SoC（System-on-Chip）是一种集成电路，将一个系统所需的所有组件压缩到一块硅片上，具有体积小、功耗低、成本效益高等优势。SoC在经历了2021年产业缺货的高景气度背景下，2022年开始产业链整体进入去库存阶段，但2024年开始产业景气度持续回升，新一轮产业上行趋势已确立。 SoC下游应用领域众多，主要集中在消费电子和汽车电子。过去几年消费电子占最大市场份额，未来汽车电子将成为SOC大显身手的方向。   解构SoC：八大架构五大优势 SoC的基本架构包括处理器、DSP、内存、网络接口卡等。 处理器：它是SoC的核心，通常SoC至少包含一个或多个协处理器。它可以是微控制器、微处理器或DSP。 DSP：DSP代表数字信号处理器。它包含在SoC中以执行信号处理操作，如数据收集、数据处理等，它也用于图像解码。 内存：内存在SoC中用于存储。它可以是易失性或非易失性内存。易失性内存包括RAM，RAM有两种类型：SRAM和DRAM。 编码器/解码器：用于解读信息并将其转换为代码。 网络接口卡：SoC具有内部接口或总线或网络以连接所有单独的模块。 GPU：GPU代表图形处理单元，用于SoC中以可视化界面。GPU专门设计用于加速与图像计算相关的操作。 外围设备：外部连接的设备/接口如USB、HDMI、Wi-Fi和蓝牙被包含在外围设备中。 UART：通用异步收发器包含在SoC中，用于传输或接收串行数据。电压调节器、振荡器、时钟和ADC/DAC也是SoC的一部分。 SoC的优点包括：体积小，包含许多功能和特性。SoC将多种功能集成在一个小型芯片上，使设备设计更加紧凑；功耗低。由于优化了部件间的连接，SoC相较于传统的多芯片系统具有更低的功耗，所有功能集成在一个芯片上，减少了不同芯片之间的数据传输延迟和能耗；在尺寸和功率因子方面灵活。设计师可以根据需要定制SoC，以满足不同设备的需求；成本效益高。大规模生产SoC能够降低单位成本；可大量生产。SoC的设计和生产技术已经非常成熟，能够实现大规模制造。   消费电子、汽车是主要应用方向 SoC主要应用于消费电子、IT、通信及汽车。在过去几年，消费电子占最大市场份额。未来，汽车电子将成为SOC大显身手的方向。“硬件预埋+OTA升级”是驱动自动驾驶SOC增长的核心因素，ADAS/AD、座舱智能化驱动汽车SOC市场量价提升。 汽车E/E架构将沿着“分布式”→“域集中式”→“中央计算式”的方向演进。与汽车E/E架构同步，座舱芯片方案也将相应地经历“单芯单屏”→“单芯多屏”→“融合发展”三大阶段的演进： （1）分布式架构下不同座舱电子设备由不同控制器控制，表现为“单芯单屏”，但随着座舱功能的提升，“单芯单屏”形态的弊端逐渐显现：一是跨芯片信号传输存在延迟；二是成本压力开始上升。 （2）集中域式方案即用一个系统级的主控芯片SOC来实现座舱内所有部件的控制，不仅在软件层面上实现了软硬分离，也在硬件方面实现了集中化，座舱智能化由“被动智能”迈向“主动智能”。随着座舱智能化提升，多屏人机交互，语音等AI功能需求多样化个性化，以及OEM不断更新的OTA需求，对底层硬件要求提升，在座舱内“单芯多屏”的SOC方案开始进入大众视野。 当前中国汽车智能座舱普及度已经过半，机构预计未来中国智能座舱产品渗透率的增长将领先全球市场。目前中国智能座舱主要装备于中高端车型，低端车型装备率较低。（见图一）   图一：中国智能座舱装配率   数据来源：易观分析、财通证券   智能座舱兴起诞生新的硬件投资机会，催生大算力SOC芯片需求。与传统多芯多屏方案相比，大算力单芯片解决方案极大降低系统成本，并能提供多屏互动的智能互联体验，“一芯多屏”成为发展趋势，芯片本身也朝小型化，集成化、高性能方向发展。座舱SOC芯片技术壁垒高，市场集中度高，在国产替代趋势下，国产座舱SOC厂商有望迎来发展机会。 根据财通证券测算，随着汽车电动化、智能化的推进以及自动驾驶渗透率的提升，自动驾驶芯片行业将维持较高速的增长，中国自动驾驶芯片的市场规模将在2025年达到138亿元，到2030年达到289亿元，十年复合增长率预计可达25.1%。另根据中国汽车工业协会数据，预计2025年国内座舱SOC市场规模达到112亿元，CAGR为24%。（见图二）   图二：中国智能座舱搭载异构SOC市场规模测算   数据来源：中国汽车工业协会、盖世汽车、罗兰贝格、财通证券   汽车SOC的核心壁垒在于，大算力SOC芯片的设计和制造具有很高门槛，要综合性能、功耗、成本、车规安全等多方面因素，“深刻理解AI算法+充足的资金储备+拿到先进制程产能+设计合适的编译器+严苛的车规认证”尤为关键。算法架构方面需要在设计之初深入了解AI算法；硬件架构方面需要有足够的资金进行先进制程流片；软件架构方面后续可以通过编译器不断去优化芯片性能；除此之外能否拿到芯片产能也是决定量产成败的关键因素。 总体而言，当前时点对国产汽车半导体企业来说集齐“天时地利人和”。机构认为2025年前为国产汽车SOC上车的关键窗口期，一方面为俄乌冲突、疫情、美国对华AI芯片禁令等因素导致国产供应链导入在这两年加速替代；另外一方面各大主流车企均将2025年作为旗舰车型自动驾驶L2+/L3和智能座舱功能落地时间。

