上半年实现营业收入364.04亿元，同比增长37.75%；净利润18.51亿元，同比增长1.72%。从新华三收入构成来看，国内政企业务收入实现310.35亿元，同比增长53.55%，主要受整个互联网行业需求持续增长带动和公司在互联网厂商的全面布局；国际业务收入19.19亿元，同比增长60.25%，均实现高速增长。 从产品端看，ICT基础设施及服务是公司的主力业务，产品包括AI服务器和高速交换机。今年上半年，公司重点规划并推出UniPoD S80000超节点，64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，目前已完成在多个项目的部署；推出高密液冷整机柜方案，单柜支持64张高性能AI加速卡或千核级CPU部署需求，大幅提升算力部署密度；推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，有效带宽提升107%；发布LinSeer Hub灵犀使能平台，适配超过20款GPU和60多个大模型，并通过多维算子优化技术提升20%训推效率。 上半年公司AI服务器、400G和800G交换机收入均取得较快增长，中标多个主流通用计算机平台、AI整机柜和800G高速网络交换机，推动该业务同比增长38%，收入占比进一步提升至76%。下半年和明年的需求更为明显，有望迎来放量阶段。 3）估值相对便宜。2024年，公司完成对核心子公司新华三30%股权收购，持股比例从51%提升至81%，剩余19%股权也纳入远期期权安排。 如果按照收购的整体估值，新华三大概是71.4亿美元，按7.3的汇率算，整体估值约为520亿，这个估值相比2016年考虑出售时，仅增长10亿美金，应该说公司的并购价格是相对较低的。 按PE估值法来算，公司拥有计算、存储、网络、5G、网络安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，能够提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、网络安全、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务，可选取相关领域的浪潮信息、工业富联、中科曙光、立讯精密作为可比公司。 2024年上述四家公司EPS分别为1.56元、1.17元、1.31元和1.85元，对应9月22日的收盘价，PE分别为43倍、60倍、37倍和33倍，平均43倍，而新华三2024年28亿的净利润，按国内可比公司的平均水平，对应的估值至少千亿元，而目前紫光股份的市值仅有800多亿。 今年上半年新华三的净利润达到18亿元，全年预估在35亿以上，估值接近1500亿。更何况，AI赋能下，对交换机等智算底座产品有极大的需求推动作用，新华三“云网按算存端”的全栈布局，将充分受益AI浪潮，未来具备成长弹性，估值理应给更高。 紫光股份的AI服务器和高速交换机契合AI发展趋势，深度受益算力国产化，本身估值并不贵，股价也在低位，近3个月处于底部放量阶段，是AI主线质地较好的补涨品种。 3、恒立液压（601100）：看好主业与机器人业务共振 主要看点：1）主业拐点已现。恒立液压是国内液压龙头，30多年时间里一直专注于液压产业链。上市之初公司主营挖机油缸，基于产品和服务优势，实现高端核心零部件的国产替代。 液压油缸是公司原来主业，主要是挖机油缸产品，但这块业务一直受下游工程机械的周期性影响。上市后，公司纵向延伸到了液压泵、阀、马达等技术难度更高、附加值更大的产品，并在2014年起形成销售，自此产品型谱得以快速完善。在挖掘机液压件领域的成功的同时，公司还开展了盾构机、农机、起重机等不同下游行业的非标液压件的研发，随着产品全面放量，公司受国内工厂机械的逐渐弱化。 从经营数据看一目了然，2021年之前均保持逐年增长态势，但2021年出现业绩增速下滑，2022年甚至负增长，主要是受工程机械行业周期下行的影响。国内基建和房地产需求减弱，导致挖掘机销量大幅下降，而公司挖机油缸业务占比超过60%，直接拖累了整体业绩。同时，钢材等原材料价格在2021年大幅上涨，2022年成本压力依然存在，但产品售价未能同步上调，利润空间被挤压。不过，非标油缸（如新能源、海工领域）和海外市场的增长部分缓解了冲击，2022年非标油缸收入同比增长21.6%，外销收入增长41.9%。 2023年仅仅一年便摆脱业绩下滑颓势，全年营收和业绩同比实现个位数增长，在工程机械因地产而出现景气度下行的背景下，如此表现实属不易。2024年公司继续保持增长，营收93.9亿元，同比增长4.51%，归母净利润25亿元，其中液压油缸板块同比增长1.44%，毛利率42.64%，同比提升1.41个百分点，主要是重型装备非标油缸增长较快改善了该业务产品结构，液压泵阀业务同比增长9.6%，毛利率同比提升0.35个百分点至47.94%，表明多元化布局成效卓著。 国内工程机械底部正在企稳，2025年上半年公司先于其他企业回暖，上半年净利润14.3亿元，同比增长11%，其中二季度营收27.5亿元，同比增长11.2%，归母净利润8.1亿元，同比增长18.3%，单季营收增速回升，净利润更是创出历史新高。 公司深度受益欧美降息周期，今年海外需求也开始底部回升。上半年海外最大生产基地墨西哥工厂已正式投产运营，将匹配海外复苏新需求。数据显示，今年7-8月公司排产同比增速达到了60%以上，9月保持30%以上的快速增长趋势。伴随欧美降息周期开启，无论是工程机械业务还是非挖业务都有望迎来向上拐点。 2）机器人业务进入兑现期。线性驱动器本质上是满足工程机械智能化趋势，但人形机器人也需要用到该类产品，因此，公司也借机涉足人形机器人领域。 公司的线性驱动器业务早在2023年便开始筹备，2023-2024年先后完成精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证，同年9月实现产线设备的完整加工能力并进入批量生产阶段，同时与国内外客户开展广泛对接送样。 根据半年报，线性驱动器项目表现亮眼，累计开发50余款新产品，全部完成量产并投放市场，形成高适配性的产品组合，涵盖精密丝杠、直线导轨、电动缸等，满足了工程机械智能化及人形机器人等新兴领域对线性驱动器的快速增长需求。 公司并非只蹭概念，线性驱动器集成能力+核心滚珠丝杠加工能力突出，已经多次完成客户送样和确认。比如行星滚柱丝杠凭借0.01mm/m的超高精度和10万小时寿命，已成功送样特斯拉Optimus人形机器人。 9月开始，公司将迎来至少3大催化剂，其中北美大客户进展顺利，据悉已拿到第三代图纸，9月底T来华审厂已定，届时将交付样品，有望锁定第三代直线总成大份额供应商，迎来份额提升拐点；此外，国内客户小米和小鹏的微型丝杆订单也有望四季度开始陆续交付。 4、五洲新春（603667）：最新交流信息分享 五洲新春是去年我们写过涨得最好的人形机器人标的之一，经过半年调整，股价有重新起势的迹象，看好特斯拉人形，这是绕不开的标的。更新下公司最新的交流信息。 主要内容：1）特斯拉产能开始释放。最近涨势喜人的浙江荣泰，曾主动找过公司做丝杆，但被拒绝了，理由是公司想按照自己的节奏做。 公司通过新剑传动供货特斯拉行星滚柱丝杆产品，主要用于人形机器人（Optimus）的线性关节执行器，其产品技术指标达到了国际水平，属于特斯拉的核心供应商。5月供应了T约2500套，6-8月有消息传言，机器人业务暂停了，实际情况是还有500套左右的量。 上半年根据特斯拉的要求，公司具备每月2000套的机器人产能，每周约500套。9月中旬公司接到新剑的通知，特斯拉要求报备明年的产能情况，并给出指引，每周1000台的机器人产能，后续还要继续往上爬，最终到5000-10000台。特斯拉已经下发了产能统计表格，目前客户情况发展比较快，后续会根据其要求陆续增加产能。 2）其他客户陆续有新进展。公司机器人业务的大客户是新剑，还是给他们提供零部件，螺套六螺纹是新剑自己弄，其他零部件由公司提供。 公司的丝杆产品技术水平已经接近目前市面最高水准，因此机器人业务的客户并非只有新剑，还有银轮、舍弗勒等。银轮目前正在送样，保密协议不方面多说，但第二次送样了一款产品，符合要求继续送样，通过概率很大。舍弗勒是最近接触，也准备做模组，丝杆他们要代工，同样完成送样。这些公司都是直接供货特斯拉，公司有很多机会直接出现在特斯拉名单中。此外，小鹏、小米、雷赛智能等客户也在对接。 3）产品ASP有10万。根据订单量报价，比如北京某个企业打包几十套给公司，公司单套报价10万，订单少的，比如十几二十万这种，会高一些，未来量大了基本上是10万左右。 我们预估，按目前每月2000套产能，机器人业务2亿的产值。假设最终保守到5000台每周，产能扩10倍的话，有20亿的产值。 4）未来会推动海外布局。公司表示，未来肯定要做海外布局，目前跟新剑的关系很好，要么双方开在一起，要么成立合资公司拓展。首选考虑泰国，10月份估计要过去。 5）定增方案正在推进。公司6月启动定增，计划募资不超过10亿元，其中7个亿用于具身智能机器人和汽车智驾核心零部件项目，3个亿用于补充流动资金。该项目中机器人对应的丝杆、微型丝杆和轴承是7万台，汽车100万台。预计11月会提方案，目前卖方正在帮忙做。 5、铜陵有色（000630 ）：受益铜价上行 估值还未到合理区间 主要看点：1）铜价持续上行构筑盈利支撑点。铜陵有色是一家安徽国资委控股的铜工业企业，1996年上市，是中国铜工业板块第一股。上市后，公司陆续并购或自建了铜矿资源和铜加工产线，形成了矿山-冶炼-加工完成的铜产业链。2010年后，公司又完成了冶炼技术升级、铜箔高端化、子公司分拆上市和并购海外铜矿等动作，整体抗产业周期能力大幅提升。 从行业角度看，有色金属通常有交易属性（供需）和金融属性（货币），铜属于强周期性工业金属，兼具两种属性，既受基本面供需影响，又受货币周期影响。 金融属性看，美联储在去年降息三次后，一度因为国内CPI超预期而暂停降息，今年9月再度开启降息，市场普遍预计今年还将降息2次（10月和12月），对大宗商品价格有刺激作用。 从交易属性看，需求端，国内建筑与家电需求疲软，但电网和新能源表现亮眼，2025年中国电网投资同比增长12.49%；电动车和新能源则是铜需求的主要增量，2025年预期这两块领域还将维持正增长；AI兴起带动数据中心耗电量提升，根据百川盈孚的预计，2026 新增数据中心耗铜量将达46万吨，有望贡献需求增量。 供给端看，全球铜矿品位下降、老矿减产（如智利、秘鲁），新增项目投产缓慢，投产周期长。去年铜就有供应紧张的迹象，近期印尼Grasberg矿山因泥石流事故导致全面停产，这是全球第二大铜矿，Freeport预计最早要到2027年才能恢复到事故前的生产水平，2026年产量预估下调27万吨，进一步加剧精矿短缺。 供需失衡+美联储宽松货币周期的背景下，铜价今年持续上扬，截至9月24日，LME伦铜报10320美元/吨，涨幅3.27%，为创2024年6月以来最高水平。目前主流机构普遍看涨，花旗预测2026年铜价冲击12000美元/吨，高盛上调2027年预期至10750美元/吨。 2024年的数据来看，铜陵有色的盈利结构更偏向矿山业务。米拉多铜矿一期贡献了53%的净利润（14.9亿元），加上国内三座矿山，整个矿山板块利润占比达到70%。而冶炼业务虽然收入占60%以上，但利润占比降到30%以下，主要靠加工费和副产品撑着。公司主力矿山米拉多铜矿的完全成本4.3万/吨，铜价每涨1000元，年利润能多2.1亿，二期投产后弹性更高，未来矿山利润占比可能会超过80%，冶炼业务受加工费下行影响，利润占比可能进一步萎缩。因此，目前铜陵有色的盈利结构已经转向矿山业务驱动，受铜价上行影响更大。 2）铜精矿产能今年暴增70%，自给率显著提升。米拉多铜矿是铜陵有色在厄瓜多尔的重要项目，总资源量14.64亿吨，可采储量8.17亿吨。主矿区铜平均品位0.534%，金0.178克/吨，银1.359克/吨；北矿区铜品位0.462%，金0.084克/吨。整体铜平均品位0.48%，属于世界级特大型铜矿。 铜陵有色在2023年8月通过发行股份、可转债和现金支付的方式，花了66.7亿元拿下控股股东持有的中铁建铜冠70%股权，将该矿注入上市公司。注入后，铜陵有色对米拉多的权益占比达到70%。 公司2022年铜精矿含铜5.16万吨，铜资源自给率仅为3.17%。2023年米拉多铜矿注入后铜精矿产量达到17.51万吨，自给率提升至9.97%。该矿正一期项目已经于2019年投产，目前扩产的是二期。截至6月底二期项目累计投入33.7亿元，进度已完成95%，7月重负荷试车，一二期项目达产后，公司铜矿产能有望达到31万吨（二期新增产能超12万吨），在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业，产能增量超7成。届时，公司铜精矿的自给率有望达25%左右，资源保障能力大幅增强。 根据公司公告，米拉多铜矿二期采选成本仅为一期70%左右，如果一期成本是28000元/吨，粗略计算二期成本为19600元/吨。铜精矿生产成本预计会降30%左右，公司盈利能力也会显著提升。 3）子公司股权价值暴涨。公司的子公司铜冠铜箔是国内头部铜箔生产商，主要生产PCB铜箔和锂电池铜箔两大产品。 锂电铜箔供需目前仍然相对过剩，但今年需求有所回升。使得行业在经历了2024年全面亏损后，2025年盈利出现复苏。从铜箔加工费来看，偏高端的产品加工费开始有所提价，几家头部企业通过降本增效和产品高端化也开始扭亏。2025年上半年铜冠铜箔的毛利率为3.54%，同比提升3.36个百分点，其中锂电池铜箔毛利率为0.24%，同比提升5.82个百分点，毛利率成功转正。 铜冠铜箔的主要增长点在于PCB铜箔，尤其是高端铜箔HVLP。全球AI大模型蓬勃发展，大幅推升高速运算场景对CCL的性能要求，CCL等级的提升对配套铜箔的要求同步提升，目前M7及以上基本要配置HVLP 2及以上的铜箔产品，若未来CCL发展至M9/M10等级，铜箔亦将相应升级至更高端的HVLP4/5。 作为AI服务器基材的HVLP铜箔需求旺盛，高频高速基板用铜箔（HVLP+RTF）产量占PCB铜箔总产量的比例已突破30%，其中HVLP铜箔上半年产量已超越2024年全年产量水平。 铜冠铜箔的HVLP铜箔布局超强，妥妥的国产行业龙头。技术方面，已布局1-4代产品，其中1-3代量产供货，4代产品正在面向客户进行测试，处于领先位置。产能上，2025年月产400吨，国内市占率25%，还计划扩到1.2万吨/年。客户资源非常优质，通过生益科技、台光电子这些大厂，间接给英伟达GB200供货，订单都排到2026年。 目前铜冠铜箔是AI PCB热门公司，铜陵有色持有其持股72%，按当前市值对应股权价值超180亿。 4）估值被低估。分部粗略拍下公司的合理估值：一是铜矿业务，今年增产70%，满产保守按30万吨算，权益23万吨，按券商给的单吨利润2.17万元，盈利可达50亿元，给15倍，对应估值750亿元。 二是冶炼业务，总产能220万吨，今年超越江西铜业成为全球规模最大的铜加工企业，投资建设成本超200亿元。 三是子公司铜冠铜箔的股权，按上述180亿元算，未来铜冠铜箔还有高端PCB铜箔产能释放，估值可能还会上行。 三个业务板块合计价值超千亿元，极端安全边际下，铜冶炼不值钱白送，只算矿山业务和不增长的铜冠铜箔股权价值，合计930亿元，目前630亿的市值，也有40%+的上行空间才到达估值合理水平。 6、锦浪科技（300763）：低位逆变器核心标的 储能业务是新亮点 主要逻辑：1）逆变器行业景气度率先修复。锦浪科技是全球逆变器行业的头部企业之一，连续三年稳居全球出货量第三，尤其在户用单相组串式逆变器领域更是全球第一。2024年其出货量达到91.29GW，占全球约5%的份额，海外市场收入占比超70%，主要布局欧美、澳大利亚和印度等地。 国内新能源内卷是公认的事实，逆变器作为新能源行业中一环，却保持独特的盈利能力。从上半年的经营表现看，收入端同比增速对比：逆变器(30%)>支架(12%)>电池(8%)>银浆(-2%)>其他辅材(-6%)>胶膜(-10%)>EPC(-11%)>光伏(-14%)>硅料(-16%)>硅片(-19%)>金刚线(-23%)>设备(-23%)>组件(-23%)>玻璃(-28%)>石英坩埚(-43%)。 归母净利润同比增速对比：电池(74%)>逆变器(43%)>硅片(33%)>支架(-11%)>EPC(-23%)>其他辅材(-24%)>设备(-40%)>胶膜(-43%)>银浆(-46%)>石英坩埚(-75%)>玻璃(-116%)>金刚线(-124%)>硅料(-130%)>组件(-163%)>光伏(-276%)。可以看到，逆变器是光伏主链辅链中表现最好的环节之一。 根据海关总署发布的数据，今年7月和8月逆变器出口同比增速分别16.3%和2%，依然维持增长态势。前8约个累计出口金额432亿元，同比增长7.62%。 本轮逆变器的复苏始于自2024年二季度，且先于光伏产业链其他环节（如硅料、组件等）走出低谷，核心原因与其竞争格局的独特性、高技术壁垒和需求结构增长密切相关。 ①竞争格局看，逆变器在光伏电站成本中占比仅有4%-6%，下游对其价格波动不敏感，企业无需参与主产业链的惨烈价格战，同时逆变器属于轻资产模式，产能调配弹性大，产能关停开启更容易。 逆变器的行业集中度很高，华为和阳光电源就占了三分之二的市场份额，客户更倾向于选择技术成熟、服务网络完善的头部品牌，新进入者难以打破长期合作关系。此外，全球化壁垒高，海外市场需通过ETL、CE等复杂认证（周期长、成本高），中国企业凭借先发优势抢占欧美及新兴市场。2024年德业股份、锦浪科技海外出货占比超30%，毛利率显著高于国内。 ②技术壁垒看，逆变器涉及电力电子、半导体等多学科交叉，研发需长期积累。头部企业如阳光电源自研IGBT模块，供应链自主化率达70%，缩短交付周期25天，而新进入者难以短期内突破硬件设计、算法优化等核心技术。中国逆变器企业功率器件本土化率已超50%（头部企业），相比海外厂商更适应地缘政治波动。 ③需求出现结构性增长。逆变器不仅用于光伏，还有储能以及存量替换等需求，比如替换需求，逆变器平均寿命10年，2015年前装机的设备进入更换高峰期；再比如储能，储能行业过去2年的数据是爆发式增长的，储能逆变器的需求也随之高涨，2023年全球储能逆变器同比增长110%至84%，2024年预计增速也有80%左右。中东、东南亚等地区光伏装机需求结构性激增，对中国逆变器的出口大增也有助推作用。 2）储能助推逆变器主业重回正轨。2023年受海外客户去库存导致外销收入下降影响，叠加国内市场内卷竞争加剧，公司逆变器业务开始下滑，并网逆变器毛利率同比下降5.8%，储能逆变器收入同比下降59%。也因此，业绩在前两年高增长的基础上同步出现回撤，2023年归母净利润同比下滑26.46%至7.79亿元。 2024年，逆变器在经历了两年的高库存后，欧洲光储市场近期已进入了库存正常化阶段，亚非南美等新兴市场需求活跃，行业景气度正逐步修复，公司产品性能、渠道布局优势显著，出货量重回成长通道，全年逆变器销售91.29万台，同比增长22.26%，其中光伏逆变器收入同比小幅下降6.7%，毛利率小幅下跌3个百分点，但下滑幅度边际收窄。 除了行业积极因素外，公司逆变器业务盈利回升还得益于储能业务的大幅增长。2024年储能逆变器收入同比增长30.4%至5.7亿元。2025年上半年，储能逆变器收入同比暴增313%至7.93亿元，毛利率同比提升2.69个百分点至30.27%。在储能业务推动下，上半年公司整体营收为37.9亿元，同比增长13.1%，归母净利润6亿元，同比增长71%，其中二季度营收同比增速16.3%，环比增速50%，净利润增速22.7%，环比增长109%，数据全面回暖。 展望三季度，过去1年公司补齐了混网、离网及工商储产品，从过去的英国+荷比卢等欧洲市场逐渐向新兴市场，工商储订单环比持续提升（上半年储能业务的核心增量就是工商储产品），上半年储能逆变器出货量约为12万台，其中第二季度单季出货6.8万-9万台，同比翻了2倍多，环比增长79%，全年目标是出货20-30万台。 简而言之，逆变器行业景气度上行有助于公司传统主业改善，新补齐的储能逆变器正处于放量阶段，助力盈利规模抬升。目前储能订单依旧饱满，预期今年有12-15亿的利润，按今年利润算，估值大约在20-25倍左右。 公司股价刚从底部爬起来，基本面逻辑出现向好变化，可以积极关注。近期17亿可转债计划通过深交所审批，近期获得证监会正式批文，可转债发行后预计对股价有述求，可能是短线一个刺激因素。 第十八期策略：节后看这些方向 接下来要经历8天的国庆长假阶段，节后回来就是10月中旬了，有几个大事件需要关注。 一是宏观层面，节前中央政治局会议召开，会上讨论了十五五规划建议，并决定于10月20日-23日在北京举行四中全会，将此次会议讨论修改后的纲领文件提交四中全会审议，基本上各行业的十五五规划大致雏形已经出来。节后就看哪些产业会被重点提及。 十四五规划确定了七大科技前沿攻关方向，包括人工智能、量子计算、集成电路、脑科学、基因与生物技术、临床医学与健康、深空深海和极地探测等都是过去几年热炒的题材。十五五规划科技肯定还是重点，目前预期的一些新的产业主要有可控核聚表、碳中和、机器人、无人驾驶、6G、低空经济和深海经济等。 二是美联储10月的议息会议，9月中旬降息的时候，点阵图显示今年还将降息50个基点，10月和12月是个窗口期。目前10月降息25个基点的概率接近9成，对国内而言，美联储降息将进一步缓解国内逆周期调节难度，提高国内货币政策空间，释放更多潜在流动性。 三是10月A股将进入三季报披露期，与此同时，苹果、微软、META、亚马逊等几家美股科技巨头的最新财报也会在中下旬密集公布。每一轮行情都有主线，而本轮主线是以AI为核心的科技股，炒了大半年，预期给足，需要检验预期的成色。 每年放长假前，总有人喜欢统计节后上涨的概率图，比如近上面这张图，涨多跌少，节后上涨概率有7成。这种东西大家看看即可，权当心理慰藉。毕竟这种统计的样本数量很少，结果自然不具备强说服力。市场的涨跌更多看板块结构和产业趋势。 这里真正需要看的一组数据是近期国家统计局刚公布的8月份规模以上工业企业利润，单月同比增长20.4%，要知道7月的数据还是下降1.5%，这是近几年我国工业企业利润增速最大的一个月，一举扭转颓势，由此带动前八个月利润总额同比增长0.9%，回归正增长趋势。 经济好转了？如果拆分主流行业来看，可以看出一些端倪。其一、8月份有色开采的增速是下行的，但是有色加工的利润在增长，与之类似的就是钢铁行业，前八个月利润由亏转正。有色是反内卷主战场之一，里面很多又是国企，政策执行力强，因此利润反弹也是最快的。 其二、铁路船舶航空航天设备、计算机和通信电子、专用设备等制造业的利润均在稳步上行，这一点与制造业PMI数据是相互验证的。其中船舶、AI这些分支都是今年的高景气行业，利润增速处于高位可以预见。 其三、食品、通用设备和汽车仍处于下滑阶段。食品与宏观消费有关，汽车和通用设备属于内卷行业，不过与七月数据相比，汽车7月的同比增速为-17%，通用设备是5.8%，8月的数据分别是收窄和持平的。后续随着反内卷深入，这两个纯市场化的行业的利润有望迎来反转。 行业名称 8月单月同比增速 前7个月同比增速 铁路船舶航空航天设备 +37.2% +36.8% 有色金属开采 +33.9% +39.1% 电力 +13.0% +6.3% 有色金属加工 +12.7% +6.9% 电气机械和器材 +11.5% +11.7% 计算机和通信电子 +7.2% +6.7% 专用设备 +6.9% +3.2% 通用设备 +5.8% +6.4% 仪器仪表 +4.6% +6.6% 食品制造业 +1.8% +2.8% 金属制品 +0.5% +3.4% 汽车制造业 -0.3% +0.9% 回到市场这边，A股近期调整其实非常良性。看各大指数的话，大家可能会蒙圈，上证指数横盘，但创业板反包，而科创50指数新高。背后其实是被某些板块和权重股绑架，通俗易懂的说，就是走结构性行情： ①上证指数横盘的原因在于国家队的稳节奏，以及大金融的压制。国家队就不多说，大金融是目前上证指数中最重的板块，其中银行板块的权重超20%，非银金融板块的权重为16%，两者合计占上证指数权重超36%，这还是持续调整的结果，原来占比超过4成。 