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从老虎基金巨亏到日元大贬值(上)

近日看到一则非同小可新闻:老虎环球基金年内劲蚀过半资金!报道指,老虎环球基金首季业绩暴跌34%、首四个月收益为负40%、头五个月劲蚀52%。受多只股票下跌及私人资产大幅减记影响,老虎环球5月继续蚀14.2%。而截至4月份,老虎环球在今年科技股抛售热潮中遭受约160亿美金损失,是有史以来对冲基金遭遇最大美金跌幅之一。为了安抚客户,老虎环球告知投资者,若希望赎回基金,其私人投资将存放在一个单独帐户中,该帐户将在日后兑现。到2023年12月,基金将下调50点子管理费。为弥补客户损失,老虎环球允许客户无论是否有锁定期,均可提取更多现金,客户今年最多可赎回其投资1/3。老虎环球并表示措施只是暂时性质,计划未来恢复全现金赎回。令人惊奇者,投资者继续流入资金数额为赎回请求5倍,继续投资资金中既有员工亦有客户,仿佛一群赌客输钱输到眼红要加注一般。 2022年老虎环球基金劲蚀令人想起2000年3月底老虎环球旗下6只对冲基金“执笠”旧闻。老虎基金在业界名气相当大,但以前一般投资者并不熟悉。老虎基金创始人朱利安·罗拔臣(Julian H. Robertson,Jr.)25岁时在Kidder Peabody证券公司做股票经纪——该公司于1865年成立——他以精选价值型股票闻名于华尔街,被称为“明星经纪人”。1980年5月,苏普·麦肯西(Thorpe Makenzie)与罗拔臣以880万美金成立老虎基金。18年后(即1998年亚洲金融风暴前)已增长至210亿美金,增幅超过2590倍,期间基金持有人在撇除所有费用后所获得回报率按年计算高达31.7%。 老虎基金1993年狙击英镑、意大利里拉大获成功,公司名声大噪,投资者纷纷上门投资,老虎基金管理资金迅速膨胀,成为美国最显赫对冲基金。此后,老虎基金业绩节节攀升,1998年夏天,其总资产达到230亿美元高峰,一度成为全美最大对冲基金。其中,1996年回报率为50%,1997年为72%,老虎基金创造了无人匹敌之业绩。1998年亚洲金融风暴中,老虎基金开始走下坡路。俄罗斯金融危机后,美金兑日元汇价升至147,罗拔臣预计将会升至150日元以上,于是下令旗下老虎基金、美洲豹基金大量沽空日元,但日元却在日本经济没有任何好转情况下,在两个月内急升到115日元。 1998年美金兑日元汇价大逆转,此事记忆犹新。皆因当年我在本刊上文章多次预测美日走势。此处容许我王婆卖瓜: (1)1998年第11期拙作《暴风雨前夕(一)》中预测“美金对日元汇率有可能上试150-160日元,时间约在明年(指1999年)上半年。”当时美金兑日元大约127日元左右。 (2)1998年第23期拙作《广东概念股:过去、现在与未来》中分析道:“我先前曾预言,明年上半年美金兑日元将会上升至1∶150至1:160。结果到现在为止,已经破140水平。看来上述目标将在今年晚些时候实现。如无意外……一个历时4年大型ABC3浪反弹也将结束。从那时起,美元兑日元将展开另一段5浪下跌,79历史低位将会再现乃至被打破。” (3)1998年第24期拙作《科技股情结(一)》中预测:“今年暑假会有更重要事件发生,美金兑日元升上150-160后将展开跳水行动,急跌至120-125水平。” (4)1998年第31期拙作《股灾与第三次浪潮(五)》中评论道:“一篇可能成为相反理论典型教材文章出笼。文章《日元能否止跌反弹》认为今年下半年,汇率会在140至150之间波动,今年底到明年初日元会开始新一轮跌势,不排除大幅贬值,明年有可能跌破160至180,未来5至7年内日元将继续下跌。文章又认为如果突破180日元大关,将挑战1977年以来历史低位251.1日元。”日元真是那么不堪一击吗?……目前日元弱势仅是短暂现象,由1995年79至今ABC三浪之后,仍将回升到79。” (5)1998年第36期拙作《以史为鉴 可知兴衰(四)》中预测道:“美金兑日元自然要大升,79.8-147.6这一段三浪走势相当清晰。目前后市有两种可能性:①美元兑日元后市长期走低,5至8年后将再破79.8水平;②回试浪b低点约110水平,构筑头肩底右肩,然后再上。” 