7月9日，2024年首单仓储物流REITs——华夏深国际REIT正式在深交所敲钟上市。深圳市发改委、深圳市国资委、杭州市钱塘区、贵州龙里县政府等有关领导，深圳国际控股有限公司董事会主席李海涛、总裁刘征宇，中信证券董事长、华夏基金董事长张佑君及托管银行、合作机构、投资者代表出席基金上市仪式。 华夏深国际REIT是2024年全市场首单仓储物流REITs，由行业领先的物流基础设施开发运营商深圳国际控股有限公司，与在REITs领域有领先市场地位和竞争优势的中信证券、华夏基金联合倾力打造。首发资产为位于杭州市钱塘区和贵州省龙里县的两个深国际物流港项目，均为已经步入成熟运营阶段的高标准物流仓储项目，所在区域都属于非常成熟的物流产业集聚区，位于核心物流节点，区位优势明显；同时库型多样，能够满足各类租户的租赁需求，具备较强的竞争优势,从开园到现在长期保持稳健的运营状态。凭借优质资产的高吸引力和发起人及管理机构的品牌赋能，在发行阶段，华夏深国际REIT备受资金关注，实现超募。基金网下投资者有效认购比例为60.68%，公众投资者有效认购比例为41.45%。华夏深国际REIT的顺利上市不仅为投资者带来新的投资工具，进一步丰富了公募REITs产品供应，也为公募REITs服务实体经济、促进仓储物流基础设施高质量发展提供了新样本。 深圳国际控股有限公司总裁、执行董事刘征宇在上市仪式致辞中表示，作为深圳市属国企中唯一以交通物流为主业的重点骨干企业，深国际已构建了以现代物流、收费公路、港口、大环保为核心的四轮驱动产业格局，致力于成为全国一流的智慧交通物流产业综合服务商。近年来，深国际着力打通“投建融管”商业模式闭环，盘活存量优质资产。此次公募REITs的成功发行，高度契合深国际的战略目标，有利促进投资良性循环，助力深国际物流基础设施高质量发展。华夏深国际REIT的成功上市，也是深圳市属国企深入贯彻落实国有企业改革发展、加快推动国有资本和国有企业做强做优做大的又一成果。未来，深国际将认真做好项目经营与合规管理工作，坚定不移地推进多层次资产证券化体系建设，积极筹划公募REIT平台扩募，做强城市配套开发运营国企力量，为深圳市“双区”建设、打造亚太区REITs中心和具有重要影响力的全球物流中心作出贡献。 华夏基金管理有限公司副总经理张德根在致辞中表示，国家“十四五”现代物流发展规划明确要求仓储物流行业稳妥推进 REITs。中信华夏联合体携手深国际，积极贯彻落实党中央、国务院关于构建现代物流体系的决策部署，利用好公募 REITs 这一金融工具，积极在落实普惠金融、服务实体经济、促进基础设施高质量发展等方面贡献专业力量。作为管理人，中信华夏联合体依托在资本市场及仓储物流领域积累的管理经验，助力深国际盘活存量优质资产，打通“投建融管”全链条，树立仓储物流基础设施高质量发展典范。基金成立后，会勤勉尽责做好后续服务，切实履行主动管理和信息披露职责，充分维护投资者利益，为华夏深国际REIT的高质量稳健运营保驾护航。 仓储物流基础设施具有权属清晰、收益良好、现金流稳定等特点，被视为优质的REITs基础资产，在海外成熟REITs市场，仓储物流REITs是重要品类。展望未来，受益于我国居民消费能力的提高，城镇化的发展，以及电商、零 售、第三方物流、制造业等相关行业的持续发展，仓储物流行业的发展空间和前景非常广阔，也为仓储物流REITs带来可观的发展前景。以华夏深国际REIT上市为新起点，中国仓储物流REITs的新画卷正徐徐展开。

7月2日，新疆首单、全国首单民企新能源公募REITs——华夏特变电工新能源REIT正式在上交所上市交易。作为全市场第38只上市公募REITs，第5只上市的能源基础设施项目，华夏特变电工新能源REIT的顺利上市不仅为投资者带来新的投资工具，进一步丰富公募REITs产品供应，也是公募REITs市场常态化发行、提质扩容加速的缩影，更是公募REITs服务实体经济、促进基础设施高质量发展的生动实践。 华夏特变电工新能源REIT是华夏基金作为基金管理人，中信证券作为计划管理人和财务顾问，联合世界领先的绿色智慧能源服务商特变电工倾力打造的新能源公募REITs项目。基金底层资产——哈密光伏发电项目，已经持续运营超过7年，装机容量达到150MW，是新疆地区乃至全国范围内优质的清洁能源项目。华夏特变电工新能源REIT的发行上市，不仅实现了新疆公募REITs零的突破，也标志着全国首家民营企业正式进军新能源公募REITs资本市场，有着重要的里程碑意义。项目的成功运营不仅为新疆地区的清洁能源转型和绿色发展做出了重要贡献，也为我国实现碳达峰、碳中和目标贡献了力量。 凭借优质资产的高吸引力和发起人及管理机构的品牌赋能，在发行阶段，华夏特变电工新能源REIT备受资金关注。基金网下发售有效认购倍数67.8倍，创下年内公募REITs网下询价倍数新高；公众投资者有效认购倍数448.5倍，刷新公募REITs公众发售配售比例纪录。 特变电工股份有限公司总裁、特变电工新疆新能源股份有限公司董事长黄汉杰表示，特变电工自成立以来，始终坚持以科技创新为驱动力，以绿色发展为己任，不断推进能源转型和技术革新。在新能源领域，通过技术研发和产业升级，逐步形成了完整的产业链条，涵盖太阳能、风能、储能等多个领域。特变电工新能源公司业务遍及全球20余个国家和地区，提供清洁能源项目开发、投（融）资、设计、建设、智能设备、调试、运维整体解决方案，在光伏、风电EPC、逆变器等领域占据全球领先地位。此次发行公募REITs契合公司长远战略规划，旨在搭建新能源发电领域的资产上市平台，通过公开市场募集资金加速存量资产沉淀资金的回收，以存量驱动增量，实现“投、融、管、退”的良性循环，有力推动特变电工体系新能源发电项目的增量发展。未来公司计划将符合相关政策的新能源发电项目通过扩募形式纳入华夏特变电工新能源REIT平台，扩大基金投资管理的新能源发电资产规模，通过多个资产平滑本REITs的收益分派，给市场和投资人带来稳定的回报。 华夏基金总经理李一梅表示，全球能源格局正在重塑，加之我国碳中和背景，光伏等清洁能源行业发展迎来历史性机遇。中信证券和华夏基金作为国有头部证券公司与基金管理公司，将积极响应党中央和国务院的“碳达峰碳中和”号召，利用好公募REITs这一金融工具，在落实普惠金融、服务实体经济、促进基础设施高质量发展等方面贡献专业力量。未来，华夏基金将协同原始权益人做好存续期管理工作，切实履行基金管理人主动管理和信息披露职责，充分维护投资者利益。 华夏特变电工新能源REIT发行上市时值首批公募REITs上市三周年前后，其顺利上市不仅是我国公募REITs市场健康稳定发展的缩影，也承载着对我国公募REITs继续蓬勃高质量发展的期待。以三周年为新起点，中国公募REITs正开启新的伟岸蓝图。