大金融中，银行股7月中旬以来一直被压制，尤其是8月末。银行股多为红利股，是前两年资金的避风港，最近可以明显感受到红利股有资金在撤离，可能与市场风格变化有关，大家看下图的红利指数一目了然。 ②创业板指数近期的反包，则与光模块、PCB和锂电产业回暖有关。光模块和PCB不赘述（中际旭创、新易盛、胜宏科技都是前10大权重股）。储能经历了2年的高速增长，从极度内卷到现在一芯难求，变化之快大超市场预期，9月以来电芯价格环比延续上涨。创业板的储能核心大票权重不低，如果再加上阳光电源、亿纬锂能等，对创业板指数的推动作用可想而知。以宁德为例，权重高达18%，每涨6个点指数就会涨1个点，本轮宁德底部上来涨超60%了，单票对指数上涨贡献度超过10%。 ③科创50近期的持续新高，则与半导体国产替代以及AI算力卡有关。市值前五位是海光信息、寒武纪、中芯国际、中微公司、澜起科技，成交额日均前5位也是它们。英伟达H20是在8月中旬被调查并传出停产的，国产GPU卡的寒武纪和海光的起爆点就是8月中旬。后面三只则是因为近期国产DUV量产消息，先进制程扩产不再被束缚。 梳理下来，也就能明白为什么指数表现如此，本质上是不同板块的结构性上涨。 后市怎么看？各指数的表现还得看这些权重板块的产业逻辑变化，储能的火爆还在继续，当前电池厂受益于动储需求，产能供不应求，9月排产环增10%基础上，10月进一步增长10%，同增35%+，大超预期，全年需求预计35%增长，且头部电池厂26年预示订单乐观，预计25%+增长，像宁德、阳光电源有种双击效应的感觉，先拉回合理估值再说。而光模块和PCB权重明年的估值20-30倍，并不算贵，创业板指的强势可能还要延续一段时间。 科创50这块，国产GPU有摩尔线程等上市刺激，不过已经反映了一段时间，接下来得看寒武纪和海光的财报数据，半导体国产替代无论是广度还是深度都具备接替AI算力的能力，就看国产光刻机啥时候出来。目前唯一比较平淡的上证指数，大金融一直压着，但每天2万亿+的成交量摆在那里，爆发是迟早的事。 综合上述，近期的调整非常良性，市场走结构化行情。除了上证代表大A能影响情绪外，其他指数层面的新高其实没有太大意义，板块的变动才是最重要的机会。 涨高了就跟踪预期是否能兑现，比如GPU、光模块、PCB等，国庆回来的3季报以及北美几个巨头的财报披露期，刚好是一个检验节点。 低位的板块就多看逻辑变化，比如储能看是否排产会持续超预期；存储看是否涨价持续以及HBM先进产能扩建进度；半导体设备和材料看国产光刻机什么时候官宣；最近调整较大的券商，跟踪成交量是否持续保持2万亿+。 另外，可潜伏接下来有事件刺激或利空出尽的分支。比如华为手机链，T链人形、可控核聚变等：1）华为手机新的旗舰机型将于10月或11月发布，部分环节可能有重大更新，之前苹果手机链因为新机型销量好而出现暴涨，华为链同样值得期待。 2）机器人。人形机器人接下来的刺激事件比较多，尤其是T链机器人，V3的定型意味着明年量产节点到来，供应链从1-10阶段，相关企业订单进入兑现期。 3）可控核聚变。9月有核聚变的电源招标，10月13日还有全球顶级会议--第30次原子能机构聚变能会议召开。 4）创新药的利空落地，板块这几天有所反弹。川普对进口药品征收100%关税不影响BD交易，因为BD主要涉及IP交易，而不是贸易报关行为，与4月关税战的影响相同。当前板块调整较大，更多是因为前期积累的获利盘以及短期没有新的大规模BD单子出现。但创新药BD出海的产业逻辑没有改变。前8个月中国创新药BD出海交易数量占全球重磅交易比例为28%，占重磅交易金额的36%，且仍有提升趋势。9月份诺华、罗氏、辉瑞分别达成4项重磅BD交易，说明MNC在下半年买的动作还在持续。当前节点，创新药标的跌下来就是机会。 T链机器人：人形定型在即 有望重回主线 AI硬件持续上攻，人形机器人作为AI终极应用领域，近期产业链动作频频，或将重回主线。 海外方面，2025年9月，AI机器人初创公司Figure完成10亿美元C轮融资的消息震动业界，英伟达、英特尔等科技巨头的集体入局，不仅将公司估值推升至390亿美元，更标志着资本对云端协同智能路线的认可。这些科技巨头的参与，正在为人形机器人注入更强大的算力与算法支持。 国内，人形机器人商业化落地步伐也呈现出加快的趋势。优必选继7月中旬中标觅亿汽车公司9051.15万元机器人设备采购项目后，于9月初再斩获某国内知名企业2.5亿元的具身智能人形机器人产品及解决方案采购合同订单，今年以来，优必选累计斩获订单金额近4亿元，展现出强劲的市场需求。另一家明星企业智元机器人不仅成功中标湖北人形机器人创新中心3102万元项目。还有慧智物联达成5亿元战略合作，计划未来三年在全球半导体显示工厂部署超1000台具身智能机器人，覆盖仓储物流、零部件装配等全流程。傅利叶的首款搭载全感交互系统的“Carebot”人形机器人GR-3也正式开启预售，并计划于10月上市同时启动交付。 人形机器人中，走在前头的是T链。近期特斯拉产业链机器人很强势，主要在于明年其V3机器人要量产了，这是行业进度最快也是最有可能实现量产且有望率先盈利的产品。 V3机器人就是Optimus第三代（Optimus 3），特斯拉机器人目前一共迭代3版。第一版功能较为初级，类似慢动作的人偶，第二版能进行简单物品分拣和更快的行走，到了2.5带能更自然的操作并且抓取运动物品，也展示了在工厂里进行搬运分拣的工作。而V3将具有人类的手动灵活性，每个机械臂共有26个执行器，这款被寄予厚望的第三代机器人不仅在灵巧性上实现了质的飞跃——其22自由度的仿生手能够完成穿针引线级别的精细操作，还整合特斯拉自研的Grok多模态大模型，使得机器人的交互能力更加自然流畅。 目前，V3工程样机已进入最终定型阶段，量产计划正在紧锣密鼓地推进中，最终销量和未来几年的增长速度很大程度取决于产品关节和手指的灵活度、负载能力及大模型的泛化能力。根据最新消息，特斯拉将于2025年底启动小规模量产，2026年产能将快速爬坡至10万台，而远期目标更是直指百万台年产能。一旦达到每年100万台的产量，Optimus的生产成本将压缩至2-2.5万美元，价格下降有望带动需求爆发。 市场普遍预期V3定型时间最早在2025年底，定型后展示的新技能和实现什么程度的精细化操作，会增长市场对特斯拉机器人乐观情绪，并且从T链扩展国产链条。 2020年国产新能源汽车需求还没有大规模起来时，是特斯拉国内工厂的量产带来了鲢鱼效应，国内主机厂跟进迅速，不断推出新车型，进而刺激整合行业需求持续超预期。所以，在机器人0-1阶段，更应该关注特斯拉的进展，它是行业的标杆。然后是，往后一两年机器人行业一定会迈入到1-100这个阶段，到那时，国产机器人像宇树、智元、小米、华为机器人的发展才值得期待。 近期产业链反馈的信息来看，特斯拉与供应商的审厂和送样工作正在持续推进中，这是量产前的准备。接下来需要跟踪的关键节点，就是11月6日特斯拉召开的股东大会。 V3定型后，人形板块会进入去伪存真，标的收敛的阶段，不再是去年只要有概念就能普涨的行情。届时需要关注确定性的方向和标的。 一是已经拿到定点的标的，如T链机器人双雄三花智控和拓普集团；二是之前持续送样反馈或取得新图纸验证进展的标的，如五洲新春、恒立液压、科达利、双环等；三是国产供应商份额较低且有较大国产替代的环节，比如减速器和传感器，特斯拉机器人大部分减速器用的是尼得科的谐波产品，未来国产突破后，凭借性价比有望实现替代。减速器相关标的是双环、科达利、凯迪、豪能等，传感器主要是柯力传感。 这里面有两个环节尚未有收敛的技术方案，一个是减速器，V3还没有具体确定，一个是电机。 值得关注的是，接下来2个月，整个机器人板块会处于密集催化期，重点有：10月宇树递交上市材料；10月下旬小鹏推出新一代人形；11月英伟达与富士康合作的人形机器人；小米人形潜在超预期的可能性；明年乐聚机器人启动上市。这些事件同样能给T链机器人带来贝塔效应。 存储：产业大周期刚刚开始 存储成为近期机构关注的焦点。有头部外资投行发研报称，AI让整个存储行业突然起势，而且才刚刚开始。 AI确实在推动存储需求上行。在大模型的训练、推理和冷数据归档三个阶段中，同时需要NAND、DRAM和HBM，这一轮大的AI周期对三者都有拉动作用。 1）训练阶段：由于多次，高速读写大规模数据及，需要极低延迟和极高带宽，就需要高性能的DRAM/HBM+SSD作为缓存。 2）推理阶段：因为要频繁访问大模型的一部分数据/模型权重/KV-cache，这些数据放在更快存储（SSD）里可以显著减少延迟，提升用户体验，同时也需要HBM来decode。 3）冷数据归档：大模型同样需要数据备份，保存大量历史数据，所以HDD因为低成本（大概是SSD的三分之一或四分之一的样子），稳定性高的特点无法被替代。 国内机构也普遍预期，这一轮存储周期，大概率是历史最强周期。因为存储是周期产品，是大宗商品的属性，所以每一轮上下周期都演绎得非常极致，要么不开张，开张吃五年。以海力士为例，上一轮的基本面周期顶部和底部分别是2021年三季度和2023年一季度，毛利率分别为48%和32%，资本开支分别为154亿美金和62亿美金。 这轮周期的大逻辑是上一轮的周期回暖延续，叠加AI下游需求拉动，同时HBM对非HBM晶圆产能的挤出带来供给结构性缺货。 分开来看，传统DRAM由于传统服务器复苏以及AI驱动，海力士口径明年已经售罄，且未来一年都不会出现库存消化和下行趋势，仍然远低于之前的峰值水平，逻辑相当乐观。 NAND这轮相比DRAM可能表现会更好，因为NAND在经历极致的下行周期后，产线出清给到了DRAM和HBM，而且几乎没有扩产。以西部数据为例，2022年底原计划2023年的资本开支为27亿美金，后面下调至23亿美金，到2023年5月进一步下调至22亿美金，实际最终现金资本支出仅有8亿美金，下调的原因就是NAND存储价格暴跌。 当AI行业Tokens极速拉升（阿里预测2-3个月Tokens就要翻一倍）时，如果买不到HDD，就要用价格贵3-4倍的SSD，行业缺口非常明显。分析师原本预计2026年全球AI相关的NAND需求也就150EB（1EB==100万TB），结果光四家云巨头就已经下了200EB的订单，直接超标，而且谈判时间提前了半年，往年都是10月才谈明年的订单，今年8月就抢完了。 HBM方面，逻辑前两期写过了，简单延伸一下。按照美光的说法，到2030年空间会有1000亿美金，跟2024年DRAM相当。由于同等容量下消耗4倍的DRAM位元，明年供给仍然受到结构性约束。但这里有个风险点，三星产能开出来后，价格可能会有明显下降。美光的HBM去年毛利率60%-70%，后续虽然远高于行业平均值，但盈利能力肯定会边际下降。而国内这边，受美国出口限制，国内面临的不是产能问题而是技术迭代，明年HBM3产能开出来后，会是供不应求的状态，整个国产HBM链会是全新增量。 存储产业最近还有几个利好刺激点：一是全球存储巨头美光科技9月24日公布第四财季报告，单季营收同比增长46%，营业利润近40亿美金，同比暴增127%，均超出市场预期。其业绩增长主要源于AI需求的持续前景，存储芯片供不应求，特别是HBM，第四季度该产品收入增至20亿美金。 市场更关心的是美光对未来的判断，这对行业有指向性作用。首席执行官表示，未来几年，预计将有数万亿美元投资于AI，其中相当大一部分将用于存储。受益于人工智能设备需求的推动，其对2026年财报给出了乐观展望，预计DRAM和NAND市场将继续增长，第一季度营收将达到125亿美金，环比继续提升。 二是行业涨价潮来临。近期美光暂停报价并计划提价20%-30%，闪迪累计涨幅超10%，SK海力士的DDR5和eMMC现货价涨了12%，HBM产能转向导致DDR4供应紧张。西部数据的HDD全线产品涨价，交货周期延长6-10周。三星的DRAM产品涨了15%-30%，NAND闪存涨了5%-10%，LPDDR5/5X协议价预计涨15%-30%。国内厂商方面，长江存储旗下致态品牌提货价涨超10%，兆易创新NOR Flash及DRAM产品价格企稳回升，江波龙企业级SSD也因行业需求涨价带动业绩增长。 这些事件本质是AI算力革命引发的存储芯片行业供需重构。需求出现大爆发，而供给侧，海外原厂优先供应涨价接受度更高的北美客户，国内供应链受挤占进一步加剧，服务器NAND价格涨幅超预期，DDR4因产能收缩可能出现极端跳涨，DDR5因AI服务器需求支撑维持高位溢价。 三是国产技术突破，多家存储厂上市扩产。大普微作为深市首家未盈利存储企业IPO过会，标志着国产存储技术已具备冲击高端市场的能力，该公司凭借“主控芯片+固件算法+模组”全栈自研能力打破海外垄断，成功导入到英伟达和DeepSeek等AI产业链巨头供应链。另外，长存长鑫国产两大存储厂拟IPO扩产已在持续发酵中，明年全球前三大厂都主动退出中国低端市场，去做高利润的企业级SSD，两存涨价也将跟随国际行情。 本轮行情能做多久？目前分析师画了个早期的剧本，就是2025年四季度开始赚钱，2026年全面爆发。像闪迪涨价完后，股价已翻倍，但按照牛市2倍的市净率来算，预期明年股价还有40%的空间，非常夸张。 总之，供给端的结构性收缩以及需求端AI的火爆可能会让这轮存储涨价大超市场预期。 存储产业链这里就不赘述了，A股基本上就哪几家。存储模组：开普云（金泰克）、德明利、江波龙、佰维存储、香农芯创；存储芯片：兆易创新、澜起科技、东芯股份、普冉股份。最核心的HBM链条，设备是精智达、芯源微等，材料是联瑞新材。这些标的之前都覆盖过，持续看好。 本期数据精选1：过去半个月重要股东增持比例最多的上市公司名单一览 代码 名称 涉及股东人次 流通股数量 (万股) 占流通股比例 （%） 601339 百隆东方 1 7500.00 5.00 300296 利亚德 5 5391.05 2.37 600179 安通控股 3 8501.37 2.27 688132 邦彦技术 1 238.10 2.19 002523 天桥起重 2 2708.32 1.92 601009 南京银行 2 23131.21 1.87 301263 泰恩康 1 539.62 1.78 300326 ST凯利 2 1151.73 1.62 000528 柳工 1 2164.65 1.07 603180 金牌家居 1 158.19 1.03 000009 中国宝安 1 2579.21 1.00 000932 华菱钢铁 1 6908.63 1.00 600502 安徽建工 1 1467.77 0.86 688363 华熙生物 5 403.68 0.84 000691 *ST亚太 1 269.00 0.83 000503 国新健康 1 768.13 0.78 600673 东阳光 1 2279.41 0.76 301081 严牌股份 1 160.24 0.74 002252 上海莱士 3 4726.64 0.71 002852 道道全 1 187.77 0.66 003012 东鹏控股 1 722.87 0.63 002061 浙江交科 1 1623.86 0.62 300406 九强生物 1 262.10 0.62 836239 长虹能源 1 108.51 0.60 600858 银座股份 1 288.71 0.56 300170 汉得信息 2 505.68 0.52 600456 宝钛股份 1 195.04 0.41 300124 汇川技术 1 960.21 0.41 002221 东华能源 1 530.93 0.36 000543 皖能电力 1 816.45 0.36 605368 蓝天燃气 1 240.76 0.34 301107 瑜欣电子 2 18.00 0.30 600750 江中药业 1 184.55 0.29 600872 中炬高新 1 192.65 0.25 603656 泰禾智能 1 44.00 0.24 300084 海默科技 2 81.30 0.24 300592 华凯易佰 1 82.35 0.23 000953 河化股份 4 80.30 0.22 002758 浙农股份 1 100.05 0.19 601838 成都银行 1 664.90 0.16 000906 浙商中拓 1 108.72 0.16 000301 东方盛虹 1 926.00 0.14 688717 艾罗能源 1 12.90 0.13 688661 和林微纳 1 19.00 0.13 600623 华谊集团 1 212.38 0.11 002430 杭氧股份 1 86.73 0.09 600547 山东黄金 2 290.31 0.08 600255 鑫科材料 1 143.32 0.08 002538 司尔特 10 67.07 0.08 000656 *ST金科 1 500.00 0.07 600801 华新水泥 1 84.73 0.06 688409 富创精密 1 10.26 0.06 300888 稳健医疗 3 30.68 0.05 605060 联德股份 4 12.50 0.05 002318 久立特材 1 48.54 0.05 688391 钜泉科技 1 4.75 0.04 601601 中国太保 1 271.87 0.04 300128 锦富技术 3 33.57 0.03 603132 金徽股份 15 21.02 0.02 300971 博亚精工 2 1.65 0.02 603486 科沃斯 2 10.07 0.02 000567 海德股份 6 29.30 0.02 002298 中电鑫龙 1 9.20 0.01 605338 巴比食品 3 2.99 0.01 688080 映翰通 1 0.84 0.01 688253 英诺特 1 0.62 0.01 002655 共达电声 1 3.00 0.01 688286 敏芯股份 1 0.45 0.01 603725 天安新材 2 2.00 0.01 300981 中红医疗 2 2.50 0.01 601187 厦门银行 6 6.95 0.01 002102 能特科技 1 10.00 0.00 688179 阿拉丁 1 1.50 0.00 001336 楚环科技 1 0.20 0.00 003003 天元股份 1 0.50 0.00 003008 开普检测 1 0.32 0.00 600487 亨通光电 1 10.00 0.00 002122 汇洲智能 1 7.76 0.00 002436 兴森科技 1 5.00 0.00 000019 深粮控股 1 1.00 0.00 600421 *ST华嵘 4 0.46 0.00 603685 晨丰科技 1 0.37 0.00 000155 川能动力 1 4.00 0.00 301308 江波龙 1 0.50 0.00 688439 振华风光 8 0.21 0.00 002811 郑中设计 1 0.50 0.00 688580 伟思医疗 1 0.16 0.00 002629 仁智股份 1 0.50 0.00 601665 齐鲁银行 6 7.04 0.00 001258 立新能源 1 1.00 0.00 300115 长盈精密 1 1.29 0.00 600178 东安动力 1 0.40 0.00 601916 浙商银行 7 17.60 0.00 600699 均胜电子 1 1.00 0.00 002966 苏州银行 1 2.00 0.00 688198 佰仁医疗 1 0.06 0.00 000151 中成股份 1 0.10 0.00 688393 安必平 1 0.02 0.00 600392 盛和资源 2 0.20 0.00 603568 伟明环保 1 0.10 0.00 本期数据精选2：近10天研究机构调升评级股票一览 代码 名称 研究员 最新评级 上次评级 目标价位 000409 云鼎科技 马宗铠 1_买入 2_增持 - 600079 人福医药 王斌 1_买入 2_增持 - 600535 天士力 陆伏崴,孙阿敏 1_买入 2_增持 - 300037 新宙邦 杨敬梅,刘小龙 1_买入 2_增持 - 本期数据精选3：近5日研究机构首次关注股票一览 代码 名称 机构名称 研究员 最新评级 目标价位 002463 沪电股份 华鑫证券 何鹏程,石俊烨 1_买入 - 601869 长飞光纤 华泰证券 王兴,高名垚,王珂,陈越兮,唐攀尧 2_增持 115.5 300658 延江股份 申万宏源 王立平,求佳峰 1_买入 - 300224 正海磁材 中信证券 商力,张铭赫,敖翀,拜俊飞 1_买入 21 831832 科达自控 国盛证券 张津铭,刘高畅,张一鸣,刘力钰,高紫明等 1_买入 - 872190 雷神科技 开源证券 诸海滨 2_增持 - 300596 利安隆 华创证券 杨晖,吴宇 1_买入 44 603031 安孚科技 申万宏源 屠亦婷,刘正,黄莎,刘嘉玲 1_买入 - 002881 美格智能 山西证券 张天,赵天宇 1_买入 - 301108 洁雅股份 申万宏源 屠亦婷,庞盈盈 1_买入 - 603228 景旺电子 华鑫证券 何鹏程,石俊烨 1_买入 - 603969 银龙股份 中信证券 孙明新,唐川林,冷威 1_买入 14 600879 航天电子 东方证券 罗楠,冯函,鲍丙文 1_买入 13.2 002357 富临运业 申万宏源 闫海,王晨鉴 1_买入 - 688049 炬芯科技 中信建投 刘双锋,章合坤,何昱灵,辛侠平 1_买入 - 301120 新特电气 天风证券 孙潇雅,吴佩琳 1_买入 16.43 600759 洲际油气 长江证券 魏凯,侯彦飞 1_买入 - 605168 三人行 中邮证券 王晓萱 2_增持 - 300458 全志科技 中信建投 刘双锋,章合坤,何昱灵,辛侠平 1_买入 - 002973 侨银股份 国投证券 汪磊,卢璇 1_买入 17.15 002246 北化股份 方正证券 李鲁靖,韩宇,王龙 1_买入 - 000630 铜陵有色 西部证券 刘博,滕朱军,李柔璇 1_买入 6.14 688621 阳光诺和 华鑫证券 胡博新,吴景欢 1_买入 - 003020 立方制药 西部证券 李梦园 1_买入 - 600888 新疆众和 申万宏源 郭中伟,马焰明,陈松涛,郭中耀 2_增持 - 300413 芒果超媒 华源证券 陈良栋,周政宇 1_买入 - 603194 中力股份 华创证券 范益民,陈宏洋 2_增持 52.1 603259 药明康德 华金证券 刘颢然 1_买入 - 300274 阳光电源 华鑫证券 张涵,罗笛箫 1_买入 - 688127 蓝特光学 中信建投 刘双锋,章合坤,梁艺 1_买入 - 603823 百合花 上海证券 仇百良 1_买入 - 002765 蓝黛科技 财通证券 吴晓飞,邢重阳,李渤 1_买入 - 300759 康龙化成 华创证券 郑辰,王宏雨 2_增持 47.73 601229 上海银行 申万宏源 郑庆明,林颖颖,冯思远,李禹昊 2_增持 - 001390 古麒绒材 东方财富 赵树理,韩欣 2_增持 - 688409 富创精密 华源证券 葛星甫 2_增持 - 688411 海博思创 华金证券 贺朝晖,周涛 2_增持 - 300973 立高食品 中原证券 刘冉 2_增持 - 300846 首都在线 东北证券 要文强,刘云坤 1_买入 31.62 002249 大洋电机 华鑫证券 张涵,罗笛箫 1_买入 - 002126 银轮股份 长江证券 高伊楠,张永乾 1_买入 - 002738 中矿资源 申万宏源 郭中伟,陈松涛,马焰明 2_增持 - 603337 杰克科技 东海证券 王敏君 1_买入 - 601333 广深铁路 中信证券 扈世民,张昕玥,张庆焕 1_买入 4.3 301225 恒勃股份 东北证券 李恒光,何晓航 2_增持 - 603558 健盛集团 中信证券 冯重光,郑一鸣,郑逸坤,张政,杨奕成 1_买入 14 600276 恒瑞医药 华创证券 郑辰,朱珂琛 1_买入 100.4 688680 海优新材 中信建投 朱玥,陶亦然,程似骐,王吉颖,李粵皖 2_增持 - 002204 大连重工 中邮证券 刘卓,虞洁攀 2_增持 - 300920 润阳科技 方正证券 郭彦辰 2_增持 - 000063 中兴通讯 华源证券 葛星甫 1_买入 - 301611 珂玛科技 华源证券 葛星甫 2_增持 - 002956 西麦食品 国投证券 蔡琪,尤诗超 1_买入 26.3 603992 松霖科技 华鑫证券 张涵,罗笛箫 1_买入 - 本期数据精选4：过去半个月南向资金加仓比例最多的50只标的 