近期英伟达（辉达）因AI而锋头甚劲，一时无两。业界无不以AI马首是瞻，各大互联网公司纷纷推出自家大模型，甚至打起价格战。ChatGPT3.5版本已经无须注册即可免费使用，国内几大互联网平台亦是如此（不过笔者心中暗想：但其实这些AI大模型对本人无甚用处，问几个问题AI回答总是“带我游花园”，答案根本未解决）。AI模型纷纷推出之际，受益者自然是AI硬件公司，英伟达是最大受益者，市值飚升至美股次席。以至于彭博发出一篇报道，谓之“美国三大巨头市值超越中国股市活跃股总市值”。情况令笔者想起自己在2005年10月15日所写一篇文章《中国股市抵到烂》。文中提及1998年微软市值超越韩国股市总市值，及美林证券新加坡主管投资Google或是印尼股市趣事。 （1）1998年时值亚洲金融风暴爆发，亚洲股市普遍暴跌。韩国股市由1994年11月高点1145点跌至1998年6月最低277点，跌幅75%。而美国股市则一路凯歌高奏，1998年2月微软（US.MSFT）市值超越韩国股市总市值（根据推算，当时微软市值约2000亿美元，同期韩国股市总市值约1700亿美元）。一个是暴跌，另一个则是持续上升。此时若要你选择，是投资整个韩国股市，抑或投资微软？   （2）1995年10月，当时美林证券公司新加坡主管马休斯向客户提出一个趣味问题：你愿意拥有整个印尼股市，抑或愿意持有Google股票？Google于2004年8月19日在纳斯达克上市，开市价为100美元，较发行价85美元增长16.6%。Google计划将IPO所得16.7亿美元用于日常运营。Google由两名斯坦福大学博士生佩奇（Larry Page）与布林（Sergey Brin）于1998年创立，2004年第二季营业收入为7亿美元，净利润7910万美元。 到2005年10月，Google市值920亿美元，2004年营业收入32亿美元。印尼股市总市值720亿美元，国内生产总值为2580亿美元。马休斯选择投资印尼股市。他指出，印尼问题多多，投资印尼股市令人胆颤心惊，但从印尼股市熬过当时小型危机与巴厘岛恐怖爆炸案，却夷然无损，可见只要印尼走上正确道路，股市亦会有光明一面。更何况印尼是实体经济，Google却有众多对手竞争高科技领域中少数高利润率业务，难道网络广告空间无限吗？马休斯断定，以当时价格买入印尼股票，未来收益可能超过买Google股票。马休斯说，若将眼光拉长为七年，他会作多印尼股市，作空Google。   （3）回到当前，中国AB股市场总市值75万亿人民币，折合美元10.4万亿。微软当前市值3.16万亿美元，苹果市值2.98万亿美元，英伟达市值亦是2.98万亿美元，再加上亚马逊市值1.93万亿美元，四家公司市值合共11万亿美元，较中国AB股总市值稍高6000亿美元。若要你选择，究竟是投资中国AB股，抑或美股四大金刚？ 现在回顾下刚才提到的前两项选择的结果： （1）韩国股市总市值目前约1.98万亿美元，而微软市值则高达3.16万亿美元。26年时间，韩国股市总市值由1700亿美元升至1.98万亿美元，升幅10.6倍；而微软市值则由2000亿美元升至3.16万亿美元，升幅14.8倍。当初选择时，韩国股市已经自高位大幅回落，而微软则是连续多年上升之势，尽管如此，甚至韩国股市有三星，但微软优势反而扩大。 （2）印尼股市目前总市值约7100亿美元，而Goole市值高达2.18万亿美元。历经18年又8个月时间，印尼股市总市值增长8.8倍，而Goole市值增长22.7倍。Goole优势从27%扩大至107%。 上述两项投资结果，令人诧异！一家公司，无论如何都难以想象长期可以对一国股市保持优势，甚至优势扩大。然而，当美股四大金刚面对中国股市，结果又如何？ 微软2023年营业收入2119亿美元，纯利723.6亿美元；苹果2023年营业收入3833亿美元，纯利970亿美元；英伟达2023年营业收入552.6亿美元，纯利279.6亿美元；亚马逊2023年营业收入5748亿美元，纯利304亿美元。