2016年，苹果第一代Airpods发布，凭借其独特外观、使用便捷，掀起了TWS耳机行业热潮。这也标志着耳机从过去的手机配件正式转变为独立的智能终端产品，此后亚马逊、微软Surface等国际巨头与华为、小米等国内企业纷纷跟进，各类品牌竞相入局，市场进入高速成长阶段。 随着性能改善，用户体验的提升，TWS耳机出货量不断加速，呈现爆发式增长。2016至2019年，TWS耳机出货量由918万部迅速攀升至1.29亿部，实现了十倍以上的强劲增长。 目前，TWS耳机的增长黄金期还未过，但由于先前的空白市场逐步被填充，出货量增速已没有之前强势。有业内人士认为，2023年行业将结束高速成长，进入洗牌阶段。 此外，今年二季度行业老大苹果罕见出现出货量与市占率双双下滑的情况，而与此同时安卓品牌普遍有所进步，虽然出货量与苹果仍差距悬殊，但不少机构依旧认可其未来成长。   黄金期行至半程 随着市场逐步填充、基数增大，TWS耳机放量速度正逐步减缓。市场调研机构Counterpoint数据显示，2019年TWS耳机全球出货量达1.29亿副；2020出货量达2.33亿副；预计到2021年，全球TWS 耳机市场规模将达3.10亿副。此外广证恒生预计，2022年全球TWS耳机出货量将达到4.10亿副。照此计算，2020年至2022年全球TWS耳机出货量每年同比增长80.62%、33.05%、32.26%。 Canalys、广证恒生等机构测算，2016至2019年，全球TWS耳机出货量年均复合率达135.57%；2019至2022年全球TWS耳机出货量年均复合增长率将超50%；2020年至2024年，TWS耳机的年均复合增长率约为19.8％。 据开源证券表述，头部厂商苹果阵营TWS 耳机配套手机渗透率或已至高位，以全年9000万套出货量测算，年化配套率达到45%，创新节奏也有放缓态势。 消费电子业内人士普遍认为，TWS耳机行业的市场趋势与智能手机有较高的相似度。首先是成长期，各种品牌冒出，市场鱼龙混杂；随后进入洗牌期，实力欠佳的品牌被淘汰；最后迈入稳定期，几个实力较强的品牌占据大部分市场份额。歌尔股份产品总监陈鳌曾表示，2016-2023年是TWS耳机的成长期，也是入局该行业的黄金期。到2023年之后，TWS耳机市场会进入洗牌期，市面上的耳机厂商将会大幅减少。2028年年中，将进入稳定期，届时市场份额将集中在个别厂商手中。 不过有分析师认为，与5G手机相比，TWS耳机的使用周期或将更短。一般来说，智能手机用户的换机周期主要为2-3年，TWS耳机用户的换机周期普遍在2年以内。   安卓品牌拐点到来     在TWS耳机整体发展变化时，其间的竞争格局也在悄悄生变。 长期以来，苹果都稳坐市场龙头，但在Canalys发布的今年第二季度企业排名榜单中，苹果虽然仍位列第一，但出货量与市占率均出现大幅下滑。数据显示，苹果二季度TWS耳机出货量达1550万只，较去年同比下降25.48%；市占率达26.50%，同比下降11.5个百分点，这也是苹果推出AirPods以来，出货量首次出现负增长。 Canalys预计，苹果下半年将推出新款AirPods，有望重新带动自身销量提升。但AirPods在iOS/MacOS设备的搭载率不断攀升，趋于饱和，这会为苹果未来TWS市占率增长埋下隐忧。 与此同时，小米、三星等安卓品牌普遍实现增长。小米今年二季度TWS耳机出货量达530万只，较去年同比上涨6%，市占率达9.1%；三星出货量达520万只，同比上涨40.54%，市占率达8.8%。 图一：全球TWS耳机销售份额前十企业 数据来源：Counterpoint 虽然在量上，安卓阵营与苹果依旧差距悬殊，但其未来成长动力依旧值得关注。中信证券指出，目前安卓端智能耳机渗透率仍处于低位，今年，随着技术和供应链的成熟，安卓端TWS耳机渗透速度和行业集中度趋势和弹性有望增强，出货量增速将持续全年，达50%-100%。2020年安卓阵营耳机相对于手机的渗透率不足10%,今年起将迈入渗透率20%至50%的甜蜜期。   安卓阵营供应链企业受关注 TWS耳机产业链包括零部件和整机ODM两个环节，其中零部件包括芯片、电池、扬声器、麦克风、PCB等，相关企业有恒玄科技、兆易创新、圣邦股份、新普科技等；ODM厂商主要包括歌尔股份、立讯精密、共达电声、瀛通通讯等。 安卓品牌起势，主要布局安卓阵营的企业就颇受关注，其中多家机构看好恒玄科技。公司是国内音频领域SoC芯片龙头，具备较广的技术布局和较强的开发实力，拥有独家IBRT智能蓝牙TWS技术，产品功耗更低、续航能力更长。 