不久前，中泰证券首席经济学家李迅雷曾在微博发文感慨：每天早上醒来打开手机，经常看的的一条新闻是，美股又创新高了。本周五早上，李迅雷先生醒来又该看到同样的新闻了，因为美股又新高了，这次的主角是纳指和标普500指数，二者联袂新高。 美联储的表态忽鹰忽鸽，其鹰派表态上周一度导致美股抛售、短端美债收益率飙升、美元大涨。然而，本周鲍威尔在国会听证会上又“放鸽”，受此影响，标普500指数再度创下历史新高，以科技股为主的纳斯达克指数周四凌晨也已经突破历史高点，买盘汹涌。欧洲股市同样全线上涨。 政策面上，拜登宣布美两党就基础设施问题达成协议，方案总成本为1.20万亿美元，期限为8年，其中，5590亿美元属于新增支出。   欧美股市齐涨 美东时间周四，美股三大指数集体收涨，纳指、标普齐创历史新高。截止收盘，道指涨322.58点，涨幅0.95%，报34196.82点；纳指涨97.98点，涨幅0.69%，报14369.71点；标普500指数涨24.65点，涨幅0.58%，报4266.49点。盘面上，美股大型科技股涨跌不一，能源股、银行股集体上涨，芯片股普涨。大型科技股方面，Facebook、谷歌、微软收涨，股价均创收盘历史新高。 欧洲时间周四，欧洲三大股指全线上涨，法国CAC指数涨超1%。截止收盘，英国伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数24日报收于7109.97点，比前一交易日上涨35.91点，涨幅为0.51%。法国巴黎股市CAC40指数24日报收于6631.15点，较前一交易日上涨80.08点，涨幅为1.22%。德国法兰克福股市DAX指数24日上涨132.84点，涨幅为0.86%，报收于15589.23点。 同期，国际金价小幅下跌，失守1780美元关口。截止收盘，纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的8月黄金期价24日比前一交易日下跌6.70美元，收于每盎司1776.70美元，跌幅为0.38%。国际油价收涨，截止收盘，纽约8月原油期货收涨0.22美元，涨幅0.30%，报73.30美元/桶；布伦特8月原油期货收涨0.37美元，涨幅0.49%，报75.56美元/桶。   万亿美元基础设施协议达成 美国总统拜登6月24日宣布，白宫已经与一个两党参议员小组就改善美国道路、桥梁和宽带的大规模计划进行了讨论，达成了一项基础设施协议。拜登称，双方都做出了妥协，希望达成一项罕见的协议。拜登承认，该协议将不包括他此前提出的支援美国家庭的建议，但他在公开的讲话中曾坚定地支持基础设施协议包含对美国家庭的援助协议。 白宫表示，基础设施协议是向前迈出的关键一步，当前规模相当于此前拜登提议的三分之二。白宫的一份声明显示，这项为期八年的提案将斥资1090亿美元投资道路、桥梁和重大工程；730亿美元用于电力基础设施；660亿美元用于客运和货运铁路；650亿美元用于宽带接入；490亿美元用于公共交通；250亿美元用于机场。 此外，该基建计划并不包含拜登此前提出的“美国家庭计划”。此前，拜登提出的“美国家庭计划”要求联邦政府在教育、儿童保育等事项上增加1.80万亿美元支出。民主党人计划将这些事项放在另一个支出计划中，在没有共和党人支持的情况下通过参议院投票。民主党目前以微弱优势控制国会。 拜登认为该协议是真正的两党合作，打破了经常互不让步的僵局。拜登还强调，双方都没有在这项协议中得到他们想要的一切。拜登表示，基建协议将为美国创造数百万个就业机会，两党达成的基础设施协议将带来早就应该得到的投资。他还提到，基础设施计划最大的投资是公共交通，基础设施法案中没有增加汽油税。基建计划不会让年收入在40万美元以下的人付出成本。值得注意的是，拜登还表示，基础设施计划中不对电动汽车加税。 除了基础设施协议，6月24日盘中时段，美国还公布了一系列重要的经济数据，结果数据显示，美国第一季度实际GDP年化季率终值符合预期，上周初请失业金人数增加，耐用品订单不及预期。   美联储“是鹰是鸽”？ 美联储最近的对外言论忽鹰忽鸽，令市场不少人士摸不着头脑。 6月17日美联储的利率声明是一个关键转折点，美联储当时释放了更为鹰派的加息信号，点阵图显示，2023年年末之前有两次加息，而上次会议的中位值为零。更关键的是，6月有多达七名委员认为，2022年就应该开始加息。虽然七名委员在整个委员会的占比还未达50%，但去年12月的会议只有一名委员、今年3月有四名认为2022年应该加息。按照这样的趋势，在下半年超过半数委员认为明年应该加息的可能性正在上升。 这一意外的信号当时直接让五年期美债收益率大幅飙升11个基点，而整个债券收益率曲线开始走平，可见当时市场对短期的紧缩预期非常强烈。 但市场在一顿恐慌操作后开始慢慢缓过神来，市场流动性的实际情况是，美联储目前仍在每个月买入1200亿美元的资产，欧洲央行的购债量则达到了1000亿欧元，且继续保持负利率。 本周美联储主席鲍威尔在国会听证会上又释放鸽派言论，成功安抚了市场。他重申，最近通胀攀升只是源于暂时的因素影响，称不会因为通胀担忧就先发制人地加息，暗示美联储在退出QE和加息方面会保持耐心。 英国央行同样是鸽派立场。6月24日英国公布央行利率决议、政策声明及会议纪要。英国央行公布的基准利率为0.10%，与前值持平。英国央行维持资产购买总规模在8950亿英镑不变，符合市场预期。市场预测英国央行第一次加息将发生在2023年初，而决议给出了新的提示，表示“过早收紧政策会损害复苏，这是错误的”。从总体来看，英国央行维持了一个非常稳定的立场。   图：纳指震荡数月之后再刷新高   来源：东方财富Choice数据

2021年上半年（截止6月23日，以下皆同），上证指数小涨2.68%，沪深300下跌1.23%。创业板与科创50则分别上涨11.89%和10.14%，科创类个股表现抢眼。上半年分为明显的三段行情：以春节（2月18日）为分界点，节前抱团白马股和新能源产业链等板块演绎了跨年行情。春节后抱团白马股和新能源板块则大幅调整，幅度较大，且速度极快。顺周期和低估值板块顺势崛起。从3月下旬开始，随着年报和一季报的公布，业绩高增长板块表现抢眼。此外芯片、华为概念（鸿蒙系统、华为汽车）和新能源同样惹眼，但此前抱团的核心资产股却开始分化。 展望2021年下半年，我们认为流动性和盈利依旧是市场的主导力量。 从流动性的角度看，美联储释放出鹰派信息，流动性可能出现拐点，依赖估值的科技（成长）股泡沫可能被刺破。A股市场，汇率的持续攀升让北上资金加速流入，上半年北上资金流入净额已经超过2020年全年，未来外资持续流入是大势所趋。但是，如果美联储放缓“印钱”速度，需要警惕这种输入性流动性边际递减。从公募基金的发行看，虽然上半年的贡献主要源自年初核心资产暴涨带来的明星基金大卖，但二季度的发行规模依旧不低，6月份公募基金发行也有回暖迹象。就流动性而言，市场无法看到一致性。 从盈利角度看，由于去年同期新冠疫情原因基数较低，将是利多的影响。但是，本轮盈利修复同样呈现结构性差异，科创类企业、出口产业和受益大宗商品涨价的上游企业表现更突出。 从市场运行周期看，我们依旧坚持在“二季度投资策略”中提到的观点，A股当前已经进入调整期，抱团白马股本轮反弹并未创出新高，以白酒为例，表现抢眼的主要是个别二三线酒企，而头部企业已经开始拐头向下。此外，香港市场的白马股春节后的下杀一直没有像样的反弹，这样的差异走势需要引起市场警惕。 下半年，我们认为在各个层面难有一致性的情况下，市场将以结构性行情为主。对于投资者，我们建议依旧是先回避抱团白马。可以关注以半导体（芯片）为首，具备国产替代的硬核科技股，但重心还是在估值较低，且有盈利改善预期的板块。此外，从长期的角度看，以新能源闭环为代表的“碳中和”领域可以持续挖掘机会。   下半年：流动性和盈利主导市场   从流动性角度看： 一、美联储货币政策或转向，警惕流动性拐点。 2020年，资本市场的关键词是“天量放水”。本刊2020年11月底的封面文章曾提到：“美联储、日本央行和欧洲央行迅速扩产资产负债表，资产总额增长了5.8万亿美元。美国、德国、日本和英国的刺激规模都在GDP的10%以上。其中，美联储资产负债表规模扩张最大，接近4万亿美元，总规模超过7.2万亿美元。”