四家公司合计营业收入1.23万亿美元，纯利2277.2亿美元。   再看看中国股市上市公司成绩。2023年中国股市全市场5327间上市公司营业收入72.69万亿人民币，纯利5.71万亿。若扣除北京交易所则营业收入为72.5万亿人民币，纯利5.7万亿人民币，折合美元为营业收入10万亿，纯利7873亿。 以传统标准看，美股四大金刚市销率8.9倍，市盈率48倍，实属太高了！而中国股市市销率1倍多一点，市盈率13倍，虽然未毕是极低，但亦在相对低位。不过，美股人气甚劲，而上证指数多年来3000点千载不变则令人沮丧。相信不同投资者取舍差异甚大。然而投资者要知道，中国股市上市公司数目实属“大跃进”，上一届证监会主席主政时期，上市公司数目由2019年1月底3448家大幅增加至2024年1月底5346家，增幅超过50%。总市值已因此由50万亿增加至75万亿，增幅约50%，但同期国证A股指数升幅只有21%，远远低于总市值增幅。因此，若以市值为标准，而非指数/股价为标准，笔者相信投中国股市赢面更大，因为未来10年，仍然有大量公司上市融资。   最后，分析一下A股市场。正如一直以来所指，国证A指2021年底见顶结束间隔浪[x]之后，以3浪方式下跌至2024年初低位3919点，为第二组[a][b][c]浪[a]，接着展开浪[b]反弹。3919点反弹至3月21日4888点为[b]浪（a），之后是一个不规则平台[b]浪（b），目前处于（b）浪c下跌之中，料近期会结束，然后展开[b]浪（c）上升。

2018年末至今，A股溢价率总体呈上升趋势，已持续较长时间。2024年，AH溢价短期仍有扰动，长期收窄的可能性较大，尤其是进入下半年以后。当前溢价率较高的科技资讯业、必需性消费业值得重点关注。   AH股溢价指数长期走势 2007年7月9日，香港恒生指数服务公司发布恒生AH股溢价指数，该指数追踪在内地和香港两地同时上市的股票（内地称A股，香港称H股）的价格差异。恒生AH股溢价指数根据纳入指数计算的成份股的A股及H股的流通市值，计算出A股相对H股的加权平均溢价。截至2024年2月29日收盘，恒生沪深港通AH股溢价为153.79%，创2009年4月以来新高。（见图一）   图一：2006年以来恒生沪深港通AH股A指数、H指数、AH股溢价   资料来源：Wind，中国银河证券研究院   2006年至今，恒生沪深港通AH股溢价走势可粗略分为七个阶段。AH股溢价上升的四个阶段：2006/1/5-2008/1/16期间和2014/7/24-2015/7/9期间，A股涨幅高于H股；2010/9/30-2011/9/26期间，A股跌幅小于H股；2018/7/3-2024/2/29期间，A股上涨而H股下跌。AH股溢价下降的三个阶段：2008/1/17-2010/9/29期间，A股跌幅大于H股；2011/9/27-2014/7/23期间和2015/7/10-2018/7/2期间，A股下跌而H股上涨。（见图二）   图二：2006年以来恒生沪深港通AH股溢价指数走势的七个阶段   资料来源：Wind，中国银河证券研究院   2018/7/3-2024/2/29期间又可分为两个阶段，其中2018年末至2020年末，A股和H股均总体上涨；2021年初至2023年末，A股和H股均总体下跌。当前阶段持续较长时期，2024年可能出现反转，即H股表现好于A股，有望在下半年实现。 截至2024年2月29日，共有149家中国内地公司同时在A股和H股市场上市交易。 从溢价率分布来看，平均溢价率为128.07%，全部A股对H股均有溢价。