今年上半年，恒玄科技新一代BES2500系列芯片快速放量，已应用于华为、OPPO、Vivo 等手机厂商以及专业音频、电商品牌的终端耳机产品。此外，三星8月11日最新发布的Galaxy Buds2也采用了该系列芯片，这是恒玄科技首次为三星TWS智能蓝牙耳机供应主控SoC芯片。 此外，恒玄科技已打入小米、哈曼（JBL）、Skullcandy等耳机供应链。今年上半年，恒玄科技营业收入达7.33亿元，同比增长117.08%，净利润达1.89亿元，同比增长286.87%；二季度营收、净利均创新高。 华西证券认为，公司将在助力行业向前发展的过程中充分受益于行业增长红利，其业务发展的天花板将有望不断打开，助力业绩保持持续上升。        但需要提醒的是，恒玄科技目前估值较高，市盈率TTM达101倍。有私募人士表示，TWS耳机行业是电子行业中为数不多、渗透率还不是很高的标的，但是大部分标的估值已不便宜，基于此，投资者需谨慎关注。

周期股近期全面起舞，背后的逻辑是涨价，涨价有一部分原因是全球放水过多，有一部分则是行业基本面变化。涨价行情，得看基本面变动是否可持续，如果预期未来供需格局仍然无法改善甚至加剧，板块才有持续行情。天然气具备这样的持续性。   行业淡季不淡 天然气是年内涨幅最大的大宗商品之一，本轮涨价潮是海外率先启动，从今年3月开始美国NYMEX天然气期货价格持续攀升，截止9月3日涨至4.71美金/百万英热，累计上涨90%，欧洲IPE天然气期货价格也在快速上涨，从3月初约40上涨至9月3日的130.5便士/色姆，涨幅高达218%。9月8日，海外天然气价格再次大幅上涨，NYMEX气价涨幅一度超过9%。 本轮上涨的主因，一方面是此前受疫情影响，美国天然气库存与往年相比处于低位水平，疫情后经济复苏带动天然气需求恢复，加上最近北美高温干旱天气居多，用电需求大增而水电供给不足，天然气发电增加（以6月为例，天然气发电贡献了天然气消费增量的44%）。另一方面，欧洲市场的夏季库存也明显低于前几年最低水平，且累库速度偏低。还有“北溪-2”号投产进度低于预期，此前预期是供应欧洲10%的需求量，但投产后可能只能满足1%的需求量。 图片来源：中金公司 国内方面，国内天然气对海外进口依赖程度较高，故价格的上涨部分受海外气价影响。本轮国内液化天然气（LNG）在4月19日创下3559元/吨的低点后一路上行（低点比海外晚了1个多月），截止至9月9日最新报价已经上到5790元/吨，累计涨幅63%。而常规淡季，国内LNG价格在3000元/吨。   库存回补难度大 展望未来，国内天然气或将持续紧张。从需求端看，能源替代是长期逻辑：天然气作为最清洁的化石燃料之一，二氧化碳排放量比煤炭低近50%，能源结构切换的推动下，天然气将不断取代煤炭，据IEA，2024年天然气总需求量将较2020年增长3500-4300亿立方米，预计液化天然气的需求到2035年将以3.4%的速度增长，超过其他化石燃料。 看短的话，天然气具有强季节性规律，通常4-9月为需求淡季，10月到次年3月为需求旺季。今年4-9月的淡季，行业已经表现出如此强劲的需求增长，即将进入旺季，后续库存如果无法补足，旺季将出现短缺。 而目前，全球主要天然气大国补足库存的难度较大。美国是全球最大的天然气生产国和消费国，通常11月起美国天然气会进入库存去化阶段，9-10月份为冬天最后的库存补充窗口期，今年由于美国本土和亚洲主要天然气出口国天气异常变动，天然气消费和出口增加，但同时美国天然气的供给恢复却很缓慢，4-6月的库存补充程度明显不及往年，6月下旬至今美国的库存低于近五年同期水平。最糟糕的是，最近两个月美国天然气增产开始放缓，和疫情前的水平相比仍然相差5.2%，而从活跃钻机数量看，7-8月全美天然气钻机数分别只有102个和101个，回升幅度也远低于上半年。一边是库存已低于五年同期水平，增产放缓，一边出口还在增加，也就是说，美国大概率无法在10月底前补足库存。美国出口至中国的液化天然气占比在10%-20%，若美国优先确保国内需求，出口恐将承压。 图片来源：中金公司 欧洲方面，俄罗斯是全球第四大液化天然气出口国，供给量占欧洲消费量的40%，而其本身也是天然气消费大国。近期有媒体报道，目前俄罗斯天然气巨头Gazprom目前库存处于低位，11月1日前该公司需要向地下存储库注入相当于输欧每日出口量80%的天然气才能满足今年俄罗斯本国需求。 从供给端看，2021年上半年国内产量1043亿立方米，同比增长10%，与过往年份对比，2011-2020年天然气表观消费量CAGR为11%，今年产量增速已略低于需求。