2020年，美国印刷了历史上所有美元的五分之一，流动性泛滥直接推高资产价格，股市、黄金、比特币、大宗商品无一幸免。 但这种流动性泛滥的态势或将迎来拐点。2021年6月15日-16日，备受关注的美国联邦公开市场委员会(FOMC)召开议息会议，缩减资产购买规模（Taper）成为此次会议市场关注的焦点。 Taper意味着音乐停止，流动性盛宴落幕。2013年5月22日时任美联储主席伯南克接受国会质询时，发出资产购买规模将很快缩减的信号。直接导致短短一个月的时间，10年期美债收益率上行超50个BP；黄金、白银等贵金属价格在2013年大跌，其它大宗商品也无一幸免；新兴市场股市大跌，泰国SET指数下跌了17.3%、巴西IBOVESPA指数和沪深300指数跌幅都超过10.0%。 虽然美联储依旧未释放收紧信号（包括Taper和加息都暂未提上日程），但在表述上已经偏向鹰派，正常化预期渐起。而且美联储内部对外释放的信息出现分化，“鸽派”和“鹰派”观点激烈对立。比如，2022年拥有FOMC投票权的克利夫兰联储主席梅斯特直指“FOMC的资产购买构成潜在的金融风险，非常规货币政策可能造成脆弱性。此外，圣路易斯联储主席布拉德也明显转鹰，鹰派观点认为联储将在2023甚至2022年底开始加息。这表明，2020年以来的天量放水政策拐点显现。 实际上，美国M2增速已于2月底见顶，且增速还在持续下降。2020年疫情后，美国M2同比增速迅速拉升到23%以上，最高超过27%。但今年2月开始，同比增速陡然下滑，目前为约17%。虽然M2增速放缓尚未趋平，但下降趋势已成，未来将回归正常的7%-8%的水平。这意味着无论美联储什么时候开始缩减QE，流动性都已经在边际收紧。由此观之，A股与H股都在春节后的2月18日开始大跌并不是没有原因。（见图一） 图一：美国M2同比增速 数据来源：Zerohedge   二、强势汇率带来北上资金强劲净流入，外资入场长期趋势不会改变，但下半年需要警惕输入性流动性减弱的问题。 2020年5月28日以来，人民币迎来了长达一年的升值之路。人民币兑美元（在岸）从2020年5月27日收盘的7.168持续下降，到2021年5月31日最低达到6.3565，区间收盘价跌幅达到11.17%。A股市场估值相对来说本就更具吸引力，在强势人民币面前，持有外币的投资者看到了套利空间，大量资金从陆股通渠道源源不断流入。 2014年至2021年6月，资金北上净流入额分别为685.7亿元、185.29亿元、606.79亿元、1997.38亿元、2942.18亿元、3517.43亿元、2089.32亿元和2167.52亿元。2021年不到半年时间，北上资金净流入净额已经超过2020年全年，如果当前的流入速度能够保持，全年净流入将创造历史。 根据一季度最新的持仓数据统计，外资持有A股市值达3.36万亿元，占A股总市值比例为4.48%。QFII/RQFI的投资额度限制正逐步取消，叠加MSCI和富时罗素指数纳入A股比例的提升，外资在A股市场加速布局的趋势不会改变。当前，台湾的外资占比超过27%，韩国的外资占比接近16%，放眼未来，将有望看到A股外资持仓市值占比超过10%的局面。 不过，5月31日人民币汇率止住升值趋势，并在随后小幅贬值，北上资金净流入的速度明显放缓。6月截止23日，北上资金累计净流入84.77亿元，不足100亿元，创下2020年11月以来的新低。同时，南下净流入也仅有9.43亿元，是3月超106.12亿元净流出后数值最低。而3月正是市场大跌且美国M2边际拐点出现之时，6月南下及北上资金都出现明显萎缩，或更能证明流动性富裕的局面确实在转向。而且，每当北向资金净流入减弱时，时常伴随着市场调整，这需要引起投资人注意。（见图二） 图二：2020年11月以来南北向资金净流入情况 资料来源：东方财富Choice 特别需要注意的是，2月17日以来，北上资金出现明显的调仓换股。操作方向是抛弃抱团白马等核心资产，增持新能源、半导体、化工和银行等板块。 具体看，隆基股份获得北上资金的增持2.54亿股，测算增持市值高达172.39亿元，位列两市第一。同样获得增持且排列前50位的新能源板块个股包括先导智能、宁德时代、亿纬锂能、阳光电源和明阳智能等，分别获得72.33亿元、34.98亿元、24.48亿元、21.23亿元和17.16亿元的增持市值。此外，优质银行股同样受到追捧，招商银行、平安银行和兴业银行测算的买入金额分别为102.12亿元、65.91亿元和53.77亿元，排名靠前。半导体（芯片）和化工股同样获得青睐。 而卖出个股中，白酒遭遇集中减持。前50位减持个股中，贵州茅台首当其冲，测算减持金额高达96.76亿元。其余白酒企业还包括顺鑫农业、山西汾酒、洋河股份、口子窖等。 如果将时间范围缩小到6月1日至23日，这一趋势更加明朗，以白酒为核心的抱团白马股被持续减持，新能源、半导体、化工和银行等板块获得青睐。（见表一） 表一：2021年2月17日至6月23日，北上资金增减持市值测算前20位 2月17日-6月23日测算增持市值 2月17日-6月23日测算减持市值 代码 名称 变量(亿股） 区间加权股价 增持市值（亿） 代码 名称 变量(亿股） 区间加权股价 减持市值（亿） 601012 隆基股份 2.54 67.88 172.39 600519 贵州茅台 -0.05 2098.25 -96.76 600036 招商银行 1.92 53.32 102.12 000338 潍柴动力 -2.37 19.31 -45.73 000333 美的集团 0.94 81.74 76.56 600031 三一重工 -1.36 32.65 -44.32 603288 海天味业 0.57 129.81 74.63 002594 比亚迪 -0.20 188.59 -38.30 300450 先导智能 1.34 53.92 72.33 000538 云南白药 -0.25 117.34 -29.48 600276 恒瑞医药 0.95 72.90 69.56 002607 中公教育 -0.98 27.02 -26.61 300124 汇川技术 1.14 59.42 67.85 002415 海康威视 -0.36 58.25 -20.94 000001 平安银行 2.96 22.28 65.91 600009 上海机场 -0.36 55.76 -19.86 300059 东方财富 2.25 27.03 60.89 002202 金风科技 -1.38 13.60 -18.78 300760 迈瑞医疗 0.13 423.65 55.27 000860 顺鑫农业 -0.35 49.91 -17.27 601166 兴业银行 2.35 22.92 53.77 000651 格力电器 -0.26 58.06 -15.27 600406 国电南瑞 1.85 24.73 45.82 600104 上汽集团 -0.73 20.67 -15.10 002050 三花智控 1.99 21.83 43.41 601888 中国中免 -0.05 308.11 -14.27 002714 牧原股份 0.56 72.02 40.60 000725 京东方A -2.01 6.38 -12.82 603259 药明康德 0.32 125.29 39.54 000157 中联重科 -1.02 12.39 -12.58 300015 爱尔眼科 0.74 53.20 39.29 600809 山西汾酒 -0.03 376.21 -12.58 300782 卓胜微 0.09 399.00 35.04 601933 永辉超市 -1.98 6.31 -12.51 300750 宁德时代 0.10 360.70 34.98 601006 大秦铁路 -1.67 6.79 -11.36 603939 益丰药房 0.51 64.62 32.99 600585 海螺水泥 -0.23 48.62 -11.00 002271 东方雨虹 0.56 53.01 29.44 300347 泰格医药 -0.07 152.80 -10.99 数据来源：股市动态分析   三、上半年公募基金发行创纪录，春节前明星基金贡献绝对额，6月基金发行开始回暖。 6月21日，中国证券投资基金业协会发布数据显示，截至2021年5月底，我国公募基金资产净值合计22.91万亿元，继4月之后再创历史新高。 