8月中旬以来，包括央行降息、地方债加快发行、可能发行特殊再融资债、增加个税抵扣等在内的一系列稳增长政策出台。我们认为，稳增长政策的针对性明显上升，尤其是针对地产和城投化债这两个重点。目前至9月末仍是稳增长窗口期，此后可能有进一步政策出台。 我们试图再次为新增的稳增长政策“划重点”。我们认为，其中地产、尤其针对一线城市地产需求政策的进一步放松、以及央行以特殊金融工具支持化债的努力更值得期待。此外，政策对城中村改造支持力度有望加大。 从基本面的走势及以往稳增长政策推出的节奏判断，目前至9月底仍是稳增长窗口期。我们此前分析，稳增长政策加力时点可能更多出于对基本面变化的反应，而非单纯以7月底政治局会议为拐点。基本面层面，8月中后稳增长政策加码的紧迫性有所上升。具体看，地产价格下行趋势仍待逆转；地方隐性债务的偿债负担能力仍待改善；美债利率上升、美元再度走强，加大人民币汇率压力；作为增长领先指标的社融增速在7月放缓；同时，出口及消费相关数据偏弱。由此，我们预计到9月底可能会有稳增长政策的进一步出台。 货币政策层面，央行加快资产负债表扩张（基础货币投放）的短期效果可能最为显著。受地产周期偏弱的拖累，实体经济融资需求不强，社融和货币供应增长放缓，而央行加大基础货币投放有助于提振货币供应和社融增长。考虑目前货币乘数超过8倍，基础货币扩张的杠杆较大，即基础货币每扩张1万亿元，将平均派生超过8万亿元的货币供给。(见图一) 央行扩张基础货币的工具主要包括：1）增加逆回购、MLF等常规工具投放。但由于央行操作利率整体高于市场利率，央行公开市场操作工具的吸引力较弱；2）加大结构性再贷款投放。结构性再贷款工具主要用于支持保交楼、绿色金融、三农、小微、普惠贷款等经济发展的重点领域和薄弱环节，相关基础货币的投放主要取决于涉及领域的融资需求；3）不排除央行阶段性重启PSL，以及推出协助地方化债的紧急流动性工具(SPV)。 目前环境下，PSL和SPV的发放“杠杆效应”最高、尤其是后者。 具体看，历史上，PSL发行的逆周期信号意义较强。PSL上升往往伴随基建投资加速，而PSL下降可能会拖累基建投资增速。而且PSL投放久期长、利率低、投资项目针对性强，同时可以用作项目资本金，进一步撬动投融资需求增长，由此，PSL发行往往伴随着货币乘数上升，提振信贷需求的效果更为显著，如2015年、2018年、2022年四季度等。 央行如果为化债向地方政府（通过银行）间接提供短期流动性支持，也形成基础货币扩张（明显高于财政部再融资债的杠杆效应）。基于目前8倍左右的货币乘数，如果SPV贷款发行6,000亿元左右，可以抬升M2增速接近2个百分点。此外，SPV贷款间接给出险的地方城投平台增信，有利于降低其融资成本和债务风险。7月初以来，随着化解地方债务风险的预期升温，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省的城投债收益率明显下行，如天津城投AAA级收益率累计下行约475个基点。 央行为SPV提供流动性或将继续明显压低城投公司相关资产的风险溢价。值得注意的是，城投平台总负债金额较高，其负债成本每降低一个百分点，每年节省的利息支出就可能达到5000亿元以上。基于Wind数据库收集的城投债发行主体所公布的资产负债表计算，截至2022年底，发债城投平台披露的总负债达75万亿元，占GDP的62%。如果加上估算的未披露城投平台的负债，城投平台总负债金额可能更高。 同时，年内央行有进一步降准降息的空间，以推动融资成本下降、银行信贷扩张。8月中下旬以来，随着地方债发行加速，叠加缴税扰动，银行间市场流动性有所收紧。再加上基础货币投放带动的信用扩张开始发力，央行可能降准释放流动性，降低银行负债端成本。（见图二） 我们估算，每降准25个基点可以释放流动性约6,000亿元，并降低银行综合成本60-70亿元（缴存款准备金的机会成本）。此外，如果实体经济融资需求维持较弱的趋势，市场利率保持低位，政策利率有进一步“顺势”调降空间。 此外，存量房贷利率有进一步向新增房贷利率靠拢的空间。根据目前存量房贷利率调整原则，各城市的存量首套房贷利率下限可以调整为该房贷发放时该城市的首套房贷利率下限。