随着国内碳中和政策和煤改气的推进，2021年上半年，全国天然气消费量1850.92亿立方米，同比增速提升至16.36%，需求增速还在提升，供需差距增长拉大。这也导致进口大增的局面，今年上半年，我国进口天然气总量为842.8亿立方米，同比增长23.8%，占消费量比重达45%，依赖进口气的格局依然没有改变，增速还很高。 综合上述，国内天然气供给不及需求增长，对外依存度高，而海外主要产气大国都需要进行大规模补库存，出口或将持续减少。恰逢四季度是需求旺季，国内国外天然气供需紧缺程度大概率将持续。 从投资角度看，主要有三个方向，其一是设备类企业，油气公司的资本开支通常是顺周期的，行业景气度高，气价上涨时，油气公司会加大开采设备采购，当然这类公司更侧重于长周期，短期受益并不明显，偏热点炒作。主要公司有海默科技、杰瑞股份等。 其二是有天然气产能的企业。这类公司主要有首华燃气、新天然气、蓝焰控股等，其中首华燃气和新天然气的产能规模较大，前者2020年底拥有LNG产能约12亿立方米，到2022年提升到22亿立方米，后者则由10亿立方米提升至15亿立方米。 其三是LNG接收站。由于管道进口气量具有一定的供给刚性，弹性部分只能由LNG进口补足，故LNG接收站会受益于进口端的量价齐升。九丰能源目前有150万吨的接受量，广汇能源有300万吨，这些公司受益都很明显。

从市场最近两周的表现来看，上证指数是三大指数当中表现最为抢眼的；各分类指数当中，中证500指数则是表现最好的。实际上，上证指数和中证500指数的持续上涨，主要是受益于钢铁、煤炭、有色、水泥、石油石化、采掘服务等强周期板块的持续拉升。 最近两周表现不好的是去年大放异彩的各类抱团股，像白酒、食品饮料等大消费概念，持续下跌调整。同时，芯片板块和半导体板块为代表的各类科技题材，最近也持续震荡回落。以半导体板块为例，最近从最高点下跌超过20%。 回到指数的角度上来看，上证指数在8月份和9月上旬震荡拉升，上证指数一举突破了3629的前期高点。这个点位极有意义，从浪形划分的角度来看，大多数划浪的分析者是把3629点作为C3浪起点的，也就是7月28日的3312点是划分成为了C4浪的起点。 关于这部分的内容，笔者在8月19日的专栏文章《风格切换：科创见顶 权重见底》中给上证指数进行了一个大级别的浪形划分。原文如下： 2月18日的3731点到3月9日的3328点为A浪下跌； 3月9日的3328点到6月2日的3629.29点为B浪反弹； 3629点开始的震荡下跌为C浪下跌。   那这个C浪下跌结束了没有？笔者认为已经结束于7月28日的3312点的概率很大： 第一种可能是7月28日的3312点已经结束了始于2月18日的3731点的震荡下跌； 第二种可能是7月28日的3312点仅仅只是C浪里面的第3子浪的低点，7月28日的3312点开始的上升只是C4子浪反弹，后续还会有一个C5子浪的下跌。 上证指数在突破了3629点后，即否定了这种划分的正确，也就是3312点为大5浪上升的起点得到了确认。证明了笔者前期观点是正确的： 笔者在2021年元旦前多次发文论述2021年的行情运行：上半年并没有什么大的行情，下半年才会有震荡上升出现。 关于这个大5浪的上升，市场会以一个大的“N”字型上升结构来运行这个大5浪上升。时间上结束于2022年的春节前后（可以先定义看作是2022年的第34个交易日），空间的角度暂看到4000点前后。 国庆节长假前，笔者认为市场会处于高位震荡的过程当中。并不是不会有上涨出现，相反会运行完某个级别的子5浪上升。但因为属于第5浪上升，所以持续性就没有那么强了。需要注意再创新高的速度问题，无量无速的新高，容易出现大级别的顶部背离和顶部结构。 这个子5浪上升结束后，大概率会运行“N”字型上升的第二段，出现向下的震荡调整，而且运行时间不会太短。这一点，需要大家提前有个心理准备。 总结： 市场运行在大5浪上升过程当中，走一个大的“N”字型上升结构。长假前大概率是高位震荡为主，会运行完某级别的子5浪上升，但空间强度应该不会特别强。