今年以来公募基金整体规模增长逾3万亿元，其中股票基金规模增长1647.9亿元，混合基金规模增长1.03万亿元，两者合计增长近1.2万亿元。截至6月20日，今年以来新成立基金总发行份额突破1.5万亿份，创历史同期新高。 6月已有81只基金完成发行，合计募集约1230亿份。持有期一年及以上份额占比达39%，较上月有所下降。5月共84只权益类基金完成发行，合计募集规模约1519亿份。虽然不能与节前相比，但整体规模依旧不小。 需要指出的是，近期基金发行明显升温，每周发行规模提升至350亿左右，百亿爆款再现。5月28日东方红启恒三年持有二次发行，单日认购申请金额超400亿；6月3日，易方达悦夏半日募集逾百亿，两日募满150亿。 此外，据证券投资基金业协会数据推算的4月净赎回规模约100亿份，占期初总份额约0.2%，未现大规模赎回。从公募基金的微观流动性看，具备一定的续航能力。（见图三） 图三：2019年12月6日以来公募基金每周发行规模 数据来源：安信证券、Wind     从盈利修复角度看： 由于去年同期新冠疫情原因基数较低，将是利多的影响。但是，本轮盈利修复同样呈现结构性差异。 一、科创类企业表现优异。 在本刊第9期封面文章《2020年报：制造业强势回归 中上游景气攀升》中，我们已经提到科创类企业净利润全市场表现优异的结论。创业板2018年至2020年归母净利润同比增长分别为-47.97%、24.57%、33.6%，不仅成功止住2018年同比下跌的颓势，且连续两年录得高增长。同样，科创板同期归母净利润录得28.19%、32.5%和56.73%的同比增长，增速明显提速。而同期全部A股的增长仅为-0.72%、6.42%和5.25%。 这一趋势在今年一季度继续延续，主板（剔除金融、两油）、创业板、科创板2021Q1营收增速分别为44.3%、49.7%、78.4%，净利增速分别为116.2%、120.9%、158.3%，较2020Q4分别回升了29.6、146.2、121.1个百分点，科创板表现惊人。此外，剔除基数效应后，主板两年平均净利增速为12.3%，较上期回落7.0个百分点，表明主板净利的高速增长主要源于历史同期的低基数；而创业板2019年以来的年均净利增速为28.9%，由负转正回升50个百分点，创业板盈利改善情况更佳。 整体看，科创类企业盈利改善显著领先市场。   二、出口产业持续高景气。 我国依旧是全球疫情控制最好的国家。截止6月23日，中国累计接种新冠疫苗10.9亿剂次，位列全球第一，且以超14.11亿人口获得每百人77.63剂的接种量十分难得。（见图四） 图四：全球累计新冠疫苗接种剂次排名 虽然近期疫情有所反复，但中国目前依旧是全球新冠新增确诊量最少的国家之一。这为我国最全面的复工复产、经济恢复和强劲的产品外贸出口打下了基础。 6月7日，公布的5月出口数据显示，我国出口同比增27.9%，预期增31.9%，前值增32.3%。低于预期的出口增速引发市场对强出口持续性及产业景气度的担忧。不过，拆分来看，防疫物品（包括口罩在内的纺织纱线）是出口的主要拖累项，而防疫物品拖累也是由于去年的高基数效应（2020年5月同比增86.05%），防疫物品在去年6月之后的增速持续下行，至今年4月回落到负区间。剔除防疫物资后，非纺织物品出口在21年4月和5月同比分别增25.78%和25.16%，非防疫物品实际出口并不弱。 中远海控是外贸行业的晴雨表，2021Q1净利润达154.52亿元，创历史记录。中信建投分析师韩军表示，进入2021年主要集装箱航线运价再次大幅上涨。由于疫情反复带来的供应链中断愈发严重。4月以后法国、德国、东京、印度等相继封锁，近期中国华南区域以及东南亚地区疫情有所扩大，供应链的中断造成班轮公司航线大面积跳港，后续将进一步造成港口拥堵，降低整体供应链运转效率。在现有供应链极度紧绷的情况下，运价或将持续维持高位走势。韩军预估中远海控全年净利润775亿元，同比增长681%。并上调目标价格至38元。 可以预见，在疫情仍将持续的大前提下，出口产业链相关行业将继续受益。中国供给全球，出口的替代效应显著。地产后周期产业链相关行业如家具、家电、建筑装饰出口继续高增。而细分领域的汽车（包括底盘）、轻工业产品（灯具、玩具、家电、家具、塑料制品）、医疗器械、集成电路、手机、自动处理设备也可重点关注。   三、受益大宗商品涨价，上游企业继续表现靓丽。 有色金属、化工以及黑色系等强周期板块的涨价正传导给企业端，业绩的爆发是预料之中的事情。但是投资者需要判断这样的好时光能够持续多久。 必须面对的现实是，国内大宗商品的政策顶5月中旬已经出现，国常会5月12日和19日连续喊话大宗商品，引发期货价格大跌。此外，从历史上看，PPI与 CPI的差值和周期性板块的相对表现高度相关。交银国际洪灝表示，当上游行业的相对强势表现通过 PPI与 CPI的差值显现时，周期性板块也将有出色的表现。不过，当前PPI与 CPI差值已经见顶，周期性板块的相对强势也逐渐见顶。 洪灝表示，美国经济的持续复苏将会产生更多需求，推动大宗商品价格走高，但其增长势头正在见顶。即使大宗商品价格进一步上涨，它对公司盈利的影响也很可能已反映在分析师的预期中。而且，如果美联储收紧流动性的预期成为现实，大宗商品价格将面临困局。因此，周期性股票的相对强势很可能会减弱。 相对而言，在周期品中，具备估值低，业绩成长有一定持续性，且价格将维持坚挺的板块，我们认为是煤炭。 根据国家统计局公布的数据，2021年5月全社会累计用电量32305亿千瓦时，同比增长18.78%；全社会累计发电量31772亿千瓦时，同比增长16.27%，需求增速快于供给增速导致社会用电紧张。随着高温天气降临，短期内高用电需求仍将保持。 2020年我国总发电量77790.60亿千瓦时，其中火电占比71.19%，水电占比16.37%，剩余主要是光伏、风电等新能源。中国的水电开发已经基本饱和，难有新增量供给。此外，短期看，今年西部电站上游来水偏枯，将影响水电供应量。而光伏、风电等新能源占比不高，短期快速提升也不现实。而且，虽然当前大量新能源项目已经达到平价水平，但缺乏调峰的新能源，平价只具备理论指导意义，不具备现实操作意义。 当前新增用电需求的核心来源，只能仰仗火电。2021年前4月火电发电量18901亿千瓦时，同比增长19.95%。然而，火电生产仰仗的动力煤供应并未跟上，6月17日沿海八省动力煤库存为2520.0万吨，同比下降11.20%，处于近五年低位。 从国内看，内蒙古全面清查2020年以来煤炭资源领域违规违法问题，叠加“煤管票”、外送、重大矿难频发等因素导致有效供给难以释放。从海外看全球流动宽松推动澳洲煤炭价格走高，现货到青岛价差收敛至0.79元/吨，进口煤性价比消失，而且中国正在逐步减少对澳洲煤炭的进口。而从长期来看，“碳中和”战略是对煤炭行业的又一次供给侧改革，未来行业龙头将把控绝大多数的产品供应，即使未来火电用量下降，但供给萎缩的情况下，煤炭价格依旧会有保障，行业高景气度有望长时间维持。   2021下半年：结构性行情 坚守低估值 我们依旧坚持在“二季度投资策略”中提到的观点：从上涨时间周期来看，A股上涨周期近尾声。从2000年指数历史走势看，共有3轮上涨周期，一轮长周期上涨行情持续的时间都在2年左右。3轮上涨周期的幅度依次减弱，对应的调整幅度也越来越小。最近的一期上涨周期是2019年1月至2021年2月，目前正处于第3轮上涨周期后的调整阶段，此轮调整幅度应该比较小。 民生证券近期发布的研报与我们的判断不谋而合。民生证券认为，A股的波动存在非常鲜明的42个月短周期和80个月左右中周期的波动，前者对应经济周期，后者对应流动性周期。在中周期和短周期共振上行的情况下大概率会出现EPS和估值同向变动带来的牛市，在只有短周期向上而中周期处于下行期时，则对应类似17年的结构性行情。自19年以来，A股一直处于中周期和短周期共振上行阶段，各“赛道”核心个股涨幅明显，去年10月份左右中周期已经见顶，对应流动性开始退潮。民生证券预测，短周期也可能在2021年年中附近寻顶，后续将开启双周期共振下行阶段。从历史走势看，此轮调整幅度将比较小，市场将以结构性行情为主。（见图五） 图五：A股的波动存在明显的双周期嵌套规律   数据来源：民生证券   结合前文的分析，虽然国内公募基金发行依旧强势，但全球流动性正面临以美联储为首的政策拐点。北上资金长期流入趋势不改，且受人民币升值率影响强势流入，但如果美联储政策转向，北上资金的流入势头同样会边际减弱。此外，A股的盈利修复同样呈现结构性特征，这也让指数级的普涨几无可能，下半年将是结构性行情为主。 投资方向： 一、要远离抱团的“核心资产”； 二、以半导体（芯片）为首的，具备国产替代的硬核科技股是值得长期关注的方向。这契合科创类企业营收及净利润高速增长的现实，也符合国家摆脱核心科技被卡脖子的国家战略，但科创类企业估值依然过高，若未来流动性拐点到来，将受到较大冲击。而且相关行业内部分化极为严重，个股的甄别需要极高专业水平。 三、以新能源产业闭环为代表的碳中和领域。特别是光伏、储能及新能源汽车产业链。相关内容在本刊《新能源闭环：碳中和赋能的超级赛道》中有详细介绍。 四、以外贸、上游资源股为代表，估值较低，且具备超强盈利高增长预期的板块。核心是有色、化工、以及黑色系。这其中我们认为煤炭行业具备极高的配置价值。 五、估值较低，股息率较高，具备防守属性的板块。如银行、水电以及近期已经跌至底部的保险等。