在AI（人工智能）技术的带动下，PC（个人电脑）市场一扫多年的疲弱态势，泛起新涟漪。大模型技术的显著进步不仅加速了生成式AI市场的迅猛扩张，更推动了AI技术在各行业的广泛应用，从而极大地丰富了AI产品的应用场景。Al PC在推动大型、中小型及小微企业数智化转型过程中展现出卓越的能力，通过提供多样化的价值链路径，为各类企业带来了效率的提升、成本的降低以及竞争力的增强。产业的规模增长也推动了AIPC硬件需求的快速增长。   国内外巨头争相布局 5月29日，联想集团在港交所发布公告称，公司与沙特阿拉伯王国的主权财富基金Public Investment Fund的全资附属公司Alat达成战略合作框架协议和债券认购协议。据此，联想集团将向Alat发行20亿美元的零息可换股债券，所得款项净额将用于偿还公司现有债务以及补充运营资金及一般企业用途。公告显示，联想集团此次与Alat的战略合作框架协议旨在扩展公司在欧洲、中东、非洲的业务。 　　沙特主权财富基金选择联想，意味着AIPC市场的吸引力正在进一步增强。从2023年底英特尔推出专门面向AIPC的处理器以来，AIPC快速发展，并有望带动PC厂商业绩的好转。 　　近期，联想在中国市场推出了首批AIPC元启系列新品，并且在海外市场发布了两款搭载最快AINPU（神经网络处理器）的AIPC。联想表示，新品发布后，市场反响巨大，销售超出预期。此外，联想还计划将AI技术扩展到更多终端设备，包括AI手机、AI平板等，意在打造不同设备间的无缝协作体验。 　　对此，联想集团董事长兼CEO杨元庆表示，AIPC有望在3年内逐步从高端走向主流，成为个人电脑市场的重要驱动力。随着人工智能技术的快速发展，AIPC将成为下一代PC的标准，引领个人电脑市场进入新的换机周期。 除了整机厂，软件和芯片厂商也在紧锣密鼓布局。5月21日，微软在Build2024开发者大会上发布了“Copilot+PC”，是全球首个专为AI设计的Windows PC。硬件配置方面，Copilot+PC与现有的AIPC较为类似，其内置了专门的AI硬件（NPU）和超过16GB的内存，以支持AI模型在本地运行。   模型方面，Copilot+PC不仅接入了Open AI最新发布的GPT 4o模型，还搭载了一款专为Copilot+PC设计的33亿参数端侧小模型Phi-Silica，从而实现混合AI。 得益于模型能力的持续提升，Copilot+PC新增了多个功能，主要包括：（1）Recall，其通过不断截屏让电脑能够记住用户所有的交互行为，使得用户可以通过粗略模糊的描述来快速查找内容，并且该功能完全构建并储存在用户的设备上，是本地AI的典型应用；（2）系统级AI功能，包括了超过40种语言的系统级翻译和字幕，通过自然语言简化操作系统的使用等。（3）屏幕分享：基于GPT 4o模型，赋予了Copilot理解用户实时操作的能力，并可以主动与用户互动。 国投证券认为，Copilot+PC的推出是端侧AI的重大进展，表明了随着模型能力的快速迭代，端侧设备有望涌现全新的功能、交互模式与应用生态。 　  此外，苹果新的M4芯片将明显增加AI运算核心数及效能，NPU数量或显著增加。第一批M4 Mac产品将会在2024年底到2025年初陆续上线，包括新的iMac、基础版14英寸MacBook Pro、高端款14英寸和16英寸MacBook Pro，以及Mac mini。对于搭载苹果M系芯片的MacBook Air系列来说，这可能是时隔最短的更新，前三款的发布时间，都各自相隔一年。 英伟达(NVDA.US)首席执行官黄仁勋在2024中国台北国际电脑展上发表的主题演讲中表示，将于2025年推出Blackwell Ultra AI芯片，以及在2026年推出名为“Rubin”的下一代AI平台，该平台将采用HBM4内存。据悉，英伟达的第一款Blackwell芯片名为GB200，宣称是目前“全球最强大的芯片”。目前，供应链对GB200寄予厚望，预估2025年出货量有机会突破百万颗，将占英伟达高端GPU出货量的近40%—50%。   AIPC元年开启 浙商证券表示， PC进入以AI定义软硬件时代，有望带动量价齐升，AIPC元年开启。AI赋能PC将带来PC的交互方式及功能性的重大升级。AIPC的最大变化为嵌入Agent智能体，这将成为继键鼠及图形化界面之后的新一轮交互方式变革，同时与大模型的打通将允许个人调用经过训练和融会贯通之后的世界知识，进而涌现出大量新功能。 短期，办公将是抢先突破场景。目前主流AIPC分为商用机和消费机。商用机更加倾向于提升工作效率，主要应用的功能围绕日常办公展开，让用户在直接使用的时候能够感受到效率的提升及繁杂工作的简化；消费机更加侧重于娱乐功能的展示，应用的场景主要围绕用户日常生活展开。相较之下，AIPC的能力或在商用端体现的会更加明显。 该机构认为2024年为AIPC元年，渗透率有望快速提升。展望2024年上半年，AIPC的交互方式、应用准备等仍显不足，因此最快在2024年下半年、大概率在2025年，AIPC才真正开始渗透率提升进程。根据Canalys预计，2024年全球PC出货量将达到2.68亿台（yoy+3.44%），其中AIPC渗透率将达到19%，约为0.51亿台，2028年全球PC出货量将达到2.93亿台，2024-2028年CAGR+2.24%，其中AIPC渗透率将达到71%，约为2.08亿台，2024-2028年CAGR+42.11%；国内AIPC市场规模将从2023年的175.3亿提升至2027年的2308亿，CAGR达到90.49%，出货量将从约0.03亿台提升至约0.42亿台，CAGR约为93.43%。