我们为什么要关注库存周期?库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。 由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。在需求与“长鞭效应”共同影响下，一轮库存周期可划分为四个阶段。通过观察产工业企业成品存货同比与营收同比增速，判断当前我国或处于被动去库存阶段。 本轮库存周期的异与同 自2006年后我国共经历了五轮库存周期，当前或处于第五轮周期中被动去库阶段。整体来看，五轮库存周期分别为第一轮(2006.06-2009.08)、第二轮(2009.09-2013.08)、第三轮(2013.09-2016.06)、第四轮(2016.07-2019.11)、第五轮(2019.12-至今)。前四轮库存周期分别延续39、48、34、41月，平均延续时间40.5月。 当前来看，本轮库存周期已延续46个月，当前库存增速1.6%，处在9%分位数水平，营收增速-0.5%，处在6%分位数水平，已进行到被动去库存后半程。 位置方面，从历史每轮库存周期来看，当前已接近历史底部，PPI作为间隔最短、相对有效的前瞻指标，当前底部企稳回升，或预示库存同比增速临近拐点;当前名义库存、实际库存、PPI，我们认为在研究的过程中仍应“重名义、轻实际”、“重行业、轻总量”;对于新一轮库存周期的研判，我们认为本轮库存周期触底后于明年上半年回升中维持斜率相对较缓、类似于2013年的“弱补库”，在明年下半年有望斜率提升转为“强补库”。 库存周期如何指引总量投资? 直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风险可控。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补库阶段跌幅有限，我们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部，被动补库后半程或为左侧布局最佳时机。尽管新一轮库存周期存在增长动能不足的可能性，但宏观环境仍优于第三轮库存周期。我们认为对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。 一方面，从政策层面来看，第三轮主要政策为供给侧结构性改革、地方政府清理非标、国九条等去杠杆措施。从流动性来看，本轮库存周期伊始便面临两次“钱荒”，且利率不断上行。尽管后续有所调整，货币政策仍整体偏紧。而当下货币政策和财政政策双松，核心矛盾不在于缺资金，而在于宽货币到宽信用传导不畅。 2022年起央行密集降息，宽货币已现，2023年政治局会议强调积极扩大需求、鼓励资本市场发展、未提“房住不炒”，且后续有望出台更强劲政策，宽货币到宽信用传导不畅的局面或可能疏解。 另一方面，从经济层面来看，中美共振去库或意味着下一轮周期同步开启，美国补库或成为重要支撑。本轮美国库存周期制造业、服务业表现分化，制造业去库程度较深，或首先回暖。我国出口受美国需求影响较大，美国开启补库周期有望成为我国开启下一轮库存周期的有力支。 同时，当前逆周期调节边际收益逐步放缓，在明年年初中美经济回暖、共振补库的情况下出台鼓励政策事半功倍。因此我们认为本轮库存周期或将带动宽基指数企稳回升，斜率虽然不定但有望高于2013年，整体对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。 库存周期如何指引行业投资? 超额收益率方面，2005年后的五轮库存周期中家用电器在主动补库存期间均有超额收益，被动去库存阶段，家电、电子行业表现突出;从行业所处的库存位置来看，由于数据公布来源不同，我们对于统计局、财报均进行了库存位置的研判。 统计局视角下，油气开采、化纤制造、纺服制造、计算机电子、金属制品等处于库存历史底部位置。财报视角下，二季报显示装修建材、化学纤维、汽车零部件、医疗器械、白电、小家电、光学光电子、计算机设备、元件、家居用品等行业库存周期处于历史底部。 库存周期带来的投资机会 统计局公布的数据与财报数据各有优劣，结合来看或可更好观察行业所在位置。同时，对于各行业需求的判断在库存周期中也同样重要，或可决定行业在未来的补库斜率。综合筛选下，我们认为当前家用电器、电子行业、有色金属整体或具备较高的配置价值，汽车零部件、商用车、计算机硬件、医疗器械等二级行业相对较优。

