2023年，沪金（SHFE黄金）全年涨幅17.28%。由于黄金是全球定价的大宗商品，主要用美元计价，所以人民币金的收益率可以大致拆分成国际金价的收益率（2023年上涨13.67%）+美元兑人民币的汇率波动（2023年上涨1.74%）。国际金价贡献了人民币金价的大部分涨幅。 我们在去年3月22日的报告《黄金的超长周期——黄金定价系列报告二》中拆解过长周期上国际金价的定价因素，分别是黄金的金融属性（代理变量是美国10年期TIPS利率）和对全球信用货币体系的深层担忧（代理变量是央行黄金储备的增量）。 2023年美联储共加息100bps，相较2022年加息幅度下降，但美债10Y的TIPS利率从1.58%上升至1.72%，金融属性仍然拖累金价。 我们预测2024年底的美债10年期收益率水平在乐观/中性/悲观情形下，分别为3.99%/3.75%和3.5%（详见2024年2月8日报告《不同时间尺度的矛盾》）。假设通胀预期不变，中性情形下10年期美债利率到年底将较当前水平4.28%（2月26日）下降53bps。因此，2024年黄金的金融属性大概率走强，至少不会成为金价的拖累。 回顾历史，我们发现降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年；特别是在量化宽松政策出台之后，快速降息和央行扩表对金价的提振作用明显。比如2007年9月开始降息后一年金价上涨了23%，2019年7月开始降息后一年金价上涨了40%（见图一）。   图一：降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年   资料来源：Wind，天风证券研究所   另一方面，央行回补黄金储备的趋势日渐明朗，对全球信用货币体系的深层担忧仍然是金价强有力的支撑。 根据世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告——2023年全年及四季度》，2023年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037吨，只比2022年历史纪录少了45吨。（见图二）   图二：央行回补黄金储备的趋势日渐明朗   资料来源：Wind，世界黄金协会，天风证券研究所   由于央行看重黄金的避险属性，倾向于持有实物黄金，而机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF。（见图三）   图三：机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF   资料来源：Wind，天风证券研究所   我们用金价和黄金ETF的走势背离幅度来测算出除机构投资以外的黄金需求（主要是金饰制造用金、工业用金、金条与金币总需求和央行净购金）变化趋势。其中金饰制造用金和工业用金与黄金的金融属性无关，且历史上看这部分黄金需求也比较稳定（见图四）。   图四：按板块划分的年度黄金需求   资料来源：金属聚焦公司，RefinitivGFMS，世界黄金协会，天风证券研究所   因此，金价和黄金ETF的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强。从2022年开始，这股定价力量超过了金融属性，成为黄金的主要定价因素（见图五）。   图五：金价和黄金ETF的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强   资料来源：Wind，天风证券研究所   目前看，央行回补黄金储备的空间依然很大。 如果金价保持不变，假设未来黄金储备占央行储备的20.5%，那么五年后黄金储备将较现在增加36.7%（增加13142.8吨），年均上升2628吨。如果储备维持当前每年1000吨的速度买入，金价则需要出现20%累计涨幅。 金价的另一个驱动因素是不确定性。 2024年不缺少不确定性，全球对国际贸易和投资进行干扰的措施数量、地缘政治风险指数和脆弱性关键词指数都显示着2024年的国际政治环境都在进一步复杂化。全世界至少有65个国家（地区）将举行选举，影响全球的49％人口。 2012年、2016年和2020年的美国大选年，全球央行黄金储备平均上升了519吨，比2009年-2021年期间的非大选年平均高出了124吨。在世界局势动荡、经济增长疲软、全球治理挑战增加的背景下，今年的选举将对未来数年的全球格局产生深远影响，随之而来的不确定性以及美元体系的变化可能加速。 从估值来看目前金价相对中性。作为金价估值的常用指标，目前铜金比和油金比都处在2015年以来相对中性的位置。而COMEX黄金净多头持仓拥挤度处在37%分位的中低位置，并未出现严重高估的情况（见图六）。   图六：黄金持仓拥挤度低于中性（单位：百分位数）   资料来源：Wind，天风证券研究所   展望2024年的黄金市场，无论是金融属性还是避险属性，均有利于金价的上涨，叠加当前估值水平相对合理，我们看好金价再创历史新高。 未来黄金最大的变数可能蕴含在“人工智能的发展能否提升全要素生产率，从而解决供给不足的现状”这个新时代可能最重要的命题当中。