代码 名称 净买入股数 （万股） 增加流通股比例（%） 市值变动（万元） 01635.HK 大众公用 14388.40 26.96 62529.35 02169.HK 沧港铁路 85800.80 21.44 55051.92 00412.HK 山高控股 76792.60 12.77 241846.83 02402.HK 亿华通 388.14 10.83 13707.07 06869.HK 长飞光纤光缆 3085.22 8.78 175873.27 02410.HK 同源康医药-B 2817.15 7.51 46625.51 01310.HK 香港宽频 9671.60 6.54 72667.66 02050.HK 三花智控 2762.47 5.80 137586.31 01798.HK 大唐新能源 11783.20 4.70 58155.61 02609.HK 佰泽医疗 6169.38 4.69 44873.24 01138.HK 中远海能 6065.32 4.68 55315.74 06681.HK 脑动极光-B 5681.90 4.49 39473.74 03931.HK 中创新航 3311.52 4.34 159718.16 06127.HK 昭衍新药 514.90 4.33 45.39 02208.HK 金风科技 3243.30 4.19 137218.45 02562.HK 狮腾控股 1861.50 4.06 11784.04 02600.HK 中国铝业 14841.42 3.76 162622.98 00839.HK 中教控股 10350.87 3.70 21903.51 01855.HK 中庆股份 3038.00 3.69 8972.52 01304.HK FORTIOR 79.08 3.67 18918.59 01057.HK 浙江世宝 786.00 3.63 1823.99 00697.HK 首程控股 27694.26 3.36 94526.50 06865.HK 福莱特玻璃 1387.58 3.15 4205.56 01772.HK 赣锋锂业 1383.48 3.12 136838.88 06613.HK 蓝思科技 911.18 3.03 39419.68 01528.HK 红星美凯龙 2054.80 2.76 -1692.52 03896.HK 金山云 11068.92 2.64 27217.97 02648.HK 安井食品 102.32 2.55 7233.19 06693.HK 赤峰黄金 580.21 2.45 10933.40 02465.HK 龙蟠科技 292.75 2.44 13384.20 09606.HK 映恩生物-B 209.88 2.39 14330.84 00696.HK 中国民航信息网络 2167.42 2.32 12655.09 01276.HK 恒瑞医药 564.40 2.19 49470.83 00177.HK 江苏宁沪高速公路 2668.20 2.18 13508.61 03738.HK 阜博集团 5341.06 2.15 45580.91 01349.HK 复旦张江 691.40 2.13 -1473.57 03759.HK 康龙化成 631.35 2.09 35219.64 00564.HK 中创智领 509.58 2.09 46470.91 02473.HK 喜相逢集团 3036.75 1.97 35455.44 00751.HK 创维集团 3538.55 1.87 14945.87 00598.HK 中国外运 3655.10 1.81 33463.98 01157.HK 中联重科 2807.24 1.81 55132.28 02727.HK 上海电气 5266.60 1.79 67394.77 02319.HK 蒙牛乳业 6854.05 1.75 77205.21 00179.HK 德昌电机控股 1615.14 1.73 223093.57 03800.HK 协鑫科技 46715.12 1.64 93569.11 03933.HK 联邦制药 3235.80 1.64 -65543.60 02005.HK 石四药集团 4790.40 1.62 1442.46 01797.HK 东方甄选 1636.10 1.56 158495.72 02629.HK MIRXES-B 428.31 1.55 24941.05 注：因政策变动，北向资金不再公布每日成交明细（仅每个季度末公告一次持仓），故将数据精选4改为南向资金过去半个月的加仓变动情况。同时，每个季度末将新增一张表格，反映北向资金的季度加仓变动情况。 本期数据精选5：过去半个月发布回购预案（董事会预案阶段）的上市公司 代码 简称 回购类型 回购金额上限 (万元) 回购金额下限 (万元) 回购 起始日 600176 中国巨石 普通回购 88000 - - 001316 润贝航科 股权激励回购 - - - 301275 汉朔科技 普通回购 30000 15000 2025-09-28 603558 健盛集团 普通回购 30000 15000 2025-10-10 601636 旗滨集团 普通回购 20000 10000 2025-09-25 600810 神马股份 普通回购 20000 10000 - 002928 华夏航空 普通回购 16000 8000 2025-09-15 600498 烽火通信 普通回购 15000 7500 - 600188 兖矿能源 普通回购 10000 5000 2025-08-29 688232 新点软件 普通回购 5000 3000 2025-09-24 688061 灿瑞科技 普通回购 4000 2000 2025-09-12 002968 新大正 普通回购 2000 1000 2025-04-27 688166 博瑞医药 普通回购 2000 1000 2025-09-26 688359 三孚新科 普通回购 1500 1000 2025-09-22 603121 华培动力 普通回购 2000 1000 2025-09-17 600143 金发科技 股权激励回购 906 906 - 000625 长安汽车 股权激励回购 333 333 - 001389 广合科技 股权激励回购 317 317 - 002792 通宇通讯 股权激励回购 - 276 - 002810 山东赫达 股权激励回购 147 147 - 000568 泸州老窖 股权激励回购 70 70 - 002971 和远气体 股权激励回购 51 51 - 001288 运机集团 股权激励回购 37 37 - 000758 中色股份 股权激励回购 29 29 - 001298 好上好 股权激励回购 27 27 - 603683 晶华新材 股权激励回购 25 25 - 600729 重庆百货 股权激励回购 17 17 - 605589 圣泉集团 股权激励回购 15 15 - 301004 嘉益股份 股权激励回购 12 12 - 002900 哈三联 股权激励回购 2 2 -

进入震荡阶段 ◆ 第十七期策略：短线控仓防调整 本轮行情从3347点-3880点大幅上涨，已经积累不少获利盘，继续拉主升浪的压力太大。而且A股整体中报盈利下行，使得整体估值相对抬升，当前宽基指数所处位置并不便宜，拉太快容易崩，需要一个消化过程。在3600-3880点区间震荡2-3个月是最好选择,等待年底的估值切换。 ◆第十七期热点或行业：碳化硅、储能 多家巨头近期宣布使用碳化硅技术，未来随着电动车更多高压充电车型应用，叠加AR眼镜和半导体等新应用兴起，碳化硅产业有望加速渗透。储能板块大涨本质上是基本面超预期、长期需求确定、AI属性加持以及估值业绩具备性价比等因素共振的结果，本轮有望走得更持久一些。 ◆第十七期个股：天岳先进（688234）、南都电源（300068）、能科科技（603859）、美诺华（603538）、捷佳伟创（300724）、思瑞浦（688536） 2025年第十七期个股组合参考 2025年第十六期《内参》个股表现： 股票名称 股票代码 期间涨幅 最高涨幅 同期沪深300最高涨幅 超越大盘 精智达 688627 19.92% 27.18% 1.56% 25.62% 赛微电子 300456 -2.91% 15.59% 1.56% 14.03% 建滔积层板 01888.HK -10.19% 1.43% 1.56% -0.13% 八亿时空 688181 -7.24% 4.44% 1.56% 2.88% 铭普光磁 002902 -1.89% 6.08% 1.56% 4.52% 盐湖股份 000792 0.79% 3.21% 1.56% 1.65% 注：期间收益率为：上期《内参》发布日2025年9月1日至本内参发布日2025年9月15日        最高涨幅为：期间该股股价达到最高位除以上一期内参发布日收盘价 本期个股包括：天岳先进（688234）、南都电源（300068）、能科科技（603859）、美诺华（603538）、捷佳伟创（300724）、思瑞浦（688536）   1、天岳先进（ 688234）：碳化硅概念炒作龙头 主要看点：1）碳化硅有望加速渗透。行业逻辑详见下文，简单讲，碳化硅作为第三代半导体材料，与前两代材料相比，具有更大的禁带宽度（硅的3倍）、更高的饱和电子漂移率（硅的2-3倍）和导热系数（硅的2-3倍），且耐高温高压（极限工作结温可达600度，4倍于硅），完全适用于生产大功率、耐高温、耐高压的功率器件。凭借这些优异的特性，碳化硅可以在电动车、消费电子和半导体领域被广泛应用。目前碳化硅的基本盘在电动车，已被规模应用。 此前，产业的核心难点在于成本，价格仍然是硅基的一倍以上。不过近年来企业扩产带动成本持续下行，未来随着传统市场电动车更多高压充电车型应用，叠加AR眼镜和半导体等市场兴起，成本差距将延续下行趋势，碳化硅产业或将加速渗透。 产业端看，国内企业在衬底、外延和功率模组方面有竞争优势，优先关注产业链价值量高且国内占据主导权的衬底环节。 天岳先进是国内碳化硅衬底头部企业，公司从技术攻关起步，逐步实现4英寸至12英寸衬底的产业化突破，目前已形成6、8和12英寸碳化硅衬底产品矩阵。2024年,公司导电型碳化硅衬底市占率提升至22.8%,排名第二；高纯半绝缘领域，连续五年全球市占率排名第三，并与超过50%的全球前十大功率半导体企业开展合作，产品覆盖电动汽车、AI数据中心以及光伏系统等分支，是最受益碳化硅产业放量的企业。 2）技术布局全面，产能持续释放。按照电学性能分，SiC衬底分为导电型和半绝缘性两种，前者主要用来制备功率器件，适用于电动车、光储和工业电源等场景；后者主要用于制造射频器件、光电器件，适用于通讯、航空航天等高性能领域。 根据公司港股招股说明书中的数据，2023年碳化硅衬底市场规模74亿元，预计到2030年将达到664亿元，行业年复合增速高达39%。其中导电型碳化硅仍为主要市场，届时市场规模预计在584亿元；半绝缘性半导体市场规模预计在80亿元左右。产业潜在增长空间较大。 碳化硅的核心矛盾在于降本，从尺寸看，碳化硅衬底的尺寸越大，单片可生产的裸片就多，衬底的利用率就高，这跟面板大尺寸是一个道理。比如12英寸的衬底单片晶圆可生产量比8英寸高出2.5倍，单位成本下降50%。大尺寸产能未来会逐渐成为主流。 当前市场仍以6英寸为主，但8英寸正加速渗透，12英寸已进入技术突破期。根据Yole数据，2023年8英寸衬底占比为1.97%，2024年则快速增长至14.77%，2028年将达到49.66%。 天岳先进的碳化硅衬底技术布局非常全面，2023年6月，公司首发液相法低缺陷8英寸晶体，通过热场、溶液设计和工艺创新突破界面控制和缺陷控制难题，属于业内首创，实现国产衬底弯道超车。2024年11月，全球首发12英寸导电型衬底。2025年3月，公司在Semicon China上再度携12英寸高纯半绝缘衬底、12英寸导电P型和12英寸导电N型碳化硅衬底等三款新品出现，标志着公司全面进入国际大尺寸衬底竞技场。 公司有三大工厂，分别位于济南、济宁和上海，其中济南工厂的产量稳步推进，上海工厂计划2026年实现30万片导电型衬底的规划，实际2024年底提前实现这一目标，使得2024年底碳化硅衬底的产量同比增长57%至41万片。今年6月公司公告，10万片导电型碳化硅、48.5吨碳化硅单晶项目获得济南市生态环境局批复，同时上海工厂二期产能提升规划也在推进中。 公司12寸衬底已经小批量试产，8寸衬底在上海工厂正处于爬坡阶段，别看公司目前仅有十来个亿的收入，技术实现突破后，后续只要产能跟上，走出业绩底只是时间问题。 3）属于AR眼镜题材。根据Meta官网显示，Meta已经通过商业合作，展示了光学级碳化硅和光学元件的新效能等级，对于实现约70度的视野范围，以及增强品质以消除在不同光照和环境下光看全像画面时的彩虹效应来说，SiC材料至关重要。 公司今年3月发布高纯半绝缘型碳化硅衬底时，便预示着进入AR领域。该款产品的高折射率（2.6以上）和低光学损耗，单层镜片即可实现80°以上视场角，解决了AR眼镜彩虹纹伪影问题。同时，其高热导率和化学稳定性，为超薄光波导的纳米级加工提供了基础。12英寸衬底通过规模化生产可将单位成本降至1000元以内，未来有望推动AR眼镜光波导模组降本。 天岳先进已与Meta、苹果等厂商合作，定制化衬底用于光波导技术。今年7月，公司还与舜宇奥来签署协议（后者是舜宇与歌尔的合资公司），双方共同推进AR微纳光学项目，整合碳化硅材料与光波导加工技术，加速量产进程。这一布局延伸了碳化硅的应用边界，抬高公司成长天花板。 近期有传言，台积电正计划将12英寸单晶碳化硅应用于散热载板，取代传统的氧化铝、蓝宝石基板或陶瓷基板。根据卖方产业链调研的数据推演，如SiC顺利成为未来台积电CoWoS等先进封装的中介层材料，碳化硅的市场规模有望在2030年超过500亿元。 总之，公司既有AI概念，又涉足AR眼镜，可等待官宣。当然这里也要注意下风险，毕竟产业链停留在起步阶段，业绩大规模释放还需时间，短期可以炒作概念，但要设好止盈止损。     2、南都电源（300068）：正宗甲骨文概念股 主要看点：1）储能板块迎双击，公司基本面迎拐点。储能行业正处于“国内放量+海外多区域爆发”的黄金发展期，国内外需求共振下，行业装机需求增长确定性高。当前板块估值处于历史较低位置，又有AIDC属性加持。考虑到储能属于重融资行业，中美降息周期下IRR提升，盈利预期与需求向上将推动估值修复，本轮行业有望走得更持久一些。 南都电源是一家具备30年储能经验的公司，从通讯储能起步进入电池行业，目前主要提供锂电池和铅电池为核心的系统化产品，专注于新型电力储能、通信与数据中心储能等领域。 公司以前聚焦铅酸电池和通信市场，产品过时且细分行业景气度低。自2020年开始战略转型，重点转向锂电储能，收缩铅电和再生铅业务。历经几年沉淀，完成业务结构、产能结构的整体转型及调整，2024年底公司转型已经基本完成。无论从客户结构还是产品结构，乃至行业的布局，都可以看到公司转型后的成绩。 2025年上半年营收同比下滑31%至39.2亿元，净利润亏损2.3亿元，但单季度看，二季度归母净利润0.3亿元，扭亏为盈，环比提升113%，盈利向上确立。公司目前大储在手未发订单约为7.8GWh，其中国内5GWh，海外2.8GWh，订单将保障后续业绩恢复态势。 2）充分受益下游数据中心客户订单爆增。北美、东南亚、中国是AIDC建设的主要区域，数据中心锂电需求旺盛。在国内，公司先后与万国数据、字节跳动、阿里巴巴等头部多家大型互联网企业、服务商及金融机构形成长期合作。其中，对万国订单大概有13亿元，体量较大。 在海外，南都电源2005年起就率先开启国际化征程，开创了多个第一的卓越记录。2024年公司在全球市场基站/数据中心电池出货量位居中国企业第二名，其中海外数据中心用高压锂电出货量位居中国企业榜首。公司在北美的数据中心终端客户多为美国互联网头部企业厂家，预期明年数据中心锂电营收相比今年会翻倍增长。海外电池产品中，约3亿是北美数据中心备用电池，这部分单价较高，毛利率可达35%，盈利也很可观。 公司数据中心业务在国内以铅酸电池为主，在海外以锂电为主。今年上半年数据中心业务铅电产品营收约为8.5亿元，锂电产品营收约为5亿元。从产能端看，公司现有数据中心锂电产能约1.5GWh，根据在谈订单，明年计划扩产1GWh，合计2.5GWh，如未来客户需求增长，公司具备快速扩产能力。 值得关注的是，甲骨文近日给出了一份炸裂的业绩报告，6000多亿美金的市值直接暴涨3成。其表示，剩余履约义务（即已签署但尚未实现的合同收入）目前达到4550亿美金，环比一季度的1380亿美金大幅增长，并预计云基础设施业务将从今年的180亿美金飙升至5年后的1440亿美金。 南都电源是甲骨文数据中心备电（高压锂电）的核心供应商，上半年与甲骨文签订约1GW，价值约5亿+的数据中心订单，将充分受益甲骨文数据中心超预期订单增长。 3）布局的固态电池实现量产出货。公司2017年开始布局固态电池研发，2020年承担浙江省固态电池重点研发计划，2024年底“新能源汽车关键材料开发及产业化”重点项目验收通过。 公司主推两个路径固态电池，一个是全固态：氧化物固态电解质+超高镍三元+硅碳负极，能量密度350wh，循环2000次以上，已通过挤压、短路等安全测试，目前已有一条中试线。全固态量产之前，公司今年与两轮车龙头雅迪签署战略合作，加快氧化物半固态在轻型电动车的应用，目前产品正在验证。 另一个是783Ah超大容量储能固态电池：循环超过1万次，单体能量超过2.5KWh，能量效率95%+，体积能量密度大于430Wh/L。公司与太蓝合作研发固态储能，目前太蓝已推出80Ah、100Ah和314Ah等型号在内的“超安全”系列半固态储能电芯。 南都电源前不久披露，在国内签署三个独立储能项目，合计2.8GWh。且均采用公司自主研发的314Ah半固态储能电池，这也是目前全球最大的半固态储能应用项目。今年预计交付1.2GWh，明年交付1.6GWh。   3、能科科技（603859）：兼具AI应用+军工机器人属性 主要逻辑：1）传统主业受益国产替代。能科科技成立于2006年，一开始业务聚焦智能电气领域，为行业提供解决方案。2015年开始设立子公司能科瑞元，布局智能制造，形成了智能电气+智能制造双轮驱动战略。2019年后布局自研工业软件，并购联宏科技，并推出自研的“乐系列”产品。2023年借助自研工业软件的技术实力，布局AI领域，携手华为推出“灵系列”AI Agent产品。 按产品划分，公司主营分为4大块，一是“灵系列”AI Agent产品；二是云产品，以乐仓、乐研、乐造和乐数等“乐系列”工业软件产品和服务为主；三是软件系统，主要是整合生态合作伙伴的CAD、CAE等工具软件和PLM、ERP等系统软件，为客户提供全流程系统服务；四是工业工程与工业电气产品，这块包含原来的智能电气产品如高压大功率变频器等。 公司业务看起来杂乱，归纳起来可以看做两大块：第一个业务为公司的新弹性业务，赛道好，增长快；后三个业务可归纳为传统业务，增速稳定。   传统业务中，以云产品和系统软件两大业务为增长主动力。从行业角度看，二者均受益于国产化替代红利。 以国产工业设计软件PLM为例，2023年头部的西门子、达索系统和PTC的收入增速显著放缓均出现下滑，CR3从2022年的37.1%下降至2023年的30.3%。而排名第四到第八位的友智、金蝶、鼎捷、思普、华大软件等国产软件企业市场份额逆势提升，合计达到15.4%。 据统计，2024年中国工业软件市场规模大概是3600亿元，同比增长15%，国产工业软件行业在政策利好、国产替代需求旺盛、下游制造业智能化和数字化需求爆发的推动下，行业发展未来可期，预计2027年将增至5312亿元。 从公司角度看，能科近年来围绕重工装备、汽车、高科技电子和通用机械等行业客户，持续迭代“乐系列” 工业软件产品。公司对乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”自研产品进行持续优化，结合各行业客户不同应用场景的实践经验，进一步丰富产品系列，形成12个行业包、36个子应用、156个工业组件，扩大了自研产品从研发到制造各流程节点的覆盖面。同时，对产品功能和性能做了持续研究和提升，使产品的适用性和便利性进一步提高。 实际结果看，过去几年自研工业软件产品收入持续增长，公司自有软件产品收入从2022年的2.05亿元增长到2024 年的4.58 亿元，实现翻倍增长。 2）自研AI业务渐入佳境。公司依托“灵系列”AI Agent产品，在研生产等环节实现智能化升级，推动AI产品收入成为主要增长引擎。2024年，公司签署了“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”和“大模型场景化应用合同”两个亿元级项目，AI技术能力实现落地应用，全年整体AI相关收入2.7亿元，2025年上半年为2.11亿元，同比增长146%。 公司的AI业务颇具看点。AI业务主要围绕AI中台进行，由模型开发、Agent开发和数据加工三部分组成，从产品端看，主要有AI+军工机器人、AI+工业自动化、工业软件+AI智能助手等三代类AI产品。 AI+军工机器人：公司与华为深度合作，基于盘古与昇腾算力拓展特种行业具身智能。目前具身智能业务主要对应军工机器人，其正走向列装阶段。公司从训推模型往预装APP业务拓展，ASP数万元不等，未来若列装或有百万量级，可带来巨大的收入弹性。 去年落地两个特种口大单共2.5 亿，今年部分项目开始二期。客户提出研发未来无人装备列装时植入智能化功能，有大模型和决策大模型，列装后可能按设备和APP量价收费，后续列装时间取决于科研院所。 AI+工业自动化：公司预计今年将放量，有特种业务和民用业务，已实现5个垂域模型和近20个场景的Agent落地，还有5个垂域模型在研发，如质检模型等，可带来降本增效效果。公司对该业务未来的经营策略是，先在300家客户铺开，预期每个客户至少用5个场景的Agent。预期客户付费意愿强，特种口和民用大中型企业预算充足，抗经济下行风险能力强。 工业软件+AI智能助手：在原有工业软件基础上与AI深度融合，加装AI智能模块，提升数字化和智能化程度，推动工业软件领域发展。 根据调研信息，公司自己预计，2025年AI相关业务收入在5亿元+，同比翻番。2026年有望突破10亿，未来两年均保持翻倍增长，收入占比将从2024年的18%提升至2026年的40%，未来成为收入增长的主引擎。 3）业绩拐点。2020年-2024年公司营收分别为9.52亿元、11.41亿元、12.35亿元、14.05亿元和15.1亿元，保持稳步增长，其中2024年营收创近五年新高。同期归母净利润为1.2亿元、1.59亿元，1.98亿元、2.26亿元和1.92亿元，除了2024年出现下滑外，其它年份与收入保持同步增长。2024年的下滑主要是研发费用同比增加约4300万元以及坏账带来的信用减值损失（同比增长0.56亿元），加回这两项，实际2024年业绩增速反而提升。 影响业绩的因素持续长期负面因子，且2024年底，公司合同负债高达4.08亿元，同比暴增245%，表明在手订单高速增长；全年经营活动产生的现金流量净额约为5.19亿元，同比增长65%，也创下公司上市以来新高，经营成色尚可。 今年上半年公司实现收入7.38亿元，同比增长4.91%，实现归母净利润1.11亿元，同比增长18.75%，扣非净利润1.01亿元，同比增长16%，业绩恢复增长。合同负债为4.05亿元，同比增长158%。下半年订单持续释放，业绩增速有望抬升。目前卖方机构一致预期今年净利润在2.5亿元左右，同比增长30%+。     整体看，能科科技本身有业绩支撑，安全边际高，传统业务稳定，AI业务受益工业大客户及下游军工智能化发展，正处于放量期，极具弹性。 美股的军工AI应用明星股Palantir不到2年时间市值涨了8倍，业绩和订单均出现暴增。能科科技作为中国工业智能化的核心服务商，与Palantir在数据智能领域存在显著对标，同时面向的客户近一半都是军工企业，客单价高，行业卡位好，堪称中国版的Palantir。   4、美诺华（603538）：新品与产能双轮驱动成长 主要看点：1）原料药业务稳定。