当时为何预测美金兑日元会升至150至160水平?很简单,1990年4月反弹高位160乃某一个级别第4浪反弹高点,通常若更大级别反弹会回到前面下跌浪第4浪反弹高点附近。事实上,1998年8月美金兑日元于147.6见顶,而到10月急跌至110.5水平,预测走势大致正确。 再讲回老虎基金罗拔臣,147日元再全力沽空自然损失惨重。仅1998年10月7日一天,老虎管理公司劲蚀20亿美金,而10月份总共损失34亿美金(1998年10月美金兑日元暴跌15%),再加上9月份损失,老虎管理公司在日元投机上劲蚀近50亿美金。1998年老虎基金实际损失16亿美元,资产萎缩了4%;1999年损失19%,2000年第一季度再亏损13.5%。1999年,罗拔臣重仓股美国航空集团及废料管理公司股价则持续下跌。 从1998年12月开始,近20亿美金短期资金从美洲豹基金撤出,至1999年10月,共50亿美金从老虎基金管理公司撤走,投资者撤资使基金经理无法专注于长期投资,影响长期投资者信心。因此1999年10月6日,罗拔臣要求从2000年3月31日开始,老虎、美洲狮、美洲豹三只基金其赎回期改为半年一次。但到2000年3月31日,罗拔臣宣布结束旗下六只对冲基金全部业务! 如今,历史又一次重演?2022年=2000年?有关此话题容后再论,接下来详细分析美金兑日元走势。(见图) 日本货币单位为“円”,1871年6月27日制定,以取代当时四进制二分金。日本政府于1870年仿照当时港币以同品位同量白银制造货币,首次发行银本位货币。后来伊藤博文鉴于当时国际情势将货币制度改为金本位,仍然以円为单位,1円与1500毫克纯金等值。1897年日元金本位制第二次以法律形式确立,法律规定一円与750毫克黄金等价。1931年英国取消金本位,日本同年12月31日由大藏省宣布停止黄金输出,禁止金币与钞票之间兑换。美金兑日元自200左右急冲至接近500水平见顶,然后展开长期下跌旅程——即日元长期持续升值。 第二次世界大战日本发生严重通胀,日元战后极度贬值,这是第【2】浪反弹。1946年2月日本制订《金融紧急措施》,1948年12月10日美国政府向驻日盟军总司令部发表《日本经济稳定计划》,1949年4月日本实行固定汇率制,1美金兑360日元,每日元含金量为2.47毫克,美金兑日元正式展开第【3】浪长期下跌。 1971年美国放弃金本位制,布雷顿森林体系被破坏,美金兑日元汇价急跌,日本政府为维持汇率投入27亿美金,将升值控制在6%范围内。此举等于向市场发出信号:美金兑日元还会进一步下跌。同年12月8日发达国家财政部长达成史密森协议,该协议规定日元升值16.9%,新汇率为1:308,可在5%范围内浮动。1972年日本对美国贸易顺差40亿美金。1973年2月日元开始新一轮升值,到3月时各国放弃史密森协议采用浮动汇率,美金兑日元跌至265水平,之后反弹至1975年底306.7水平。 1975年之后,日本对美贸易又再开始扩张,1977年6月美国时任财政部长华纳·米高·布鲁门苏(Werner Michael Blumenthal)表达对日元低价不满。投资者预计美金兑日元将要下跌,于是大量买入日元,导致美金兑日元跌至1978年10月177水平,结束【3】浪(1)下跌。

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一位投资老手的买股秘籍

2015年,在一帮朋友的极力邀请下,我准备下海做私募。当时某牛散师兄特意提醒我,要有自己的投资框架,要做到无论牛熊(全天候),要有不同的投资方法来应对,最终实现持续盈利(生存下来)的目的。他的这个建议,让我一直在思考建立以下全天候的投资框架: 第一,所有品种,包括股、债、大宗、黄金、现金,皆有周期。底部持续买入,顶部持续卖出,这就是“战略资产择时”的概念; 第二,不同品种的周期是不一致的,哪个见底了就买哪个,这就建立了“大类资产轮动”的概念。