溢价率低于25%的公司有8家，溢价率集中在25%-50%的公司有15家，合计占比15.44%；溢价率集中在50%-100%的上市公司最多，共有53家，占比达35.57%；溢价率分布在100%-150%、150%-200%、200%-300%的公司数量相当，分别有26家、20家、21家；溢价率高于300%的公司共有6家，其中最高的一家溢价率为675.95%，是金融业的弘业期货。 还可以看到，同一上市公司A股成交量/H股成交量的比值与AH股溢价之间呈正相关关系，即A股相对H股成交量越高，则A股溢价率可能越高。   A股相对H股溢价的原因 1、交易制度不同 A股市场与港股市场政策不同。总体上，H股市场化程度更高，价格涨跌幅空间更大，而A股受限制更多，一定程度上拉高了A股的股价或降低了A股的跌幅，从而促进A股对H股产生溢价。 2、投资者结构不同 A股散户投资者较多，而港股以机构投资者为主，60%以上为机构投资者。港股机构投资者中，国际投资者占比较高，为30%左右，香港本地中介机构投资者、港股通、中资中介机构占比分别为31.36%、23.77%、14.86%。因此，A股投资者和H股投资者对市场的看法和偏好存在较大差异。 A股投资者和港股投资者的风险偏好不同，因为港股市场中的国际投资者可选投资范围较大，从而对H股要求更高的预期回报率，导致AH股溢价增大。此外，H股投资者对公司基本面的了解程度低于A股投资者，因此，H股投资者给出的估值更低，以降低投资风险。 3、市场流动性不同 A股成交量大、换手率高，市场流动性充裕。而港股成交量小、换手率，流动性不足，从而H股投资者要求更高的回报以补偿流动性风险，促进AH股溢价抬升。如图13、14所示。 4、税收政策不同 根据国内A股的红利税规定，个人投资者持有股票所得的红利:对于持股期限在1个月以内（含1个月）的，股息红利按20%的税率缴纳个人所得税；对于持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；而对于持股期限超过1年的，暂免征收个人所得税。 但内地个人投资者和证券投资基金投资于港交所上市H股将面临20%的股息红利税。因此，在投资者持有股票1年以上的情况下，估值模型下，持有H股的价值相当于持有A股价值的80%，即因红利税收政策不同，A股相对H股存在25%的溢价。 5、市场分割 同时在A股和港股上市的公司，其基本面相同，但投资者在A股市场持有的公司股份不能拿到港股市场交易，同样，投资者在港股市场持有的H股也不能拿到A股市场交易。   A股溢价率未来走势展望 2018年末至今，A股溢价率总体呈上升趋势，已持续较长时间。展望后市，业绩方面，随着中国经济稳步复苏，A股和港股盈利能力均有望继续好转。流动性方面，2024年美联储将开启降息周期，尽管时点面临较大不确定性，但全年来看，美债收益率下行概率较大，中美利差倒挂程度有望收窄，有利于港股流动性增强。此外，随着港股通在港股市场上成交额占比逐渐上升，南向资金定价话语权增大，南向资金大幅净流入，有利于降低AH股溢价。2014年11月17日,沪港通股票交易正式启动，2016年12月5日，深港通正式开通，当前港股通占港交所市场总成交额的30%左右，且有上升趋势。（见图三）   图三：港交所成交额与港股通成交额占比   资料来源：Wind，中国银河证券研究院   因此，2024年，AH溢价短期仍有扰动，长期收窄的可能性较大，尤其是进入下半年以后。由于A股和H股市场分割，不能自由流动，因此投资者可以选择的投资策略是买低卖高。如果溢价指数有上升趋势，则应该买入A股，卖出H股；如果溢价指数有下降趋势，则应该卖出A股，买入H股。其中，当前溢价率较高的科技资讯业、必需性消费业值得重点关注。