美诺华是一家以CDMO、特色原料药和制剂一体化业务为主要发展核心的药企，核心产品覆盖心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、消化等资料领域。2024年原料药、制剂和CDMO的收入分别为7.93亿元、4.05亿元和1.22亿元，收入占比58%、30%和9%，三大业务的毛利率依次为33%、34%和32%，利润占比基本与收入占比一致。 特色原料药是第一大业务。美诺华深耕原料药行业多年，主要市场在欧洲，是国内出口欧洲最多的原料药供应商，核心产品包括缬沙坦、氯沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀钙、阿托伐他汀钙、普瑞巴林等多个品种。 特色原料药的未来成长性来自专利到期红利与新品获批。2025-2027年全球原料药专利将密集到期，超200亿美元原研药专利到期的红利，叠加GLP-1类减肥药等新兴需求，将为公司原料药带来潜在增量空间。 公司凭借合成和酶催化技术（如抗抑郁药帕罗西汀中间体收率提升至82%），以及连续流反应工艺的规模化应用，在高端API领域建立了差异化优势，布局的10个高价值仿制药API有望抢占首仿红利，市场预计相关品种毛利率可达50%。公司还持续推进新品注册，2025年上半年申报12个API项目，共有5项通过国内CDE审批，1项通过日本PMDA审批，与中美华东、四川制药等国内大型药企建立了稳固的API供应关系。另外，抗凝血药原料药（赛诺菲5年协议年采购80吨）和抗抑郁药原料药（Teva美国订单，采用“成本+溢价”的合作模式，溢价幅度约15%）等产品也将贡献稳定增长。 产能方面，浙江“年产520吨原料药一期项目”部分车间已正式投产，宣城美诺华二期扩建项目启动，新产能逐步落地，未来能为API制剂一体化战略提供产能保证。 公司预计2025年特色原料药收入将突破8亿元，2027年达12亿元，年均复合增速约15%。其中高毛利品种占比将从35%提升至50%，带动整体毛利率提升。 2）产能释放与新品双轮驱动制剂业务高增长。制剂业务为公司第二大业务，2024年营收4.1亿元，同比增长84%。其未看点在于新品放量和产能协同释放： 国内市场，2024年公司共有19个产品获得中国药品注册证书并进入商业化阶段，在研制剂项目达50个以上，公司预计每年制剂获批数量会在5-10个。核心产品GH389益生菌制剂凭借国内Ⅲ期临床78%的缓解率数据，正与欧洲TOP3药企洽谈商业化授权，首笔里程碑付款或达5000万美元，2026年国内上市后年销售峰值有望突破5亿元。 国际市场，欧洲子公司通过欧盟GMP认证，抗癫痫药片剂进入德国医保目录，2025年欧洲制剂收入预计增长50%至1.8亿元；美国ANDA管线储备5个品种，首仿泊沙康唑口服混悬液2026年上市后将抢占30%市场份额。此外，依托原料药-制剂一体化优势，公司承接GLP-1类药物制剂CMO订单，2025年相关收入或有数千万元。 产能方面，去年美诺华天康的制剂产能迅速爬坡，其营收同比增长52%（KRKA代加工，2024年出货量30亿片+，2025年预计60亿片+），后续公司会根据整体的放量情况以及客户需求，在现有产能打满后，可能会有新的规划，目前制剂的产能可以满足未来1-2年需求增长。 随着营收端的增长以及产能端的持续爬坡，利润率改善的速度会继续加快，目前满产的预期状态下，整个天康的净利率可以达到10%-11%，今年预计可以提升至6个点往上的净利率。 3）CDMO业务明年开始商业化贡献。CDMO是创新业务。受行业竞争、新冠后需求下滑影响，最近两年阶段性承压，2024年营收1.2亿元，同比下滑39%。 可喜的是，公司在CDMO领域和默沙东加强合作，2024年默沙东动保合作项目稳步推进，一期9个产品中有2个进入注册文件递交阶段，二期3个产品已启动开发，计划2025年完成验证并推进商业化。     公司表示，2025年上半年CDMO业务整体发展符合公司预期，以往CMDO业务基本上都是以研发为主，今年下半年开始，公司接下来的精力主要以默沙东的项目转产为主，第一、二个产品明年会进入转产阶段，开始正式商业化贡献。大概年收入在大几千万的状态。未来每年都会有一些新的研发和转产落地，基本上会是默沙东项目的合作模式。   5、捷佳伟创（300724）：估值不足10倍的新能源设备龙头 主要看点：1）订单确认驱动业绩高增长。捷佳伟创是一家从事光伏电池设备研发、制造与销售为一体的高新技术企业，曾是2020年-2021年新能源大行情中的10倍大牛股。2022年后股价伴随新能源内卷而持续走弱。 不过公司的业绩没有下滑，反而逆势增长。2020年-2024年，营收从40.4亿元逐年递增至188.8亿元，复合增速47%，净利润从5.23亿元逐年递增至27.6亿元，年复合增速52%。合同负债从33亿元提升至131亿元，期间最高到过181亿元。 2025年上半年公司营收83.72亿元，同比增长26.41%，归母净利润18.3亿元，同比增长49.26%，扣非后净利润16.8亿元，同比增长42.41%。其中，二季度单季营收42.73亿元，同比增长5.66%，环比增长4.23%，归母净利润11.22亿元，同比增长73%，环比增长59%，扣非后净利润10.43亿元，同比增长66%，环比增长64%。各项数据表现依旧靓丽。业绩高速增长的原因主要来自订单持续验收带来的营收增长，截止2025年上半年末，公司合同负责约97亿元，存货约93亿元。 近几年公司股价持续下跌而业绩持续增长，消耗最大的是估值，估值从超100倍跌到今年最低7倍。最近随新能源反弹一波，涨幅虽然有50%，但是估值角度看依然便宜，动态PE不足10倍，安全边际拉满。   2）不是估值陷阱。有声音认为，新能源行业内卷成这样，这是估值陷阱。我们看来，得看成长性，行业出现景气度向上拐点，企业可预见未来一直保持增长态势，这样个位数的估值就不是陷阱。比如今年4月中写的阳光电源，当时川普上台不久，美国在新能源方面全面退坡，市场给予阳光电源也是10倍以下估值，当时公司的业绩依然是双位数的增长，一季度合同负债还创了新高。     捷佳伟创的主业是光伏设备，从行业角度看，由于近年来光伏扩产迅猛，产业链各环节供需错配导致内卷，行业处于产能调整期。作为光伏的配套产业，光伏设备也在技术迭代和市场扩容中调整。但是光伏需求依然是每年保持双位数以上的高增长，2025年上半年国内光伏新增装机212GW，同比增长107%，今年7月中国光伏协会将2025年我国新增装机预测由215-255GW上调至270-300GW，增幅超20%。 目前来看，光伏设备的发展呈现出三个特征，其一是总体像高产能、低功耗方向发展；其二是提高单机生产效率和产能，降低使用和维护成本；三是设备研发与新技术工艺结合更加紧密。随着光伏行业技术更迭加速，设备行业竞争将进一步加剧，未来市场份额将进一步向创新能力更强的企业集中。公司预计行业集中度进一步提升，供给有望收缩。 从公司角度看，捷佳伟创作为行业领先企业，全面布局光伏新技术，目前已成为以TOPCON为主流技术的设备供应商，同时，公司积极向HJT和钙钛矿等新领域布局，进一步扩展成长空间。 HJT电池主要包括制绒清洗、非晶硅沉淀、TCO膜制备、丝网印刷等环节，公司在这4个环节均有产品布局，其中在制备非晶硅薄膜环节，是唯一布局PECVD和HWCVD两种路线的厂商；在TCO膜环节，同样是唯一布局PVD和RPD两种路线的厂商，其中RPD是全球唯一能提供该设备的供应商。未来HJT技术的投产均离不开公司的设备。 在钙钛矿方面，公司2018年取得日本住友重工在中国大陆地区的独家授权，具备钙钛矿及钙钛矿叠层MW级量产型整线装备的研发和供应能力，已向十多家光伏头部企业和行业新兴企业及研究机构提供钙钛矿装备及服务。截止今年上半年末，公司建有钙钛矿中试线，其PVD和RPD设备陆续中标头部企业钙钛矿项目订单，并且推出工业级压电喷墨打印钙钛矿薄膜技术，重新定义钙钛矿薄膜制备工艺标准，助力客户实现降本增效。 另外，公司顺应相关领域的技术发展路径，向更高端的半导体设备领域延伸。在半导体方面，子公司创微微电子实现湿法设备全流程开发。产品覆盖6-12英寸晶圆制造、第三代半导体（SiC/GaN）及先进封装等，可实现晶圆清洗、刻蚀、去胶。在SEMICON China 2025展会上，创微微电子公司推出的12英寸无篮槽式湿法设备，可适配45-90nm以下制程需求，软件全部自主开发，关键零部件国产化率超过95%，获得行业关注。   6、思瑞浦（688536）：看好模拟芯片国产替代机会 主要逻辑：1）模拟芯片周期向上。半导体产品可分为集成电路、光电子、分立器件和传感器四大类，其中集成电路又分为模拟芯片和数字芯片两大类，前者分为电源管理芯片和信号链芯片（含射频前端芯片）；后者进一步延伸出存储芯片、微控制芯片和逻辑芯片三类。 2004年-2024年20年间，全球模拟芯片市场规模年复合增速约为4.77%，规模达到796亿美金，其中中国模拟芯片市场的增速约为12.7%，显著高于全球增速，2024年规模达到1953亿元。 当前位置看，模拟芯片正处于周期向上拐点。2020-2021年受疫情影响全球缺芯，模拟芯片厂商持续提高库存水平，之后下游需求恢复理性，从2022年开始行业去库存。模拟芯片行业经历近3年的去库存周期，目前库存和产品价格处于相对底部，行业周期向上拐点越来越清晰： 其一，模拟芯片主要用在消费、工业和汽车等领域，与下游行业景气度细细相关。受益工业和汽车领域景气度恢复，2023年三季度德州仪器等龙头企业库存水位增速开始明显放缓，2024年行业触底反弹。海外模拟芯片龙头德州仪器，今年一季度营收在连续9个季度同比下降后首次同比转正，二季度继续向上；ADI二季度营收在连续七个季度同比减少后也是首次同比转正，2025年三季度（截止8月2日）同比继续增长。国内模拟企业也在触底反弹，上半年多家头部模拟芯片厂业绩上扬。 其二，中芯国际在业绩会上披露信息，“按平台划分，模拟芯片的需求显著增加，当前正处于国内企业加速替代海外份额的阶段”；另一家代工厂华虹也表示，电源管理新品的BCD平台增长最快。中游代工厂的数据侧面反映出行业景气度好转。 其三，模拟芯片的下游应用场景很多，作为基础器件，只要是电子产品基本上都会用到。除了汽车、消费电子和工业等下游行业复苏驱动外，AI也是一大新的需求分支，AI数据中心、自动驾驶、人形机器人等AI应用均为其带来广泛的增量。比如机器人，ADI就曾公开表示，机器人技术的发展，将使得ADI的产品价值量从数百美元增加至数千美元。 根据WSTS预计，2025-2026年全球市场分别将增长3.3%和5.1%至822和864亿美元。预计中国市场2025年-2029年将维持高于全球平均水平的双位数增长，年复合增速达到11%。 2）国产替代正当时。2024年我国占全球模拟芯片市场35%左右的份额，虽然近几年海外厂商尤其是美国两大头部厂（TI和ADI）来自中国的收入占比下滑，我国模拟芯片自给率有所提升，但占比仍然较低。 综合半导体协会、卖方机构和第三方研究院的数据，2024年模拟芯片整体国产化率在16%-20%，其中最高领域是消费电子，也只有约50%；最低是汽车电子，在5%-10%之间，大部分市场仍被美欧企业占据。 目前前十大模拟芯片公司全部为外资，占了中国60%以上市场份额。而这十大模拟芯片厂商中，美企又占了7席，2024年他们在中国营收合计约为108亿美金，其中德州仪器和ADI两家巨头在中国市场的模拟芯片占其收入比重20%左右。 今年4月川普发起的关税战一度让模拟芯片成为半导体国产替代最重要的领域。虽然后面中美关税战暂时缓和，但是此役之后，国产替代趋势没有变。 一方面，我国模拟芯片企业近几年加大研发投入，产品力日益增强。在2022年下行周期以来，国内模拟厂商蛰伏需求，圣邦的料号每年大幅增长500-700款，产品快速迭代，毛利率稳定。纳芯微新品类快速拓展，车规模拟芯片营收占比4成，其余消费模拟公司也借助拳头产品导入客户，产品力不可同日而语。 另一方面，模拟芯片通常采用成熟制程，范围集中在40nm至180nm之间，部分高端产品会用到28nm。成熟制程在成本、稳定性和良率方面更具优势，适合模拟芯片对性能一致性和可靠性的要求。国内成熟制程产能充足，国产替代的能力和空间均具备，未来有力承接外资厂出让份额。 值得关注的是，之前TI利用规模和产品结构优势在国内大打价格战抢份额，4月的中美关税直接切断价格战的源头，最近TI逆势涨价，利好国内模拟芯片厂跟随提价，预计下半年的利润表会加速修复。 3）为什么选思瑞浦？一是思瑞浦的股价弹性更好，调整也是板块中最深的，从最高621元跌至67元，回撤超8成； 二是公司是国产头部企业，基本面有支撑。模拟芯片行业具有产品料号丰富、客户众多且分散的特点，因此，个股基本面受自身料号及下游行业景气度影响大。 根据中报披露的数据，思瑞浦的料号已经超过3000个，稳居行业前三。在下游行业方面，思瑞浦深耕工业、汽车、通信和消费电子四大应用市场，其中工业占比逐渐替代传统通信，至今达50%，工业+汽车+通信占比85%（此次反制美国最受益的领域）。自去年行业复苏以来，模拟芯片的4大下游应用市场中，工业终端表现最好。近期花旗召开的TMT大会中，安森美、ADI对模拟芯片行业表示出乐观的态度，反馈来的信息看，今年工业终端的需求高于季节性水平，在所有领域中表现最强劲。这些对思瑞浦接下来收入或有积极影响。 业绩来看，上半年公司收入同比大增87%，归母净利润同比翻了2倍，扣非后净利润翻了1.3倍，其中二季度单季收入5.27亿元，同比增长72%，环比增长25%，已经连续5个季度无论是同比还是环比都实现增长，增速达到季度收入次高水位。扣非后净利润同比翻了1.9倍，环比翻19倍，表现非常亮眼。预期今明两年还是翻倍级别的增长。   三是，从筹码层面，在国产头部模拟芯片大厂中，思瑞浦的主动基金持仓比例增长是最多的，从2024年底的12.12%提升至2025年年中的23.91%，几乎翻倍，而同期龙头圣邦股份是下降的，聚焦车规级芯片的纳芯微提升仅有50%。中期维度看，主观基金大幅加仓对基本面和股价有积极指向。截止9月12日，公司的股价位置与年中披露数据时的位置接近，股价本轮基本没涨。 我们上周选股确认后，没想到碰到了反制利好。公司业绩增长快，但估值也不便宜，看好的话可以等回调低吸。 第十七期策略：短线控仓防调整 先说下港股。今年以来，我们已经多次强调港股的战略地位和机会。但8月中旬，从今年6月开始，一直维持低位的HIBOR利率突然飙升，港元对美元汇率大涨，香港银行间流动性全面收紧。金管局被动收回了大约1200亿港元流动性，在很大程度上压制了港股市场表现，叠加A股显著的流动性驱动行情，此消彼长导致今年8月以来港股市场表现较A股弱。 目前港股整体表现弱势，但从资金面来看，却不断有增量资金涌入，一方面是南向资金近期加速流入港股，今年净流入近9000亿元，7月资金净流入接近2000亿。且流入方向明确由前期的高股息转向互联网、汽车和创新药等港股科技EFT成分股，相关ETF也均有明显大幅净流入。而以阿里巴巴和腾讯为代表的互联网大厂在经历二季度的调整后，持续向上，推动恒生科技指数重新抬头。 另一方面，从宏观视角看，中美降息周期同步对美元指数持续压制，接下来港股的主要资金除了南向资金的增量，美联储降息带动大部分外资回流也是重要来源。历史上看，美联储降息阶段，港股科技的绝对收益表现都较为突出。9月17日美联储降息已经是板上钉钉，港股科技股或有新一轮机会。 A股这边，央行公布了8月的社融数据，有两个亮点：其一是居民存款开始减少，8月同比少增6000亿元，已经连续两个月负增长；其二是非银存款激增，规模增加了1.18万亿，同比多增5500亿元，创历史同期新高。非银存款包括了证券公司、基金公司、保险公司和理财公司的钱。考虑到新开户数很多，8月高达264万人，同比上升165%，环比增长35%，一来一回显示出存款开始往证券市场搬家。这可能也是6月下旬至今水牛行情的主推力之一，持续力需要跟踪观察。 虽说本轮行情是流动性驱动的水牛，但业绩也是关键的催化剂。从公布的中报整体数据看，2025年A股中报仍处于磨底状态，工业板块主要受大宗商品价格拖累，上游资源品、基础商品二季度单季度盈利同比增速分别为-2.1%和-18.7%，消费盈利继续承压，单季度盈利增速4.9%下滑至-6.5%。唯独科技一枝独秀，科技板块上半年盈利同比大增19%，与行情走势相对匹配，另外，金融盈利增量主要来自于券商，与市场好转有关。 但不管是新老赛道，业绩好确实是加分项，业绩超预期的票，资金都愿意给高溢价。比如新赛道AI中，胜宏科技、新易盛和寒武纪都是业绩超预期后的翻倍行情，旧赛道的宁德时代、阳光电源等，也有不小的涨幅。 回到市场，9月伊始便经历了一轮深度调整，3个交易日指数下杀150点，随后又在新主线人工智能和旧赛道新能源板块的带动下，再度拉回3888点高位，其中上证和创业板更是逆势创出新高。 行情走到当前位置，指数连个五日线都没有破，量能2万亿以上，整体看还是很健康。我们还是之前的观点，这轮行情是月线级别的大趋势，趋势刚起来，想要停下来是很难的。但也不会一蹴而就，日线的调整在月线级别波澜不惊，过程却非常惨烈，3天时间直接从3885点干到3732点，至今仍惊魂未定。 本轮行情从3347点-3880点的大幅上涨，已经积累不少获利盘，继续拉主升浪的压力太大。而且A股整体中报盈利下行，使得整体估值相对抬升，除了创业板和科创100指数的PE处于近10年50%分位附近，其他宽基指数所处位置并不便宜，基本上在75%-99%内，需要一个消化过程。在3600-3880点附近横盘震荡个2-3个月是最好选择,等待年底的估值切换。至于短线题材方面，多看量能，只要量能2万亿以上，就有机会。 在上述判断下，其实仓位不宜太重，给自己多留一些余地，万一像9月第一周那样的大震荡来多几次，可以有充足的心理准备和预期。如果不知道减哪个板块或哪只票，那就每只减一点，整体仓位也就降下来了。 板块方面，继续看好证券+科技两大方向。证券板块，上涨的时候，人工智能ETF的规模在持续的提升。而在9月初以来的调整中，证券ETF（共16个ETF）的区间增持金额却是排名第一，9月前两周增持了147亿元，增幅超10%，几乎是第二名港股创新药ETF和第三名港股通互联网ETF之和。说明下跌中有不少资金趁机低吸筹码，进一步锁定板块流动性。 我们看来，未来如果指数要突破，证券板块很有机会替代人工智能成为指数新的主攻手。当然，爆发的时间点不确定。如果继续深调，证券可以考虑低吸。 科技类，首先AI板块，资金正炒作沿着两个方向进行，一个是业绩，PCB、光模块和国产算力卡这三块业绩最为确定，增速高，但是给的PE也高，业绩算到明年去了，胜宏明年100亿，新易盛150亿。按这个业绩来算估值，短期股价没有那么容易崩。围绕那几只高标股（胜宏景旺、易中天、寒武纪、海光信息），高举高打。另一个是新技术，碳化硅、区域扩展技术、OCS交换机、CPC等，这类题材短期可以炒，但要注意及时止盈止损。 最近美国又开始在科技领域挑事，上周又封杀了一批国内高科技企业，这一次我们非常强硬，只要制裁就坚决反制。其实现在真正没有自主可控能力的是美国而不是我们，如果没有台积电的代工，美国几个大公司的芯片谁也别想做出来。所以，最近三年，美国一直促使台积电到美国、日本、德国等国扩产，尤其是在美国的先进产能。 这一轮的优势在我们这边，赶在台积电美国完成扩产前，实现国内先进制程的扩产。国产光刻机近期一直有传进展，这应该是“十五五”期间最确定的事情。还有成立一年多的大基金三期也开始投资，首单增资拓荆键科，这是一家聚焦三维集成领域先进键合设备的企业，侧面释放先进制程积极信号。 国产半导体先进制程扩产，最有利的是设备和材料，相关个股此前我们陆续梳理过，这里还有一个方向，就是先进代工力，主要是中芯国际（跟踪扩产和良率提升的确定性）和华虹公司（寻找先进代工能力的预期差）两只票。 存储方面，长存和长鑫的IPO就是国产存储的先进产能扩产，尤其是拖后腿的HBM。华为910C明年开始会受制于HBM（去年美国长臂管辖韩国芯片产能前，囤了不少芯片，正逐渐被消耗），下半年到明年HBM3的扩产非常明确且迫切。存储板块近期还有涨价预期，美光已经停止报价，随时会涨价，就看幅度了，对国内存储厂肯定是利好。 模拟芯片方面，我们选择反制美国的是通用接口和栅极驱动两类（不必纠结重点调查的两类产品，后续扩大品类调查的可能性也存在），之所以选这块，原因是模拟芯片几乎是成熟制程，美国三大巨头又占国内主导地位，每年上百亿美金的收入，国内像圣邦、思瑞浦等公司近几年完成了料号的布局，产品已经没有巨大差距，即便没有这次的反制，行业未来实现国产替代是顺利成章的事情。之前TI（德州仪器）一直在国内打价格战，行业各公司负重前行，现在负面一下子解除了，单纯价格恢复也需要重新定价。 其实在今年4月关税战爆发时，模拟芯片就有过一轮上涨，当时主打预期，现在落地了，核心股短期股价应该要过4月的高点才对。 其他方面，新能源中的储能有催化，产业数据表现靓丽。刚好上周五国家出了储能的新政策，板块过去2年在产业数据翻倍的背景下持续调整，估值杀跌很严重，个股位置偏低，更适合布局。 对于储能这种低位板块，还是之前说的，低位看逻辑变化，高位看趋势量价。储能的逻辑正在悄然改变，宁德时代的电池产能都给到了储能方向，产能接近满产，被下游车企催交货，可见储能景气度之高，本轮板块可能会持续更久一些。 创新药方面，近期出现深度调整，原因在于有美媒报道，川普针对中国创新药BD开始有限制计划。不过券商探明的消息是，目前这个政策还处于很早起探讨阶段，整个政策牵扯的主体相当复杂，既有跨国药企，也有Biotech，还涉及到不同国家药企，博弈很复杂，很难实施。即便最后真的成行，也会以EO的形式，这个的法律层级是不够搞得，在落地执行层面有相当的可探讨空间。 最后回到最本质的逻辑，药品与其他大部分商品不同，毕竟是救人的，还涉及人道主义，不太可能说一个好药，全世界都能用，但是美国人就用不上。综合看下来，对创新药的利空不会很大，板块深调后，随后2天又回补。对于恒瑞、翰森制药等头部创新药企，每次大跌都是机会。   碳化硅：平权时代 加速渗透 碳化硅（SiC）是近期市场挖掘AI硬件的一个新分支。 碳化硅作为第三代化合物半导体的典型代表。经过数十年的发展，传统的硅基材料制备和工艺日臻完善，硅基功率器件性能逼近极限。第二代材料砷化镓虽然在高频高速等领域有优势，但机械性能差，热导率低，还具有环境毒性，需严格处理废弃材料。 与前两代相比，碳化硅具有更大的禁带宽度（硅的3倍）、更高的饱和电子漂移率（硅的2-3倍）和导热系数（硅的2-3倍），且耐高温高压（极限工作结温可达600度，4倍于硅），完全适用于生产大功率、耐高温、耐高压的功率器件。 独有的特征使得碳化硅可以在消费电子、新能源、家电、数据中心、半导体等领域被广泛应用，其中目前应用基本盘主要在电动车领域。 随着高功率充电及汽车电子普及，碳化硅在车规级别替代硅基是大趋势，其收益体现在：一方面提高电机驱动器和DC/DC转换器的能量转换效率，大幅减少70%-90%的能量损耗，提高整体电能利用效率，从而增加电动车的续航里程，并在高温环境下保持稳定的高功率输出，从而支持更高的额定电压。另一方面，提高了OBC的充电效率，实现高压快速充电，进而缩短充电时间。 根据YOLE的数据，2024年碳化硅全球渗透率约为15%，但在电动车领域，碳化硅车型的渗透率已达到20%，中国市场表现尤为突出，全年规划的碳化硅车型总数达162款，68款已实现终端交付，覆盖从高端到中低端市场。今年国内800V+SiC车型已快速下沉至20-30万级别，400V+SiC车型价格低至12万，采用“混碳”方案的车型更是低至10万以内。前五个月800V车型中碳化硅渗透率高达76%，在电动车领域的渗透率正在加速上升。 碳化硅在AR眼镜、AI数据中心等新兴领域也有广阔的应用前景。Meta此前发布文章说明在AR眼镜开发中选择碳化硅作为核心材料的原因，碳化硅凭借2.7折射率、解决重影、彩虹效应等问题脱颖而出。 数据中心方面，AI数据中心面临功率密度快速攀升带来的供电、散热和布局三大调整，高频小型化、电源转换损耗低和动态响应速度快的器件是需求重点，碳化硅通过重塑UPS与服务器电源两大核心环节，成为破解“能耗墙”关键所在。今年英伟达宣布，2027年开始将率先向800V HVDC数据中心电力基础设施过渡。英伟达新架构通过高压直连+固态变压器简化供应链路，SiC在这两个环节的需求有望激增。 在半导体领域，根据公开信息，为了提升效能，英伟达计划在新一代GPU芯片的先进封装环节中采用碳化硅衬底，将中介层的材料由硅换成碳化硅。 