2021年上半年（截止6月23日，以下皆同），上证指数小涨2.68%，沪深300下跌1.23%。创业板与科创50则分别上涨11.89%和10.14%，科创类个股表现抢眼。上半年分为明显的三段行情：以春节（2月18日）为分界点，节前抱团白马股和新能源产业链等板块演绎了跨年行情。春节后抱团白马股和新能源板块则大幅调整，幅度较大，且速度极快。顺周期和低估值板块顺势崛起。从3月下旬开始，随着年报和一季报的公布，业绩高增长板块表现抢眼。此外芯片、华为概念（鸿蒙系统、华为汽车）和新能源同样惹眼，但此前抱团的核心资产股却开始分化。 展望2021年下半年，我们认为流动性和盈利依旧是市场的主导力量。 从流动性的角度看，美联储释放出鹰派信息，流动性可能出现拐点，依赖估值的科技（成长）股泡沫可能被刺破。A股市场，汇率的持续攀升让北上资金加速流入，上半年北上资金流入净额已经超过2020年全年，未来外资持续流入是大势所趋。但是，如果美联储放缓“印钱”速度，需要警惕这种输入性流动性边际递减。从公募基金的发行看，虽然上半年的贡献主要源自年初核心资产暴涨带来的明星基金大卖，但二季度的发行规模依旧不低，6月份公募基金发行也有回暖迹象。就流动性而言，市场无法看到一致性。 从盈利角度看，由于去年同期新冠疫情原因基数较低，将是利多的影响。但是，本轮盈利修复同样呈现结构性差异，科创类企业、出口产业和受益大宗商品涨价的上游企业表现更突出。 从市场运行周期看，我们依旧坚持在“二季度投资策略”中提到的观点，A股当前已经进入调整期，抱团白马股本轮反弹并未创出新高，以白酒为例，表现抢眼的主要是个别二三线酒企，而头部企业已经开始拐头向下。此外，香港市场的白马股春节后的下杀一直没有像样的反弹，这样的差异走势需要引起市场警惕。 下半年，我们认为在各个层面难有一致性的情况下，市场将以结构性行情为主。对于投资者，我们建议依旧是先回避抱团白马。可以关注以半导体（芯片）为首，具备国产替代的硬核科技股，但重心还是在估值较低，且有盈利改善预期的板块。此外，从长期的角度看，以新能源闭环为代表的“碳中和”领域可以持续挖掘机会。   下半年：流动性和盈利主导市场   从流动性角度看： 一、美联储货币政策或转向，警惕流动性拐点。 2020年，资本市场的关键词是“天量放水”。本刊2020年11月底的封面文章曾提到：“美联储、日本央行和欧洲央行迅速扩产资产负债表，资产总额增长了5.8万亿美元。美国、德国、日本和英国的刺激规模都在GDP的10%以上。其中，美联储资产负债表规模扩张最大，接近4万亿美元，总规模超过7.2万亿美元。”2020年，美国印刷了历史上所有美元的五分之一，流动性泛滥直接推高资产价格，股市、黄金、比特币、大宗商品无一幸免。 但这种流动性泛滥的态势或将迎来拐点。2021年6月15日-16日，备受关注的美国联邦公开市场委员会(FOMC)召开议息会议，缩减资产购买规模（Taper）成为此次会议市场关注的焦点。 Taper意味着音乐停止，流动性盛宴落幕。2013年5月22日时任美联储主席伯南克接受国会质询时，发出资产购买规模将很快缩减的信号。直接导致短短一个月的时间，10年期美债收益率上行超50个BP；黄金、白银等贵金属价格在2013年大跌，其它大宗商品也无一幸免；新兴市场股市大跌，泰国SET指数下跌了17.3%、巴西IBOVESPA指数和沪深300指数跌幅都超过10.0%。 虽然美联储依旧未释放收紧信号（包括Taper和加息都暂未提上日程），但在表述上已经偏向鹰派，正常化预期渐起。而且美联储内部对外释放的信息出现分化，“鸽派”和“鹰派”观点激烈对立。比如，2022年拥有FOMC投票权的克利夫兰联储主席梅斯特直指“FOMC的资产购买构成潜在的金融风险，非常规货币政策可能造成脆弱性。此外，圣路易斯联储主席布拉德也明显转鹰，鹰派观点认为联储将在2023甚至2022年底开始加息。这表明，2020年以来的天量放水政策拐点显现。 实际上，美国M2增速已于2月底见顶，且增速还在持续下降。2020年疫情后，美国M2同比增速迅速拉升到23%以上，最高超过27%。但今年2月开始，同比增速陡然下滑，目前为约17%。虽然M2增速放缓尚未趋平，但下降趋势已成，未来将回归正常的7%-8%的水平。这意味着无论美联储什么时候开始缩减QE，流动性都已经在边际收紧。由此观之，A股与H股都在春节后的2月18日开始大跌并不是没有原因。（见图一） 图一：美国M2同比增速 数据来源：Zerohedge   二、强势汇率带来北上资金强劲净流入，外资入场长期趋势不会改变，但下半年需要警惕输入性流动性减弱的问题。 2020年5月28日以来，人民币迎来了长达一年的升值之路。人民币兑美元（在岸）从2020年5月27日收盘的7.168持续下降，到2021年5月31日最低达到6.3565，区间收盘价跌幅达到11.17%。A股市场估值相对来说本就更具吸引力，在强势人民币面前，持有外币的投资者看到了套利空间，大量资金从陆股通渠道源源不断流入。 2014年至2021年6月，资金北上净流入额分别为685.7亿元、185.29亿元、606.79亿元、1997.38亿元、2942.18亿元、3517.43亿元、2089.32亿元和2167.52亿元。2021年不到半年时间，北上资金净流入净额已经超过2020年全年，如果当前的流入速度能够保持，全年净流入将创造历史。 根据一季度最新的持仓数据统计，外资持有A股市值达3.36万亿元，占A股总市值比例为4.48%。QFII/RQFI的投资额度限制正逐步取消，叠加MSCI和富时罗素指数纳入A股比例的提升，外资在A股市场加速布局的趋势不会改变。当前，台湾的外资占比超过27%，韩国的外资占比接近16%，放眼未来，将有望看到A股外资持仓市值占比超过10%的局面。 不过，5月31日人民币汇率止住升值趋势，并在随后小幅贬值，北上资金净流入的速度明显放缓。6月截止23日，北上资金累计净流入84.77亿元，不足100亿元，创下2020年11月以来的新低。同时，南下净流入也仅有9.43亿元，是3月超106.12亿元净流出后数值最低。而3月正是市场大跌且美国M2边际拐点出现之时，6月南下及北上资金都出现明显萎缩，或更能证明流动性富裕的局面确实在转向。而且，每当北向资金净流入减弱时，时常伴随着市场调整，这需要引起投资人注意。（见图二） 图二：2020年11月以来南北向资金净流入情况 资料来源：东方财富Choice 特别需要注意的是，2月17日以来，北上资金出现明显的调仓换股。操作方向是抛弃抱团白马等核心资产，增持新能源、半导体、化工和银行等板块。 具体看，隆基股份获得北上资金的增持2.54亿股，测算增持市值高达172.39亿元，位列两市第一。同样获得增持且排列前50位的新能源板块个股包括先导智能、宁德时代、亿纬锂能、阳光电源和明阳智能等，分别获得72.33亿元、34.98亿元、24.48亿元、21.23亿元和17.16亿元的增持市值。此外，优质银行股同样受到追捧，招商银行、平安银行和兴业银行测算的买入金额分别为102.12亿元、65.91亿元和53.77亿元，排名靠前。半导体（芯片）和化工股同样获得青睐。 而卖出个股中，白酒遭遇集中减持。前50位减持个股中，贵州茅台首当其冲，测算减持金额高达96.76亿元。