通过资产轮动和行业轮动,可以最大程度提升整体资产的复合收益; 第三,在一个周期内,不同价位的风险是不一致的,越往上风险越高,越往下风险越低,这就建立了“风险管理和仓位配置”的概念; 第四,不同标的的振幅和时间不一致,比如大盘蓝筹股一年的振幅可能就是30%,而小市值成长股一年的振幅可能是200%,这就建立了“到期收益率与预期管理”的概念。 这些概念,全都是投资中的重大战略问题。至于具体买卖什么,依据风险、价值、机构策略和动向、业绩拐点或是其他因素来综合评估,但都是战术问题。细枝末节,在操作中慢慢细化即可。 资本市场有一个奇怪的规律,一旦真正品尝过挣钱的滋味,就会源源不断地挣钱,正如《道德经》所言,天之道损有余而补不足,人之道损不足而奉有余。真正挣过钱的人,对靠谱的挣钱方法有着异乎寻常的敏锐,随着研究的深入,后面的几年里,我积累的套路逐渐丰富起来,修炼了低估、周期、轮动、成长、套利等五种套路,这都是很朴素的套路,我认为赚钱的套路就应该是朴素的,真正的功力体现在运用每个套路时对机会的把握有多大。 回看过去十年的投资历程,我的期望是十年十倍,即年化26%。10年过去了(本人2012年4月18日开户),目前资金已达到2012年的10倍,年化收益26%,年最大回撤控制在8%以内。暂时达到了预期目标。而且这10年每年都实现了正收益,包括2015年150%,2016年5%,2018年是6%,2020年2.24%(在2020年3月份疫情高潮、市场底部买入券商ETF,可惜6月份提早下车,没有把握住后面的30%的收益),2021年29%,做到了稳定的复利增长。但2022年至今的收益是-2%。主要是在今年4月中旬之后加了少量杠杆资金,所以导致收益波动加大。 按照投资者对道的理解及知行合一的层次高低,可以分成五档: 第一档是十分之一选手,特征是“入门”,按照市场七亏二平一赚的规律,做到稳定盈利。对风险和收益有感觉,能趋利避害,或者能坚持长期投资,守得到月圆花开; 第二档是百分之一选手,特征是“入道”,即建立了自己的投资体系,一般在市场上稳定盈利而且盈利100万以上; 第三档是千分之一选手,特征是“悟道”,心中通透,什么都知道,有时甚至能预见风险和机会,未战而先胜,下手的时候就已经知道能取得多少收益,一般在市场上长期盈利500万以上,大部分职业投资者都是千分之一选手; 第四档是万分之一选手,那就是绝顶高手了,特征是“传道”,开宗立派,把独有的理论体系总结出来向大众传播,资金量倒不是决定性的,但一般也盈利了数千万元以上; 第五档是千万分之一选手,特征是“得道”。已经走出三维空间,得大自在。散尽亿万家财,济世救民,成圣成贤。比如范蠡。 每一位合格投资者都应该建立自己的投资体系,一个完整的投资体系框架大体上应该如图一。 底层是对自我的认知,我为什么要做投资?我是否适合做投资?这是一个人最根本的驱动力。很多人其实并不适合做投资,尤其是心态和认知上,容易盲从的人,更切忌做投资。 其上是投资哲学,也叫投资信仰、底层逻辑,投资哲学是基于每个人的人生经历和对资本市场的观察,总结出来的一些宏观规律,不可证明,也无需证明,我们就是相信它们是对的,用来指导自己的投资操作。有些人对西方投资理论过于盲从,比如盲从巴菲特的价值投资理念,其实也是一种认知错误。或者对于中国传统文化一棒子打死,基本不掌握中国传统文化的精髓,却将其中认知的误区当成了糟粕,无限放大,反而失去了对中国传统文化的学习机会。 往上是思维方式,资本市场极其复杂,但总有规律,总有因果关系。人和人的思维方式真是千差万别,有些人究其一生也找不到市场规律。既要坚持逻辑和科学思维,同时随着修行的深入,也要重视感知和潜意识。避免被现有的认知阻碍认知进一步的提升。 再往上是战略原则,这是投资活动中的共性的、重大的问题,包括方向选择、时机选择、如何管控风险、如何确定收益率等等。懂这些战略原则的,投资就开始入门了。 最上层是战术套路,即每个人掌握的具体的挣钱方法。每个人都有自己的套路啊,世界上可能有几千个套路,显然,一个投资者不可能掌握所有的套路,一般地,精研三、四个套路,就可以取得相当不错的长期收益了。 每个人入市,总归相信一些真理,来指导自己的操作。就我个人来说,我相信五条真理:万物皆有周期(反者道之动)、价值一定会被发现(弱者道之用)、逆人性(投资股票是少数人赚钱的游戏)、在绝望处寻找希望,人生注定辉煌(风险最大的地方往往收益最大)、宁愿雪中送炭也不锦上添花。 一般认为中国股市是7年一个周期,这是2007年和2015年两个大牛市的时间间隔,因此我当时预言2021年(2014年至2021年正好7年)是全球股市见顶之年,这一点类似于2001年网络科技股泡沫破灭。我在2020年开始就反复提示赛道股和核心资产的风险,仅提示买入低估值的金融地产能源传媒等五大金刚。