近期煤炭、有色、钢铁、磷化工等顺周期资源股走出了一波逼空上涨行情，从而也带动了沪指不断地上涨走强。但是，“成也萧何败也萧何”，本周资源股的调整杀跌，也导致沪指短线技术形态走坏。 目前看沪指是短线的调整趋势，而科创50指数则继续跌破年线支撑，半导体芯片继续低迷，至于创业板指数那是“半条命”吊着。市场的局部热点行情犹在，但是板块热点的轮动和切换，导致很多节奏踏错的投资者不断出现亏损。要在这样的市场背景下操作，首先要想好市场的热点和节奏问题，否则，就别胡乱操作了。 前期的强势股纷纷调整，如半导体、芯片和集成电路，还有新能源、顺周期的资源股等。但今年以来调整比较充分的大消费和医药股在“双节”前又开始蠢蠢欲动了，市场的板块轮动切换，能否成功呢？希望市场还是有热点维持这局部牛市行情。不然就真的要变成熊市调整了。 在目前的一九格局趋势行情里，笔者能给出的建议就是尽量做您自己熟悉的板块和个股，如若真的看不懂或者把握不了，坚决不碰。 三季度即将过去，国庆后将迎来市场的三季报，所以此时，大家在选股上要开始考虑个股的三季报业绩市场能否超预期了。唯有超预期的业绩，才能促使股价走出超预期的走势。这就是市场的认识偏差出现的投资机会。投资者要好好根据半年报业绩以及三季报的业绩预告去筛选。 不过，新能源、资源股还不至于利空走熊。应该只是阶段性走高后的技术性调整，市场的大机构资金还抱团在里面呢，不可能那么快就撤离。所以，新能源和资源股后市还是行情的主线，市场的热点切换暂时也没有那么快能够替换掉它们。后市要继续重点跟踪这两大主线板块的龙头个股。 对于三季度走牛的化工股，很多人可能并不熟悉，因为大多数人不了解这个行业，平时也就是知道农业需要点化肥而已，甚至包括大多数机构都没有配置化工股。所以，针对化工股里的部分票，后市应该也还有机会，而它们的投资逻辑跟稀土一样，都是涨价，而且还涨得“贼快”，所以这也导致了近期如磷化工等板块个股的逼空上涨。 在疫情影响之下，全球各国各地资源错配，疫情后的经济恢复所需的资源会逐步增加，经济复苏刺激的涨价主线，应该还能够继续维持。所以，“资源为王”应该会继续贯穿着整个2021年。

近期A股的资源板块表现出色，市场对于资源股开始产生浓厚兴趣，尤其是北方稀土（600111）自低位上升6.6倍之后，中国铝业（601600）亦有2.7倍最大升幅。瘦田无人耕，耕开人人争。去年还是贱过地底泥，如今则众星捧月。投资者纷纷论证当铝价升至几何，则中国铝业业绩定当飚升几倍云云。 先于市场而投资！去年3月20日笔者撰文《CRB指数面临重大转折》，提醒投资者CRB指数正进入C浪5最后一跌。4月3日则发表《原油暴跌 人弃我取中石油》一文，指中石油双重锯齿型正进入第二组ABC最后C浪5下跌。当时中石油总市值8600亿人民币（按A股股价计算），但三只猪肉股牧原、温氏及新希望市值已达5667亿，恒瑞医药4053亿，因此“不必仔细研究，仅凭常识判断，中石油已经重新回到当初巴菲特所认为严重低估时期。投资者所能做的只有买进买进再买进。”如今，中石油总市值已重返万亿大关——10870亿，而三只猪肉股市值跌至3764亿，恒瑞市值跌至2953亿，五粮液股价尽管自高位下跌，但总市值仍有7643亿。 到去年7月24日笔者撰文呼吁：资源股此时不买，更待何时。买入理由基于—— （1）资源股指数2007年10月最高9581点，跌至去年最低1840点，长达13年时间下跌81%。可能出现6年底部周期：2008年——2014年——2020年。 （2）机构大户持仓配置比例跌至新低，周期股配置比例自2005年达到大约60%顶峰后反复下降至2019年初不足10%，在所有板块中最低。 （3）资源股指数呈现倾斜三角形。2007年最高峰，3年之后2010年见次高点，8年之后2015年再出现次高点，13年之后2020年却出现低点，3、8及13均为菲波纳兹神奇数列中之数。 文中提及“两个难兄难弟：中石油与中国铝业。两者皆在2007年股市高峰期上市，中石油一度冲高至45.79元（前复权数据），之后便大幅下挫，至最低4.15元，最大跌幅90.9%；而中国铝业更惨，上市后一度冲高至60.33元，近期最低2.74元，最大跌幅高达95.5%。”完全符合灾难投资法条件：当人人认为3元股票已死，则是这类股票绝处逢生之际。   去年11月13日笔者又撰文《CRB指数进入上升周期》，文中指出：“未来几年无论是间隔浪X抑或（4）浪B，将会呈现反复反弹走势。”以黄金分割率预测反弹幅度，汤臣路透CRB指数由473点跌至101点，若反弹跌幅0.5倍，整数图目标287点，半对数图目标219点。反弹跌幅0.618倍，整数图目标331点，半对数图目标262点。近期最高223点，已经升破半对数图目标219点水平。 今年2月26日笔者撰文《商品价格续看升 股市风格或互换》，5月28日又撰文《穿越历史 商品价格具备长期上升基础指》，进一步分析了商品价格走势。 近期铝价走势凌厉，中国铝业股价持续上升，去年7月6日笔者在股票社交平台创建“卧龙-周期股”模拟投资组合，至今取得82%收益率，跑赢社交平台93.1%投资组合。