（见表一）   表一：全球PC、AIPC出货量及AIPC渗透率（亿台、%）   资料来源：IDC、联想、Wind、canalys，浙商证券   另据IDC预计，消费市场规模将从2023年的141亿提升至2027年的1312亿，增长8.3倍；中小企业市场规模将从2023年的32亿提升至2027年的547亿，增长16倍；大企业市场规模将从2023年的2.3亿提升至2027年的449亿，增长191倍。（见表二）   表二：国内AIPC市场规模及占比预测   资料来源：IDC、联想、Wind、canalys，浙商证券    “与传统PC相比，AIPC能够完成更多的运算，在更多场景中辅助用户的工作、生活、学习、创意等。更强大的辅助功能会在诸多场景带来新的用户需求。交互方面，AIPC具备个人智能体验，在语音和屏幕交互、语义理解和图像交互上有进一步提升，未来可能发展至裸眼3D、生物识别等方面。”IDC中国高级研究经理陈舒歆表示。 摩根士丹利对AIPC未来普及程度的预测显示，到2024年，这种新型电脑将占PC市场总量的2%。之后几年，这一占比还将继续攀升，预计2025年达到16%，2026年达到28%，2027年达到48%，而在2028年，AIPC将占据64%的市场份额。英特尔预计，2024年下半年公司将为80多款笔记本电脑提供客户端处理器，到2024年底，AIPC出货量将超过4000万台。英特尔业务总监郑智成预计，到2028年AIPC市占率将达到80%。 但也有机构认为，对这一领域的投资不可抱有急功近利的心态。广发证券提醒道，AIPC的空间和生态趋势对A股行业内公司而言未必很乐观。对A股计算机行业而言，AIPC的市场空间恐较Android领域小、兑现时间较长、产业生态的地位弱。 软件层面来看，（1）操作系统，Windows留给第三方软件商的空间有限。硬件形态种类数量也限制了中间件的丰富程度；（2）应用层面，迄今为止个人端的AI应用形态单调、效果不成熟，商业价值有限；（3）从当前趋势看，微软以Windows为重要基础构造的AIPC生态应用体系无论自有和第三方均以细分领域领先者为代表，强化了PC作为强大生产力和娱乐平台的地位，其对性能和可靠性的高要求留给独立技术服务商和非应用类软件商的空间应该小于Android生态。 硬件层面来看，（1）微软通过操作系统和应用生态主导AIPC的趋势愈发明显——无论采用哪家芯片方案；（2）留给软件技术服务商、标准元器件和结构件厂商，以及代工制造商等生态伙伴的价值占比有可能进一步压缩。 所以，无论从单机价值占比还是生态体系下市场容量的预期，以及产业链地位变化，该机构对AIPC之于A股计算机公司的主题驱动相对保留。即使单纯从一次性“换机”角度看，当前应用成熟度和丰富度不足以产生可预见的业绩驱动。

近期英伟达（辉达）因AI而锋头甚劲，一时无两。业界无不以AI马首是瞻，各大互联网公司纷纷推出自家大模型，甚至打起价格战。ChatGPT3.5版本已经无须注册即可免费使用，国内几大互联网平台亦是如此（不过笔者心中暗想：但其实这些AI大模型对本人无甚用处，问几个问题AI回答总是“带我游花园”，答案根本未解决）。AI模型纷纷推出之际，受益者自然是AI硬件公司，英伟达是最大受益者，市值飚升至美股次席。以至于彭博发出一篇报道，谓之“美国三大巨头市值超越中国股市活跃股总市值”。情况令笔者想起自己在2005年10月15日所写一篇文章《中国股市抵到烂》。文中提及1998年微软市值超越韩国股市总市值，及美林证券新加坡主管投资Google或是印尼股市趣事。 （1）1998年时值亚洲金融风暴爆发，亚洲股市普遍暴跌。韩国股市由1994年11月高点1145点跌至1998年6月最低277点，跌幅75%。而美国股市则一路凯歌高奏，1998年2月微软（US.MSFT）市值超越韩国股市总市值（根据推算，当时微软市值约2000亿美元，同期韩国股市总市值约1700亿美元）。一个是暴跌，另一个则是持续上升。此时若要你选择，是投资整个韩国股市，抑或投资微软？   （2）1995年10月，当时美林证券公司新加坡主管马休斯向客户提出一个趣味问题：你愿意拥有整个印尼股市，抑或愿意持有Google股票？Google于2004年8月19日在纳斯达克上市，开市价为100美元，较发行价85美元增长16.6%。Google计划将IPO所得16.7亿美元用于日常运营。Google由两名斯坦福大学博士生佩奇（Larry Page）与布林（Sergey Brin）于1998年创立，2004年第二季营业收入为7亿美元，净利润7910万美元。 到2005年10月，Google市值920亿美元，2004年营业收入32亿美元。印尼股市总市值720亿美元，国内生产总值为2580亿美元。马休斯选择投资印尼股市。他指出，印尼问题多多，投资印尼股市令人胆颤心惊，但从印尼股市熬过当时小型危机与巴厘岛恐怖爆炸案，却夷然无损，可见只要印尼走上正确道路，股市亦会有光明一面。更何况印尼是实体经济，Google却有众多对手竞争高科技领域中少数高利润率业务，难道网络广告空间无限吗？马休斯断定，以当时价格买入印尼股票，未来收益可能超过买Google股票。马休斯说，若将眼光拉长为七年，他会作多印尼股市，作空Google。   （3）回到当前，中国AB股市场总市值75万亿人民币，折合美元10.4万亿。微软当前市值3.16万亿美元，苹果市值2.98万亿美元，英伟达市值亦是2.98万亿美元，再加上亚马逊市值1.93万亿美元，四家公司市值合共11万亿美元，较中国AB股总市值稍高6000亿美元。若要你选择，究竟是投资中国AB股，抑或美股四大金刚？ 现在回顾下刚才提到的前两项选择的结果： （1）韩国股市总市值目前约1.98万亿美元，而微软市值则高达3.16万亿美元。26年时间，韩国股市总市值由1700亿美元升至1.98万亿美元，升幅10.6倍；而微软市值则由2000亿美元升至3.16万亿美元，升幅14.8倍。当初选择时，韩国股市已经自高位大幅回落，而微软则是连续多年上升之势，尽管如此，甚至韩国股市有三星，但微软优势反而扩大。 （2）印尼股市目前总市值约7100亿美元，而Goole市值高达2.18万亿美元。历经18年又8个月时间，印尼股市总市值增长8.8倍，而Goole市值增长22.7倍。Goole优势从27%扩大至107%。 上述两项投资结果，令人诧异！一家公司，无论如何都难以想象长期可以对一国股市保持优势，甚至优势扩大。然而，当美股四大金刚面对中国股市，结果又如何？ 微软2023年营业收入2119亿美元，纯利723.6亿美元；苹果2023年营业收入3833亿美元，纯利970亿美元；英伟达2023年营业收入552.6亿美元，纯利279.6亿美元；亚马逊2023年营业收入5748亿美元，纯利304亿美元。四家公司合计营业收入1.23万亿美元，纯利2277.2亿美元。   再看看中国股市上市公司成绩。2023年中国股市全市场5327间上市公司营业收入72.69万亿人民币，纯利5.71万亿。若扣除北京交易所则营业收入为72.5万亿人民币，纯利5.7万亿人民币，折合美元为营业收入10万亿，纯利7873亿。 以传统标准看，美股四大金刚市销率8.9倍，市盈率48倍，实属太高了！而中国股市市销率1倍多一点，市盈率13倍，虽然未毕是极低，但亦在相对低位。不过，美股人气甚劲，而上证指数多年来3000点千载不变则令人沮丧。相信不同投资者取舍差异甚大。然而投资者要知道，中国股市上市公司数目实属“大跃进”，上一届证监会主席主政时期，上市公司数目由2019年1月底3448家大幅增加至2024年1月底5346家，增幅超过50%。总市值已因此由50万亿增加至75万亿，增幅约50%，但同期国证A股指数升幅只有21%，远远低于总市值增幅。因此，若以市值为标准，而非指数/股价为标准，笔者相信投中国股市赢面更大，因为未来10年，仍然有大量公司上市融资。   最后，分析一下A股市场。正如一直以来所指，国证A指2021年底见顶结束间隔浪[x]之后，以3浪方式下跌至2024年初低位3919点，为第二组[a][b][c]浪[a]，接着展开浪[b]反弹。3919点反弹至3月21日4888点为[b]浪（a），之后是一个不规则平台[b]浪（b），目前处于（b）浪c下跌之中，料近期会结束，然后展开[b]浪（c）上升。

2023年万得全A指数全年下跌5.19%，上证指数全年下跌3.7%，创业板指全年下跌19.41%，沪深300全年下跌11.38%，仅以指数来看基本是全面下跌的，但全部A股涨跌幅中位数为2.63%，全A上涨家数占比为54%。所以对大多数投资者来说2023年大概率还是盈利的。 但对公募基金而言，去年确实是不折不扣的滑铁卢。基金重仓指数全年下跌15.67%。公募基金的十大重仓股仍然在白酒医药新能源等白马股上，而这些高估值板块恰恰是2023年杀跌的主力板块。量化基金重仓的微盘股表现较佳，2023年全年万得微盘股指数涨幅达到了51.89%，有明显超额收益。 如果说公募基金过去五年是抱团白马股的话，量化基金则是微盘股的主要玩家。当时间来到2024年，微盘股出现了暴跌，开年不到两个月万得微盘股指数几乎腰斩，私募魔女李蓓指出，小微盘股票又小又贵又垃圾，一旦逃离火场，勿重新返回。截止2024年6月7日，上证指数年内上涨2.57%，创业板指数下跌5.83%，全部A股涨跌幅的中位数是下跌20.7%。虽然大指数表现不错，但今年大概率多数散户损失惨重。 就在去年杀公募基金白马股，今年杀量化基金重仓的微盘股的时候，低估值高分红高现金流板块已经走出趋势行情，不少代表性股票早已历史新高不断，水电股的长江电力、华能水电、国投电力、川投能源，煤炭龙头中国神华也在不断刷新2008年以来的高点。虽然自2020年以来笔者无数次推荐低估值高分红高现金流板块，但能积极参与并且拿住的投资者寥寥无几。 无论是公募基金还是量化基金，均没有把低估值高分红高现金流板块作为底仓配置，反而市场中不断出现这一方向交易太拥挤的言论。笔者认为做投资，最核心的根本不是看交易是否拥挤，而是看估值是否合理，在全球经济充满众多不确定性的今天，稳定增长，估值不高，现金流高，分红收益率高的个股无疑是市场中的稀缺品，尤其是在国内利率不断下降的背景下，这一方向更是最佳的避风港。 新的证监会主席上台以来，着力提高上市公司质量，严格退市措施，垃圾股的风险日益显现，这时候资金必然选择从小盘股撤出，拥抱稳健的低估值高分红高现金流大蓝筹。 更值得关注的是，A股正在逐步与国际接轨，国际成熟市场基本上给流动性好的大蓝筹估值溢价，给不确定性强的小股票估值折价，A股历来的炒小炒新的生态系统正在发生明显变化。在A股上市公司数量达5600多家的背景下，以后很难出现全面的牛市。 近期2024年中国国内股市交易年龄结构的统计数据值得关注，35岁以下的炒股人群所占比重较低不到10%，40岁以上的所有中老年群体，占比超过80%，这也意味着没有多少新韭菜了，剩下的都是老韭菜，这些老韭菜身经百战，已经不容易被收割了。美股的牛市就是成分股的牛市，成分股基本是行业的龙头股，是大市值股票，典型的就是美股领涨的七姐妹，A股新冠疫情以来，基本也在向这一方向转变，只是投资者的思维还没转变过来而已。