其余白酒企业还包括顺鑫农业、山西汾酒、洋河股份、口子窖等。 如果将时间范围缩小到6月1日至23日，这一趋势更加明朗，以白酒为核心的抱团白马股被持续减持，新能源、半导体、化工和银行等板块获得青睐。（见表一） 表一：2021年2月17日至6月23日，北上资金增减持市值测算前20位 2月17日-6月23日测算增持市值 2月17日-6月23日测算减持市值 代码 名称 变量(亿股） 区间加权股价 增持市值（亿） 代码 名称 变量(亿股） 区间加权股价 减持市值（亿） 601012 隆基股份 2.54 67.88 172.39 600519 贵州茅台 -0.05 2098.25 -96.76 600036 招商银行 1.92 53.32 102.12 000338 潍柴动力 -2.37 19.31 -45.73 000333 美的集团 0.94 81.74 76.56 600031 三一重工 -1.36 32.65 -44.32 603288 海天味业 0.57 129.81 74.63 002594 比亚迪 -0.20 188.59 -38.30 300450 先导智能 1.34 53.92 72.33 000538 云南白药 -0.25 117.34 -29.48 600276 恒瑞医药 0.95 72.90 69.56 002607 中公教育 -0.98 27.02 -26.61 300124 汇川技术 1.14 59.42 67.85 002415 海康威视 -0.36 58.25 -20.94 000001 平安银行 2.96 22.28 65.91 600009 上海机场 -0.36 55.76 -19.86 300059 东方财富 2.25 27.03 60.89 002202 金风科技 -1.38 13.60 -18.78 300760 迈瑞医疗 0.13 423.65 55.27 000860 顺鑫农业 -0.35 49.91 -17.27 601166 兴业银行 2.35 22.92 53.77 000651 格力电器 -0.26 58.06 -15.27 600406 国电南瑞 1.85 24.73 45.82 600104 上汽集团 -0.73 20.67 -15.10 002050 三花智控 1.99 21.83 43.41 601888 中国中免 -0.05 308.11 -14.27 002714 牧原股份 0.56 72.02 40.60 000725 京东方A -2.01 6.38 -12.82 603259 药明康德 0.32 125.29 39.54 000157 中联重科 -1.02 12.39 -12.58 300015 爱尔眼科 0.74 53.20 39.29 600809 山西汾酒 -0.03 376.21 -12.58 300782 卓胜微 0.09 399.00 35.04 601933 永辉超市 -1.98 6.31 -12.51 300750 宁德时代 0.10 360.70 34.98 601006 大秦铁路 -1.67 6.79 -11.36 603939 益丰药房 0.51 64.62 32.99 600585 海螺水泥 -0.23 48.62 -11.00 002271 东方雨虹 0.56 53.01 29.44 300347 泰格医药 -0.07 152.80 -10.99 数据来源：股市动态分析   三、上半年公募基金发行创纪录，春节前明星基金贡献绝对额，6月基金发行开始回暖。 6月21日，中国证券投资基金业协会发布数据显示，截至2021年5月底，我国公募基金资产净值合计22.91万亿元，继4月之后再创历史新高。 今年以来公募基金整体规模增长逾3万亿元，其中股票基金规模增长1647.9亿元，混合基金规模增长1.03万亿元，两者合计增长近1.2万亿元。截至6月20日，今年以来新成立基金总发行份额突破1.5万亿份，创历史同期新高。 6月已有81只基金完成发行，合计募集约1230亿份。持有期一年及以上份额占比达39%，较上月有所下降。5月共84只权益类基金完成发行，合计募集规模约1519亿份。虽然不能与节前相比，但整体规模依旧不小。 需要指出的是，近期基金发行明显升温，每周发行规模提升至350亿左右，百亿爆款再现。5月28日东方红启恒三年持有二次发行，单日认购申请金额超400亿；6月3日，易方达悦夏半日募集逾百亿，两日募满150亿。 此外，据证券投资基金业协会数据推算的4月净赎回规模约100亿份，占期初总份额约0.2%，未现大规模赎回。从公募基金的微观流动性看，具备一定的续航能力。（见图三） 图三：2019年12月6日以来公募基金每周发行规模 数据来源：安信证券、Wind     从盈利修复角度看： 由于去年同期新冠疫情原因基数较低，将是利多的影响。但是，本轮盈利修复同样呈现结构性差异。 一、科创类企业表现优异。 在本刊第9期封面文章《2020年报：制造业强势回归 中上游景气攀升》中，我们已经提到科创类企业净利润全市场表现优异的结论。创业板2018年至2020年归母净利润同比增长分别为-47.97%、24.57%、33.6%，不仅成功止住2018年同比下跌的颓势，且连续两年录得高增长。同样，科创板同期归母净利润录得28.19%、32.5%和56.73%的同比增长，增速明显提速。而同期全部A股的增长仅为-0.72%、6.42%和5.25%。 这一趋势在今年一季度继续延续，主板（剔除金融、两油）、创业板、科创板2021Q1营收增速分别为44.3%、49.7%、78.4%，净利增速分别为116.2%、120.9%、158.3%，较2020Q4分别回升了29.6、146.2、121.1个百分点，科创板表现惊人。此外，剔除基数效应后，主板两年平均净利增速为12.3%，较上期回落7.0个百分点，表明主板净利的高速增长主要源于历史同期的低基数；而创业板2019年以来的年均净利增速为28.9%，由负转正回升50个百分点，创业板盈利改善情况更佳。 整体看，科创类企业盈利改善显著领先市场。   二、出口产业持续高景气。 我国依旧是全球疫情控制最好的国家。截止6月23日，中国累计接种新冠疫苗10.9亿剂次，位列全球第一，且以超14.11亿人口获得每百人77.63剂的接种量十分难得。（见图四） 图四：全球累计新冠疫苗接种剂次排名 虽然近期疫情有所反复，但中国目前依旧是全球新冠新增确诊量最少的国家之一。这为我国最全面的复工复产、经济恢复和强劲的产品外贸出口打下了基础。 6月7日，公布的5月出口数据显示，我国出口同比增27.9%，预期增31.9%，前值增32.3%。低于预期的出口增速引发市场对强出口持续性及产业景气度的担忧。不过，拆分来看，防疫物品（包括口罩在内的纺织纱线）是出口的主要拖累项，而防疫物品拖累也是由于去年的高基数效应（2020年5月同比增86.05%），防疫物品在去年6月之后的增速持续下行，至今年4月回落到负区间。剔除防疫物资后，非纺织物品出口在21年4月和5月同比分别增25.78%和25.16%，非防疫物品实际出口并不弱。 中远海控是外贸行业的晴雨表，2021Q1净利润达154.52亿元，创历史记录。中信建投分析师韩军表示，进入2021年主要集装箱航线运价再次大幅上涨。由于疫情反复带来的供应链中断愈发严重。4月以后法国、德国、东京、印度等相继封锁，近期中国华南区域以及东南亚地区疫情有所扩大，供应链的中断造成班轮公司航线大面积跳港，后续将进一步造成港口拥堵，降低整体供应链运转效率。在现有供应链极度紧绷的情况下，运价或将持续维持高位走势。韩军预估中远海控全年净利润775亿元，同比增长681%。并上调目标价格至38元。 可以预见，在疫情仍将持续的大前提下，出口产业链相关行业将继续受益。中国供给全球，出口的替代效应显著。地产后周期产业链相关行业如家具、家电、建筑装饰出口继续高增。而细分领域的汽车（包括底盘）、轻工业产品（灯具、玩具、家电、家具、塑料制品）、医疗器械、集成电路、手机、自动处理设备也可重点关注。   三、受益大宗商品涨价，上游企业继续表现靓丽。 有色金属、化工以及黑色系等强周期板块的涨价正传导给企业端，业绩的爆发是预料之中的事情。但是投资者需要判断这样的好时光能够持续多久。 