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疫后修复:一个重要的逻辑思路

当前交易逻辑比较确定的是疫情修复,不太确定的是信用扩张的大部队(中长期贷款的拐点)和海外暂时回落的通胀预期。此前,市场下行压力主要来自三个方面:上海疫情(及4月末北京疫情)+美联储加息缩表预期升温+俄乌冲突(供应链冲击等)。 短期来看,更为确定的边际还在于国内的疫情后修复。国内本轮疫情后的复工推进,以及稳增长政策发力,是较为明朗的。一方面,疫情逐步走出此前的混乱预期,上海和北京数据明显回落,长三角复工进展呈现加速度。另一方面,4月以来国内稳增长措施紧锣密鼓推出,虽然本轮经济下行压力巨大、政策最终效果难以预估,但政策重心向稳增长倾斜,对于经济秩序和行业信心的修复,仍是至关重要的。因此整体来看,下一阶段市场的支撑及行业超额收益大概率来自疫情修复逻辑。 我们深度复盘了当前与2020年市场的差异,根本在于所处的经济周期位置不同。概括来说,2020年初国内经济本身处于上行周期,只是被疫情打断,因此一旦疫情因素得到控制,稳增长政策加持,复苏行情就能比较流畅;而今年初国内经济本身处于下行周期,再叠加疫情冲击,则即使有超常规的政策推出,市场依然对复苏前景迟疑。 本轮应“去经济周期”布局高景气 回顾2020年的后疫情阶段,随着防疫和经济修复逐渐回归至常态化,市场表现较好的主要有以下几类: ①疫情受损、且与经济周期/地产周期关联度较高的板块:比如消费中的汽车、餐饮、白酒等。由于在20年武汉疫情之前,经济本身处于上行趋势,因此疫情冲击结束后,这类顺周期板块得以快速修复。 ②疫情受损、但与经济周期关联度不高的高景气板块:比如新能源汽车、电子、医美等。这类板块自身景气处在上行区间,只是供应链或消费场景受疫情干扰,因此疫情冲击结束后在景气支撑下跑赢市场。 ③相对而言受疫情影响较轻的高景气板块:主要是toG类的光伏、风电、军工等,疫情冲击后仍按照各自的产业周期运行。 如上,本轮与2020年的核心差异在于所处的经济周期(国内和海外宏观环境)位置不同,且地产底层逻辑改变之后,当前稳增长压力更甚于过往历次周期,政策实际效果面临更大的不确定性,因此本轮疫情修复,我们更建议“去经济周期”布局高景气板块。 布局疫情修复行业:中观行业梳理 回到当下,考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中,叠加后续逐步转弱的出口和制造业,疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。 但是,可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体A股情况,寻找上海疫情前后,符合这一特点的细分行业或者产业链,比如: 1)上海疫情前,本来就处于上行周期的行业(与经济总需求下行关系不大),但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。 2)上海疫情前,正要逐步接近困境反转的行业(按照自身产业周期运行),但是被疫情延后了——较为典型的包括调味品食品加工、旅游酒店、餐饮、信创、药房。 重点关注高景气被疫情中断板块 1)军工整机及零部件 大周期看,军工正处于高景气赛道发展的前期阶段,短期看十四五、中期看百年军建目标(2027)、长期看2035现代化军建目标,不论2021还是2022年其实都是处于大发展期的成长初始位置。中周期看,2022年是军工子行业产能集中释放年,以航空发动机产业链最为显著,航发主机和中游锻造企业均在扩产或投产阶段,对产业链带动明显。 另一方面,作为toG板块,军工子行业相对而言更易走出疫情冲击,预计可持续兑现高景气。