2023年是华致酒行（300755）浓墨重彩的一年，公司营收历史性地突破百亿大关。从2014年的10亿级别（11.48亿元）到2023年的百亿级别（101.21亿元），10年时间，经过公司的不断努力，做到了上升一个数量级的跨越式发展。 2023年，公司不仅营收录得16.22%的同比增长，投资者颇为关注的经营性现金流也由2022年的-3亿元转正为2.83亿元，同比大增185.74%，2.83亿元的经营性净现金流甚至高于2.35亿元的归母净利润，净现比超过100%，表明公司为股东们赚来的是“真金白银”。 股东层面，社保基金在2022年四季度出现在前十大流通股东名单中后，2023年第一、二、四季度再度加仓，第三季度则保持不变，表明社保基金对公司的高度认可。 01 百亿里程碑 2023年是充满挑战的一年。根据国家统计局的数据，1月-12月，规模以上企业白酒产量449.2万千升，同比减少2.8%。2023年白酒总产量呈现小幅收缩态势，至此规模以上白酒产量已连续第七年下降。而看2022年这一数据为，白酒(折65度，商品量)产量为671.2万千升，同比下降6.20%。 在行业整体收缩的态势下，华致酒行却逆势达成百亿里程碑，公司全年实现营业收入101.21亿元，同比增长16.22%；实现净利润2.62亿元，其中归属于上市公司股东的净利润2.35亿元。 细看公司的百亿营收，白酒由2022年的78.28亿元上升到93.95亿元，同比大增20.02%，快于整体营收增速。从销量来看，公司白酒销量由2022年的7,525,798.09升增加到8,090,150.35升，同比增加7.50%。  来源：Choice数据；左轴为营收，右轴为增速 公司白酒的收入增速远快于销量增速，表明公司白酒的销售平均单价也大幅提升。即公司2023年白酒业务实现量价齐升。 对于如何实现百亿里程碑，华致酒行管理层在投资者交流会议上表示，营收稳健增长的主要原因为：“买真酒到华致、买名酒到华致”的保真连锁品牌效应持续扩大，公司连锁门店分销能力不断提升。其次公司基于对市场需求的精准研判，春节、中秋节、国庆节动态调整销售策略并及时备货，营销工作调度有序。此外，公司不断丰富产品矩阵，精品酒的持续开发支撑了产品多元化发展。 报告期内公司与酒鬼酒联合推出“金内参”、扩充“金字招牌”产品矩阵；与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古20冰雪珍藏版”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；与奔富战略合作再度升级，成为奔富礼赞系列178周年限量款的独家代理。公司一直与各名酒厂保持长期稳定的合作关系，也在持续不断的进行新品开发并择时上市。 02 四大措施有效应对行业挑战 根据国家酒业协会数据显示，2013年后受政策因素影响，虽产量有所下降，但行业收入增速稳步上升，随着宏观经济的持续复苏，国内白酒消费需求，特别是名优白酒的需求增长明显。根据中国酒业协会数据显示，2023年度，白酒实现产品销售收入7563亿元，同比增长9.7%。  数据来源：中国酒业协会 葡萄酒方面，据国际葡萄酒协会数据显示，2022年，全球消费量达232亿升，较2021年下降了1%；而我国葡萄酒消费量为8.8亿升，较2021年下降16%。相较国际葡萄酒主要消费国，葡萄酒在我国酒类消费市场的占比仍有较大提升空间。 值得注意的是，近年来，酒类行业所面对的消费群体也发生了变化。以白酒行业为例，消费群体由过去的政务、商务消费为主转变成商务、大众消费为主，中产阶级的兴起所带动的个人消费开始活跃起来，由此带来了新的消费动态和发展趋势。中产阶级群体的扩大，推动了酒类消费品牌化、品质化、多元化的进程。根据胡润研究院发布的《2019中国酒类消费行为白皮书》，名优酒类由于具备较高的社交价值、品牌价值和收藏价值，更受到酒类主力消费者（单瓶酒消费价格平均在500元以上）的青睐。持续增长且具有较高消费能力的群体将是名优酒类产品消费的主力。 针对行业和消费群体的变化，华致酒行制定了有效的应对措施： 1、立足门店升级策略，巩固全渠道营销体系； 2、不断丰富产品结构，加大精品酒推广力度； 3、强化品牌竞争力，永做名酒厂金牌服务员； 4、优化人才建设矩阵，打造精兵强将队伍。 华致酒行在投资者交流会上表示，“700计划”为公司长久战略，目前布局完整，会继续按照原有计划持续不断优化人员配置，更好的服务于客户。华致酒行3.0门店开发一直是公司重要的战略发展方向，报告期内，新增华致酒行201家。2024年，公司将会稳步推进各项战略计划，持续优化连锁门店升级工作，优化开发团队，确保门店高质量开发。并不断加大对连锁门店检查力度及频次，构建“华致酒行”精品酒类消费生态。 03 A股酒类流通唯一标的 据Park Street报告显示，2017年，美国前10大和前5大经销商分别占据全美酒水（含烈性酒及红酒）市场74%和64.4%的销售额。 