投资组合内中国铝业居功至伟，但股价能否一直升到灵霄宝殿？看看由美国劳工统计局发布之美国铝土矿及铝进口价格指数走势图——图中1994年之前为季度数据，之后为月度数据——已经创出历史新高！1988年第四季高位125.4点结束（3）浪3，之后为水平三角形（3）浪4，至2001年11月90点结束，之后进入（3）浪5上升。升至2008年8月179.9点结束第（3）浪，进入第（4）浪调整。第（4）浪又是一个水平三角形。（4）浪a跌至2009年4月97.6点，（4）浪b反弹至2011年5月177.1点，（4）浪c又跌回2016年9月115点，（4）浪d再回升至2018年5月152.6点，（4）浪e 最后一跌于2020年5月116.4点结束。此后进入第（5）浪上升。今年7月份数据为200.3点，已经创历史新高，毫无疑问是推动浪上升。但艾略特波浪理论认为，三角形之后第5浪往往短暂而急促，美国铝土矿及铝进口价格指数2020年5月以来走势正符合指引。     美国铝业（NYSE.AA）1971年及1974年形成双底后股价一路攀升，由于2001年5月至2006年10月走势呈现水平三角形走势，因此判断美国铝业此处为第（4）浪，而2001年5月高点划分为第（3）浪终点。1988年至2001年美国铝土矿及铝进口价格指数走势呈水平三角形，但美国铝业股价却持续上升，2001年至2006年铝价飚升，但美国铝业股价却陷入盘整走势。因此，投资者不要期望铝股与铝价能永远同步。2007年7月美国铝业94.94美金结束循环浪III，94.94谐音“就死就死”似乎就是向投资者发出的警告。跌至2009年3月最低10.26美金，最大跌幅89.2%为IV浪A，符合灾难投资法入市标准。2009年3月低点反复反弹至2018年4月高点62.35美金，为IV浪B。其中，2010年1月至2016年1月为扩散三角形B浪（b）。2018年4月跌至2020年3月5.16美金，最大跌幅91.7%，又是灾难投资法入市最佳时机！这是IV浪C下跌，在波浪理论及灾难投资法双重指引下，12.47美金（高位跌幅80%）以下逐步买入美国铝业，至今投资收益至少3倍以上。好了，如今美国铝业股价49.41美金，还能升至凌霄殿？5.16美金以来，美国铝业可能运行间隔浪X，或者循环浪V中第（1）浪，周线图上出现7浪模式，短期风险不可不防。   回到分析中国铝业。中铝自上市后高位60.33元跌至2008年10月底5.84元（前复权数据）为第一组ABC浪A，之后反弹至2009年8月20.82元为浪B，20.82元跌至2013年7月3.03元次低点为浪C。3.03元升至2015年4月10.88元为间隔浪X（扩张平台）。10.88元后进入第二组ABC下跌，其中10.88元跌至2016年1月3.49元为浪A，反弹至2017年9月8.32元为浪B，8.32元之后以楔形运行浪C，至2020年11月2.85元结束，C浪5为失败型态。2.85元至今走势呈现飚升，若是一组abc反弹，则已经近尾声；若是一组5浪，则后面将进入第4小浪回调。而中铝股价已经进入2015年顶部雷区，阻力相当大，投资者不应其收购稀土公司而盲目乐观。

美股的牛市2021年已经疲态尽显，这只奔跑了将近12年的牛，终于要停下脚步歇息一下了。与此同时，尽管笔者对A股长期走向的乐观看法不变，但对未来半年走向的判断上，笔者认为需要多一份谨慎。   七大主要观点 一是，美股的几大指数的形态出现了明显的背驰信号。每一波上涨的斜率都在收窄，这是很明显的背驰信号。说明市场做多的动量在萎缩。如果美国下跌，A股能否抗跌呢？这个一方面取决于A股资金的投资理念；另一方面也取决于日益增长的外资对A股及其对市场情绪变化的影响。 二是，自2018年10月开启的牛市已经走了近3年。截止2021年9月15日，国证A指已经完成两中枢上涨，并于近日出现创新高的背驰信号（见图一）。上个月笔者反复提示了科创板和创业板的见顶风险。当前各大指数见顶的反馈环进一步强化，明后两年市场指数调整的概率较大。 图一：国证A股指数走势   来源：Wind   三是，截止9月16日，沪深两市连续42日上万亿的成交额并不是一种偶然，这或是市场处于阶段性高潮的必然现象；与去年疫情最严重的3月极度萎缩的成交量相比，高低立现的对比反映了市场情绪的极端变化。市场在高潮的位置成交量总是很大，而在低谷期往往交易量稀少。 四是，两融余额的不断创新高，并接近2015年股灾前的水平，也体现了市场过于乐观的一面。交易所数据显示，截至9月8日，沪深两市融资融券余额合计19027.66亿元，重上1.9万亿元关口。