随着原材料影响的消除、治理的优化和新型号批产,Q2环比预计有较大幅度改善。 2)新能源基建:光伏、水电、风电、核电 中长期受益于30-60双碳目标,短期受益于新基建发力。21年底中央经济工作会议之后,中财办韩文秀指出要在新能源领域适度超前进行基础设施建设;今年4月末财经委会议布局大基建同样标注了新能源领域。 具体来看,光伏方面,需求端受疫情冲击不明显,但供应链仍受到一定影响,疫情之后将有明显改善。此外,俄罗斯减供,能源危机倒逼欧洲大幅上调新能源装机与渗透率目标,是近期一个重要驱动。近年数据显示,组件出口与板块超额收益正相关性增强。 水电、水利则是近年稳增长的主要抓手,投资额与装机规模预期均有放量。历史数据看超额收益与投资额同比的周期一般同步或略领先。 3)汽车芯片 电子板块以子行业划分(半导体、PCB、被动元件、安防、面板、消费电子等),今年未必具备整体性机会;更建议从产业链角度划分,寻找高景气下游对应的上游方向。目前来看景气度较好的是汽车芯片方向。一方面,传统汽车在本轮疫情前,已有逐步走出基本面低谷的迹象(成本端环节,汽车库存低位,业绩基数低);另一方面,汽车电动化和智能化加速,令汽车芯片需求量成倍提升(电动车半导体含量约为燃油车2倍,智能车为8-10倍),赋能板块更高的成长属性。 短期来看,汽车板块是长三角地区疫后推进复工复产以及稳增长最重要的方向,生产端修复的情况下,上中游的芯片、零部件基本面有支撑,环比有望率先改善。 4)医美 受疫情管控措施的影响,消费场景受疫情冲击最为显著。消费分项中,一部分主要是稳增长逻辑(比如汽车、家电),另一部分对经济周期敏感度偏低,有望迎来需求延迟后的集中释放,比如医美和眼科(属于需求有韧性的消费医疗,疫后的修复可能性较高)。

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多重利好共振 大盘止跌反弹

世界纷纷扰扰,错综复杂,既缺乏公认的真相,也不存在绝对的真理。近期各种因素交织下,国际金融市场更加跌宕起伏,变幻莫测。上期文章中,笔者分析大盘短线可能在探底之后出现反弹,但实际回调幅度有超预期。3月9日和10日的深V反弹,变成了下跌中继。 沪深300指数的浪形,还是按照第4期文章的划分更合理些。先来看最近一个月的K线细节。(见图一) 图一:沪深300指数30分钟K线浪形分析 如图所示,仍将2月18日4651点之后的走势视为5浪回调。这样,2月21日至24日低点就是5-1浪下跌,包含清晰的5波;然后反弹到3月1日4623点是5-2浪,是平台型三折浪结构;接着5-3浪跌幅最深,回到4068点;3月9日的反弹较为凌厉,属于锯齿形5-4浪;4335点之后是5-5浪,其中的细浪清晰可数。3月16日上午,5浪调整在收敛三角形末端结束。 波浪循环是对股市运行规律的线性表达,在形态、比例、时间三要素中,形态是第一位的。艾略特波浪原理本身并不会错,但由于使用者的认知局限,或者领悟不够深刻,对指数浪形的解读必定会有出入,需要及时修正。 3月9日,上证指数回补了2020年7月6日的跳空缺口。本周二,又补了7月3日的缺口。(见图二) 图二:上证指数日K线技术分析 从技术分析角度理解,缺口的产生或回补,都有一定指示意义。比如,2020年3月19日,沪深300指数最低3503点,补上了2019年2月25日的跳空缺口,随后走势便出现了反转。 上期文章中,笔者介绍了上证指数的周期性律动。去年12月13日之后,第一波调整运行了34个交易日,是斐波那契数字。今年春节后,反弹了19个交易日,接近卢卡斯数字。 结合沪深300ETF走势(去年12月9日出现收盘高点)综合考量,深证成指从2021年2月18日至今,可认为四-A浪调整了55个交易日,接着,四-B浪反弹约144个交易日。最后,四-C浪用63个交易日回到11331点。(见图三) 另外,观察深证成指周K线,还发现一个隐藏现象。(见图四) 图三:深证成指日K线技术分析 图四:深证成指周K线技术分析 深证成指从2019年初至今的浪形节拍,大致是一浪上涨13周,二浪下跌8周,大三浪运行89周,四浪耗时55周。