过去几年，港股持续弱势，即使是美股走出大牛市行情，港股亦不为所动。市场对于港股似乎已经看成是“金融中心遗址”，但只要公司有价值，市场总会有底部。自四月份中下旬以来，港股出现持续上升走势，终于迎来曙光！究竟港股是否就此进入牛市，抑或后市仍会创新低？值得探讨一番。 恒生指数作为港股历史最悠久指数，1969年11月24日正式向外发报。恒指以往成份股为50只，而目前则增加至80只，占香港交易所所有上市公司十二个月平均市值约63%。1973年恒指最高见1774点，为第一个牛市浪顶。牛市最疯狂时两名证券公司职员去酒楼吃午饭，消费650港币，当时普通打工仔月薪大约300多港币，换言之这两个人一餐饭已经吃了其一个月薪水，更离谱的是他们放下1000大洋扬长而去，吓得酒楼经理以为他们打劫所得于是报警。已故香港著名投资者曹仁超1300多点已经离场，但其老板不肯，换人继续炒，最终，老曹说1990年代在大陆一家敬老院见到前老板时十分感叹！ 言归正传。1973年1774点为恒指循环浪I，此后循环浪II暴跌至1974年底150点，跌幅91.5%。恒指循环浪III由1974年12月150点升至2007年10月31958点，运行33年合共升212倍。其中III浪[1]由1974年12月150点升至1981年7月1810点，7年时间升11倍。其后，III浪[2] 因为中英就香港前途问题谈判未有定论大跌63%，自1981年7月高点1810点跌至1982年12月低点676点，最低位时市盈率仅6倍。 III浪[3]由1982年最低点升至2000年3月18397点。浪[3]之中，[3]浪（1）由1982年12月低点676点升至1983年7月高点1102点，之后跌[3]浪（2）跌至1983年10月低点715点，随后展开[3]浪（3）。以往将[3]浪（3）升至1997年香港回归高点，但仔细推敲，认为应该定在1987年10月高点3968点。[3]浪（4）跟随“华尔街八七股灾”暴跌，，1987年12月最低见1876点。此后[3]浪（5）升至1997年8月高点16820点。 III浪[4]由1997年8月高点16820点跌至2003年4月8331点（SARS肆虐），型态为不规则平台，16820点跌至1998年8月低点6544点为[4]浪（a），之后升至2000年3月高点18397点为[4]浪（b），时值科网股泡沫开始爆破，18397点跌至2003年4月低点8331点（经历SARS肆虐）。8331点至2007年10月高点31958点为III浪[5]。恒指自31958点展开循环浪IV。2022年1月笔者拙作《2022年金融市场展望（中）》将超级水平三角形列为首选数浪方式，主要是基于交替原则：循环浪II为简单锯齿型态，浪IV往往便是三角形。     2007年10月高点31958点跌至2008年10月低点10676点为IV浪[a]，10676点升至2018年1月底高点33484点为IV浪[b]。IV浪[b]中，10676点升至2010年11月高点24988点为[b]浪（a），24988点跌至2016年2月低点18278点为[b]浪（b），18278点升至2018年1月底高点33484点为[b]浪（c）。 33484点跌至2022年10月低点14597点为IV浪[c]。IV浪[c]中，33484点跌至2020年3月低点21139点为[c]浪（a），21139点反弹至2021年2月高点31183点为[c]浪（b），31183点跌至2022年10月底14597点为IV浪[c]。14597点展开IV浪[d]上升——其中14597点升至2023年1月高点22700点为[d]浪（a），22700点跌至2024年1月低点14794点为[d]浪（b）回落。此后进入[d]浪（c）上升。 再细分[d]浪（c）走势。14794点升至3月13日17214点为（c）浪1，跌至4月19日16044点为（c）浪2，之后进入（c）浪3上升。16044点升至5月20日19706点为3浪[i]，目前进入3浪[ii]回落。后市仍有3浪[iii]上升，中期升浪远未结束。这是乐观数法。 悲观地看，2007年10月高点31958点跌至2008年10月低点10676点为IV浪[a]，10676点升至2018年1月底高点33484点为IV浪[b]，33484点至今为IV浪[c]。 浪[c]为楔形走势，其中33484点跌至2020年3月低点21139点为[c]浪（1），21139点反弹至2021年2月高点31183点为[c]浪（2），31183点跌至去年10月底14597点为[c]浪（3），14597点回升至今年1月22700点为[c]浪（4），22700点至今进入[c]浪（5）下跌之中。 再细分[c]浪（5）。22700点跌至今年1月低点14794点为（5）浪a，14794点之后进入（5）浪b。注意，若此数浪方式成立，则5月20日19706点已经结束（5）浪b，后市进入（5）浪c 最后一跌！ 换言之，港股后市走势好淡的分水岭便是是否能再破19706点：若是乐观走势，升破19706点，继续反弹，上望2000MA约24200点水平；若是悲观走势，19706点结束反弹，后市会迅速跌破25MA、55MA甚至是125MA。 港股近期走势中，内房股板块值得关注。4月30日中共中央政治局会议提出，统筹研究消化存量房产及优化增量住房政策措施。话音刚落，5月17日人民银行便宣布房地产金融“政策包”：一是设立3000亿元保障性住房再贷款；二是降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例由不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例由不低于30%调整为不低于25%；三是取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；四是下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。 当前全国各地陆续放松或取消限购措施，而人行金融政策推出，相信会进一步支持楼市回稳。保障性住房再贷款规模3000亿，利率1.75厘，期限1年，可展期4次。人民银行按照贷款本金60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿。 政策是否有效？看看恒生内房股指数走势。内房股指数历史最高点为2019年12月8205点，最低跌至今年1月1075点，最大跌幅高达87%！此等行业指数跌幅实属罕见。2000年科网股泡沫爆破，美股互联网指数最大跌幅超90%。此番内房股指数亦不遑多让矣。 