必须面对的现实是，国内大宗商品的政策顶5月中旬已经出现，国常会5月12日和19日连续喊话大宗商品，引发期货价格大跌。此外，从历史上看，PPI与 CPI的差值和周期性板块的相对表现高度相关。交银国际洪灝表示，当上游行业的相对强势表现通过 PPI与 CPI的差值显现时，周期性板块也将有出色的表现。不过，当前PPI与 CPI差值已经见顶，周期性板块的相对强势也逐渐见顶。 洪灝表示，美国经济的持续复苏将会产生更多需求，推动大宗商品价格走高，但其增长势头正在见顶。即使大宗商品价格进一步上涨，它对公司盈利的影响也很可能已反映在分析师的预期中。而且，如果美联储收紧流动性的预期成为现实，大宗商品价格将面临困局。因此，周期性股票的相对强势很可能会减弱。 相对而言，在周期品中，具备估值低，业绩成长有一定持续性，且价格将维持坚挺的板块，我们认为是煤炭。 根据国家统计局公布的数据，2021年5月全社会累计用电量32305亿千瓦时，同比增长18.78%；全社会累计发电量31772亿千瓦时，同比增长16.27%，需求增速快于供给增速导致社会用电紧张。随着高温天气降临，短期内高用电需求仍将保持。 2020年我国总发电量77790.60亿千瓦时，其中火电占比71.19%，水电占比16.37%，剩余主要是光伏、风电等新能源。中国的水电开发已经基本饱和，难有新增量供给。此外，短期看，今年西部电站上游来水偏枯，将影响水电供应量。而光伏、风电等新能源占比不高，短期快速提升也不现实。而且，虽然当前大量新能源项目已经达到平价水平，但缺乏调峰的新能源，平价只具备理论指导意义，不具备现实操作意义。 当前新增用电需求的核心来源，只能仰仗火电。2021年前4月火电发电量18901亿千瓦时，同比增长19.95%。然而，火电生产仰仗的动力煤供应并未跟上，6月17日沿海八省动力煤库存为2520.0万吨，同比下降11.20%，处于近五年低位。 从国内看，内蒙古全面清查2020年以来煤炭资源领域违规违法问题，叠加“煤管票”、外送、重大矿难频发等因素导致有效供给难以释放。从海外看全球流动宽松推动澳洲煤炭价格走高，现货到青岛价差收敛至0.79元/吨，进口煤性价比消失，而且中国正在逐步减少对澳洲煤炭的进口。而从长期来看，“碳中和”战略是对煤炭行业的又一次供给侧改革，未来行业龙头将把控绝大多数的产品供应，即使未来火电用量下降，但供给萎缩的情况下，煤炭价格依旧会有保障，行业高景气度有望长时间维持。   2021下半年：结构性行情 坚守低估值 我们依旧坚持在“二季度投资策略”中提到的观点：从上涨时间周期来看，A股上涨周期近尾声。从2000年指数历史走势看，共有3轮上涨周期，一轮长周期上涨行情持续的时间都在2年左右。3轮上涨周期的幅度依次减弱，对应的调整幅度也越来越小。最近的一期上涨周期是2019年1月至2021年2月，目前正处于第3轮上涨周期后的调整阶段，此轮调整幅度应该比较小。 民生证券近期发布的研报与我们的判断不谋而合。民生证券认为，A股的波动存在非常鲜明的42个月短周期和80个月左右中周期的波动，前者对应经济周期，后者对应流动性周期。在中周期和短周期共振上行的情况下大概率会出现EPS和估值同向变动带来的牛市，在只有短周期向上而中周期处于下行期时，则对应类似17年的结构性行情。自19年以来，A股一直处于中周期和短周期共振上行阶段，各“赛道”核心个股涨幅明显，去年10月份左右中周期已经见顶，对应流动性开始退潮。民生证券预测，短周期也可能在2021年年中附近寻顶，后续将开启双周期共振下行阶段。从历史走势看，此轮调整幅度将比较小，市场将以结构性行情为主。（见图五） 图五：A股的波动存在明显的双周期嵌套规律   数据来源：民生证券   结合前文的分析，虽然国内公募基金发行依旧强势，但全球流动性正面临以美联储为首的政策拐点。北上资金长期流入趋势不改，且受人民币升值率影响强势流入，但如果美联储政策转向，北上资金的流入势头同样会边际减弱。此外，A股的盈利修复同样呈现结构性特征，这也让指数级的普涨几无可能，下半年将是结构性行情为主。 投资方向： 一、要远离抱团的“核心资产”； 二、以半导体（芯片）为首的，具备国产替代的硬核科技股是值得长期关注的方向。这契合科创类企业营收及净利润高速增长的现实，也符合国家摆脱核心科技被卡脖子的国家战略，但科创类企业估值依然过高，若未来流动性拐点到来，将受到较大冲击。而且相关行业内部分化极为严重，个股的甄别需要极高专业水平。 三、以新能源产业闭环为代表的碳中和领域。特别是光伏、储能及新能源汽车产业链。相关内容在本刊《新能源闭环：碳中和赋能的超级赛道》中有详细介绍。 四、以外贸、上游资源股为代表，估值较低，且具备超强盈利高增长预期的板块。核心是有色、化工、以及黑色系。这其中我们认为煤炭行业具备极高的配置价值。 五、估值较低，股息率较高，具备防守属性的板块。如银行、水电以及近期已经跌至底部的保险等。

2021年上半年（截止6月23日，以下皆同），上证指数小涨2.68%，沪深300下跌1.23%。创业板与科创50则分别上涨11.89%和10.14%，科创类个股表现抢眼。上半年分为明显的三段行情：以春节（2月18日）为分界点，节前抱团白马股和新能源产业链等板块演绎了跨年行情。春节后抱团白马股和新能源板块则大幅调整，幅度较大，且速度极快。顺周期和低估值板块顺势崛起。从3月下旬开始，随着年报和一季报的公布，业绩高增长板块表现抢眼。此外芯片、华为概念（鸿蒙系统、华为汽车）和新能源同样惹眼，但此前抱团的核心资产股却开始分化。 展望2021年下半年，我们认为流动性和盈利依旧是市场的主导力量。 从流动性的角度看，美联储释放出鹰派信息，流动性可能出现拐点，依赖估值的科技（成长）股泡沫可能被刺破。A股市场，汇率的持续攀升让北上资金加速流入，上半年北上资金流入净额已经超过2020年全年，未来外资持续流入是大势所趋。但是，如果美联储放缓“印钱”速度，需要警惕这种输入性流动性边际递减。从公募基金的发行看，虽然上半年的贡献主要源自年初核心资产暴涨带来的明星基金大卖，但二季度的发行规模依旧不低，6月份公募基金发行也有回暖迹象。就流动性而言，市场无法看到一致性。 从盈利角度看，由于去年同期新冠疫情原因基数较低，将是利多的影响。但是，本轮盈利修复同样呈现结构性差异，科创类企业、出口产业和受益大宗商品涨价的上游企业表现更突出。 从市场运行周期看，我们依旧坚持在“二季度投资策略”中提到的观点，A股当前已经进入调整期，抱团白马股本轮反弹并未创出新高，以白酒为例，表现抢眼的主要是个别二三线酒企，而头部企业已经开始拐头向下。此外，香港市场的白马股春节后的下杀一直没有像样的反弹，这样的差异走势需要引起市场警惕。 下半年，我们认为在各个层面难有一致性的情况下，市场将以结构性行情为主。对于投资者，我们建议依旧是先回避抱团白马。可以关注以半导体（芯片）为首，具备国产替代的硬核科技股，但重心还是在估值较低，且有盈利改善预期的板块。此外，从长期的角度看，以新能源闭环为代表的“碳中和”领域可以持续挖掘机会。   下半年：流动性和盈利主导市场   从流动性角度看： 一、美联储货币政策或转向，警惕流动性拐点。 2020年，资本市场的关键词是“天量放水”。本刊2020年11月底的封面文章曾提到：“美联储、日本央行和欧洲央行迅速扩产资产负债表，资产总额增长了5.8万亿美元。美国、德国、日本和英国的刺激规模都在GDP的10%以上。其中，美联储资产负债表规模扩张最大，接近4万亿美元，总规模超过7.2万亿美元。”2020年，美国印刷了历史上所有美元的五分之一，流动性泛滥直接推高资产价格，股市、黄金、比特币、大宗商品无一幸免。 但这种流动性泛滥的态势或将迎来拐点。2021年6月15日-16日，备受关注的美国联邦公开市场委员会(FOMC)召开议息会议，缩减资产购买规模（Taper）成为此次会议市场关注的焦点。 Taper意味着音乐停止，流动性盛宴落幕。2013年5月22日时任美联储主席伯南克接受国会质询时，发出资产购买规模将很快缩减的信号。直接导致短短一个月的时间，10年期美债收益率上行超50个BP；黄金、白银等贵金属价格在2013年大跌，其它大宗商品也无一幸免；新兴市场股市大跌，泰国SET指数下跌了17.3%、巴西IBOVESPA指数和沪深300指数跌幅都超过10.0%。 虽然美联储依旧未释放收紧信号（包括Taper和加息都暂未提上日程），但在表述上已经偏向鹰派，正常化预期渐起。