上升浪和调整浪时间接近1.618的黄金分割比例关系,时间似乎具有不可违拗的力量,成为影响股市运行节奏的神秘因子。 其实,周期和缺口都反映着群体心理。看盘和交易就像投资的两岸,情绪是起连接作用的桥梁。并非只有近期走势由情绪主导,证券市场向来如此,买卖价格波动直接来自于情绪的变化。 笔者1993年在上交所和深交所开户,至今已有三十个年头,亲身体验了五轮月线级别的牛市及熊市。结果发现,无论从短线还是中线考量,都是投资大众的情绪在左右着价格走势。即使某个上市公司经营如常,基本面没什么明显变化,其股价也可能剧烈波动,可以上涨几倍,也可以跌八成以上。只是个股涨跌缺乏规律性,而群体情绪的波动状况,在指数浪形上有迹可循。 从交易角度讲,合理的投资策略组合和严格自律才能带来良好心态。实际上,要规避股市的下跌风险,并非仅有减仓头寸这一条道可走。例如,使用沪深300系列期权为现货资产做保险,就可能收到以一当百、事半功倍的效果。所以,作为有效对冲工具,期权品种亟待增加。 3月16日,基本面恰巧与技术面共振,多重利好之下,市场紧张情绪得到释放,大盘强劲反弹,景气正逐步恢复,或将进入一个区间震荡阶段。

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物流快递:行业集中加速 龙头笑到最后

随着近年电商红利逐渐消化,快递及快运物流行业在经历高速成长阶段后,也进入了存量博弈时期,头部企业持续分化,同业并购开始趋于频繁。继2021年底极兔收购百世国内快递业务后,近期京东物流收购德邦股份的消息也宣告落地,业内迎来又一新的重磅并购事件。 大型同业并购的频繁出现,意味着行业集中度趋向进一步提升,未来国内物流行业或将加快向寡头垄断格局迈进,行业整体发展方向朝价值竞争转变。快递及快运物流行业的加速整合,预示着我国大物流时代也将进入一个全新的高质量发展阶段。   行业集中化为发展趋势   3月11日晚间,德邦股份发布公告,将以89.76亿元收购德邦物流66.49%股份,并触发全面要约收购义务。未来双方将在快递快运、跨境、仓储与供应链等领域展开深度合作,合作后双方将继续保持品牌和团队独立运营,战略和业务方向整体保持不变。 与快递市场相似,过往几年快运物流市场也样竞争激烈,顺丰快运、德邦股份、安能物流等头部企业的盈利惨淡。长江证券分析师韩轶超指出,当前德邦股份和安能物流的PS估值分别为0.44和0.57倍。若参考行业0.50倍的PS估值中枢,并给予20%左右的估值溢价,顺丰快运目前也仅有约150亿元的市值水平。 此次拟被收购的德邦股份,是国内领先的直营快运及大件快递公司,2020年公司零担运输(零散货物运输)收入规模位居行业第二。若此次收购顺利完成,直营快运市场有望从过去顺丰、德邦、京东的三足鼎立,变成顺丰、德邦+京东的双寡头格局,板块盈利有望随着格局改善而得到恢复,当前快运板块的悲观估值也将迎来修复。 放眼全球,我们可以发现,海外物流行业的发展最终也都是趋向高度集中化,全球物流巨头的发展史,也是一部部收并购史。无论是快递领域的UPS、FedEx和DHL,还是货代领域的DSV,大多通过持续收并购,实现了持续增长与综合化转型。 回顾中国快递物流行业的发展历程,我们也能从中发现类似的阶段性特征。 在度过电商红利期带来的爆发式增长阶段后,我国快递物流行业在2017~2019年进入换档降速阶段。在规模效应明显的物流行业里,头部企业的低成本有利于进一步扩大市场份额,而尾部企业开始与头部拉开差距,此时出现大量小型同业并购,多元化并购也逐步出现。 在二三线企业基本出清后,一线快递物流公司未来主要依靠成本和服务质量的优势扩大规模效应,或者通过重组、并购实现行业集中度的提升,最终向寡头垄断迈进,此阶段行业内大型同业并购开始显现。 招商证券分析师苏宝良认为,中国快递行业的并购发展将呈现两大趋势:首先,大型同业并购将继续出现。目前国内电商快递领域仍未形成较为稳固的寡头垄断格局,因此加盟制快递企业仍然需要持续追求市场份额以获得更强的规模效应。由此判断一线快递企业将继续分化,未来大型的同业并购将继续出现,CR3市占率有望进一步提升。 其次,多元化并购日趋频繁。