英伟达的GPU功率从H200的700W大幅提升到了B300的1400W，随着功率提升，芯片封装散热要求提高。目前英伟达的GPU封装主要依赖先进封装技术CoWoS，其通过将多个芯片高密度的堆叠集成在一个封装中，显著缩小封装面积。中介层是CoWoS封装技术中的关键组件，由硅材料制作。碳化硅的高导热特性，使其能够完美替代硅材料，进而大幅缩小散热片尺寸，进一步优化整体封装尺寸。 此前，碳化硅产业的核心难点在于成本。据调研信息，Meta Orion的碳化硅成本约为1000美金/片，这其中，原材料成本和良率因素约为100-200美金/片。目前一张6英寸衬底的价格是400-500美金，而同尺寸硅衬底的成本50-100美金/片。 不过，SiC系统级效率优势可覆盖部分价差，同时，SiC在高压领域成本更低，如650V SiC MOSFET含税价已降至10元以内，而GaN器件（同耐压）约15-20元。SiC成本正快速下降，市场预计2025年与硅基价差缩至20%以内。 从行业竞争格局看，碳化硅产业链主要分为衬底、外延、器件和应用四大环节，其中衬底+外延合计约70%，是碳化硅产业链制造的重要组成部分。2020年以前这两个环节是海外大厂说了算，近年来由于成本高，海外大厂收缩战线，2024年Wolfspeed因为成本过高，关闭了6英寸工厂并申请破产重组；今年1月意法半导体与格芯在法国新建的晶圆厂项目陷入停滞；瑞萨电子终止原定于2025年量产的SIC工厂计划并解散业务团队。与之相反，国内厂商大幅扩产，目前已经占据主导地位。 根据电子工程世界的测算，2023年国内6英寸SiC衬底产能占全球42%，2026年将提升至50%；在外延环节，仅瀚天天成一家公司，2024年的市场份额就达到32%。 碳化硅器件环节，目前仍然由欧美日IDM大厂掌控，主要包括ST、英飞凌、安森美、Wolfspeed以及罗姆等。不过，得益于新能源汽车发展，国内厂商竞速发展，以比亚迪半导体代表的国产碳化硅模块企业表现出了强劲的增长态势，如芯联集成、斯达半导、基本半导体等不仅具备模块的供应能力，还可自主供应碳化硅芯片。 综合来看，未来随着传统市场电动车更多高压充电车型应用，叠加AR眼镜和半导体领域应用兴起，碳化硅产业或将迈入平权时代。 投资端看，A股碳化硅上市公司主要集中在衬底、器件和设备等三块，衬底主要标的是天岳先进和三安光电；器件相关公司有斯达半导、士兰微和芯联集成等；设备方面主要有联动科技和晶盛机电，优先关注国内占主导地位的衬底环节。     储能：迎业绩与估值双击时刻 最近AI高位调整，资金高切低，低位有产业变化和新逻辑的储能成为资金避险港湾，个股普遍涨幅在10%-15%。 本轮储能板块大涨，本质上是基本面超预期、长期需求明确、AI属性加持以及估值业绩具备性价比等因素共振的结果： 1）需求确定性高。新能源渗透率目前已近临界点，对储能调峰调配需求日益强烈，全球欧美澳亚非拉储能均呈现加速增长态势。而国内电改进程加速，大储实现从强配到高质量标配的跨越，叠加容量电价政策预期经济性改善，储能需求有望迎来历史性拐点，爆发力可期。 从数据上看，储能行业在过去两年的下跌中，实际产业数据表现非常强劲。每年都是翻倍式增长，根据国家能源局2025年《中国新型储能发展报告》，2023年国内新型储能新增装机功率同比增长260%，累计装机功率增速超150%；2024年新增装机功率同比增长103%，累计装机功率增速达126.5%。 2025年8月国内储能招标为69.4GWh，同比环比分别暴增517%和169%，单月刷新历史新高。此前市场担忧国内需求好是因为“531”政策执行，前五个月抢装潮所致。然而，8月储能单月招标刷新历史新高，印证了国内需求刚性且高增长，并非政策导致的供需错配。今年前8个月国内储能招标已经达到272GWh，考虑到国内储能并网多在半年时间内，预计全年国内装机需求有望达到140GWh以上。 恰逢此时，9月12日，发改委、能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》，明确到2027年新型储能装机1.8亿千瓦+，直接投资约2500亿，以行动方案测算，2025-2027年需新增装机超1亿千瓦，年均约35.4GW，按照4小时的配储时长计算，年均储能新增装机约142GWh。考虑到政策通常起托底作用，实际装机规模和容量有望远超规划。 海外方面，根据CESA统计，2025年上半年国产厂商新增海外订单超过了160GWh，同比暴增246%，显示出海外储能高景气度。 其中美国储能出现抢装，欧洲负电价问题严重，电网稳定性差促使欧盟各国国家发展大储。根据德国能源署的数据，今年上半年欧洲储能同比暴增210%；美国储能同比也大涨40%，预计今年全年欧美储能新增装机增速保持30%以上是大概率事件。 其他新兴市场能源转型目标明确，增长空间广阔，巴基斯坦、南非等地区上半年分别储能增速200%和40%，印尼计划未来5年安装320GWh分布式储能，中东、非洲等地区因传统能源短缺，储能也正成为刚需。 2）AI时代，储能是不可或缺一环。AI是目标、算力是桥梁、电力是基石，三者构成了一个黄金三角。早在今年3月，甘肃嘉峪关发布了AI算力中心产业园配储项目，规划4GWh的储能，为国内首个类似项目。而中国电信安徽的智算中心配置200MWh（8小时）的储能系统，体现储能在AI领域应用增加。随着新能源与储能成本经济型的提升，其综合供电成本低于传统的供电方式，AI数据中心大规模配储正成为趋势。 3）格局好，业绩长期稳定增长。得益于锂电池产业链优势，国内储能企业在全球保持强势竞争力，全球储能行业TOP20中，国产厂商占据13席位。部分核心环节保持垄断地位，比如储能逆变器，阳光和华为已经并列双雄。此外，2025年上半年主要逆变器储能企业业绩仍保持正增长，部分盈利超50%，这得益于逆变器业务格局好、储能需求快速增长。业绩为储能企业投资提供安全边际。 4）估值具备性价比。储能行业从2023年初一直伴随新能源板块调整，跌幅腰斩不止，年初至今又经历了136号文的冲击、美国关税的影响，长期估值处于较低水平，截止9月10日，阳光电源、德业股份、亿纬锂能等储能龙头股的2026年估值都在20倍以下。随着上述三大驱动力落地，储能有望迎来业绩与估值上修的双击时刻。 这些逻辑可能有人觉得老生常谈，其实很多人对板块的持续性有怀疑，主要是新能源坑爹太多次，故事不好继续讲下去。那么本轮板块的持续性几何？ 远期来看，新能源渗透率越来越高，调节资源功率、时长配比要求也变高。截止2024年底，全球新能源装机约为4458GW，中国是1890GW，根据中信建投的测算，按电池储能2个小时的调节比例，考虑2060年碳中和实现场景，预计届时所需电池储能总量将达到96.4TWh，而2024年全球新兴储能只有165GW，即使延长平均时常至3小时，也仅有496GW，距离总需求空间甚远。 当然，投资不可能看那么远。短期储能项目上马需要考虑项目的收益率，毕竟谁都不愿意做亏本生意。而储能项目的经济性已有大幅提升。在过去几年强制配储阶段，储能成本已提前实现快速下降，136号文取消后，独立储能成为主流方向，盈利模式逐渐清晰。 目前国内储能盈利模式主要有两个：一个是政策驱动下的容量电价模式。以内蒙容量补偿、河北、甘肃等容量电价为代表，通过给予稳定的收益模式，减小业主投资风险，提升确定性。今年以来内蒙的储能开工项目已超过50GWh。另一个是峰谷价差拉大的套利驱动模式，以山东、广东和山西为主，其中山东的独储电站峰谷价差套利收入已经达到了2023年的2倍，仅靠峰谷套利也能做到10年左右回本，因此尽管租赁取消，业主仍愿意继续投资。 以目前1元Wh以下的储能EPC水平，这两种模式的IRR都能做到7%-8%，内蒙在补偿到位的情况下甚至可以到15%。考虑降息周期的话，储能项目的资产可投属性大幅提升。 整体看，储能行业正处于“国内放量+海外多区域爆发”的黄金发展期，国内外需求共振下，行业装机需求增长确定性高。当前板块估值处于历史较低位置，又有AIDC属性加持。考虑到储能属于重融资行业，中美降息周期下IRR提升，盈利预期与需求向上将推动估值修复，本轮行业有望走得更持久一些。 投资方向，主要看三个分支：一是大储领域。能源安全与减碳需求推动，海外市场大储项目密集释放，关注龙头阳光电源和海博思创，前者储能业务占比超过4成，在过去两年市场调整中完成蜕变，估值也合理；后者国内大储出货稳居前三，海外实现“0-1”突破。二是户储+工商储领域，欧洲户储去库存结束+东欧补贴落地，需求重回增长，可关注德业股份和艾罗能源。三是储能电池及核心部件，亿纬锂能全球市占率第二，南都电源聚焦美国市场，并且AIDC业务也在上量，上能电气在储能PCS国内市占率第二，海外业务占比达到40%，明年马来西亚基地投产后海外空间进一步打开。     本期数据精选1：过去半个月重要股东增持比例最多的上市公司名单一览 代码 名称 涉及股东人次 流通股数量(万股) 占流通股比例（%） 300851 交大思诺 2 244.00 4.51 601963 重庆银行 1 5200.00 2.77 688617 惠泰医疗 2 282.03 2.00 300888 稳健医疗 7 289.12 1.65 688002 睿创微纳 1 756.37 1.64 600257 大湖股份 3 704.79 1.46 301031 中熔电气 3 96.20 1.40 600820 隧道股份 2 4105.35 1.31 601058 赛轮轮胎 2 4275.69 1.30 301071 力量钻石 4 232.00 1.19 300254 仟源医药 2 267.99 1.18 601678 滨化股份 1 2259.15 1.11 000995 皇台酒业 1 177.41 1.00 000932 华菱钢铁 1 6908.62 1.00 300859 西域旅游 1 153.25 0.99 000009 中国宝安 1 2531.64 0.98 600929 雪天盐业 2 1582.54 0.97 600079 人福医药 1 1364.93 0.88 000651 格力电器 1 4186.07 0.76 600075 新疆天业 1 1232.84 0.72 601000 唐山港 1 4214.91 0.71 300341 麦克奥迪 1 362.61 0.70 603700 宁水集团 1 123.40 0.61 600456 宝钛股份 1 240.00 0.50 000422 湖北宜化 1 516.19 0.49 601009 南京银行 1 5677.98 0.46 301096 百诚医药 1 31.72 0.38 301107 瑜欣电子 2 22.50 0.38 300402 宝色股份 1 91.71 0.38 600995 南网储能 1 397.85 0.36 601966 玲珑轮胎 1 524.88 0.36 603025 大豪科技 1 391.30 0.35 688618 三旺通信 1 37.81 0.34 603081 大丰实业 2 127.79 0.29 688363 华熙生物 1 137.92 0.29 605368 蓝天燃气 1 200.00 0.28 603825 ST华扬 1 59.48 0.23 003035 南网能源 1 871.53 0.23 601880 辽港股份 2 4117.71 0.22 600483 福能股份 1 569.14 0.20 600850 电科数字 1 120.99 0.20 002430 杭氧股份 1 183.69 0.19 601827 三峰环境 1 313.34 0.19 600900 长江电力 1 4114.71 0.17 601838 成都银行 2 628.77 0.15 002318 久立特材 1 120.00 0.13 836239 长虹能源 1 7.21 0.10 000612 焦作万方 1 121.62 0.10 002458 益生股份 1 71.12 0.09 000755 山西高速 1 131.12 0.09 600905 三峡能源 1 2269.17 0.08 301023 江南奕帆 1 2.94 0.07 002475 立讯精密 5 441.45 0.06 300791 仙乐健康 1 14.00 0.05 000048 京基智农 1 25.12 0.05 688325 赛微微电 1 2.50 0.05 600255 鑫科材料 1 63.66 0.04 601818 光大银行 1 1397.00 0.03 600015 华夏银行 20 420.93 0.03 600184 光电股份 1 13.70 0.03 300073 当升科技 1 9.76 0.02 688035 德邦科技 1 1.70 0.02 000568 泸州老窖 1 21.15 0.01 002594 比亚迪 13 48.82 0.01 603725 天安新材 1 3.00 0.01 603332 苏州龙杰 1 2.00 0.01 600801 华新水泥 4 12.34 0.01 300632 光莆股份 1 2.00 0.01 000567 海德股份 3 12.66 0.01 002966 苏州银行 8 27.50 0.01 600519 贵州茅台 1 6.78 0.01 000625 长安汽车 20 40.17 0.00 300084 海默科技 1 1.59 0.00 000883 湖北能源 5 26.10 0.00 002295 精艺股份 1 1.00 0.00 002915 中欣氟材 1 1.00 0.00 688126 沪硅产业 2 6.00 0.00 300512 中亚股份 1 0.71 0.00 601187 厦门银行 4 1.90 0.00 688311 盟升电子 3 0.15 0.00 002290 禾盛新材 1 0.20 0.00 601916 浙商银行 4 17.03 0.00 603100 川仪股份 2 0.40 0.00 300250 初灵信息 1 0.10 0.00 002806 华锋股份 1 0.10 0.00 002252 上海莱士 1 3.65 0.00 688568 中科星图 1 0.22 0.00 688336 三生国健 2 0.14 0.00 688359 三孚新科 1 0.02 0.00 300977 深圳瑞捷 1 0.01 0.00 002209 达意隆 1 0.01 0.00 300735 光弘科技 1 0.02 0.00 600895 张江高科 1 0.04 0.00   本期数据精选2：近10天研究机构调升评级股票一览 代码 名称 研究员 最新评级 上次评级 目标价位 688286 敏芯股份 罗通,张习方 1_买入 2_持有 - 688062 迈威生物 李梦园,杨天笑 1_买入 2_增持 - 600104 上汽集团 倪昱婧,邢萍 1_买入 2_增持 - 002539 云图控股 孙维容,李妍 1_买入 2_增持 - 601825 沪农商行 马婷婷,陈惠琴 1_买入 2_增持 - 601107 四川成渝 凌军 1_买入 2_增持 -   本期数据精选3：近5日研究机构首次关注股票一览 代码 名称 机构名称 研究员 最新评级 目标价位 600418 江淮汽车 申万宏源 戴文杰,樊夏沛,邵翼 1_买入 - 002555 三七互娱 国海证券 杨仁文,谭瑞峤,魏连昆 1_买入 - 300760 迈瑞医疗 华源证券 刘闯,林海霖 1_买入 - 301052 果麦文化 长江证券 高超 1_买入 - 002838 道恩股份 长江证券 马太 1_买入 - 002020 京新药业 东吴证券 朱国广,冉胜男 1_买入 - 603909 建发合诚 申万宏源 袁豪,唐猛 1_买入 - 002925 盈趣科技 国金证券 赵中平,张杨桓,张敏敏 1_买入 21.22 301123 奕东电子 国投证券 马良 1_买入 50.07 002527 新时达 方正证券 赵璐,朱柏睿 2_增持 - 688506 百利天恒 招商证券 梁广楷,许菲菲,焦玉鹏 1_买入 - 600809 山西汾酒 国投证券 蔡琪,尤诗超 1_买入 237.1 301039 中集车辆 中信建投 程似骐,陶亦然,马博硕 1_买入 - 688716 中研股份 华金证券 骆红永 1_买入 - 003021 兆威机电 中原证券 刘智 2_增持 - 601952 苏垦农发 中原证券 张蔓梓 2_增持 - 600095 湘财股份 国海证券 刘熹 2_增持 - 600118 中国卫星 中原证券 刘智 2_增持 - 688180 君实生物 中邮证券 盛丽华 2_增持 - 002956 西麦食品 中金公司 王文丹,沈旸,武雨欣 2_增持 27 603969 银龙股份 浙商证券 邱世梁,王华君,孙旭鹏 1_买入 - 603477 巨星农牧 兴业证券 纪宇泽,陈勇杰 2_增持 - 300040 九洲集团 太平洋 刘强,钟欣材 1_买入 - 301155 海力风电 甬兴证券 开文明,赵莉莉 1_买入 - 301590 优优绿能 天风证券 孙潇雅 1_买入 285.7 002416 爱施德 国海证券 芦冠宇 1_买入 - 002597 金禾实业 华鑫证券 张伟保,高铭谦 1_买入 - 000807 云铝股份 华西证券 晏溶,陈宇文 1_买入 - 002460 赣锋锂业 兴业证券 李怡然,赵远喆 2_增持 - 688568 中科星图 中原证券 唐月 1_买入 - 003010 若羽臣 信达证券 蔡昕妤 1_买入 - 603013 亚普股份 东吴证券 黄细里,曾朵红,郭雨蒙,阮巧燕 1_买入 - 002821 凯莱英 国信证券 彭思宇,陈曦炳 2_增持 113.07至129.84 605009 豪悦护理 东北证券 陈渊文,赵宇天 1_买入 - 300465 高伟达 国泰海通 杨林,张盛海 1_买入 30.69 301009 可靠股份 华鑫证券 孙山山,张倩 1_买入 - 601699 潞安环能 东方财富 李淼,王涛,朱彤 2_增持 - 836826 盖世食品 华源证券 赵昊,王宇璇 2_增持 - 002326 永太科技 山西证券 肖索,杜羽枢 1_买入 - 002019 亿帆医药 中信建投 贺菊颖,袁清慧,沈毅 1_买入 - 603920 世运电路 华源证券 葛星甫 1_买入 - 688543 国科军工 兴业证券 石康,李博彦,石砾 2_增持 - 000596 古井贡酒 国投证券 蔡琪,尤诗超 1_买入 206.8 300763 锦浪科技 甬兴证券 开文明,刘清馨 1_买入 - 000661 长春高新 财通证券 华挺 2_增持 - 300740 水羊股份 申万宏源 王立平,王盼 1_买入 - 688772 珠海冠宇 华金证券 熊军,王臣复 1_买入 - 000425 徐工机械 中原证券 刘智 1_买入 - 002847 盐津铺子 山西证券 熊鹏,刘清羽 2_增持 - 000923 河钢资源 中国银河 赵良毕 1_买入 - 603986 兆易创新 申万宏源 杨海晏,袁航 1_买入 - 002244 滨江集团 财通证券 房诚琦,何裕佳 1_买入 - 601933 永辉超市 山西证券 王冯,孙萌 2_增持 - 603049 中策橡胶 国海证券 李永磊,董伯骏,仲逸涵 1_买入 - 300218 安利股份 国海证券 李永磊,董伯骏,于畅 1_买入 - 600096 云天化 东北证券 喻杰,沈露瑶 1_买入 - 600926 杭州银行 西部证券 周安桐 1_买入 - 600378 昊华科技 华鑫证券 张伟保,高铭谦 1_买入 - 002281 光迅科技 东北证券 要文强,万嘉奕 1_买入 - 300058 蓝色光标 国海证券 杨仁文,方博云,肖江洁 2_增持 - 603978 深圳新星 华鑫证券 黎江涛 1_买入 - 002749 国光股份 东北证券 喻杰,沈露瑶 1_买入 - 601117 中国化学 东北证券 濮阳,上官京杰 2_增持 - 002364 中恒电气 兴业证券 王帅,孙曌续 2_增持 - 688433 华曙高科 中泰证券 王可 2_增持 - 301125 腾亚精工 华福证券 戴永波,徐丽华 1_买入 - 603713 密尔克卫 天风证券 陈金海 1_买入 81.49 688686 奥普特 兴业证券 丁志刚,石康,祁佳仪 2_增持 - 002568 百润股份 国投证券 蔡琪,尤诗超 1_买入 30.08 000949 新乡化纤 国海证券 李永磊,董伯骏,李娟廷 1_买入 - 688349 三一重能 财信证券 袁玮志 1_买入 28.86至38.48 688136 科兴制药 兴业证券 黄翰漾,孙媛媛,杨希成,高尹伟业 2_增持 - 002548 金新农 中航证券 彭海兰,陈翼 1_买入 - 688639 华恒生物 国海证券 李永磊,董伯骏,杨丽蓉 1_买入 - 600422 昆药集团 中邮证券 盛丽华,龙永茂 1_买入 - 600141 兴发集团 华金证券 骆红永 1_买入 - 600143 金发科技 华金证券 骆红永 1_买入 - 301303 真兰仪表 东方财富 陆陈炀,张艺蝶 2_增持 - 688502 茂莱光学 中信建投 许光坦,陈宣霖,吴雨瑄 1_买入 - 002324 普利特 华金证券 骆红永 1_买入 -   本期数据精选4：过去半个月南向资金加仓比例最多的50只标的 代码 名称 净买入股数（万股） 增加流通股比例（%） 市值变动（万元） 06869.HK 长飞光纤光缆 3012.90 8.57 110156.83 01138.HK 中远海能 11042.05 8.51 229040.27 02522.HK 一脉阳光 1590.10 5.41 21469.12 00568.HK 山东墨龙 1288.40 5.02 6886.51 06936.HK 顺丰控股 1044.96 4.35 26167.17 06682.HK 第四范式 1338.11 4.17 84029.33 09660.HK 地平线机器人-W 52238.20 3.76 617371.12 03931.HK 中创新航 3662.16 3.58 113444.13 09858.HK 优然牧业 13888.20 3.57 5313.13 02648.HK 安井食品 142.37 3.56 6584.16 02429.HK 友宝在线 2428.65 3.09 9057.86 03800.HK 协鑫科技 86988.66 3.06 130811.58 01951.HK 锦欣生殖 7180.50 2.60 1294.11 09880.HK 优必选 1028.78 2.57 299130.45 01341.HK 昊天国际建投 20938.40 2.27 43468.24 02007.HK 碧桂园 62640.70 2.23 109300.04 01958.HK 北京汽车 5555.65 2.19 11389.08 01304.HK FORTIOR 45.94 2.13 8372.63 00696.HK 中国民航信息网络 1847.70 1.98 18214.95 03306.HK 江南布衣 909.45 1.76 14891.32 00489.HK 东风集团股份 4300.20 1.73 43136.14 01164.HK 中广核矿业 12816.00 1.69 26536.79 00590.HK 六福集团 987.76 1.68 36833.19 09688.HK 再鼎医药 1837.52 1.64 62262.05 00564.HK 中创智领 393.62 1.62 30635.91 02158.HK 医渡科技 1706.13 1.59 13180.55 02096.HK 先声药业 5612.95 1.53 72651.72 02050.HK 三花智控 719.39 1.50 25040.80 00179.HK 德昌电机控股 1387.35 1.49 53324.12 02562.HK 狮腾控股 674.10 1.47 4828.41 00038.HK 第一拖拉机股份 556.23 1.42 8584.85 06886.HK 华泰证券 2374.62 1.39 41076.74 02208.HK 金风科技 1081.25 1.39 69345.88 02005.HK 石四药集团 4071.60 1.37 27627.19 06963.HK 阳光保险 4679.00 1.36 9241.95 00710.HK 京东方精电 1080.90 1.36 591.83 09696.HK 天齐锂业 223.34 1.36 3604.38 02533.HK 黑芝麻智能 964.00 1.35 1190.86 00995.HK 安徽皖通高速公路 724.00 1.34 -1162.62 00751.HK 创维集团 2523.15 1.34 19350.04 03933.HK 联邦制药 2593.35 1.32 94059.12 03939.HK 万国黄金集团 1607.00 1.31 110372.46 02319.HK 蒙牛乳业 5108.83 1.30 76673.64 00694.HK 北京首都机场股份 2400.40 1.29 2458.37 01516.HK 融创服务 3879.88 1.27 12921.45 03288.HK 海天味业 366.65 1.27 11416.21 00285.HK 比亚迪电子 2802.53 1.25 156025.12 06690.HK 海尔智家 3521.32 1.24 62194.76 01798.HK 大唐新能源 2963.80 1.19 32033.24 01528.HK 红星美凯龙 891.09 1.19 916.40 注：因政策变动，北向资金不再公布每日成交明细（仅每个季度末公告一次持仓），故将数据精选4改为南向资金过去半个月的加仓变动情况。同时，每个季度末将新增一张表格，反映北向资金的季度加仓变动情况。   本期数据精选5：过去半个月发布回购预案（董事会预案阶段）的上市公司 代码 简称 回购类型 回购金额上限(万元) 回购金额下限(万元) 回购起始日 002986 宇新股份 股权激励回购 2300.94 2300.94 - 300995 奇德新材 股权激励回购 10.24 10.24 - 603237 五芳斋 股权激励回购 54.18 54.18 - 300562 乐心医疗 股权激励回购 19.88 19.88 - 603383 顶点软件 股权激励回购 7.77 7.77 - 600566 济川药业 股权激励回购 - - - 001266 宏英智能 股权激励回购 - - - 300949 奥雅股份 股权激励回购 690.74 690.74 - 603037 凯众股份 股权激励回购 310.36 310.36 - 603889 新澳股份 股权激励回购 19.66 19.66 - 000333 美的集团 股权激励回购 552.08 552.08 - 000811 冰轮环境 股权激励回购 93.48 93.48 - 603344 星德胜 普通回购 3000.00 1500.00 2025-08-28 600188 兖矿能源 普通回购 10000.00 5000.00 2025-08-29 600177 雅戈尔 普通回购 96000.00 50000.00 2025-08-28 002979 雷赛智能 股权激励回购 642.74 642.74 - 600055 万东医疗 普通回购 6000.00 3000.00 2025-08-22  