本期股市动态30指数收于1425点，较上期下跌1.19%，同期上证指数下跌0.23%，创业板指数上涨0.06%。成分股中，淮北矿业、丽珠集团和工商银行等个股涨幅靠前，老板电器、国电南瑞、深圳机场和中国外运等涨幅靠后。 个股点评： 中国神华（601088）:公司发布了8月份的运营数据，8月份商品煤产量2730万吨，同比增长7.5%，1-8月累计商品煤产量2.15亿吨，同比增长2.2%。从公司半年度业绩说明会披露的信息来看，公司自产煤生产成本为188元/吨，较年初增长13.9%。 9月份中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》日前向社会公布。意见严格限制灾害严重煤矿开采，停止新建产能低于90万吨/年的煤与瓦斯突出、冲击地压、水文地质类型极复杂的煤矿。目前，全国建有煤矿智能化工作面1400个，有智能化工作面的煤矿达730处，产能占比达到59.5%。近日贵州省盘州市一国有煤矿突发事故16人遇难，而导致贵州很多煤矿停产整顿，这加剧了供给端就比较紧的煤炭行业供给紧张程度，市场煤的价格在淡季上涨，由此9月份煤炭行业启动一波上涨行情。 罗莱生活（002292）：公司采用多品牌运作策略，以满足消费者多元化个性需求和对高品质生活方式的追求，具有良好的品牌知名度和美誉度。目前公司品牌覆盖超高端市场（廊湾、莱克星顿、内野），高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（LOVO乐蜗、恐龙）。 今年上半年，莱克星顿的家具业务出现了个位数的下滑，属于正常的季度性波动；2022年上半年，莱克星顿增速较高，基数较大，同时受国际海运的紧张形势造成的海运成本显著上升影响，毛利率较低。今年上半年，国际海运形势稳定，叠加美元汇率增长，形成了莱克星顿毛利率和净利率同比提升的局面。 公司目前在南通建的产业智慧园区，其中包括办公、仓储、工厂、物流等；目前整体建设工作正按计划推进并于2024年投产。目前，公司的开店计划主要是巩固华东地区的绝对优势地位，华东地区作为中国人均收入和消费力最强的地区，伴随经济恢复仍然有较大的发展空间，同时公司在华东地区的影响力、品牌知名度也使开店推进更为顺利。公司线下直营以全国核心省会和超一线城市经营为主，加盟商开店以一线以下城市为主，公司和加盟商之间形成了互利、共赢的良好局面，也保持了行业内较好的线下渠道布局。2023年6月末公司门店合计2692家、较年初净增加30家。 丽珠集团（000513）：公2023年上半年：营业收入66.90亿元，同比增长6.15%；归母净利润11.35亿元，同比增长11.50%；扣非归母净利润10.94亿元，同比增长4.52%。化学制剂收入34.80亿元，同比下降2.42%，主要是由于今年初新冠影响了医院终端门诊，公司处方药销售受到一定影响。此外，原料药及中间体收入17.82亿元，同比增长3.03%；中药制剂收入9.54亿元，同比增长94.42%；诊断试剂及设备收入2.98亿元，同比下降13.88%；生物制品板块收入1.13亿元，同比增长5.93%。上半年，公司研发也取得了阶段性的成绩：一是托珠单抗注射液于2023年1月获批上市，并于5月新增两个适应症；二是注射用醋酸曲普瑞林微球前列腺癌适应症已获批上市，子宫内膜异位症完成Ⅲ期临床试验且上市许可于近期申请获受理；三是注射用艾普拉唑钠新适应症获批上市；四是司美格鲁肽注射液III期临床试验完成入组；五是重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液进入Ⅲ期临床。 注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）：前列腺癌适应症已获批上市，新适应症子宫内膜异位症完成Ⅲ期临床试验且上市许可已于近期获得受理，中枢性性早熟适应症与CDE沟通交流资料准备中。