一方面,众多领域仍有扩张空间:经济件板块中加盟网络规模仍然较小,未来可以并购现存的加盟网络获取核心资源及精细化管理能力;供应链板块细分行业较多,未来可以并购现存的小型供应链解决方案公司,获取专业人才以及核心客户资源;国际物流板块较为薄弱,未来可以并购当地传统快递公司,获取核心网络资源以及最后一公里解决方案能力。 另一方面,随着电商红利式微,快递物流行业如果实现了寡头垄断格局,头部企业仍会继续参与新兴市场以实现可持续发展。此时,传统电商快递将向多元化产品延伸,未来多元化并购的数量有望持续增加。   图一:中国零担快运前三十强相对市场份额变化   图二:中美零担快运行业集中度对比 来源:SJ Consulting,运联传媒,艾瑞咨询,华创证券     看好龙头企业提升潜力   对于未来快递物流行业的总体发展预期,可以从几个角度综合考虑。 华创证券吴一凡团队指出,从价格与成本的观点出发,预计扩张达到一定程度后,价格端有提升潜力。国内高端市场代表的顺丰直营、德邦,单吨收入仅2500元左右,是美国龙头公司的7成左右。预计当业务量扩张达到一定程度后,可以效仿美国企业产品定价策略:时效+服务分层,以优质服务带来溢价。较强的规模效应将也能带来超预期的业绩弹性。 成本端方面,能够发挥优势,弥补短板。我国企业具备人工红利基础,且在运输成本管控具备一定的竞争力,而人均效能仍有较大提升空间。 招商证券苏宝良认为,在疫情反复的情况下,全社会整体消费品零售总额下滑,但实物商品网上零售额增速仍然保持正增长,线上购物渗透率总体仍呈上行趋势。新型电商平台如拼多多,新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长,预计2022年增速达到20%以上。中期来看,下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。 此外,监管层面上,今年快递业行业监管政策频繁出台,行业价格战得到阶段性缓解,行业新入局者不再能够以低价抢量的方式实现大规模份额扩张,行业头部企业有望扩大自身竞争优势,总体集中度有望得到提升。 长期来看,大物流领域多种模式将共同发展。目前以中通为代表的通达系、顺丰、京东包括阿里旗下的菜鸟网络已各自形成不同的发展模式,未来大物流领域将形成多种模式共同发展的行业格局。 当前,我国万亿规模的快递物流市场正处于行业变革期,优质中小物流标的的并购价值将得到重视,日渐加速的多元化并购趋势或将促使行业龙头集中度在未来3-5年内出现迅速提升。对于物流龙头企业而言,在自身的转型和并购过程中,谁能够在战略选择、资源分配以及整合能力上发挥出最好水平,谁就能在行业变革的浪潮中笑到最后。 在这样的行业趋势下,我们可以更多的看好率先进行多元化布局,中长期成长空间广阔的顺丰控股(002352);收购德邦后有望补齐短板,大幅提升市场竞争能力的京东物流(02618.HK);以及刚上市不久的加盟制快递企业中的佼佼者安能物流(09956.HK)。

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A股长期底部的六大特征

市场跌跌不休,上证指数一路走低,基金发行自然也分外低迷。此时究竟该“贪婪”还是“恐惧”? 从多家基金近期的观点中,我们整理出A股长期底部的六大特征。在市场恐慌情绪较重的背景下,理性审视自己的投资策略,才是取胜之道。   跌到底了吗? 目前是否已真正见底?变幻莫测下恐怕没有人能准确预言。但常言道,以史为鉴可以知未来。过往市场见底,通常存在六大特征: 第一,主流指数估值处于历史低位。本文分别选取反映中国上市公司龙头企业走势的上证50指数,以及反映国内第一梯队上市公司综合表现的沪深300来进行对比。 按照最主要的上证50指数来划分,A股自2000年以来共有四次触底,分别为2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1665点、2013年6月25日的1850点和2019年1月4日的2241点。   东方财富Choice数据显示,每一时点前后上证50指数市盈率(TTM) 均处于底部,在9-16之间。