由最高点8205点开始，内房股指数形成三角形反转型态，之后一路狂跌。假设下跌浪为一组[a][b][c]，则8205点跌至2022年10月底低点1329点为浪[a]。其中，8205点跌至2020年3月低点5164点为[a]浪（1），反弹至2020年7月高点7667点为[a]浪（2），7667点跌至2022年3月低点2844点为[a]浪（3），之后回升至4月高点4218点为[a]浪（4），4218点跌至1329点为[a]浪（5）。   1329点展开[b]浪反弹，2023年1月高点2702点结束。此后便是浪[c]下跌。2702点跌至2023年6月低点1569点为[c]浪（1），反弹至7月高点2013点为[c]浪（2），此后[c]浪（3）由2013点跌至2024年1月低点1075点，[c]浪（4）一个三角形横向移动至4月1268点。[c]浪（5）最后一跌为失败型态，跌至4月19日低点1134点。1134点展开大规模反弹行情。大致上，可以预期一组三浪反弹模式：（a）（b）（c）。看小时图走势，内房股指数由1134点升至5月22日高点1635点为5浪推动上升，因此，最坏结果可以看作浪（a）结束，进入浪（b）回调，然后进入浪（c）上升。但乐观地看，则可能是（a）浪1结束，进入（a）浪2回调，之后进入（a）浪3上升，如此反弹浪较为合理：中期上升目标为浪[b]高点2702点一带。

2月港股市场表现超预期，在基本面数据并无明显起色和资金面环境继续恶化的情况下，凭借政策端的集中发力，尤其是内地对于资本市场的强力干预，在春节前市场情绪和走势已经有所企稳；春节期间政策端仍在发力，并且随着假期消费火热催化，港股市场春节期间涨势喜人；节后伴随着内地股市的连续收涨和市场情绪的回温，港股市场延续了之前较好的涨势。2月恒生综指/恒生指数/恒生科技分别+7.21%/+6.63%/+14.16%。 　　2月期间的基本面数据较1月未有明显改观，政策面发力仍是主旋律。政策端在资本市场、地产、消费等多方面持续发力，尤其在资本市场上动作密集。资金面方面，2月港股资金面环境延续了1月的恶化趋势。韧性较强的美国经济数据，结合略有抬头的通胀指标，多数联储官员对市场明确表达了延后降息的观点，导致了市场降息预期持续回调，美债收益率继续反弹。整体来说，当下市场基本面未有起色，资金面环境继续恶化，但政策面发力开始显效，情绪面也在市场触底反弹的过程中逐渐恢复。 浙商国际表示，考虑到估值层面的修复仍有空间，对于短期后市的观点从先前谨慎的态度转为偏乐观，但对于第二阶段基本面驱动的行情，仍保持谨慎态度。配置上，继续强调保持分散均衡的行业板块配置。在基本面仍弱势的市场环境下重点关注业绩、股价和分红稳健的国央企行业板块，例如能源、银行、电信和公用事业等。同时保留部分对顺周期、政策利好和景气行业的布局，包括受益于政策利好的消费、券商、TMT；对资金面敏感的医药、互联网；景气度高或预期改善明显的黄金、电子等。 国信证券认为，风险溢价模型预示着反转的到来。一个容易被忽略的因素是，恒生指数在2024年的收入、利润增长率高达15%以上（2023年收入增速-3%，利润增速-4.3%），风险溢价模型显示，即便用最苛刻的美债利率4.5%以及风险溢价率9.3%的条件代入，指数也不会再创新低。因此，可视为港股的反转而非反弹已经开始。 由于港股1-2月份的走势表明，目前景气度还无法决定股价走势，不少板块（包括恒生金融、恒生互联网、恒生科技、恒生汽车、恒生医疗）呈现的状态是业绩上修但股价下跌，因此，情绪修复需要一个过程。该机构建议3月份以组合的平衡配置为主： 1、继续推荐高股息方向：包括电信运营商、石油/煤炭/天然气、高速公路、公用事业、高股息的有色金属； 2、出口、出行方向：在业绩上修同时股价上行的板块中选择； 3、在科技与医药方向，由于前期跌幅较大，个股有反弹的需要，但还未到板块全面景气的局面，部分行业的竞争格局、行业监管、海外政策等前期担忧的因素仍需跟踪与消化。   五矿资源（1208.HK）：主力矿运营恢复 新矿山贡献在即 公司2023盈利遇挑战，2024改善空间显著。公司2023年实现归母净利润900万美元，较2022年的1.72亿美元下滑约95%。虽然公司的主力矿山Las Bambas（LB）已于1H23恢复了正常的生产运输，并在全年实现了64%/24%的项目收入/EBITDA增长；但由于Kinsevere以及Dugald River项目经营环境遇阻，公司盈利大幅下滑。 　　Las Bambas恢复稳定运营，Chalcobamba项目全力推进。LB矿山自去年3月恢复运输后运营保持稳定，该矿曾在22年受社区堵路影响导致运输中断173天以及停产逾50天。23年LB铜精矿产量同比提升19%至30.2万吨，销量另受益于库存的消化同比提升36%至历史第二高水平（37.5万吨）。产销量的提升部分抵消了铜价下行的不利影响，项目EBITDA录得同比增长24%。LB矿24年计划生产28-32万吨铜，上限取决于CB项目的开发进度，目前公司已进入矿区进行前期准备，有望在1H24开始预剥离工作。CB项目有望助力LB矿山中期产量提升至35-40万吨。 　　2024年Kinsevere及Dugald River项目盈利能力有望改善。2023年Kinsevere项目受品位下滑以及电网供电问题导致产量同比减少10%，同时第三方矿石消耗增加致C1成本攀升约30%至3.29美元/磅。随着2024年Sokoroshe II矿区的矿石供应量提升，预计成本将回落至2.8-3.15美元/磅。Dugald River项目受23年初的事故停产影响导致全年产销量下滑以及成本上涨，项目24年锌精矿指引产量恢复至17.5-19万吨水平，同时成本预计从0.93美元/磅下移至0.7-0.85美元/磅，盈利能力有望改善。 　　又一低成本世界级铜矿利润贡献在即。公司于2023年四季度签订股份购买协议，收购非洲Khoemacau铜矿，该矿目前年均产铜约6万吨，且根据扩建计划产量将进一步提升至13万吨/年，预计将在2028或2029年前投产。