Shanken’s Impact Newsletter 调查显示，2021年，市场占有率第一的南方格雷兹酒业（Southern Glazer's Wine ＆ Spirit 或 SGWS）以预计约210亿美元的收入占据全美34.6%的市场份额，第二名 Republic National Distributing Co.（RNDC）预计以约123亿美元的收入占据20.3%的市场份额，第三名 Breakthru Beverage Group 预计约61亿美元的收入，占据15%的市场份额。 数据来源：Park Street 报告，Route-to-Market in a Consolidated Distributor Landscape 上述数据表明，相比美国，我国酒类流通市场的整合程度和集中度还有较大提升空间。在我国，目前华致酒行依然为国内酒类流通领域唯一一家A股上市企业，具备稀缺性。 04 社保17021不断加仓 股东层面，汇添富基金管理股份有限公司-社保基金17021组合在2022年二季度曾以0.45%的持股比例出现第十大流通股东中，随后的2022年第三季度因第十大股东香港中央结算有限公司持股0.70%而把社保17021组合挤出前十，但2022年四季度该组合以0.55%的持股比例再度进入前十，位列第九，表明2022年下半年该组合进行了加仓操作。 进入2023年，该组合第一季度加仓653,900股，第二季度加仓33,900股，第三季度保持持股不变，第四季度再度加仓314,200股，四个季度分别持有0.70%、0.71%、0.71%、0.79%，最终位列公司第七大流通股东。 社保基金的不断加仓，表明了对华致酒行的高度认可。 （本文完）

本统计期内（2月29日至3月6日），投资者信心进一步修复，买盘力量集中于两融资金和北上资金，ETF转为流出。其中两融资金大幅加仓成长，北上资金买入风格相对均衡。近期一系列政策聚焦资本市场预期稳定，投资者信心得以提振，同时科技产业层面迎来更多积极催化，市场交投意愿延续高涨。 Choice数据显示，本期内，两市共188只个股登上龙虎榜，营业部合计买入253.81亿元，卖出259.02亿元，总体呈现净卖出5.21亿元的状态。 统计期内，浪潮信息（000977）的营业部净买入较多，合计净买入金额5.95亿元。 浪潮信息为AI服务器龙头，根据Gartner、IDC发布的数据， 截至2023年第一季度，浪潮信息在服务器继续保持中国第一，存储装机容量位列全球前三、中国第一。浪潮信息披露三季报显示，2023年前三季度公司实现营业收入480.96亿元，同比下滑8.85%；归母净利润7.87亿元，同比下滑49.12%。 近期英伟达表示，从B100GPU开始，未来所有产品散热技术都将由风冷转为液冷；受此消息影响，A股液冷服务器概念板块大涨。今年1月，浪潮信息与英特尔联合发布了全球首个全液冷冷板服务器参考设计，并基于此推出了全液冷冷板服务器，实现服务器部件接近100%全液冷散热、PUE降至趋近于1的水平。据三大运营商发布的《2023电信运营商液冷技术白皮书》，将在今年开展液冷技术的规模测试，推进产业生态成熟，至2025年，将开展液冷技术的规模应用。 　　近期，伴随市场赚钱效应提升、风险偏好改善，外资一改此前“谨慎”态度，2024年2月北向资金累计净流入607.44亿元，结束了连续6个月以来的净流出趋势，并于2月最后一个交易日大幅净流入166亿元，创下2023年8月以来的单日新高。 东吴证券观点认为，当前美国经济仍存在走弱风险，中美名义增速差的收窄将伴随中美利差的收窄，带动全球需求和国内基本面预期回暖，资金也将形成正反馈，促使核心资产估值修复。较去年而言，外资对于今年中国经济的复苏进展或持较为乐观的态度。市场赚钱效应提升下，外资回流值得期待，二季度A股盈利增速有望达到年内高点。展望后市，随着美债下行及国内经济的不断上修，A股基本面预期将有所好转，叠加3月起富时罗素将提升A股纳入因子，外资有望持续性流入，为市场提供更多流动性支持。风格方面，北向的加速流入有望加快成长风格的崛起，看好AI、机器人等新产业趋势相关的“新成长”和以新能源、医药等核心资产为代表的“老成长”板块。 表一：营业部买入金额前十的个股 代码 名称 交易天数 买入金额(亿元) 000628 高新发展 5 24.22 601138 工业富联 3 23.61 000938 紫光股份 3 14.32 000977 浪潮信息 1 8.89 002611 东方精工 3 7.78 002281 光迅科技 3 7.44 300290 荣科科技 3 6.08 002156 通富微电 1 4.05 600839 四川长虹 1 3.39 002236 大华股份 1 3.28     表二：营业部卖出金额前十的个股 代码 名称 交易天数 卖出金额(亿元) 000628 高新发展 5 25.22 601138 工业富联 3 24.60 000938 紫光股份 3 20.36 002281 光迅科技 3 7.27 002611 东方精工 3 7.09 002156 通富微电 1 4.65 001314 亿道信息 4 3.87 300757 罗博特科 2 3.83 300290 荣科科技 3 3.60 002236 大华股份 1 3.54 数据来源：东方财富choice