而2022年3月初至今,该指数市盈率(TTM)也都处于10-11之间。 同时期内,沪深300,四次时点前后市盈率(TTM)均处于8-13之间,而2022年3月以来其市盈率(TTM)处于11-13之间,符合低估值特征。 股票性价比超过债券。一般而言,股、债性价比呈反向变动关系,将沪深300股息率与10年期国债收益率进行对比,股息率高则意味着当前股票更受投资者青睐,反之则是债券更具吸引力。 在过去股市四次历史大底时,股票的吸引力都十分突出。目前沪深300股债收益差接近历史高位,可以看出当前股票的吸引力远超债券。 个股出现大规模破净,即股价低于其每股净资产。根据Wind数据,市场运行顺畅时,破净率低于1%;而在市场触底时,破净率会急剧飙升。A股四次触底时期股票破净率处于6%-14%之间。 东方财富Choice数据显示,截至3月15日收盘,破净个股数为395只,占比约8.32%,正处于过往触底时期的利率区间。 投资者入市热情大幅降低。Wind数据显示,今年1月新增投资者数量同比减少36.77%,创近5年新低。3月14日,全A、沪深300 和创业板三大市场情绪指数分别为2.1、1.9和2.0,市场情绪进入冰点。 新基金发行遇冷。基金发行不利,尤其是单只基金的月均发行份额低于5亿份,是市场触底的一个重要信号。东方财富Choice数据显示,今年初至今,发行基金个数和发行份额都是波动下降,尤其进入3月以来下滑趋势明显(见图一)。其中1月募集规模337.67亿元,创近三年新低;2月以来单只基金平均发行份额低至2.71亿份。 图一:2022年1-3月新发行基金个数与份额情况   数据来源:东方财富Choice 第六,“信用底”领先于“市场底”。从传导逻辑看,信用周期领先于市场指数,并领先于盈利周期。根据Wind统计,自2005年以来,信用底的确领先于市场底,且近年来已缩短至1个月。   前进还是后退? 市场低迷动荡,“基民”是进是退? 这首先取决于投资者对后市的预期。悲观者往往会选择赎回退场,而乐观者通常会继续持有。 那么,今年市场将如何走?分析机构存在一定分歧。 国泰君安称,展望后市,短期不利因素仍然较多,超跌之后虽有望震荡反弹,但是反弹空间整体有限。中期来看,市场走势已经严重受损,修复尚需时日。考虑到筹码明显出现下移迹象,但长周期均线附近支撑力度较强,因此预计未来至少一个季度,上证指数将在3100-3400 点之间区间震荡,中线配置的机会有望在6月以后出现。 而中信证券则表示,A股近期因内外风险叠加产生了严重的情绪化宣泄,出现了三大严重背离:近期A股超调与国内政策宽松以及稳增长的基调严重背离;投资者情绪与国内稳健的经济基本面严重背离;A股当前估值水平与历史及全球可比估值水平严重背离。 同时,三个临界点将到来:对俄乌冲突局势的预期渐入好转的临界点;“两会”后稳增长政策进入再次发力的临界点;投资者严重的情绪化宣泄以及调减仓行为也渐入临界点。A股“市场底”已二次确认,并将随着三大背离的修复迎来价值和成长的共振上行。 此外,基金投资者需要深刻审视持有的基金本身质地如何。检查项包括但不限于对所持基金的基金经理主动管理能力、过往业绩、投资策略、规模增长变化等等,甚至要时刻关注基金公司人员、业务结构是否藏有隐患,避免一旦爆出“黑天鹅”事件,被杀的措手不及。 更重要的是,投资不仅是投资者对市场了解的比拼,更是一场心理博弈,不急于求成,往往能提高成功率。 在此之下,投资者一是要学会合理配置各个基金,不跟风重注某一行业甚至某一企业。鸡蛋不要放在一个篮子里,更不要把鸡蛋框都放在一个货架上。重注某一行业甚至某一企业的基金,虽然提高了盈利上限,但也会增加投资风险性,偏离自身整体投资目标。 二是要坚持长期的价值投资。笑得最好不如笑到最后,频繁”追涨杀跌“式的短期化投资,运气爆棚能狠赚一笔,而更多的情况则是深陷其中,最终只能收获更少的情绪回报,更多的交易成本。且基金大多“一入市场深似海”,只投资一次就“金盆洗手”的人少之又少,如果没有长期的投资心态和理念,无论是盈利抽身还是割肉跑路,都会为了下一次何时进场而陷入迷茫。

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