目前曲普瑞林微球缓释制剂国内有两家上市，均为进口产品，分别为法国益普生的达菲林和德国辉凌的达必佳。丽珠是在国内首仿上市，有望尽快获得一定的进口产品的市场份额。曲普瑞林微球缓释制剂在2022年全球销售收入为8.69亿美金，国内销售规模为12.66亿元人民币。 在过去4年中，公司实现了每年将当年度实现的可供分配净利润的80%以上现金分红（含回购用于股份注销所使用回购资金）。公司近五年股息率保持在2.3%-4.6%，近十年累计分红约75亿元。 京东方A（000625）：从市场端来看，根据第三方咨询机构数据，LCD TV产品方面，产品价格持续上涨，但涨幅略有缩减；LCD IT产品方面，从7月份开始，MNT类部分产品价格有小幅上涨，NB类中低端产品价格有小幅上涨，高端类产品价格保持稳定；OLED方面，上半年，公司柔性AMOLED出货量突破5000万片，下半年受终端品牌新机集中发布等影响，柔性AMOLED需求环比预计保持增长，公司全年1.2亿片出货量目标也将稳步达成。公司目前B1、B2、B3、B4、B5、B8折旧已经到期，未来将有多条LCD产线陆续折旧到期，成都B7将于2025年下半年开始分阶段折旧到期。重庆B12一期于2023年上半年转固。 中国电影（600977）：今年以来的9个月里，全国电影总票房已超过446亿元，接近2021年的全年票房（470亿元），供需呈良性循环。从位列影史第二位的春节档，到史上最强暑期档，中国电影市场呈现了一个漂亮的复苏曲线，供给端、放映端、需求端的信心和状态都有极大恢复。即将到来的中秋国庆档已齐聚10余部各类型影片，观影热度在持续升高，年底前还有不少优质国产与进口影片计划分批上映。 2019年至2021年国庆假期内的票房体量均超40亿元左右，假期后好口碑影片还会有长尾效应，预计今年中秋国庆档整体票房在40亿元以上仍有扩展空间。从国庆档电影整体情况来看，据灯塔专业版，截至9月28日15时25分，2023国庆档新片票房榜总票房（含点映及预售）已达1.58亿元，排名前三的电影分别是《前任4：英年早婚》《坚如磐石》和《志愿军：雄兵出击》。其中，陈凯歌执导的《志愿军：雄兵出击》是《志愿军》三部曲中的第一部，由中国电影领衔出品，《前任4：英年早婚》是中国电影参与出品。 国电南瑞（600406）：9月26日晚间发布业绩预告，公司2023年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，预计增加4亿元到5.5亿元，同比增加10.9%~15%。业绩变动主要原因是，2023年1-9月，公司抢抓新型电力系统建设等机遇，大力开拓市场，持续优化产品结构，加快推进项目执行，经营业绩稳步增长。 9月27日，国家发改委等部门印发《电力负荷管理办法（2023年版）》《电力需求侧管理办法（2023年版）》，两大管理办法中均提到虚拟电厂建设相关政策。9月15日，国家发改委和国家能源局印发《电力现货市场基本规则（试行）》，提到推动分布式发电、负荷聚合商、储能和虚拟电厂等新型经营主体参与交易。虚拟电厂近两年政策密集出台。各省也出台电力需求侧响应利好政策，助力构建需求侧响应盈利性。基础建设端，电力市场化改革逐步深化，现货市场、中长期市场、辅助服务市场等模块逐步完善，虚拟电厂盈利环境向好；工商业储能、电动车、空调改造等灵活性资源建设加速进行，为虚拟电厂构建可调动资源。 国电南瑞在虚拟电厂关键技术和市场机制方面已进行多年的研究，可以提供完整的虚拟电厂解决方案，拥有虚拟电厂平台、虚拟机组、调控终端等系列化成熟产品和不同类型虚拟电厂的建设经验。 深圳机场（000089）：截至2023年7月底，深圳机场完成航班起降22.13万架次，同比增长63.20%；旅客吞吐量为2,908.28万人次，同比增长145.51%，业务规模排名全国第二；货邮吞吐量达87.28万吨，同比下降0.49%。 为进一步提升深圳机场商业资源价值，公司已与深圳市国有免税商品(集团)有限公司成立合资公司深圳市鹏盛空港免税品有限公司，共同经营T3航站楼进出境免税店和福永码头免税店。公司将以机场免税店为基点进一步挖掘新的收入增长点，增加非航业务收益，实现机场免税业务收益稳定增长。