大级别向上趋势刚形成 ◆ 第十六期策略：拥抱趋势 别轻易下车 目前月K级别的向上趋势才刚形成，上证突破近9年的压制并且成功站稳，图非常漂亮。过去20年历史里，这种月K线级别的突破只有3次。这次还有多重利好因素支撑，非常有机会形成新一轮牛市。简单的趋势，指数连20日线都没跌破，不用患得患失，大胆拥抱趋势，谨慎跟踪流动性变量。 ◆第十六期热点或行业：Scale-across、HBM 英伟达最近推出了数据中心之间的跨区域拓展架构，相比传统两大拓展路径，跨区域拓展技术的推广将给3个细分环节带来新增量。HBM是近期国产算力硬件值得关注的环节，它不是什么新技术，但是国内有技术突破，有新催化，下半年至明年初的量产有望推动国产链走强。 ◆第十六期个股：精智达（688627）、赛微电子（300456）、建滔积层板（01888.HK）、八亿时空（688181）、铭普光磁（002902）、盐湖股份（000792）     2025年第十六期个股组合参考 2025年第十五期《内参》个股表现： 股票名称 股票代码 期间涨幅 最高涨幅 同期沪深300最高涨幅 超越大盘 悦安新材 688786 -0.60% 6.13% 7.48% -1.35% 分众传媒 002027 6.68% 7.83% 7.48% 0.35% 彤程新材 603650 3.99% 6.44% 7.48% -1.04% 石英股份 603688 4.32% 12.82% 7.48% 5.34% 威尔高 301251 -10.27% 4.22% 7.48% -3.26% 普冉股份 688766 11.65% 20.95% 7.48% 13.47% 注：期间收益率为：上期《内参》发布日2025年8月16日至本内参发布日2025年8月31日        最高涨幅为：期间该股股价达到最高位除以上一期内参发布日收盘价 本期个股包括：精智达（688627）、赛微电子（300456）、建滔积层板（01888.HK）、八亿时空（688181）、铭普光磁（002902）、盐湖股份（000792）   1、精智达（688627）：HBM检测设备龙头 受益长鑫扩产 主要看点：1）国产HBM产能将扩张。HBM是2023年伴随AI兴起而被大规模应用的高容量存储技术，当前英伟达、AMD等大厂GPU产品均标普该技术产品。2023年受限与美国对华AI芯片管控，国内HBM技术停留在HBM2E，与当前主流技术HBM3E差了2个代际。 好的是，国内技术在进步。国内HBM量产快的是长鑫存储，据存储世界此前的消息，长鑫在积极推进三星电子和SK海力士领衔的HBM3技术，6月已经完成了该技术样品的开发，与多家中国AI硬件初创公司完成测试，并与中国领先AI公司签署了试点合同。最新的消息是，长鑫已经供应华为，目前正在等待量产批准，其预计将于2026年初开始向AI加速器、GPU和数据中心客户供货，2027年开发下一代技术HBM3E，逐步缩小与海外存储巨头差距。 值得注意的是，长鑫已具备颗粒DDR5量产条件，这是HBM3的底层存储颗粒。且已经有部分设备公司拿到了HBM相关的TCB和CMP等订单，国产HBM扩产的确定性在快速加强。 半导体板块的大逻辑还是原来讲的国产替代，但核心矛盾在于先进产能紧缺（N+2 7nm技术），国产光刻机量产后，扩产也会随之而来，外媒近期曝光为适应国内AI发展，国内芯片产能将扩产三倍以上并非空穴来风。HBM技术同样处于扩产前夕，上游国产设备商和材料商将率先受益。 2）多款HBM机型获验证，深度受益长鑫扩产。精智达是国内半导体测试及显示检测设备双龙头。半导体存储测试的相关产品包括CP测试机、FT测试机、老化测试机、探针卡等，公司覆盖从新型显示屏检测到DRAM和HBM存储器的CP检测、老化检测、探针卡支持等核心环节，产品基本上实现对半导体存储测试全环节覆盖。 从当前头部存储厂商的扩产规划来看，DRAM与HBM正处于高速扩张阶段。长鑫作为国产存储的核心推动力，计划2025年底实现30万片DRAM产能，同时HBM已具备小批量生产产能，远期共规划5万片。长存的小批量3000片DRAM产线已启动建设，晋华一期规划6万片产能。 无论是DRAM还是HBM都需要用到测试设备，尤其是HBM，其测试复杂性和老化时间较DRAM增加20倍，会带来更高的设备投入需求，总体上讲，行业扩产对于测试设备和老化设备的需求量显著提升。   精智达在2024年-2025年上半年多个量产机型获得验证。2024年CP测试机量产机送样，FT高速测试机去年三季度末进入现场验证阶段，2025年初验证通过，取得重复订单。 在HBM领域，精智达针对HBM测试推出了第二代CP测试机和FT测试机，显著提升了测试效率和速率。第二代CP测试机量产机预计完成制作并送样。FT测试机已实现量产，速率达9Gbps，可满足HBM封装后的高速功能测试需求。此外，公司老化测试设备已针对HBM需求进行了电流和温控优化，支持高电流和长周期测试，为HBM芯片的可靠性验证提供保障。 公司深度绑定大客户长鑫，在老化修复测试设备领域，公司在长鑫的市占率超过50%。长鑫稳态扩产4万片DRAM产能和0.5万片HBM产能，对应测试设备需求近40亿元，公司凭借先发优势有望稳定斩获50%左右的份额，预计未来1-2年有望随大客户扩产而迎来订单放量。 3）新型显示检测业务还有增长动能。新型显示器件检测是公司最大业务，收入占比三分之二。该业务未来有两个潜在增长点： 其一是下游新领域的产能扩建。2024年中国新型显示器件检测设备市场规模约为92亿元，目前AMOLED中尺寸产品正逐步向IT、车载、平板显示等应用市场渗透，京东方、维信诺股份、TCL科技、深天马等厂商占据国内AMOLED绝大部分产能并持续投入建设新产线。比如京东方成都8.6代线（3.2万片/月）采用LTPO技术，瞄准苹果iPad供应链，2026年量产；维信诺全球首条8.6代ViP产线，2026年投产后将覆盖AR/VR微显示；和辉光电G6线扩产车载屏至总产能25%。 其二是客户技术创新升级，其中Array制程、Cell制程和Module制程是显示器件制造的关键流程。比如京东方在扩产8.6代线CELL工艺，维信诺在上述3个环节中推进OLED产线扩张，深天马专注于AMOLED面板的CELL环节扩产，TCL在Module环节扩展Mini-LED和Micro-LED模块产能。下游面板巨头正加速向高端技术升级，每个流程对检测设备的要求都十分严格，将催生更大检测需求。 公司已完成适用于G8.6 AMOLED产线的Cell及Module相关检测设备的技术迭代和产品升级，并获得国内重要客户的技术验证认可，2025年已陆续中标客户产线设备采购项目；在AMOLED制程方面，公司已与核心客户合作开发出在G6代线Array段相关检测技术，并已参与重点后续的G8.6产线采购需求项目。 在微显示及其应用方面，应用于Micro LED、Micro OLED等新一代显示器件的显示缺陷检测设备已经通过多个客户的技术认可，取得国内重要客户订单并形成收入，部分产品获得国际重要的头部AR/VR终端品牌厂商技术认可并取得订单。   2、赛微电子（300456）：稀缺的半导体高弹性标的 主要看点：1）成功战略转型半导体企业。公司以前是做航空电子和导航业务。2016年通过发行股份全资并购了瑞通芯源后（其子公司Silex是全球领先的MEMS芯片制造商），2018年又涉足半导体材料GaN，2020年公司开始剥离原有的惯性导航业务，当年MEMS晶圆制造及MEMS工艺开发业务占收入比重为88.85%，成功转型为半导体企业。现在的业务可分为两块，一块是重点发展MEMS工艺开发及晶圆制造业务，另一块是此前布局的GaN材料与器件业务，服务的下游应用领域包括通信、生物医疗、工业科学、消费电子等。 公司的成长基本盘在MEMS业务。MEMS是指用微电子加工的房子精密制造的机械设备，其实质是将机械系统微型化。MEMS器件目前被广泛应用于消费电子、汽车电子、生物与医疗等行业，受益于5G通信、人工智能、移动互联网、光电通讯、工业自动化等市场的高速成长，MEMS行业发展迅速。 据YOLE统计，预计到2026年将达到182亿美元，年复合增速7.2%，呈现稳步上升的态势，其中消费市场占比最大，将从71.3亿美元增长至112.7亿美元，通信市场增速最快，复合增速将达到16.9%。 良好的市场增长前景为公司的成长提供肥沃土壤。公司旗下有两个工厂，一个在瑞典，一个在北京。瑞典工厂Silex长期专注于MEMS芯片的工艺开发及晶圆制造，积累了极高的技术壁垒，截止2022年在全球拥有MEMS软件著作权16项，专利123项，拥有目前业界先进的硅通孔绝缘层工艺平台，已有超过10年的量产历史。根据Yole Development统计显示，2021年Silex的营收在全球纯MEMS代工厂企业中位居第一位。 从经营数据来看，2018年-2021年公司营收呈现上升趋势，收入从7.1亿元增长至9.28亿元，复合增速9.1%，净利润从8895万元增长至2.05亿元，复合增速32.25%。2022年发生了亏损，收入同比下滑了15%，净利润亏损了0.73亿元，主要原因是公司转型完成后，新增瑞典和北京产线的生产设备和扩大人员招聘，同时，2022年欧洲供应链紧张程度加剧、欧元区通货膨胀高企，这些因素推高了MEMS业务的成本费用。 2023年瑞典产线营收重回增长轨道，盈利显著恢复，全年扣非净利润0.58亿元，同比扭亏；2024年北京MEMS产线折旧摊销压力较大，同时研发强度继续增加，抵消了瑞典MEMS产线的盈利（24年收入8.6亿，利润1.8亿），全年利润再度亏损。不过这些都不是长期影响因素，随着产线产能爬坡，产能利用率持续提升，盈利预期依然存在。 2）OCS产品卡位AI算力革命。传统AI算力中心的性能提升不仅看GPU单卡性能，还要看单机柜GPU增加数量（Scale-up），以及机柜与机柜之间的互联（Scale-out）。 不管是Scale-up还是Scale-out，都面临电力、散热和土地等物理限制，毕竟一个数据中心的供电容量有限，散热不管液冷还是风冷都需要巨大成本，占用的场地问题随着数量增加也会越来越突出。最近英伟达推出了Spectrum-XGS以太网（Scale-across），这是一种跨区域拓展架构，主要是将数据中心与数据中心进行互联。 相比传统两大拓展路径，跨区域拓展技术的推广将给3个细分环节带来新增量，其中OCS交换机无需光电转换，可降低功耗和传输延时，已被谷歌和英伟达用于数据中心间的带宽互联，是目前最为受益的环节。而OCS交换机的技术方案有三个，其中MEMS方案在实现OCS、OBS网络时，具有低串扰、极化和波长不敏感、可扩展性好等显著优势。 2025年8月，赛微子公司Silex北京的MEMS-OCS(光交换机)通过客户验证并启动试产。公司在高端MEMS-OCS器件领域实现关键突破，为未来切入高附加值市场奠定了基础。 3）业务具备稀缺性。赛微电子是全球领先的MEMS芯片代工龙头，它的MEMS业务在A股具备唯一稀缺性，主要体现在三个方面： 一是全球8英寸MEMS产线稀缺，公司北京FAB3是国内唯一量产线，填补了高端传感器本土化空白； 二是技术壁垒高，其硅麦克风、惯性传感器市占率全球前三，掌握晶圆级封装等独有工艺； 三是客户黏性强，苹果、博世等头部企业依赖其产能，而且，其服务客户还包括国际知名的光刻机、计算机网络及系统、硅光子等在内的各细分行业领先企业。据国信证券的信息，公司与全球光刻机巨头建立了精密的合作关系，子公司Silex为光刻机巨头提供微镜系统，是高端光刻机的核心部件。双方自2006年开始建立合作，2010年产品导入量产。这种“工艺+产能+客户”的三重护城河，短期难被复制。 公司近期发布并购方案，将以1.67亿元收购青岛展诚科技56.24%股权，布局IC设计服务于EDA软件开发领域。后者是国家专精特新“重点小巨人”，主要客户包括华为海思、海光、台积电、联发科、瑞萨科技等全球知名半导体企业超过300家，同样具备稀缺性。并购可直接赋能公司MEMS EDA研发，填补国内技术空白，同时，公司也能形成EDA工具-设计服务-MEMS晶圆制造的产业链一体化布局，强化竞争实力，实现降本增效。 青岛展诚科技2025年-2027年收入对赌为1.6亿元、1.8亿元和2亿元，业绩对赌600万、1800万和2000万元，按明年的业绩承诺算，并购估值并不高。   3、建滔积层板（01888.HK）：当前赔率最高的覆铜板标的 主要逻辑：1）2025年CCL需求加速增长。建滔积层板是全球主要的覆铜板（CCL）及上游原材料生产商。以母公司建滔化工参与的市占率评比中，公司连续多年名列全球前列，2023年市占率15%，位居覆铜板领域第一。   很多人搞不清楚PCB、CCL和铜箔等产品关系。简单来讲，铜箔是覆铜板的核心材料，而覆铜板又是制造PCB的基板，三者就像盖房子的水泥、钢筋混泥土和最终建筑的关系：铜箔提供导电性，覆铜板把铜箔和绝缘材料压合在一起，PCB则通过蚀刻在覆铜板上形成电路，让电子设备能正常工作。产业链角度，CCL差不多处于中游位置。 从行业角度看，海外CCL厂商逐步退出FR4、M2、M4甚至M6等细分领域市场，大陆厂商则逐渐将部分产能往更高的M6、M7和M8转移，最终会导致中低端的产品供给紧张，这点跟存储大厂类似，也是向更高的HBM产能转移，导致DDR4、DDR5等产能紧缺，产品涨价。最上游的铜价如果长期上涨，届时会导致CCL产业链真正有效的产能吃紧。 需求端看，在2023年全球承压之后，受益于AI景气度高涨，叠加基础消费景气度稳定，2024年CCL行业需求迎来显著的修复。一方面从下游印制电路板披露数据可以看到，2024年全球印制电路板产值同比增长5.8%；另一方面公司和生益科技这两大全球最大的覆铜板厂商营收和归母净利润都实现了显著增长。 展望2025年，AI行业带来的需求仍在井喷，消费电子产品的增长也提供支撑，从而使得CCL行业整体需求保持增长。Prismark预测数据显示，2025年下游电路板产值同比增速为6.8%，高于2024年实际水平，其中在18层板以上的增速更是达到41.7%的高增长。 2）一体化布局，享受涨价周期高弹性。与其他覆铜板标的相比，公司的特点是垂直一体化布局，其覆铜板产品覆盖环氧玻璃纤维覆铜板（FR4）、纸基覆铜板和复合基覆铜板等，同时上游原材料覆盖铜箔、玻纤布、树脂这三大类覆铜板所需的主要原材料。 通过自产铜箔、玻璃纤维布等核心材料，不仅降低了成本，还提升了供应链稳定性。当然，这种布局模式也让公司的业务更偏向周期化，这点从盈利指标也能看出来，毛利率、净利率在行业上行周期可以达到30%+和20%+，在下行周期最低可低至15%和5%。 拆分覆铜板的成本结构，铜箔为最重要的原材料，占比42.1%；其次为树脂、玻纤布，分别占比26.1%、19.1%。覆铜板价格对铜价富有弹性，其涨幅一般高于铜价成本，上游铜箔价格上涨，CCL也会跟随提价，而且盈利弹性会更好，不仅覆盖铜箔的涨价成本，还会顺势多赚。 说得直白一点，就是在行情好的时候，公司会特别赚钱，在行情不好时，公司利润会降得更多。现在下游PCB行业需求高涨，尤其是高端产能建设如火如荼进行，CCL处于上升行情毋庸置疑。 铜价于2024年进入上行通道，近期海外降息预期概率再度提升，美联储9月降息25个基点已经成为明牌事件。作为经济后周期的主要大宗品，铜价对降息敏感，近期全球铜价已经有所反应，8月以来沪通和LME伦铜涨幅均在1%-2%，年初至今已上涨8.6%和12.5%。在当前的景气度下，只要铜价上涨、CCL涨价就会成为概率非常高的事情。 建滔积层板2025年至今已经发布了两次涨价公告。第一次是3月1日，覆铜板价格涨了5-10元/张，主要因为铜价上涨和需求回暖；第二次是8月15日，所有规格的覆铜板都涨了10元/张，这次是因为铜价突破11000美元/吨，加上玻璃布和树脂价格也居高不下。 上半年公司业绩同比增长28%至9.3亿港币，8月涨价后预计下半年CCL业务利润率会进一步改善。 复盘2014年-2021年两轮周期，公司在涨价逻辑下的股价和基本面胜率更高，且对涨价的反应也更敏感，例如2016年上半年初始涨价，公司股价就有大幅反应，再如2020-2021年涨价周期中，公司的基本面和股价在2020年上半年开始反应，而可比公司是在2021年上半年才开始反应。 3）高端覆铜板和电子布等产能陆续释放。建滔积层板当前已布局了高速覆铜板，上游原材料涉足low dk玻纤布和HVLP3等级铜箔等高端产品，高端产品的布局结构有望助力公司成长。     公司在高速覆铜板领域布局超前，自主开发HVLP3铜箔和M8级覆铜板，性能对标国际龙头松下，适配112G光模块及AI服务器PCB的高频高速需求。2025年新增20条高速覆铜板产线，年产能跃升至6000万平方米，高端产品占比提升至35%。 在上游材料领域，公司清远基地量产超薄低介电子布，现有月产能1500万米，良率98%，今年下半年继续扩产，目标月产能提升到2000万米以上。同时优化工艺，把介电常数降到Dk≤3.9，进一步满足5G通信和AI服务器这些高端市场的需求。 铜箔的产能主要在连州基地和泰国，其中HVLP3铜箔产能在连州基地，月产能1500吨（占全球12%份额），目前公司HVLP3铜箔已通过台光电、生益科技认证，高速材料客户包括华为、英伟达供应链。泰国工厂2025年四季度扩产后总产能将达4000吨/月，2026年配套5万吨电解铜箔项目投产后可覆盖全球30%高端需求。通过垂直整合，综合成本降低了12%-18%，泰国基地覆铜板月产能2026年将达180万张，形成“矿石-铜箔-覆铜板”全链条布局。 根据中金、摩根士丹利等报告，2025年净利润预期中值为52亿元（50-55亿区间），2026年68亿元（65-70亿区间），可能过于乐观，保守派拍2025年的业绩在28亿左右，对应估值也只有十几倍PE。 A股目前主流覆铜板厂商生益科技、金安国纪、南亚新材和华正新材的PE都是大几十上百倍，建滔是26倍；按PB来算，依次是8.5倍、3.06倍、6.73倍和4.27倍，行业平均5倍PB，而建滔积层板的PB仅有2.8倍。考虑到公司已经多次涨价，并且在高端覆铜板、电子布和铜箔等领域布局的产能即将进入放量阶段，成长力会更强。6月下旬的这波AI行情，公司涨幅仅有50%，远低于A股同行业上市公司，应该是当前CCL行业赔率最高的标的。   4、八亿时空（688181）：光刻胶 +液冷双主线加持 逻辑简述：1）光刻胶树脂放量在即。公司是国内最早进行液晶材料研发并成功实现量产的企业，随着LCD面板产业向国内转移，公司依赖拓展京东方等国产大客户，实现液晶产品快速放量。2020年公司在上海设立了先进材料公司，切入半导体材料，主要研究聚酰亚胺（PI）和光刻胶。 公司光刻胶树脂产品已涵盖KrF全品类，2023年已经达到了百公斤级别的量产，2024年又引入国内知名光刻胶企业的战略投资，并与客户共同开发约二三十款不同类型的高端半导体光刻胶树脂产品，已顺利通过百公斤级别的认证。产能方面，浙江上虞基地的光刻胶树脂产线正在积极建设中，预计2025年实现规模化量产，有望逐步实现百吨级的产能储备。 目前公司光刻胶业务的客户主要是厦门恒坤和珠海基石，前者目前双方主要合作自由基树脂，长江存储和合肥长鑫是厦门恒坤的大客户，其中长存验证有一半的光刻胶是恒坤供的。后者是华为的半导体材料平台，目前合作阴离子树脂，明年的产能规划预计100吨，后年规划200吨。 自由基树脂一吨100多万，阴离子树脂一吨500多万，对应收入分别有1-2个亿，以及3-4个亿的规模。若能达到这个收入规模，与彤程新材旗下子公司北京科华差不多了。 2）液冷子公司进入字节供应链。英伟达链条股价按照新技术，采用时间脉络在演进，例如PCB从HDI到正交背板到COWOP。液冷板块按技术路径，从风冷-板式液冷-单相浸没式液冷-双向浸没式液冷，目前交易到浸没式液冷，这个方向是服务器散热的趋势。     阿里张北项目采用的就是高端氟化液浸没式液冷，氟化液单价50万元/吨。氟化液即是双向液冷板冷却液，又是浸没式冷却液。从竞争格局看，3M公司退出，杜邦等国际巨头垄断市场，氟化液兼具成长与国产替代属性。 南通詹鼎生产电子氟化液等产品，主要应用于半导体生产制造、超算服务器用浸没式冷却液等领域，已经完成互联网大厂的液冷验证，目前是字节的液冷氟化液的核心供应商。公司是南通詹鼎的二股东，目前持股比例约为8.7%，市场传闻，后续或有进一步增持股权的计划。 3）主业受益全球大厂退出。八亿时空在液晶显示材料领域是顶尖水平的存在，不仅牵头制定了四项国家标准，还凭借过硬的产品质量、有竞争力的价格和优质服务，赢得了京东方、惠科股份、台湾群创等主流面板厂商的信任，特别是京东方，已经把它列为国产TFT液晶材料的战略供应商。从历史经营情况来看，液晶材料业务贡献营收占总营收比例常年超过90%，仍是目前公司经营的压舱石。 2018年以前全球混晶材料市场主要由德国默克、日本JNC和DIC三家垄断。随着全球面板产能向中国大陆转移，中国混合液晶需求量呈现出快速增长的态势。八亿时空、飞凯材料及诚志股份三家国内混晶生产企业陆续突破国外专利封锁，在国内混晶市场快速崛起。据CINNO Research数据，混晶国产化率从2015年的不足20%提升至2020年的约60%。 