两融余额规模上一次处于1.9万亿元上方，还是在2015年7月3日。 五是，在周期股高潮迭起之下似乎隐藏着某些隐忧，而核心资产和电芯等热点板块亦逐步退潮。从2018年10月市场见底以来，那些股价经历了大幅上涨的抱团股和赛道股筹码逐渐松动，疯狂上涨的股价和业绩平平之间的背离越来越大。同时，周期股短期的涨幅也较大，煤炭行业短期的表现已经出乎市场多数人的意料。在政策强有力的干预之下，煤炭期货价格进一步上涨的风险在提升，继续做多周期股存在阶段性的回撤风险。 六是，面临中秋国庆，资金一般都存在短期套现的需求，所以，不如提前趁市场情绪高潮之际，兑现部分获利筹码。 七是，从8月份的经济数据来看，工业增加值、社会零售品总额、货币供应量及固定资产投资等增速的回落，表明经济下行拐点已经出现，继续做多周期股将面临一定的业绩增速放缓的风险。尽管大宗商品价格仍有上涨动力，但短期涨幅过大的商品价格对下游企业构成的较大成本压力，也给了经济管理当局较大的调控可能。 从技道分析多维度的分析框架出发，笔者觉得现在时点适当降低仓位是有必要的。一方面是为了应对市场未知的不确定性和高估值泡沫破裂带来的灰犀牛风险；另一方面也是为了与市场过于乐观的情绪做一个对冲。逆人性的操作往往胜率较高，这一次可能也不例外。   等待“最佳击球区” 当然，市场若出现系统的下跌，往往也会给资金充裕的投资者提供不错的捡便宜货的机会，比如2020年3月份疫情最高潮的时候，市场恐慌心的情绪带来的“最佳击球区”。未来市场如若按照预期下跌，也会出现不错的抄底机会。比如房地产（见图二）、旅游及餐饮酒店等传统消费股当中的投资机会。旱则资舟，水则资车。这种逆势投资的机会往往看上去风险很大，但考虑到社会消费习惯的长期性，某些产业并不会立马消亡。我们需要做的其实是透过市场情绪的表面，找到价值投资的本质规律。 以房地产股为例，在笔者看来，A股地产股的估值并不贵，有些甚至是相当的便宜。相比高高在上的房价而言，地产股的绝对和相对估值都已经充分反映市场对房地产普遍悲观的预期。如果从第一层次思维出发，市场普遍担忧房价下跌对地产公司资产和业绩的负面影响较大，那么，现在我们需要用第二层次思维来看，地产股的股价是否已经充分反映了第一层次思维的影响呢？至少笔者觉得一些龙头型公司的估值和股价已经充分的反映了市场的悲观情绪。 因此，站在逆向投资的角度来思考这个问题，地产股并非没有投资价值，尤其是商业地产更可能受益于未来线下消费的增长。随着未来疫情的结束及经济生活的正常化，消费市场的复苏将会刺激商业地产和旅游行业的发展。这种逆势投资的机会不常有，类似于2003年sars期间，如果大胆买入房产和商铺，也许10年之后也会赚得盆满钵满。   图二：2009年以来地产指数走势   来源：Choice数据

2021年春节后以白酒股为代表的白马股盛极而衰，2月18日贵州茅台2627.88元的股价矗立在塔尖，活似一个避雷针，无独有偶，港股的定海神针腾讯控股也在同一天股价创出775.5港币的历史高点，至今贵州茅台和腾讯控股的股价最大跌幅均超过40%，市场在贵州茅台和腾讯控股如日中天的时候悄然开始了风格切换，低估值顺周期股票顺势崛起，今年以来涨幅居前的是煤炭、钢铁、化工等板块，煤炭ETF年内甚至实现了翻番的涨幅，站在目前的时点，有些投资者觉得白马股跌到合理位置了，而低估值周期股累积的涨幅也很大了，不禁动了重新买入白马股的想法，笔者认为风格转换不是几个月就会结束的，历史经验看一个趋势形成后，其延续的时间是以年来计算的。 2006年到2007年的大牛市，有色为代表周期股涨幅10倍以上的比比皆是，行情持续时间从2005年6月到2007年10月，时间跨度超过两年；2013年到2015年，以创业板为代表的科技板块行情持续时间也超过2年；而最近的白马股赛道股行情，从2016年2月一直持续到了2021年的2月，其行情跨度甚至接近5年的时间；所以目前启动的低估值顺周期行情只走了半年左右的时间，从时间角度显然没有走完，而低估值板块在经历了一波上涨之后，其估值仍处于历史低位，很多股票的估值只是从个位数PE上涨到10倍PE附近，所以即使从估值的角度看，仍存在很大上涨的空间。 从负向泡沫到正向泡沫是领涨板块的宿命，笔者清晰的记得贵州茅台为代表的白马股行情，起步的时候，贵州茅台、五粮液等白酒龙头的PE仅10倍出头，无论是纵向的历史比较，还是横向的国际同行比较，均处于估值洼地，而经过几年的上涨之后，贵州茅台的估值被炒到了50倍PE以上，是典型的巨大的正向泡沫。