然而，鉴于房贷利率下限在2022年后持续下行，即使存量房贷利率调整为发放时下限，也可能明显高于新增房贷利率，由此存量房贷利率“转贷款”有进一步下调的空间。 如果按照存量房贷利率再度下调35个基点计算，居民年度还贷支出可进一步下行800亿元/年。 财政政策方面，财政支出可能适当提速，2024年部分新增地方债额度可能在今年4季度提前发行。随着稳增长力度加大，财政支出有望同步加速。根据此前政策，今年已经下达的3.7万亿元新增地方债额度将在9月底前发放完毕。如果4季度增长仍面临压力，不排除将2024年部分新增地方债额度在今年提前使用。根据规定，次年新增地方债额度可以在本年提前下达的额度上限为本年新增额度的60%。

本期股市动态30指数收于1442点，较上期下跌0.18%，同期上证指数下跌0.5%，创业板指数下跌4.64%。成分股中，中国神华、淮北矿业和国电电力等个股涨幅靠前。招商蛇口、广州酒家和中国外运等涨幅靠后。 个股点评： 国电电力（600795）：近期公司交出了一份令人满意的中报答卷。上半年实现收入883亿元，同比下滑3.1%，但得益于煤价下行，火电盈利显著提升，使得净利润同比增长28.2%至29.88亿元，其中二季度营收430亿元，同比下滑3.1%，净利润20.23亿元，同比大增58.9%。公司拟每10股派发5毛钱，派息率为29.85%，成为火电行业首家中期派息的企业，市场对公司的分红方案十分认可，公告出来后股价已累计反弹超过10%。 从经营层面看，上半年公司火电盈利强悍，煤电板块净利润为35.83亿元，同比增长了114%，对应煤电度电净利润高达2.3分。整体上网电量1963.97亿千瓦时，同比下降4.08%，主要是上年出售了宁夏火电资产，若剔除该影响，同比增长4.03%。期内上网电价为455.82元/兆瓦时，其中二季度上网电价环比下降了1.5%至448.91元/兆瓦时。 新能源方面，上半年风光电的净利润为16.81亿元，同比增长12%，水电净利润6.7亿元。期内投产新能源装机173.32万千瓦，其中风电21.36万千瓦，光伏151.96万千瓦。截止6月末，风光累计投运装机量达1232.26万千瓦，累计获取新能源资源量达1500万千瓦。从报表维度看，前期及基建投资高达186.6亿元，同比增长46.9%，预计下半年新能源投产量有望加速。 工商银行（601398）：上半年，工行的营收同比下降了2.3%，净利润则同比增长1.2%，增速环比回升1.2%。业绩增速回升的原因：一是成本管控有效，上半年业务及管理费用同比增长了2.4%，增速环比下降了3.1%，二是二季度单季息差为1.62%，环比下降了8个基点，息差同比降幅较一季度缩小了5个基点。 公司资产质量指标全面改善。上半年不良贷款率为1.36%，环比1季度下降了2个基点，不良余额环比一季度略增1.8%，关注贷款占比1.79%，较去年末下降了16个基点，逾期贷款占比1.18%，较去年末下降4个基点，其中90天内逾期贷款较去年末上升14.9%，增速收窄。中期政策贷款迁徙率1.2%，同比下降20个基点。不良前瞻指标整体改善，资产质量稳重向好。 京东方A（000725）：受行业控产的影响，上半年LCD价格出现不同程度的上涨，带动公司业绩修复。上半年京东方录得收入801亿元，同比增长12.5%，归母净利润7.36亿元，同比下滑88%，但二季度净利润4.88亿元，环比大增97.57%，扣非后0.83亿元，环比实现转正。 展望三季度，根据第三方咨询机构数据，LCD TV产品方面，产品价格持续上涨；LCD IT 产品方面，从 7 月份开始，MNT 类部分产品价格有小幅上涨，NB 类中低端产品价格有小幅上涨，高端类产品价格保持稳定；OLED 方面，上半年柔性 AMOLED 出货量突破 5000万片，下半年受终端品牌新机集中发布等影响，柔性AMOLED需求环比预计保持增长，全年1.2亿片出货量目标也将稳定达成。 长期看，据公司公告，福州B102024年上半年分阶折旧到期，合肥B9将于2025年上半年开始分阶段折旧到期，成都B7将于2025年下半年开始分阶段折旧到期，公司的盈利能力未来几年有望进一步提升。 