随着国内制造技术及成本优势逐渐显现，外资在液晶材料领域的投入大幅削减，陆续有大厂退出，DIC于2024年年底退出液晶材料业务，在国内子公司也将陆续停产，另一大巨头默克也对LCD材料定位做出调整，暂停研发LCD面板材料，不再推成出新。全球液晶两大巨头退出将给国内液晶厂带来更多发展空间。   5、铭普光磁（002902）：或是光模块遗漏标的 主要看点：1）通过绑定英诺赛科，间接供货NV。8月1日，英伟达官网更新了800V直流电源架构（800V DC）合作商目录，国内GaN芯片龙头英诺赛科成为唯一入选中国厂商，双方将共推该架构在数据中心规模化应用。800V高压平台可降传输损耗超50%，是AI算力中心提效关键，英伟达技术路线影响全球标准，标志中国功率芯片深度融入AI基建核心供应链中。而英诺赛科是国内专注于氮化镓半导体的企业，也是全球第一家能量产8英寸硅基氮化镓晶圆的公司，2023年已经是全球氮化镓功率半导体市占率第一，下游客户包括小米、OPPO等消费电子大厂，此次与英伟达合作，预计后续将直接受益全球AI数据中心放量。 铭普光磁通过紫荆资本间接持有少量英诺赛科股权，无直接控股关系。双方的合作主要在电源管理这块，铭普成功研发出的4.5KW图腾柱无桥电路FPC电感，并与英诺赛科芯片系列搭配使用开发，效率能达到99%，用在数据中心和新能源上。2024年双方还在东莞建成GaN电源联合实验室，该实验室主要研究高频磁性器件和氮化镓芯片的集成技术，已申请专利7项（含2项国际专利）。 据测算，按英伟达年增150万台AI服务器机柜，每台150颗电感计算，全球需求约2.25亿颗，如果英诺赛科能拿下40%的份额，铭普配套电感年收入有望冲到9亿元，利润增厚3亿元。 不过也要注意竞争对手英飞凌对英诺赛科的影响，另外，铭普自身的产能爬坡和良率也很关键。 2）低价并购ABB旗下公司，助推国际化进程。公司董事会8月1日审议通过了并购深圳ABB电动交通科技有限公司部分股权的议案，将以约1.18亿元购买后者60%的股权。2024年电动交通净资产2.5亿元，截止2025年一季度末，电动交通的净资产为2.68亿元，收入规模5422万元，净利润1712万元。按公司并购股权，实际股权价值为1.97亿元，低于净资产并购。 电动交通公司是ABB的全球交流充电和中国直流充电业务，具备完整的产品研发、生产和销售能力，为全球超过70个国家的客户提供一站式充电解决方案，2024年近三分之二的销售收入来自海外市场。 近年来政策红利、技术迭代与下游需求三重驱动下，充电桩市场将维持高速扩张。电动交通作为国际巨头ABB旗下的新能源汽车充电业务，拥有良好的业绩基础、强大的品牌力、丰富的产品组合、完整的交直流技术栈以及优质的海外客户群等独特优势。 电动交通与铭普光磁在供应链和渠道方面还具有较强协同效应。充电桩单桩需配置多组磁性元器件（如变压器、电感、滤波器等），市场规模与充电桩增量直接挂钩。铭普光磁最大的业务就是磁性元器件。并购完成后，公司可以充分利用产业协同的方式，获得行业发展红利。结合标的公司的海外销售渠道与公司出海渠道搭建的战略互补性，未来在欧洲、东南亚等核心海外市场持续深耕，助力公司国际化进程。 3）持股光子算数。公司是一家主要从事磁性元器件、光通信产品及各类电源产品等的研发、生产、销售与服务的高新技术企业，下游应用场景较为丰富，已涵盖5G、物联网、大数据、云计算等算力基础设施领域，以及光伏储能、充电桩、车载电子等在内的新能源基础设施领域。按业务模式，主业有两大块，一块是磁性元器件，主要包括网络通信变压器、高频开关电源变压器和电感。另一块是光通信产品。2025年上半年，这两块业务收入占比大概是58%和20%。 在光通信产品方面，近期DS-V3.1的发布直接引发国产算力炒作，FP8新技术下，光模块数据传输频次减少40%，但单次传输数据量增加60%，测试显示，同等算力下，光模块总需求量反而会增加15%。 公司在中报中披露，光模块系列产品已涵盖传送网、有线接入网、4G/5G 无线网、数据中心相关产品，为数据中心客户提供40G、100G、200G和400G的全系列高速光模块，并且最新硅光800G DR8光模块Demo已经于2024年3月通过行业测试标准，800G是目前行业主流，一旦量产有望成为股价重大催化剂。 另外，公司持有国产智算中心最佳解决方案商光子算数公司的股权，后者掌握全球领先光电混合计算技术，2023年该公司的插拔型光电混合GPU板卡落地城市算力中心，2024年升级3D光电合封芯片，软件方面兼具深度兼容主流AI框架，迁移成本低。据光子算数官网介绍，其自主研发的光互联芯片，与国内多家GPU芯片适配，相比原GPU方案提高3-5倍的性能。   6、盐湖股份（000792）：左手钾肥 右手提锂 大股东刚大手笔增持 主要逻辑：1）碳酸锂业务可对标天齐。公司是国内盐湖提锂领域的领头羊，拥有产能和成本优势，支撑公司度过锂价下行周期。 成本端看，提锂有三大方式，盐湖提锂、云母提锂和锂辉石提锂。相比后两者，盐湖提锂的成本最低，国内企业单吨成本4万左右；锂辉石提锂居中，自有矿成本5.5万-6万元/吨，外购矿约8.5万元-9万元/吨；云母提锂最高，考虑资源税等综合成本可到7万-12.5万元。 盐湖股份2024年单吨生产成本仅为3.65万元/吨，在国内盐湖提锂领域具备明显的成本优势，也显著优于锂辉石提锂企业。 2022年-2023年高价锂驱动行业新一轮资本开支，2024年锂格局转变为供过于求，锂价持续下行，价格自2022年最高突破60万/吨后，已持续下跌2年多时间。今年在6月中旬最低打到5.8万，不少锂矿企业开采就会赔钱。 锂价下跌，高成本的澳矿和国内云母正逐步出清。公司低成本优势在行业下行周期中发挥作用，同时通过绑定比亚迪、宁德时代等长协订单，对冲锂价波动风险，按目前的锂价计算，公司的碳酸锂毛利率接近50%。 产能方面，公司旗下的蓝科锂业当前拥有4万吨碳酸锂产能，产能从2020年的1.36万吨增长至2024年的4万吨，复合增速31%，销量与产量趋同。9月公司会投产年产2万吨电池级碳酸锂和2万吨氯化锂的一体化项目，投产后合计8万吨（权益约6万吨）。 目前天齐锂业的碳酸锂产能在8万吨，现金成本在5.5万元左右。盐湖股份碳酸锂产能8万吨，现金成本在3.6万元。二者的潜在产能相近，盐湖的现金成本更低一些。新产能投放有利于进一步降低成本，2025年公司的目标是，碳酸锂产能提升至10万吨，目标成本降低至2.5-3万元/吨。另外，盐湖这边还有体外3.5万吨产能待注入。 2）钾肥业务产销稳定，受益价格企稳回升。钾肥是盐湖股份的传统主业，也是盈利的基石。 从行业角度看，全球钾肥产能主要集中在加拿大、俄罗斯和白俄罗斯等国，行业高度集中，加拿大的Nutien、白俄的Belaruskali、俄罗斯的Uralkali等五家公司合计集中度超过70%。 相对而言，我国是一个钾资源较为短缺的国家，95%以上的钾肥由盐湖卤水生产，开发集中在柴达木盆地、罗布泊盐湖等自然条件差的区域，自主产能受限严重。而我国是农业大国，钾肥需求全球稳居第一位，占比高达25%。这导致国内钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%。同时，也进一步导致国内钾肥价格不可避免收到国际市场影响。 今年以来，钾肥供给端扰动加剧，主产国白俄罗斯减产90-100万吨、俄罗斯减产30万吨，推动全球钾肥价格上涨。2025年1-8月国内钾肥价格情况看：1-3月受俄白减产和春耕需求影响，港口62%白钾从2570元/吨涨到3400元/吨，涨幅32.3%；4-5月淡季回调到2950元/吨左右；6月印度大合同签订后（346美元/吨）又反弹到3200-3400元/吨。7-8月国产钾跟涨，盐湖60%氯化钾出厂价2900元/吨，港口62%白钾3700元/吨，同比涨15.6%。整体上，今年国内钾肥波动虽然大，但供应紧张，需求刚性，整体价格“淡季不淡”，呈现上扬趋势。 盐湖股份是国内最大的钾肥生产企业，前身是1958年成立的察尔汗钾肥厂，1996年改制成盐湖钾肥并与2010年吸收合并盐湖集团成立盐湖股份。截止2024年底，公司拥有钾肥中产能500万吨/年（占国内需求60%），同时承担50万吨国家钾肥储备任务。 在国内得天独厚的市场地位背景下，公司的钾肥产品保持稳定销量，同时钾肥盈利能力也常年保持稳定。毛利率常年稳定在50%以上，2020年前甚至经常在70%以上，虽然2023年-2024年下滑至51%和53%，但依托优质资源及产能规模优势，依然领先于藏格矿业、亚钾国际等同行企业。今年以来钾肥供给端收缩而需求端旺盛，驱动价格震荡走高，全年看公司钾肥板块盈利有望保持稳定增长。 综上，公司基本面优秀，目前资产负债率仅有13%，经营现金流高于净利润，财务稳健。目前估值23倍，股价横盘一年后开始拐头向上，估值和股价仍处于历史低位。8月份大股东增持44亿，增持比例达4.69%，成本大约18元-19元之间，与目前价格相差无几，长线读者可积极关注。 第十六期策略：拥抱趋势 别轻易下车 近半个月市场涨得让人害怕，连续上涨多日后，8月27日在一连串的谣言中反手来了个闷杀，这是6月23日这波反弹以来首次大级别的调整，当天以红盘报收的个股仅有600多只，上证指数从头杀到尾，以光头光脚阴线贯穿。 就在大家以为行情结束时，隔天又以3.2万亿的量能大反弹，创业板和科创50指数不仅实现反包，还逆势创出阶段新高。 我们看来，调整是好事，任何一个良性市场都不可能只有上涨没有下跌，一直被视为经典的美股，在16年的长牛中经历了三轮大级别回落。牛市多急跌，像这种日线调整以后会是常态，习惯就好。 A股的向上趋势其实才刚刚形成。趋势的形成通常是多种复杂因素构成，由低级别向高级别逐级演进。级别的大小由1分钟线、15分钟、半小时、一小时再到日K、周K和月K。日K的波动可能在周K里面会有所体现，但到了月K级别，这种单日波动完全被淹没。月线级别的趋势形成通常以年为单位，一旦趋势形成，基本不可逆转，人为因素很难干扰它。 A股近20年历史中，这种级别的突破行情只有三次，分别是2005年8月-2006年9月，2014年6月-2015年2月，2020年-2021年4月。前两次突破后，最终都形成了疯牛行情，分别冲击6124点和5178点。2020年那次核心资产很有机会形成，当时突破2018年初熊市前的高点，只可惜，2022年初美元进入加息周期，抽走国内金融市场大量流动性，同时国内地产行业开始拐头向下，叠加俄乌冲突等地缘政治影响，最终行情被扼杀于摇篮中。   目前月K级别的向上趋势如上图，刚刚突破近9年的压制并且成功站稳，图非常漂亮，趋势刚刚拐头向上。而且这次有多重利好因素支撑，非常有机会形成新一轮牛市：顶层对资本市场的支持，美元进入降息周期以及国内流动性宽松，筹码层面，先是国家队入场大量被动资金锁死筹码，然后险资等长线资金入场买高股息的银行，逐渐抬高市场底部，最后是基民大量申购EFT基金，进一步降低筹码流动性，游资和量化点燃题材营造赚钱效应。 这一轮行情的最大变量就是流动性，经济很差，但流动性宽松，造成了水牛行情，与2014年那一轮类似。市场即将迎来一个新变量就是美联储9月的降息，这次应该是板上钉钉会降，不用去纠结美国什么原因导致降息。重点是这次降息后，中美两国的金融周期将再度同步，不再是逆周期调节说法。目前市场预期央行会跟随降息，将进一步释放流动性。乐观一点的话，接下来一个月市场可能要尝试碰一碰4000点的位置了。 当然这里可能有个风险点。从去年9月24日行情启动，到今年9月18日的降息节点，恰好就是一年时间。这中间有三波行情，10月后指数高点回撤后横盘，板块个股活跃，一直到今年1月春节前调整，这波行情大概3个月。第二波是春节后，在DS的带动下，主线AI起势，涨到4月初被关税战打断，随后修复制关税战前的位置后横盘调整，时间大约也是3个月。第三波是6月23日真正开启新的上升行情，到9月23日差不多也是3个月。如果指数在9月加速向上冲击4000点，短期不排除会再次形成一个类似去年10月的指数高点，随后指数层面横盘整理，板块和个股轮动活跃。这种走势更符合监管层的预期。 很多人喜欢用各种指标跟踪，但大道至简。简单的趋势，你看上证指数最近的日K图，强悍得连20日均线都没有跌破。再看看那恐怖如斯的3万亿+成交，即便再极致分化，各板块也能雨露均沾。 牛市不要患得患失。大胆拥抱趋势，不要轻易下车，谨慎跟踪流动性这一变量就好了。仓位上，如果踩不中指数的短期调整节点，可以直接放弃，大方向对了就行，只根据K线的趋势变动做仓位调整，比如跌破10日线，减半仓，跌破20日，再减半仓，若重新突破并站稳，考虑加回。 方向上，还是上期跟说的，左手科技，右手非银。牛市不炒科技，收益肯定会落后，因为科技的叙事维度高，想象空间大，短期又无法被证伪，增量资金必然是顺着阻力最小、最能引人关注的热点方向去流入。 本轮科技主线的核心还是AI。AI的演绎今年其实很讲究节奏。1月DS横空出世并于春节期间发酵，让市场一度觉得国产AI应用要崛起了，节后机器人等AI应用继续大幅攀升，国产算力链紧随其后；到了4月底5月初，3个月过去了，还是没有什么爆款国产应用出现，加之海外英伟达链上的企业业绩爆棚，资金重回海外算力硬件炒作，新易盛、胜宏科技等达链核心标的翻倍行情就是从那个时候开始的。 而最近，AI的节奏又回到国产算力链，原因在于DS更新了V3.1版本，该版本使用了UE8M0 FP8 Scale的参数精度，这是一种针对即将发布的下一代国产新品而设计的数据格式，对国产新品的使用效率提升显著，将进一步缩小与因为大新品的效率和成本差距，大幅提升国产新品的可用性。所以，接下来国产算力链需要重视。 上期说，与其去追逐液冷等分支，不如关注国产GPU卡，未来单吃国内市场，国产GPU也能诞生万亿级企业，结果是过去半个月寒武纪翻了一倍多，成功超越茅台股价。其实国产GPU炒作最佳方向应该是华为的昇腾系列，其昇腾384超节点今年已经有数十台量级，明年预期10倍以上，但是产业链数据很难跟踪，而且潜伏盘很多（华丰科技的走势就是一个例子）。市场是聪明的，最终还是炒慢慢出业绩的寒武纪。目前看，以寒武纪为核心的国产GPU板块，本轮上涨应该还没有结束，预计会一直炒到摩尔线程、沐曦等企业上市。 科技方向还有一个分支要重点留意的，就是半导体。最直观的感受是，大家现在看新闻，以前害怕被制裁而不敢出来讲的半导体公司现在都敢公开露面，包括专注华为需求的新凯来。 这几天新闻刷屏的是国产芯片明年要扩产3倍，国产的逻辑之前一直没起来，原因是先进制程的良率和产能问题，晚了近两年（从2023年华为mate 60发布算起），这两年逐步解决了，华为董事最近就公开表示，像以华为为龙头的硬件公司，在算力上已基本能解决美国对中国的卡脖子问题，中国还有一批像DeepSeek这样的优秀大模型公司，我们的大模型竞争力已经不输于美国。 国产算力芯片，先进制程，先进封装，高容量存储（HBM）明年需求爆发都是确定的。多关注技术突破，扩产受益的设备和材料方向，比如HBM。 牛市的另一个主线就是非银，或者更确切的说是证券板块。连续的爆量，从1万亿到2万亿再到3万亿，持续一年半载，证券板块即便没有什么创新业务，佣金率不再像上一轮那么高，业绩也能在这种背景下大爆发。板块位置也不高，非常适合在AI主线退潮后做补涨。这块没什么好说的，稳健的话，选东方财富。 Scale-across：AI算力新分支 影响AI算力整体性能的因子，不仅是单张算力卡的性能，还有单机柜内GPU数量（Scale-up），以及机柜与机柜之间的互联（Scale-out）。 过去，AI集群性能扩张主要依赖两条途径：一是Scale-up，单个机柜放更多的GPU；二是Scale-out，增加单数据中心里面的机柜数量并互联起来。但这两种方式都面临电力、散热和土地等物理限制，一个数据中心的供电容量有限，散热不管液冷还是风冷都需要巨大成本，占用的场地问题随着数量增加也会越来越突出。老黄曾经说过：“未来的AI工厂，不止要大，还要能把城市、国家乃至洲际的数据中心拼接起来”。 8月22日，英伟达推出了Spectrum-XGS以太网（Scale-across），这是一种跨区域拓展架构，通过高性能网络将各地数据中心连接起来，使其作为一个统一的计算资源池运行。 这种规模的AI工厂无需局限于单一地区，可根据各地电力容量和算力需求灵活调控，保持AI算力中心整体高效协同。基于该技术，可将多个分布式数据中心组合成一个百万GPU卡、十亿瓦级AI超级工厂，支持物理AI、国家级语言服务等场景应用。 AI的产业趋势毋庸置疑，新分支往往能获得更多关注，尤其是核心增量部分。相比传统两大拓展路径，跨区域拓展技术的推广将给3个细分环节带来新增量： 1）空芯光纤：传统单模光纤正向空芯光纤演进。空芯光纤的导光原理是以特殊微结构形成的光子禁带或反谐振效应来抑制纤芯中光的横向泄漏，实现轴向光传输。空芯光纤通过空气纤芯传输光信号，时延可以降低30%、衰减降低50%以上，非常适合长距离通信传输。 当前，微软、谷歌、国内电信运营商等大厂正加速推进空芯光纤，去年11月微软宣布，未来2年内将部署1.5万公里空芯光纤用于数据中心和AI大模型连接；海外下一代光纤技术供应商Relativity Networks进展同样迅速，今年7月完成了4367万元的融资，目前已经签下数百万美元合同，并开始向超大规模数据中心运营商交付空芯光纤；国内的中国电信和中国移动也开始商用空芯光纤，陆续有招标开出。据中信证券估算，年采购量有望从当前数万芯公里提升至未来数百万芯公里，增幅百倍。 空芯光纤的壁垒极高，长飞光纤是核心龙头，公司今年7月中标了中国移动首条空芯光纤商用项目，是唯一中标人。亨通光电、烽火通信均有相关的技术和产能储备。 2）相干光模块：利用相干光远离实现高速、长距离光信号传输的关键器件，主要用于长距离光纤通讯和数据中心互联。Scale-Across会增加各数据中心间长距离互联带宽，相干光模块的需求年会随之激增。相关标的有德科立、光迅科技等。 3）OCS交换机：一种通过光信号直接路由的交换设备，与传统交换机相比，它无需光电转换，能显著降低延迟和能耗。谷歌已在其TPU集群中大规模部署OCS，单台设备可节能40%能耗，延迟缩短60%，成本优化30%。 英伟达的Spectrum-XGS以太网将集合通信库性能提升了近一倍，提高了多GPU和多节点的通信性能，加速推动OCS产业成熟节奏。Ligtcounting数据显示，OCS市场将以28%的CAGR从2024年的12亿美元增至2029年的42亿美元，远超传统电交换机（12%）和光模块（18%）。全球交换机每年规模超1500亿，假设未来OCS渗透率一半，潜在空间也有大几百亿。 OCS交换机采用纯光反射或折射远离实现信号路由与交换，当前主流技术方案包括3D MEMS、液晶和AWGR光波导，其中MEMS方案因相应速度快，可靠性高成为首选。因此，MEMS企业也会受益OCS交换机放量。 相关标的，一是交换机企业，锐捷网络和中兴通讯都是受益者；二是核心零部件企业，赛微电子是MEMS芯片代工龙头；滕景科技是Finisar供应商，后者此前OCS光交换系统独供；光库科技是谷歌OCS开关主供应商。 HBM：国产化持续推进 产能放量倒计时 HBM是近期国产算力硬件值得关注的环节，它不是什么新技术，但是在国内有新技术突破，下半年至明年初的量产有望推动国产产业链走强。 HBM是2023年初AI面世后出现的高速存储新方式，随着AI行情演进，很多人可能已听说过这个词。HBM最早是2013年由海力士研发，三星和美光则于2016年和2018年推出首款产品，处于技术追赶状态。HBM的内部是将数个DRAM存储芯片在缓冲芯片上进行立体堆叠，内部堆叠的DDR层数可以达到4-12层，从而形成大容量、高位宽的DDR组合阵列。然后独特的TSV信号纵向连接技术，通过贯通所有芯片层的垂直柱状通道传输信号、指令与电流。 相比DDR，这样独特的结构和技术优势很多。首先，HBM解决了“内存墙”问题，通过中间介质层紧凑快速地连接信号处理器芯片，极大节省了数据传输的时间和耗能（速度数十倍的增加，达到每秒Tb以上级别，能耗降低60%-90%）。其次，节省了较大的空间占用（减少30%的体积）。另外，在应对未来云端AI的多用户、高吞吐、低延时、高密度部署需求时，I/O瓶颈越来越严重，传统的GDDR解决代价成本越来越高，HBM可以使带宽不受限于引脚的互联数量，在一定程度上解决I/O瓶颈。 由于HBM自身的高带宽，低延迟和高密度等优点，对提升AI芯片性能起到关键作用，目前已经成为高性能AI服务器GPU算力芯片的标配方案，英伟达、AMD的产品均有配置HBM。 之前，海外HBM产业链的问题是产能不足。主要原因：一方面是需求强劲。无论英伟达还是AMD等大厂，当前算力芯片都将大量采用HBM作为主要存储介质，且容量和带宽不断提升。例如，英伟达A100产品使用HBM2E，H100产品升级到了HBM3，H200进一步升级至HBM3E，下一代产品Rubin架构GPU将用HBM4E；AMD的MI300X芯片用的HBM3，MI355X型号用的是HBM3E，MI400X将进一步拓展至HBM4。另一方面是良率和生产周期问题，HBM较DDR5同制程与同容量尺寸大35-45%，良率则比起DDR5低约20-30%，生产周期也较DDR5多1.5-2个月。 过去2年产能紧缺，海力士、三星和美光三大厂的2025年产能均已售罄，随着2024年-2026年原厂持续的产能扩张（产能扩张规模超10倍），供需差距缺口将在2026年进一步缩小，未来2年HBM产品价格有望在需求高增与高端产品迭代持续上行。 图：HBM未来2年的供需情况   在HBM上，中国面临的问题不是产能而是技术断代。HBM经过近十年的发展，技术连续迭代，从2014年的第一代产品（HBM1）迭代至目前主流的第五代产品（HBM3E），预计2025年HBM3E的占比有望超过95%。今年4月，JEDEC发布了第六代产品（HBM4），6月美光和三星相继开始向客户交付样品。而国内，之前是有望追赶上美韩脚步，但受限于美国对华AI战略，2023年国内HBM发展停滞于第三代产品（HBM2E），相当于三星2020年的水平，与当前主流技术差了2个代际。 好的是，国内技术也在进步。国内HBM量产快的是长鑫存储，2024年下半年量产HBM2，据存储世界此前的消息，长鑫存储在积极推进三星电子和SK海力士领衔的HBM3技术，长鑫6月份已经完成了该技术样品的开发，与多家中国AI硬件初创公司完成测试，并与中国领先AI公司签署了试点合同，当时，传输速率等核心指标已经达成，只是散热和能耗等方面还有提升空间。 最新的消息是，长鑫已经供应华为，目前正在等待量产批准，其预计将于2026年初开始向AI加速器、GPU和数据中心客户供货，2027年开发HBM3E。 值得注意的是，长鑫已具备颗粒DDR5量产条件，良率正持续提升，这是HBM3的底层存储颗粒。且已经有部分设备公司拿到了HBM相关的TCB和CMP等订单，国产HBM扩产的确定性在快速加强。 从市场规模来看，根据集邦咨询数据，2023年HBM产值占DRAM整体约8.4%，约43.56亿美元，按照三大原厂的扩产节奏预估，2024年底达169.14亿美元。高盛预计全球的HBM存储市场将会在2023-2026年以100%的复合增长率，在2026年达到300亿美元的市场空间，相当于每年翻倍增长。 国内这块，受技术封锁影响，全年占比约为全球的6%-8%，随着HBM3的量产，国产HBM正处于1-10的高速成长期。据东吴证券预估，今年国内HBM的扩产有望实现5000片的8层晶圆。 从投资机会看，主要有三个方向，直接受益的肯定是封测、设备还有材料环节，另外还有一个间接受益的方向，就是利基型存储。原因是高端HBM、DDR5存储的高需求，存储大厂纷纷调整产能，由此带来利基型等低端存储的供应减少。 这些分支中，前期扩产阶段最先受益的应该是HBM设备。目前设备各个关键工序如TCB、CMP、键合解键合、电镀、测试机均实现国产或者较容易买到，颗粒具备量产条件+各关键工序的设备处于准备状态。有测算，按照今年5000片的扩产规模，将为上述五个环节分别带来1.6亿元、10亿元、6亿元、4亿元和7亿元的订单增量。相关企业有赛腾股份、精智达、芯碁微装、甬矽电子、芯源微等。   