低估值顺周期板块年初个位数的PE乏人问津，也是处于典型的负向泡沫状态，即使经历了半年的上涨，目前的估值是否脱离负向泡沫状态都值得商榷，更不用说出现正向的大泡沫了。资本市场就像钟摆，喜欢从一个极端走向另一个极端，目前对低估值顺周期板块所处位置，刚从一个低估值的极端中走出来，离另一个极端还有点遥远。资本市场喜欢造神，白酒股行情中易方达的张坤被推上神坛，我想低估值周期股结束的标志应该也是造出个周期股之神，而同时消费白马的基金经理如过街老鼠。 过早的上车和过早的下车是投资者在资本市场的常态，笔者也不例外，对于消费白马股笔者在负向泡沫的阶段也曾早早上车，忍受过一段磨底的煎熬状态，而等消费白马股大幅上涨回归到正常估值的时候，胆小的笔者就过早的下车了，没有享受到最后巨大的正向泡沫。吃一堑长一智，在低估值顺周期板块的趋势性行情中，希望投资者能够吃饱喝足，不要留下笔者此前在消费白马股上的遗憾，退一步讲，在低估值顺周期板块估值合理的时候把本金拿回来，让利润的子弹多飞一会。

当地时间周四，美国三大股指延续了“9月疲软”的走势，当天出炉的美国8月零售销售数据环比意外上升，也未能明显提振股市表现。截至收盘，道指跌0.18%，标普500指数跌0.16%，纳指涨0.13%。旅游与休闲类股普遍在周四领涨欧洲各国股市，截至收盘，英国富时100指数上涨0.16%，法国CAC40指数上涨0.59%，德国DAX30指数上涨0.23%。 英国8月CPI依然爆表，创出逾九年来最强增速，市场预计英国央行将在明年转向，加大加息力度。欧洲央行方面，据英国金融时报报道，未公布的欧洲央行通胀预期数据提高了欧洲央行的加息概率。 如果将目光转移到楼市，可以发现，二季度全球楼市持续“繁荣”，欧美、亚太等多地房价强劲上升。   欧美股市表现分化 当地时间周四，美国三大股指延续了“9月疲软”的走势，当天出炉的美国8月零售销售数据环比意外上升，也未能明显提振股市表现。道琼斯指数周四收跌0.18%，报34751.32点；标普500指数跌0.15%，报4473.76点；纳斯达克综合指数涨0.13%，报15181.90点。 盘前公布的美国8月份的零售销售数据增长0.70%，远高于此前分析师预测的负增长0.80%。虽然这一数据意外增长，但从细分项目可以看出，大额商品汽车及零部件的8月零售销售额环比大幅下降3.60%。截至9月11日的一周首次申请失业救济人数为33.20万人，略高于专家预测的33万人。 以上数据都令股市承压，仅生物科技类股上涨明显，推动纳指小幅收涨。能源和材料等板块普跌，导致道指与标普500指数承压收跌。 标普500指数此前已经连续七个月上涨，并且年内涨幅已经达到近20%。华尔街的许多人预计今年剩余时间的交易会更加艰难，预期回报并不高。有些分析师甚至认为可能会出现10%-15%的回调。 欧洲方面，廉价航空瑞安航空大幅上调未来五年客运量增长目标，股价大涨近8%，并带动其他航空公司一并上涨。旅游与休闲类股普遍在周四领涨欧洲各国股市。截至收盘，英国富时100指数上涨0.16%，法国CAC40指数上涨0.59%，德国DAX30指数上涨0.23%。   货币宽松何时了？ 近两年宽松的货币政策是股市坚挺的重要原因，随着疫苗接种率上升，疫情下的非常规货币政策必然不可持续，投资者越来越关心货币政策何时转向。 当地时间周三，英国国家统计局公布，该国CPI指数8月同比上涨3.20%，这一数字高于7月份时的2%，也高于调查中的最高2.90%的预期值，达到了2012年3月以来的最高水平。 其中，最强的上行压力来自酒店和餐厅的价格，这相比去年的数据发生巨大转变。去年8月，英国政府为了鼓励人们在疫情后消费并重振经济，在周一至周三的用餐时间向用餐者提供每人50%的折扣，折扣最高达10英镑，使得整个行业大幅打折。除了去年低基数的原因，随着疫苗接种率提升，政府几乎完全放松了管制措施，因此，激增的消费也刺激了价格升高。 此外，二手车和燃料价格也是推高CPI的因素。英国汽油价格达到2013年9月以来的最高水平，平均每升134.60便士；二手车价格则在过去四个月里上涨了18.40%，这些都很大程度上导致了运输成本的上升。 对于8月份通胀率如此高的数据，虽然英国国家统计局称大部分涨幅可能是暂时的，但作为参考，英国央行今年早些时候曾预测，到今年年底通胀率将达到4%，是其目标水平的两倍，然后在2022年和2023年回落。 也难怪市场不太相信英国统计局的说法，不少人已经转向对劳动力和材料短缺导致更持续通胀的担忧，而且未来几个月能源成本飙升将带来影响。因为与全球其他央行一样，英国央行在疫情最严重时降息，并恢复量化宽松举措。