而且美联储内部对外释放的信息出现分化，“鸽派”和“鹰派”观点激烈对立。比如，2022年拥有FOMC投票权的克利夫兰联储主席梅斯特直指“FOMC的资产购买构成潜在的金融风险，非常规货币政策可能造成脆弱性。此外，圣路易斯联储主席布拉德也明显转鹰，鹰派观点认为联储将在2023甚至2022年底开始加息。这表明，2020年以来的天量放水政策拐点显现。 实际上，美国M2增速已于2月底见顶，且增速还在持续下降。2020年疫情后，美国M2同比增速迅速拉升到23%以上，最高超过27%。但今年2月开始，同比增速陡然下滑，目前为约17%。虽然M2增速放缓尚未趋平，但下降趋势已成，未来将回归正常的7%-8%的水平。这意味着无论美联储什么时候开始缩减QE，流动性都已经在边际收紧。由此观之，A股与H股都在春节后的2月18日开始大跌并不是没有原因。（见图一） 图一：美国M2同比增速 数据来源：Zerohedge   二、强势汇率带来北上资金强劲净流入，外资入场长期趋势不会改变，但下半年需要警惕输入性流动性减弱的问题。 2020年5月28日以来，人民币迎来了长达一年的升值之路。人民币兑美元（在岸）从2020年5月27日收盘的7.168持续下降，到2021年5月31日最低达到6.3565，区间收盘价跌幅达到11.17%。A股市场估值相对来说本就更具吸引力，在强势人民币面前，持有外币的投资者看到了套利空间，大量资金从陆股通渠道源源不断流入。 2014年至2021年6月，资金北上净流入额分别为685.7亿元、185.29亿元、606.79亿元、1997.38亿元、2942.18亿元、3517.43亿元、2089.32亿元和2167.52亿元。2021年不到半年时间，北上资金净流入净额已经超过2020年全年，如果当前的流入速度能够保持，全年净流入将创造历史。 根据一季度最新的持仓数据统计，外资持有A股市值达3.36万亿元，占A股总市值比例为4.48%。QFII/RQFI的投资额度限制正逐步取消，叠加MSCI和富时罗素指数纳入A股比例的提升，外资在A股市场加速布局的趋势不会改变。当前，台湾的外资占比超过27%，韩国的外资占比接近16%，放眼未来，将有望看到A股外资持仓市值占比超过10%的局面。 不过，5月31日人民币汇率止住升值趋势，并在随后小幅贬值，北上资金净流入的速度明显放缓。6月截止23日，北上资金累计净流入84.77亿元，不足100亿元，创下2020年11月以来的新低。同时，南下净流入也仅有9.43亿元，是3月超106.12亿元净流出后数值最低。而3月正是市场大跌且美国M2边际拐点出现之时，6月南下及北上资金都出现明显萎缩，或更能证明流动性富裕的局面确实在转向。而且，每当北向资金净流入减弱时，时常伴随着市场调整，这需要引起投资人注意。（见图二） 图二：2020年11月以来南北向资金净流入情况 资料来源：东方财富Choice 特别需要注意的是，2月17日以来，北上资金出现明显的调仓换股。操作方向是抛弃抱团白马等核心资产，增持新能源、半导体、化工和银行等板块。 具体看，隆基股份获得北上资金的增持2.54亿股，测算增持市值高达172.39亿元，位列两市第一。同样获得增持且排列前50位的新能源板块个股包括先导智能、宁德时代、亿纬锂能、阳光电源和明阳智能等，分别获得72.33亿元、34.98亿元、24.48亿元、21.23亿元和17.16亿元的增持市值。此外，优质银行股同样受到追捧，招商银行、平安银行和兴业银行测算的买入金额分别为102.12亿元、65.91亿元和53.77亿元，排名靠前。半导体（芯片）和化工股同样获得青睐。 而卖出个股中，白酒遭遇集中减持。前50位减持个股中，贵州茅台首当其冲，测算减持金额高达96.76亿元。其余白酒企业还包括顺鑫农业、山西汾酒、洋河股份、口子窖等。 如果将时间范围缩小到6月1日至23日，这一趋势更加明朗，以白酒为核心的抱团白马股被持续减持，新能源、半导体、化工和银行等板块获得青睐。（见表一） 表一：2021年2月17日至6月23日，北上资金增减持市值测算前20位 2月17日-6月23日测算增持市值 2月17日-6月23日测算减持市值 代码 名称 变量(亿股） 区间加权股价 增持市值（亿） 代码 名称 变量(亿股） 区间加权股价 减持市值（亿） 601012 隆基股份 2.54 67.88 172.39 600519 贵州茅台 -0.05 2098.25 -96.76 600036 招商银行 1.92 53.32 102.12 000338 潍柴动力 -2.37 19.31 -45.73 000333 美的集团 0.94 81.74 76.56 600031 三一重工 -1.36 32.65 -44.32 603288 海天味业 0.57 129.81 74.63 002594 比亚迪 -0.20 188.59 -38.30 300450 先导智能 1.34 53.92 72.33 000538 云南白药 -0.25 117.34 -29.48 600276 恒瑞医药 0.95 72.90 69.56 002607 中公教育 -0.98 27.02 -26.61 300124 汇川技术 1.14 59.42 67.85 002415 海康威视 -0.36 58.25 -20.94 000001 平安银行 2.96 22.28 65.91 600009 上海机场 -0.36 55.76 -19.86 300059 东方财富 2.25 27.03 60.89 002202 金风科技 -1.38 13.60 -18.78 300760 迈瑞医疗 0.13 423.65 55.27 000860 顺鑫农业 -0.35 49.91 -17.27 601166 兴业银行 2.35 22.92 53.77 000651 格力电器 -0.26 58.06 -15.27 600406 国电南瑞 1.85 24.73 45.82 600104 上汽集团 -0.73 20.67 -15.10 002050 三花智控 1.99 21.83 43.41 601888 中国中免 -0.05 308.11 -14.27 002714 牧原股份 0.56 72.02 40.60 000725 京东方A -2.01 6.38 -12.82 603259 药明康德 0.32 125.29 39.54 000157 中联重科 -1.02 12.39 -12.58 300015 爱尔眼科 0.74 53.20 39.29 600809 山西汾酒 -0.03 376.21 -12.58 300782 卓胜微 0.09 399.00 35.04 601933 永辉超市 -1.98 6.31 -12.51 300750 宁德时代 0.10 360.70 34.98 601006 大秦铁路 -1.67 6.79 -11.36 603939 益丰药房 0.51 64.62 32.99 600585 海螺水泥 -0.23 48.62 -11.00 002271 东方雨虹 0.56 53.01 29.44 300347 泰格医药 -0.07 152.80 -10.99 数据来源：股市动态分析   三、上半年公募基金发行创纪录，春节前明星基金贡献绝对额，6月基金发行开始回暖。 6月21日，中国证券投资基金业协会发布数据显示，截至2021年5月底，我国公募基金资产净值合计22.91万亿元，继4月之后再创历史新高。 今年以来公募基金整体规模增长逾3万亿元，其中股票基金规模增长1647.9亿元，混合基金规模增长1.03万亿元，两者合计增长近1.2万亿元。截至6月20日，今年以来新成立基金总发行份额突破1.5万亿份，创历史同期新高。 6月已有81只基金完成发行，合计募集约1230亿份。持有期一年及以上份额占比达39%，较上月有所下降。5月共84只权益类基金完成发行，合计募集规模约1519亿份。虽然不能与节前相比，但整体规模依旧不小。 需要指出的是，近期基金发行明显升温，每周发行规模提升至350亿左右，百亿爆款再现。5月28日东方红启恒三年持有二次发行，单日认购申请金额超400亿；6月3日，易方达悦夏半日募集逾百亿，两日募满150亿。 此外，据证券投资基金业协会数据推算的4月净赎回规模约100亿份，占期初总份额约0.2%，未现大规模赎回。