本期数据精选1：过去半个月重要股东增持比例最多的上市公司名单一览 代码 名称 涉及股东人次 流通股数量(万股) 占流通股比例（%） 600846 同济科技 1 2606.98 4.17 601326 秦港股份 2 11174.00 2.35 600179 安通控股 3 8474.59 2.26 833533 骏创科技 1 107.56 1.51 688110 东芯股份 1 457.17 1.03 688556 高测股份 1 788.45 1.03 600538 国发股份 5 475.72 0.91 688403 汇成股份 1 708.09 0.84 000422 湖北宜化 1 733.71 0.69 873593 鼎智科技 2 107.51 0.67 300513 恒实科技 2 138.30 0.48 688363 华熙生物 3 211.77 0.44 301281 科源制药 1 28.27 0.41 601992 金隅集团 1 3118.83 0.37 002783 凯龙股份 1 151.92 0.34 300219 鸿利智汇 1 235.00 0.33 600905 三峡能源 2 8994.59 0.31 601827 三峰环境 1 522.58 0.31 000875 吉电股份 1 810.87 0.24 002192 融捷股份 1 57.20 0.22 002252 上海莱士 1 1241.32 0.19 002034 旺能环境 1 77.10 0.18 002615 哈尔斯 1 51.01 0.17 600679 上海凤凰 1 49.66 0.14 601718 际华集团 1 600.03 0.14 688138 清溢光电 1 31.38 0.12 688793 倍轻松 1 10.00 0.12 002643 万润股份 1 90.85 0.10 688560 明冠新材 1 19.23 0.10 600495 晋西车轴 1 105.00 0.09 301160 翔楼新材 2 5.23 0.07 601838 成都银行 2 285.23 0.07 002290 禾盛新材 6 14.53 0.06 301070 开勒股份 1 2.12 0.04 601969 海南矿业 19 32.35 0.02 300065 海兰信 3 9.85 0.02 300943 春晖智控 2 1.95 0.01 688070 纵横股份 1 1.25 0.01 603081 大丰实业 2 5.39 0.01 603160 汇顶科技 1 5.00 0.01 600663 陆家嘴 9 24.16 0.01 603499 翔港科技 1 2.26 0.01 300835 龙磁科技 1 0.50 0.01 605266 健之佳 1 0.86 0.01 300617 安靠智电 1 0.70 0.00 600316 洪都航空 1 2.00 0.00 600821 金开新能 1 4.10 0.00 002632 道明光学 1 1.10 0.00 301187 欧圣电气 1 0.11 0.00 688095 福昕软件 2 0.15 0.00 000625 长安汽车 3 7.19 0.00 002947 恒铭达 1 0.14 0.00 003036 泰坦股份 1 0.14 0.00 688409 富创精密 1 0.10 0.00 688393 安必平 1 0.05 0.00 002105 信隆健康 1 0.10 0.00 001207 联科科技 1 0.05 0.00 002851 麦格米特 1 0.08 0.00 300570 太辰光 1 0.03 0.00 600015 华夏银行 1 2.00 0.00 688192 迪哲医药 1 0.02 0.00     本期数据精选2：近10天研究机构调升评级股票一览 代码 名称 研究员 最新评级 上次评级 目标价位 300394 天孚通信 陈彤,张璟 1_买入 2_增持 - 300770 新媒股份 朱珺,郭嘉靖 1_买入 2_增持 55.49 301345 涛涛车业 韩金呈 1_买入 2_增持 240.4 002683 广东宏大 濮阳,上官京杰 1_买入 2_增持 - 688428 诺诚健华 阳景,胡泽宇 1_买入 3_中性 34 300196 长海股份 濮阳,上官京杰 1_买入 2_增持 - 688017 绿的谐波 马晓明,李沛雨 2_增持 3_中性 193.19 601339 百隆东方 王立平,求佳峰 1_买入 2_增持 -     本期数据精选3：近5日研究机构首次关注股票一览 代码 名称 机构名称 研究员 最新评级 目标价位 603198 迎驾贡酒 华源证券 张东雪,林若尧 2_增持 - 601688 华泰证券 东方财富 王舫朝 2_增持 - 300454 深信服 华源证券 宁柯瑜,董佳男 1_买入 - 301029 怡合达 华鑫证券 尤少炜 1_买入 - 688159 有方科技 国盛证券 刘高畅,李可夫 2_增持 - 300990 同飞股份 东北证券 韩金呈 1_买入 106.1 302132 中航成飞 东北证券 王凤华,黄泽 1_买入 - 601319 中国人保 湘财证券 郭怡萍 1_买入 - 600637 东方明珠 华鑫证券 朱珠 1_买入 - 601918 新集能源 国信证券 刘孟峦,胡瑞阳 2_增持 6.8至7.6 601778 晶科科技 国投证券 汪磊,卢璇 2_增持 4.77 603989 艾华集团 财通证券 尹森,张生 2_增持 - 000534 万泽股份 国海证券 李永磊,董伯骏,王鹏 1_买入 - 601229 上海银行 方正证券 许旖珊,林宇轩 2_增持 - 603486 科沃斯 首创证券 郭琦 1_买入 - 002940 昂利康 华鑫证券 胡博新 1_买入 - 300433 蓝思科技 东方财富 李双亮 1_买入 - 002266 浙富控股 中邮证券 杨帅波 1_买入 - 002480 新筑股份 华源证券 查浩,刘晓宁,邹佩轩,邓思平 2_增持 - 301622 英思特 华金证券 李蕙 2_增持 - 002303 美盈森 华福证券 李宏鹏,汪浚哲 2_持有 - 833075 柏星龙 华源证券 赵昊,王宇璇 2_增持 - 603859 能科科技 华龙证券 孙伯文,朱凌萱 2_增持 - 688106 金宏气体 兴业证券 姚康,胡园园 2_增持 - 688160 步科股份 中信证券 李景涛,尹欣驰,陈彦龙 1_买入 126 600312 平高电气 东方财富 周旭辉,郭娜 2_增持 - 000969 安泰科技 浙商证券 邱世梁,周向昉,顾淳晖 1_买入 - 000710 贝瑞基因 东北证券 吴源恒 2_增持 - 002287 奇正藏药 国海证券 年庆功 1_买入 - 688103 国力股份 东兴证券 刘航,李科融 2_增持 - 301183 东田微 东北证券 要文强,刘云坤 1_买入 - 600201 生物股份 兴业证券 纪宇泽,潘江滢 2_增持 - 600353 旭光电子 东北证券 王凤华,黄泽 1_买入 - 300870 欧陆通 长江证券 杨洋,蔡少东 1_买入 - 603101 汇嘉时代 东北证券 易丁依 2_增持 - 605277 新亚电子 东北证券 韩金呈 1_买入 32.54 688577 浙海德曼 开源证券 孟鹏飞,罗悦,朱珠 1_买入 - 002917 金奥博 东北证券 濮阳,上官京杰 2_增持 - 002014 永新股份 兴业证券 林寰宇,储天舒,王月 2_增持 - 600486 扬农化工 西南证券 钱伟伦,甄理 1_买入 93.52 300729 乐歌股份 兴业证券 林寰宇,储天舒,王月 2_增持 - 300121 阳谷华泰 中银国际 余嫄嫄,赵泰 1_买入 - 301078 孩子王 中泰证券 郑澄怀,张骥 2_增持 - 000550 江铃汽车 东北证券 康杭,李恒光 1_买入 - 300843 胜蓝股份 华鑫证券 任春阳 1_买入 - 603238 诺邦股份 东北证券 刘家薇,苏浩洋 1_买入 - 301022 海泰科 东北证券 韩金呈,林绍康 1_买入 60.9 688591 泰凌微 华创证券 岳阳,吴鑫 1_买入 85.35 002632 道明光学 东北证券 喻杰,汤博文 2_增持 - 688755 汉邦科技 中信证券 王凯旋,韩世通,陈竹 1_买入 55 002461 珠江啤酒 西部证券 于佳琦,田地,张弛 2_增持 - 300703 创源股份 东北证券 易丁依 2_增持 - 002103 广博股份 东北证券 易丁依 2_增持 - 000989 九芝堂 国投证券 李奔,冯俊曦,胡雨晴,谢嘉豪 1_买入 13.66 601222 林洋能源 国投证券 汪磊,卢璇 1_买入 7.46 603290 斯达半导 兴业证券 姚康,刘培锐 2_增持 - 003043 华亚智能 华创证券 张一弛,岳阳,何家金 2_增持 57.59 002276 万马股份 甬兴证券 开文明,赵莉莉 1_买入 - 600596 新安股份 德邦证券 王华炳,王友舜 1_买入 - 300458 全志科技 中国银河 高峰,王子路 1_买入 - 600699 均胜电子 华龙证券 杨阳,李浩洋 2_增持 - 601878 浙商证券 东方财富 王舫朝 2_增持 - 002042 华孚时尚 华安证券 徐偲,余倩莹 2_增持 - 002245 蔚蓝锂芯 中国银河 曾韬,段尚昌 1_买入 - 301511 德福科技 中国银河 曾韬,段尚昌 3_中性 - 603049 中策橡胶 东北证券 喻杰,汤博文 2_增持 - 603298 杭叉集团 东方财富 陆陈炀,辛泽熙 2_增持 - 603201 常润股份 山西证券 姚健,杨晶晶 1_买入 - 300940 南极光 国元证券 彭琦,沈晓涵 2_增持 - 300855 图南股份 国海证券 李永磊,董伯骏,王鹏 2_增持 - 600328 中盐化工 开源证券 金益腾,张晓锋,毕挥 1_买入 - 603713 密尔克卫 申万宏源 严天鹏,闫海,范晨轩 1_买入 - 600562 国睿科技 东北证券 王凤华,黄泽 1_买入 - 601838 成都银行 方正证券 许旖珊,林宇轩 2_增持 - 600989 宝丰能源 山西证券 李旋坤,王金源 1_买入 - 002939 长城证券 山西证券 李明阳,刘丽,孙田田 2_增持 - 300596 利安隆 华龙证券 景丹阳,彭越 2_增持 - 688270 臻镭科技 国投证券 杨雨南,姜瀚成 1_买入 87.3 002534 西子洁能 国投证券 汪磊,卢璇 1_买入 16.64 002008 大族激光 华鑫证券 尤少炜 1_买入 - 688301 奕瑞科技 中邮证券 盛丽华 1_买入 - 000630 铜陵有色 华安证券 许勇其,黄玺 1_买入 - 603900 莱绅通灵 东北证券 易丁依 2_增持 12.11 688212 澳华内镜 财通证券 华挺,赵则芬 2_增持 - 301501 恒鑫生活 兴业证券 林寰宇,储天舒,王月 2_增持 - 301035 润丰股份 山西证券 李旋坤,王金源 1_买入 - 600356 恒丰纸业 中国银河 陈柏儒,韩勉 1_买入 - 600048 保利发展 东北证券 刘清海,刘张驰 1_买入 - 002003 伟星股份 华鑫证券 娄倩 1_买入 - 301165 锐捷网络 东方财富 马成龙 2_增持 - 002860 星帅尔 方正证券 吴慧迪 2_增持 - 002530 金财互联 甬兴证券 刘荆,凌展翔 1_买入 - 688410 山外山 中邮证券 盛丽华 1_买入 - 002156 通富微电 华源证券 葛星甫 1_买入 - 603111 康尼机电 华鑫证券 尤少炜 1_买入 - 002389 航天彩虹 国投证券 杨雨南,姜瀚成 1_买入 32.5 603799 华友钴业 太平洋证券 张文臣 1_买入 - 603309 维力医疗 中邮证券 盛丽华,陈峻 1_买入 - 600418 江淮汽车 开源证券 赵旭杨,徐剑峰 1_买入 - 000099 中信海直 民生证券 黄文鹤,张骁瀚,陈佳裕 2_增持 - 600416 湘电股份 方正证券 李鲁靖,刘明洋 2_增持 - 600363 联创光电 东北证券 王凤华,黄泽 1_买入 - 300792 壹网壹创 东北证券 易丁依 2_增持 - 603100 川仪股份 长江证券 赵智勇,曹小敏 1_买入 -   本期数据精选4：过去半个月南向资金加仓比例最多的50只标的 代码 名称 净买入股数（万股） 增加流通股比例（%） 市值变动（万元） 02648.HK 安井食品 349.67 8.74 20418.46 00763.HK 中兴通讯 6052.94 8.02 504640.58 06613.HK 蓝思科技 2181.12 7.24 68705.53 02410.HK 同源康医药-B 2327.65 6.20 14166.24 01276.HK 恒瑞医药 1307.08 5.06 89153.39 06680.HK 金力永磁 1018.94 4.48 44058.78 02228.HK 晶泰控股 17655.01 4.40 337443.81 02522.HK 一脉阳光 2373.65 4.07 28500.05 01108.HK 凯盛新能 981.20 3.93 -2547.53 00187.HK 京城机电股份 392.40 3.93 -2550.86 00354.HK 中国软件国际 10268.40 3.76 97220.76 06963.HK 阳光保险 12671.85 3.64 49252.11 01304.HK FORTIOR 77.32 3.59 12861.79 02465.HK 龙蟠科技 379.15 3.16 9092.38 02628.HK 中国人寿 22812.37 3.07 490995.36 02587.HK 健康之路 2578.85 2.94 36969.67 03759.HK 康龙化成 870.05 2.88 -5111.79 06955.HK 博安生物 1769.40 2.84 -928.62 06806.HK 申万宏源 6678.64 2.66 -11755.36 01456.HK 国联民生 1179.65 2.66 -1357.58 00710.HK 京东方精电 2082.50 2.64 7549.76 00358.HK 江西铜业股份 3543.60 2.55 155126.13 06178.HK 光大证券 1597.44 2.26 2503.15 01833.HK 平安好医生 4353.57 2.02 295420.91 06699.HK 时代天使 340.42 2.00 42455.34 01083.HK 港华智慧能源 7187.15 1.97 17411.62 09626.HK 哔哩哔哩-W 806.41 1.92 54481.17 01274.HK 知行科技 488.39 1.90 3531.12 06682.HK 第四范式 575.06 1.79 112019.67 03319.HK 雅生活服务 2451.98 1.73 4767.00 00553.HK 南京熊猫电子股份 411.60 1.70 -1576.22 02050.HK 三花智控 813.04 1.70 28770.73 01877.HK 君实生物 438.11 1.68 -1158.91 01375.HK 中州证券 1996.10 1.67 -9661.87 06069.HK 盛业 1674.66 1.65 22514.71 06693.HK 赤峰黄金 389.54 1.65 16765.36 00772.HK 阅文集团 1678.21 1.64 119706.60 01776.HK 广发证券 2741.48 1.62 -51089.68 03888.HK 金山软件 2274.56 1.62 70497.25 03908.HK 中金公司 3047.49 1.61 -53924.28 01787.HK 山东黄金 1368.50 1.59 117640.90 00558.HK 力劲科技 2165.25 1.59 -12669.97 02333.HK 长城汽车 3637.54 1.57 391008.08 03939.HK 万国黄金集团 1698.80 1.57 20335.87 02155.HK 森松国际 1927.80 1.56 52008.83 00826.HK 天工国际 4211.60 1.55 21097.61 03933.HK 联邦制药 3044.20 1.55 17534.95 01772.HK 赣锋锂业 617.58 1.53 -16711.54 00179.HK 德昌电机控股 1420.10 1.52 64002.44 02157.HK 乐普生物-B 2742.10 1.51 -25141.19 注：因政策变动，北向资金不再公布每日成交明细（仅每个季度末公告一次持仓），故将数据精选4改为南向资金过去半个月的加仓变动情况。同时，每个季度末将新增一张表格，反映北向资金的季度加仓变动情况。   本期数据精选5：过去半个月发布回购预案（董事会预案阶段）的上市公司 代码 简称 回购类型 回购金额上限(万元) 回购金额下限(万元) 回购起始日 603690 至纯科技 股权激励回购 - - - 300977 深圳瑞捷 普通回购 1784 - 2025-08-28 301129 瑞纳智能 股权激励回购 - - - 600872 中炬高新 股权激励回购 - - - 301098 金埔园林 股权激励回购 - - - 000759 中百集团 股权激励回购 - - - 605080 浙江自然 股权激励回购 - - - 600215 派斯林 股权激励回购 - - - 002105 信隆健康 股权激励回购 - - - 600429 三元股份 股权激励回购 - - - 605007 五洲特纸 股权激励回购 - - - 002276 万马股份 股权激励回购 - - - 600183 生益科技 股权激励回购 - - - 601006 大秦铁路 普通回购 150000 100000 - 600276 恒瑞医药 普通回购 200000 100000 2025-08-20 600177 雅戈尔 普通回购 96000 50000 2025-08-28 600711 盛屯矿业 普通回购 60000 50000 2025-08-28 601021 春秋航空 普通回购 50000 30000 2025-08-27 601975 招商南油 普通回购 40000 25000 - 002459 晶澳科技 普通回购 40000 20000 2025-08-22 601866 中远海发 普通回购 30480 15240 - 002062 宏润建设 普通回购 30000 15000 2025-08-25 002517 恺英网络 普通回购 20000 10000 2025-08-28 003010 若羽臣 普通回购 20000 10000 2025-08-18 300203 聚光科技 普通回购 15000 10000 2025-08-20 000537 中绿电 普通回购 9276 6184 - 600649 城投控股 普通回购 10000 5000 2025-08-28 600188 兖矿能源 普通回购 10000 5000 2025-08-29 688120 华海清科 普通回购 10000 5000 - 002350 北京科锐 普通回购 10000 5000 2025-08-26 300115 长盈精密 普通回购 10000 5000 2025-08-26 601956 东贝集团 普通回购 8000 4000 2025-08-21 301197 工大科雅 普通回购 5000 3000 2025-08-25 600055 万东医疗 普通回购 6000 3000 2025-08-22 600335 国机汽车 普通回购 5000 2500 - 002150 通润装备 股权激励回购 2243 2243 - 600278 东方创业 股权激励回购 1818 1818 - 688559 海目星 普通回购 3600 1800 2025-08-27 002437 誉衡药业 股权激励回购 - 1720 - 603344 星德胜 普通回购 3000 1500 2025-08-28 603883 老百姓 股权激励回购 1489 1489 - 600131 国网信通 股权激励回购 1187 1187 - 301292 海科新源 普通回购 2200 1100 2025-08-27 002758 浙农股份 股权激励回购 1083 1083 - 603536 惠发食品 股权激励回购 1034 1034 - 002802 洪汇新材 普通回购 2000 1000 - 601226 华电科工 股权激励回购 828 828 - 000762 西藏矿业 股权激励回购 808 808 - 600498 烽火通信 股权激励回购 743 743 - 600803 新奥股份 股权激励回购 646 646 - 000848 承德露露 股权激励回购 606 606 - 000534 万泽股份 股权激励回购 472 472 - 601137 博威合金 股权激励回购 315 315 - 600009 上海机场 股权激励回购 303 303 - 603949 雪龙集团 股权激励回购 301 301 - 688172 燕东微 股权激励回购 240 240 - 605100 华丰股份 股权激励回购 233 233 - 000716 黑芝麻 股权激励回购 196 196 - 002847 盐津铺子 股权激励回购 186 186 - 688162 巨一科技 股权激励回购 179 179 - 603605 珀莱雅 股权激励回购 156 156 - 603162 海通发展 股权激励回购 141 141 - 300980 祥源新材 股权激励回购 - 139 - 300009 安科生物 股权激励回购 138 138 - 838924 广脉科技 股权激励回购 134 134 - 600098 广州发展 股权激励回购 133 133 - 603258 电魂网络 股权激励回购 115 115 - 002671 龙泉股份 股权激励回购 101 101 - 603283 赛腾股份 股权激励回购 96 96 - 002293 罗莱生活 股权激励回购 92 92 - 002967 广电计量 股权激励回购 91 91 - 603365 水星家纺 股权激励回购 88 88 - 002393 力生制药 股权激励回购 87 87 - 301078 孩子王 股权激励回购 83 83 - 603355 莱克电气 股权激励回购 78 78 - 600933 爱柯迪 股权激励回购 75 75 - 300557 理工光科 股权激励回购 72 72 - 002215 诺普信 股权激励回购 68 68 - 301312 智立方 股权激励回购 64 64 - 603296 华勤技术 股权激励回购 62 62 - 002478 常宝股份 股权激励回购 60 60 - 301500 飞南资源 股权激励回购 50 50 - 300144 宋城演艺 股权激励回购 45 45 - 603650 彤程新材 股权激励回购 45 45 - 000999 华润三九 股权激励回购 - 40 - 601126 四方股份 股权激励回购 37 37 - 300351 永贵电器 股权激励回购 37 37 - 603232 格尔软件 股权激励回购 37 37 - 603201 常润股份 股权激励回购 - 33 - 300797 钢研纳克 股权激励回购 32 32 - 603628 清源股份 股权激励回购 30 30 - 603286 日盈电子 股权激励回购 28 28 - 601865 福莱特 股权激励回购 25 25 - 603709 中源家居 股权激励回购 - 23 - 301023 江南奕帆 股权激励回购 22 22 - 600415 小商品城 股权激励回购 19 19 - 300493 润欣科技 股权激励回购 19 19 - 000903 ST云动 股权激励回购 - 18 - 603855 华荣股份 股权激励回购 17 17 - 600662 外服控股 股权激励回购 11 11 - 603966 法兰泰克 股权激励回购 11 11 - 600750 江中药业 股权激励回购 9 9 - 605268 王力安防 股权激励回购 8 8 - 001387 雪祺电气 股权激励回购 - 6 - 603215 比依股份 股权激励回购 6 6 - 603500 祥和实业 股权激励回购 4 4 - 002983 芯瑞达 股权激励回购 2 2 - 600600 青岛啤酒 股权激励回购 2 2 - 600237 铜峰电子 股权激励回购 2 2 -