有媒体表示，英国央行的政策制定者们注意到了通胀急剧上升，他们正在权衡是否要求尽早结束疫情高峰期推出的刺激计划。 欧洲大陆方面，据英国金融时报报道，未公布的欧洲央行通胀预期数据提高了欧洲央行的加息概率。根据未公布的内部情景预期，欧洲央行预计将在2025年前实现其2%的通胀目标，该模型还表明欧央行有望在未来两年的时间内加息，从而缩小与美联储预期行动的差距。 部分投资者预计欧洲央行2023年底前加息，据两位知情人士透露，欧洲央行的长期通胀前景似乎证实了这一假设，欧洲央行首席经济学家连恩在本周与德国经济学家的私人电话会议上讨论了这一点。 美联储何时缩债也是投资者近期最关切的问题之一，在市场静待美联储9月议息会议之时，机构预期美联储或不急于采取行动，11月或12月将是较好的行动窗口期。   多国楼市高升 今年，国内楼市相对疲弱，尤其是近期一些头部地产企业面临的困境，更令投资者丧失信心。但如果将目光转移到海外，可以发现今年海外房价“涨声”一片。 亚洲最大的房地产科技公司居外 IQI日前发布的《2021年第二季度全球房价报告》显示，二季度全球房价涨势汹涌，欧洲、美国、加拿大和亚太部分国家和地区房价强劲上升。 这份报告显示，截至今年二季度，在欧洲、亚太、美国和加拿大，两位数的房价上涨正成为常态，而且“这一波楼市繁荣的规模是前所未有的”。 报告认为，低利率、货币宽松以及一些国家政府的大规模刺激措施是全球房价上涨的主要原因。报告显示，在目前已全球公布住房统计数据的56个住房市场中，有43个市场的实际房价有所上升。 在美国，房价已经达到了历史最高点。同样，加拿大11个主要城市的房价在经历了两年的放缓后，再次强劲上涨。欧洲国家中，黑山、斯洛伐克、瑞典、荷兰、德国等房价明显上涨。在亚太地区，新西兰、韩国、日本、斯里兰卡和澳大利亚等国房价涨势较快。 不过，也不是所有国家的所有房子都在上涨，泰国和菲律宾的公寓价格就在下跌，这些地方过去也是一些投资客喜欢的投资标的。以泰国的公寓为例，去年来自中国的客户数量就少了近30%。 图：英国CPI指数走势   来源：Choice数据

经营稳健战略清晰 股份回购彰显公司信心 2021年9月13日，建业新生活发布了关于在公开市场回购股份之意向的公告。根据公告内容，董事会认为当前股价并未充分反映公司价值，公司将视乎市场情况以及实际需要，于公开市场回购不多于1.26亿股股份，约占公司已发行股份的10%。 公司本次宣布回购股份反映了公司对自身发展前景充满信心，其基本面扎实稳健，在当前价格水平进行回购可以使公司和股东获益。2021上半年，建业新生活业绩保持高速增长，报告期内实现营收15.64亿元，同比增长47.4%，实现归母净利润2.60亿元，同比增长41.5%。公司关联方交易占比显著降低，截至上半年末贸易应收款关联方占比下降至56.2%，相较于2020年末的71.6%下降了15.40个百分点。 此外，公司将向股东派发中期股息合计约1.52亿元人民币（每股14.5港仙），股息分派 比例约59%，处于较高水平。公司现金及现金等价物达26.1亿元，且未有为贷款抵押担保等情况，财务状况健康稳健。这些都能在实现股份回购的同时有力保障业务运营及发展。   深耕大中原区域 收入结构持续改善 截至2021 年6月末，公司在管面积达1.15亿平方米；上半年第三方外拓增长强劲，来自第三方的在管面积达5,535万平方米，占总在管面积的48.2%，较2020年末提升了3.1个百分点。 此外，公司收入结构持续改善，上半年社区增值服务收入占比提升至22.9%，同比增长3.9个百分点。报告期内费用率有所下降，管理费用率为9.3%，同比下降1.3个百分点，销售费用率为1.7%，同比下降0.4个百分点，经营效益稳步提升。   以“建业+”平台为核心 构建多元生活服务生态圈 截至2021年上半年，“建业+”平台累计注册用户约470万人，同比增长67.9%。随着未来线下消费场景的陆续恢复，预计板块内旅游服务、建业大食堂等业务的潜力有望进一步释放。 2021年7月，在河南遭遇暴雨洪涝灾害以及疫情反复的情况后，公司始终以敢于担当的姿态站在抗灾第一线，充分体现了物业公司参与社区治理的积极意义，凸显了“最后一公里”的服务价值。 鉴于公司区域深耕优势明显，经营效益稳步提升，预计其2021年至2023年归母净利润分别为6.12亿元、8.65亿元、12.12亿元。   图：公司盈利预测与估值 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-09-14；汇率：1 港元=0.83 元人民币