随着一年一度的基金年报披露季到来，基础设施REITs开始陆续披露年度业绩。3月28日，华夏越秀高速REIT（基金代码：180202）发布2023年度报告，备受关注的经营业绩也随之揭晓。受益于经济稳步复苏向好，人员出行热度持续高涨，华夏越秀高速REIT的底层资产——汉孝高速的经营业绩全面恢复，车流量、营业收入、EBITDA、可供分配等重要指标均较上年同期实现了近20%的高增长。  值得一提的是，2023年华夏越秀高速REIT共完成四次分红，合计分派现金达1.92亿元。如考虑四季度产生的可供分配金额，基金成立以来累计的现金分派将达3.09亿元。以发行规模计算，累计分派率可达14.51%，“现金奶牛”成色十足。   经营业绩全面恢复，主要指标增长近20% 具体而言，2023年华夏越秀高速REIT基金层面营业收入达到24,245.58万元，同比增长17.58%；息税及折旧摊销前净利润（EBITDA）为18,716.64万元，同比增长20.75%；可供分配金额达到16,409.50万元，同比提升19.41%。 在项目公司层面，全年实现通行费收入（不含税）23,682.21万元，同比增长19.17%，超额完成了跟踪评估报告预测的通行费收入；日均收费车流量达3.26万辆次，同比提升20.40%。值得一提的是，2023年汉孝高速的通行费收入相比2021年也实现了4.77%的显著提升，创下汉孝高速自2006年通车以来通行费收入历史新高。   汉孝高速机场北收费站 按季分派及时回馈投资者，累计现金分派率达14.51% 华夏越秀高速REIT始终秉持及时与投资者分享收益的理念。作为率先执行按季度分红策略的公募REITs产品，2023年华夏越秀高速REIT共完成四次分红，合计分派现金达1.92亿元，单位份额分派金额约0.64元。如考虑四季度产生的可供分配金额，基金成立以来累计的现金分派将达3.09亿元，单位份额分派金额约1.03元。以发行规模计算，累计分派率可达14.51%，“现金奶牛”成色十足。   “高速+服务”引车上路营销宣传 资产透明度持续提升，二级市场表现优异 华夏越秀高速REIT在信息披露和投资者关系工作方面持续优化，资产管理的透明度得到进一步提升。为了让投资者更加方便、快捷获取基础资产信息，从2023年6月起华夏越秀高速REIT率先实现了在交易所按月披露基础设施资产的经营数据。截至目前已经连续披露了9个月的运营数据，取得了良好的市场反响。此外，尽管并没有触及相关的临时信息披露门槛，华夏越秀高速REIT还是主动对涉诉事项充分、及时的主动披露，体现了基金管理人和原始权益人的责任和担当。   组织投资者开放日活动 受到多只产品集中解禁、增量资金不足、悲观情绪蔓延以及其他市场虹吸效应等因素影响，2023年公募REITs二级市场经历了波折起伏的一年。得益于稳定、优异的基本面表现，以及专业的资产管理能力，华夏越秀高速REIT在二级市场表现良好。2023年，华夏越秀高速REIT累计后复权涨幅比于同期中证REITs全收益指数跑赢11.3个百分点。进入2024年，伴随着一系列政策利好和市场信心的恢复，华夏越秀高速REIT进一步收获市场认可，二级市场价格整体稳步上涨。 ESG理念赋能资产管理，光伏项目顺利落地 另外，华夏越秀高速REIT运营团队还将ESG的理念融入基金管理及资产运营过程之中，以透明、阳光的方式实施基金运营及项目管理，努力为投资人创造更大的投资价值。2023年，由运管机构广州越通武汉分公司牵头落实，汉孝高速配套的分布式光伏发电项目顺利并网发电。该项目装机容量达189.75KWP，年均发电量18.5万度，不仅可为项目节省可观的电费成本，还能实现碳减排163.8吨/年，实现了环境和经济价值的双赢。 展望2024年，随着我国经济回升向好的态势不断巩固增强，人员出行需求持续保持高位以及机动车保有量的持续增长，交通运输行业发展环境不断优化。汉孝高速基于优越的区位优势，有望持续受益于区域经济增长，尤其是是周边物流园、旅游产业的发展，将为该项目带来更加丰富的客流和物流需求。华夏越秀高速REIT将继续秉承稳健的经营理念，努力为投资者创造持续稳定的回报。