招商银行（600036）：自从换了行长后，我们曾担忧招商银行的成长性发生变化，故而股价跌跌不休，从上半年的业绩来看，表现平平。期内招银录得营业收入1784亿元，同比基本持平，录得净利润757.52亿元，同比增长9.12%，增速环比提升了1.3%。但净利息收入放缓至1.21%，非利息收入减少2.71%，业绩的增长其实来自于拨备反哺。 宏观经济环境不佳导致的信贷需求不足及LPR利率持续下行，公司净息差继续承压，上半年招行的净息差仅有2.23%，同比下降21个基点，其中生息资产年化平均收益率为3.83%，同比下降9个基点。 唯一可喜的是，公司的资产质量依旧稳健，上半年招行加强了对个人住房贷款、消费信贷业务等重点领域的风险管控，截止6月末，招行不良贷款率为0.95%，较上年同期下降了0.01%，拨备覆盖率为447.63%，较上年末下降3.16%，整体抗风险能力依旧强健。 中国神华（601088）：神华的股价晃晃悠悠一年多，又创出08年以来的新高。推动股价上涨的因素有多个，其一是煤炭供给侧进一步收缩，9月第一周高层发布了《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》，《意见》指出要严格矿山安全生产准入，停止新建产能低于90万吨/年的煤矿。中小煤矿产能将受到较大压制，同时新建产能也将有所放缓。 其二是煤价淡季不淡，截止9月10日，秦皇岛煤价已经连续上涨至870元/吨。8月本是淡季，煤价能上涨的主因，一方面地方政府对煤价严格管控，一旦煤价跌至770元的长协上限附近，地方政府会通过查环保、查安监等方式来限制产量达到挺价效果，不管是在民营还是国企煤矿中。另一方面，港口库存大幅下降、9-10月开始供暖需求预期上升，叠加大秦线检修等因素，导致供需紧张。 其三是交易层面需求，市场持续弱势，高分红低估值的标的成为避险港。煤炭企业筹码结构优势明显，且基本面良好，煤价处于历史高位，盈利状况良好可持续，分红意愿强烈，具有高分红低估值属性，成为资金避险的主要方向。 不考虑这些短期影响，公司自身的质地也非常优异。今年上半年，神华的营收为1694.42亿元，同比增长2.3%，净利润有332.79亿元，同比下滑19.2%。 分板块来看，以前大家都认为神华只是一家煤炭企业，周期性很强，但这些年神华的电力板块起到了逆周期调节的作用，平滑了业绩的波动。 上半年煤炭板块受自产煤成本增加、外购煤销量及采购成本增长影响，期内成本增加了6.3%，导致煤炭板块利润总额同比下降了16.6%至317.93亿元。但电力板块实现发电量1002亿千瓦时，同比增长18.2%，实现总售电量942.6亿千瓦时，同比增长18.4%，而且，由于燃煤采购价格的下降，单位售电成本同比下降了3.4%，使得整个电力板块上半年实现了58亿元的利润总额，同比大增47%。 广州酒家（603043）：公司上半年实现营收17.3亿元，同比增长21.8%，归母净利润0.8亿元，同比增长47%，其中单季度收入8.14亿元，同比增长20.3%，归母净利润0.1亿元，同比增长455.2%。 分业务来看，上半年餐饮业务收入较佳，同比增长59.7%至63亿元，营收占比提升了8.6%，其中二季度收入2.91亿元，同比增长65.3%，营收占比提升9.7%，显示出今年消费回暖后，公司餐饮业务在逐步回归正轨。截止二季度末，公司拥有餐饮直营门店39家，广州酒家和陶陶居相比年初各新增2家和1家门店，其中广州酒家首次开在上海，有助于提升品牌在华东区域知名度。 食品业务则表现中规中矩，同比增长8.1%至10.6%。分产品看，速冻食品、其他产品及商品分别实现收入5.4亿元和5.1亿元，同比增长2.8%和18.4%，其中二季度速冻食品销售同比下降了7.5%，占营收比重下降了8.9%，公司正大力培育和优化速冻食品等非季节性产品，增加新的利润增长点，平滑季节性经营带来的波动风险。 月饼由于季节性强，期内实现收入仅有0.3亿元，同比下滑33.8%，其中二季度月饼系列产品收入0.19亿元，同比减少50%，占营收比重同比减少3.3%。2023年国内消费回暖，中秋和国庆假期相连，有望迎来“月饼大年”，公司加强研发，推出了十余款月饼新品，三季度中秋节前的销售值得期待。