公司测算该项目扩建完成后将带来约6亿美元的EBITDA（扩产前为1.5亿美元），同时C1成本将从现在的1.75-2.4美元/磅降至1.45-1.65美元/磅，处于成本曲线前50分位。另外项目位于极具潜力的新兴卡拉哈里铜矿带，在现有4.5亿吨矿产资源量基础上（1.4%铜品位）具有进一步勘探扩产潜力，远期产量或达20万吨。   云音乐（9899.HK）：版权成本显著优化 平台社区属性突出 云音乐发布2023年业绩公告，公司实现营业收入78.7亿元，同比减少12.5%；净利润7.3亿元，2022年亏损2.2亿元，实现扭亏为盈；经调整净利润8.2亿元，2022年亏损1.1亿元。 　　公司社交娱乐板块拖累收入增速，但会员订阅人数具有较大提升空间。2023年，公司实现营业收入78.7亿元，同比减少12.5%。其中：（1）在线音乐服务收入43.5亿元，同比增长17.6%，主要源于会员订阅收入大幅增长。其中会员收入36.5亿元，同比增长20.2%；在线音乐服务月付费用户数4412万人，同比增长15.3%。（2）社交娱乐服务及其他收入35.2亿元，同比减少33.6%，主要是由于公司加强直播社交流量变现管理。东兴证券认为，国内音乐用户规模庞大，公司会员订阅人数有较大提升空间。 　　公司成本优化驱动毛利率大幅提升，2024年盈利能力有望进一步提升。2023年，公司营业成本57.6亿元，同比较少25.1%；毛利率26.7%，同比提升12.3个百分点。这是由于会员订阅销售收入增加及版本成本的优化；销售及市场费用7.6亿元，同比增长19.5%，主要由于推广音乐衍生社交娱乐产品；管理费用1.6亿元，同比减少3.8%，主要由于雇员福利费用有所减少；研发费用8.7亿元，同比减少14.1%，主要由于雇员福利费用减少及提升对技术开发费用的成本控制；净利润7.3亿元，实现扭亏为盈，主要由于优化成本结构以及业务规模效应。随着公司对成本的持续优化，运营效率的提升以及审慎的成本控制，2024年公司盈利能力有望进一步提升。 　　公司音乐版权成本显著优化，会员业务实现盈利。截至2023年底，云音乐内容库拥有1.41亿首音乐曲目，同比增加21.6%。公司扩充音乐厂牌曲库，与相信音乐、新海诚、鱼丁糸、RYCEEntertainment（以王嘉尔为代表）等知名厂牌展开新合作；以及推进优势音乐品类，如说唱、中国民谣及摇滚乐。对比2023年公司内容服务成本46.0亿元，其中测算版权摊销成本31.9亿元，同比下降30.5%。可以看到，公司音乐版权成本显著优化。另一方面，公司全年会员订阅收入36.5亿元，同比上升20.2%，实现版权成本覆盖。可以看到，公司音乐会员业务实现盈利。 　　公司平台社区属性突出，2024年计划进一步推动产品创新。2023年，平台月活用户2.06亿人，同比增长8.7%；日活跃用户╱每月活跃用户的比率稳居30%以上；平台用户群体黏性较强以及活跃度较高，显示了云音乐平台充满活力的社区属性。2024年，公司计划进一步推动产品创新，尤其是结合AI技术的进步。同时，公司着手拓展更多音乐消费与交流场景。平台通过AI技术的应用，有助于提升用户体验，激发音乐共鸣，进一步增加用户黏性。

A股最近两个交易周延续了春节开市后第一周的强势表现，并没有出现相对明显的回调和下跌。以上证指数为例，一直在相对高位，缩量小阳线向上不断创出新的高点。其间出现了2月27日和3月6日的日线时间节点，当天表现得也并不明显，给人一种跌不下来的感觉。 在这样的态势下，市场呈现一片狂热氛围。看多也就算了，还有很多看好大牛市、上万点、不可能跌下来的。笔者在周初写了一篇普通的收评，意外在某平台成了热门文章，短时间内有几百条评论。笔者翻了一遍，其中有200多条评论是嘲笑、谩骂的。这说明了什么呢？说明这都是看多的人，市场已经把普通散户的情绪调动起来了，可以当成一个明显的市场反向指标。 如果仔细地观察，其实市场是在最近的高位缩量向上创出新高，并不能算作真正的强势表现。这是只有权重股上涨拉抬指数的走势，等于是在积累风险。因为2635点前的极度恐慌，才导致其后的上升迅猛，所以不可能一下子就刹得住车。这并不是真正的强势。 笔者认为3月6日多个指数时间和空间共振，会是一个重要的高点区域。 3月5日是科创50的日线变盘时间；3月6日是多个指数的日线变盘时间，包括上证指数、中证500指数、中证1000指数、富时A50指数。同时，国证2000指数的120分钟时间是3月6日的15:00；创业板90分钟顶部结构成立。上证50指数是90分钟顶部背离中，日线顶部形态构筑中，只有持续强力向上才可以化解。 上证指数在3月7日盘中创出了新的高点3063.69点后，一路向下运行。从技术分析的角度看，是完全可以把这里看作一个顶部的。当然，其间或会有反复，并不是说见顶就马上中大阴线收盘下跌。其实能够在顶部震荡反复，更容易诱多套住人。 从上证指数的角度来看，笔者认为2635点的上升，第一段已经结束，甚至已经彻底结束了。上半年的高点区域很可能已经出现了，即使后市还会有新的高点来，那高度也不会高出太多。 为什么会这样？这就是笔者在上一期专栏文章中所论述的观点，持续的强势，持续不向下调整，就是这样的结果了。 在最近的一轮上升过程当中，国证2000指数表现得相对较好，连续多日阳线。但这也只是短期的表现。从中长期角度来看，大家可以看下各中小盘类指数的月线级别的K线图，属于破位反抽性质。中长期的角度，没有多少参与的价值。当然，因为弹性大的原因，短期、小波段级别还是会有不错的表现的。但风险和收益是成正比的，同样短期的风险也更大一些。 总结： 2635点的上升，在上半年的空间有一步到位的概率（不排除后市还有新高，但空间高点也不会高出3063.69点太多了）； 中小盘题材类各指数，从中长期操作级别的角度来看，目前没有任何的参与价值，预期会迎来震荡调整为主。