从公募基金的微观流动性看，具备一定的续航能力。（见图三） 图三：2019年12月6日以来公募基金每周发行规模 数据来源：安信证券、Wind     从盈利修复角度看： 由于去年同期新冠疫情原因基数较低，将是利多的影响。但是，本轮盈利修复同样呈现结构性差异。 一、科创类企业表现优异。 在本刊第9期封面文章《2020年报：制造业强势回归 中上游景气攀升》中，我们已经提到科创类企业净利润全市场表现优异的结论。创业板2018年至2020年归母净利润同比增长分别为-47.97%、24.57%、33.6%，不仅成功止住2018年同比下跌的颓势，且连续两年录得高增长。同样，科创板同期归母净利润录得28.19%、32.5%和56.73%的同比增长，增速明显提速。而同期全部A股的增长仅为-0.72%、6.42%和5.25%。 这一趋势在今年一季度继续延续，主板（剔除金融、两油）、创业板、科创板2021Q1营收增速分别为44.3%、49.7%、78.4%，净利增速分别为116.2%、120.9%、158.3%，较2020Q4分别回升了29.6、146.2、121.1个百分点，科创板表现惊人。此外，剔除基数效应后，主板两年平均净利增速为12.3%，较上期回落7.0个百分点，表明主板净利的高速增长主要源于历史同期的低基数；而创业板2019年以来的年均净利增速为28.9%，由负转正回升50个百分点，创业板盈利改善情况更佳。 整体看，科创类企业盈利改善显著领先市场。   二、出口产业持续高景气。 我国依旧是全球疫情控制最好的国家。截止6月23日，中国累计接种新冠疫苗10.9亿剂次，位列全球第一，且以超14.11亿人口获得每百人77.63剂的接种量十分难得。（见图四） 图四：全球累计新冠疫苗接种剂次排名 虽然近期疫情有所反复，但中国目前依旧是全球新冠新增确诊量最少的国家之一。这为我国最全面的复工复产、经济恢复和强劲的产品外贸出口打下了基础。 6月7日，公布的5月出口数据显示，我国出口同比增27.9%，预期增31.9%，前值增32.3%。低于预期的出口增速引发市场对强出口持续性及产业景气度的担忧。不过，拆分来看，防疫物品（包括口罩在内的纺织纱线）是出口的主要拖累项，而防疫物品拖累也是由于去年的高基数效应（2020年5月同比增86.05%），防疫物品在去年6月之后的增速持续下行，至今年4月回落到负区间。剔除防疫物资后，非纺织物品出口在21年4月和5月同比分别增25.78%和25.16%，非防疫物品实际出口并不弱。 中远海控是外贸行业的晴雨表，2021Q1净利润达154.52亿元，创历史记录。中信建投分析师韩军表示，进入2021年主要集装箱航线运价再次大幅上涨。由于疫情反复带来的供应链中断愈发严重。4月以后法国、德国、东京、印度等相继封锁，近期中国华南区域以及东南亚地区疫情有所扩大，供应链的中断造成班轮公司航线大面积跳港，后续将进一步造成港口拥堵，降低整体供应链运转效率。在现有供应链极度紧绷的情况下，运价或将持续维持高位走势。韩军预估中远海控全年净利润775亿元，同比增长681%。并上调目标价格至38元。 可以预见，在疫情仍将持续的大前提下，出口产业链相关行业将继续受益。中国供给全球，出口的替代效应显著。地产后周期产业链相关行业如家具、家电、建筑装饰出口继续高增。而细分领域的汽车（包括底盘）、轻工业产品（灯具、玩具、家电、家具、塑料制品）、医疗器械、集成电路、手机、自动处理设备也可重点关注。   三、受益大宗商品涨价，上游企业继续表现靓丽。 有色金属、化工以及黑色系等强周期板块的涨价正传导给企业端，业绩的爆发是预料之中的事情。但是投资者需要判断这样的好时光能够持续多久。 必须面对的现实是，国内大宗商品的政策顶5月中旬已经出现，国常会5月12日和19日连续喊话大宗商品，引发期货价格大跌。此外，从历史上看，PPI与 CPI的差值和周期性板块的相对表现高度相关。交银国际洪灝表示，当上游行业的相对强势表现通过 PPI与 CPI的差值显现时，周期性板块也将有出色的表现。不过，当前PPI与 CPI差值已经见顶，周期性板块的相对强势也逐渐见顶。 洪灝表示，美国经济的持续复苏将会产生更多需求，推动大宗商品价格走高，但其增长势头正在见顶。即使大宗商品价格进一步上涨，它对公司盈利的影响也很可能已反映在分析师的预期中。而且，如果美联储收紧流动性的预期成为现实，大宗商品价格将面临困局。因此，周期性股票的相对强势很可能会减弱。 相对而言，在周期品中，具备估值低，业绩成长有一定持续性，且价格将维持坚挺的板块，我们认为是煤炭。 根据国家统计局公布的数据，2021年5月全社会累计用电量32305亿千瓦时，同比增长18.78%；全社会累计发电量31772亿千瓦时，同比增长16.27%，需求增速快于供给增速导致社会用电紧张。随着高温天气降临，短期内高用电需求仍将保持。 2020年我国总发电量77790.60亿千瓦时，其中火电占比71.19%，水电占比16.37%，剩余主要是光伏、风电等新能源。中国的水电开发已经基本饱和，难有新增量供给。此外，短期看，今年西部电站上游来水偏枯，将影响水电供应量。而光伏、风电等新能源占比不高，短期快速提升也不现实。而且，虽然当前大量新能源项目已经达到平价水平，但缺乏调峰的新能源，平价只具备理论指导意义，不具备现实操作意义。 当前新增用电需求的核心来源，只能仰仗火电。2021年前4月火电发电量18901亿千瓦时，同比增长19.95%。然而，火电生产仰仗的动力煤供应并未跟上，6月17日沿海八省动力煤库存为2520.0万吨，同比下降11.20%，处于近五年低位。 从国内看，内蒙古全面清查2020年以来煤炭资源领域违规违法问题，叠加“煤管票”、外送、重大矿难频发等因素导致有效供给难以释放。从海外看全球流动宽松推动澳洲煤炭价格走高，现货到青岛价差收敛至0.79元/吨，进口煤性价比消失，而且中国正在逐步减少对澳洲煤炭的进口。而从长期来看，“碳中和”战略是对煤炭行业的又一次供给侧改革，未来行业龙头将把控绝大多数的产品供应，即使未来火电用量下降，但供给萎缩的情况下，煤炭价格依旧会有保障，行业高景气度有望长时间维持。   2021下半年：结构性行情 坚守低估值 我们依旧坚持在“二季度投资策略”中提到的观点：从上涨时间周期来看，A股上涨周期近尾声。从2000年指数历史走势看，共有3轮上涨周期，一轮长周期上涨行情持续的时间都在2年左右。3轮上涨周期的幅度依次减弱，对应的调整幅度也越来越小。最近的一期上涨周期是2019年1月至2021年2月，目前正处于第3轮上涨周期后的调整阶段，此轮调整幅度应该比较小。 民生证券近期发布的研报与我们的判断不谋而合。民生证券认为，A股的波动存在非常鲜明的42个月短周期和80个月左右中周期的波动，前者对应经济周期，后者对应流动性周期。在中周期和短周期共振上行的情况下大概率会出现EPS和估值同向变动带来的牛市，在只有短周期向上而中周期处于下行期时，则对应类似17年的结构性行情。自19年以来，A股一直处于中周期和短周期共振上行阶段，各“赛道”核心个股涨幅明显，去年10月份左右中周期已经见顶，对应流动性开始退潮。民生证券预测，短周期也可能在2021年年中附近寻顶，后续将开启双周期共振下行阶段。从历史走势看，此轮调整幅度将比较小，市场将以结构性行情为主。（见图五） 图五：A股的波动存在明显的双周期嵌套规律   数据来源：民生证券   结合前文的分析，虽然国内公募基金发行依旧强势，但全球流动性正面临以美联储为首的政策拐点。北上资金长期流入趋势不改，且受人民币升值率影响强势流入，但如果美联储政策转向，北上资金的流入势头同样会边际减弱。此外，A股的盈利修复同样呈现结构性特征，这也让指数级的普涨几无可能，下半年将是结构性行情为主。 投资方向： 一、要远离抱团的“核心资产”； 二、以半导体（芯片）为首的，具备国产替代的硬核科技股是值得长期关注的方向。这契合科创类企业营收及净利润高速增长的现实，也符合国家摆脱核心科技被卡脖子的国家战略，但科创类企业估值依然过高，若未来流动性拐点到来，将受到较大冲击。而且相关行业内部分化极为严重，个股的甄别需要极高专业水平。 三、以新能源产业闭环为代表的碳中和领域。特别是光伏、储能及新能源汽车产业链。相关内容在本刊《新能源闭环：碳中和赋能的超级赛道》中有详细介绍。 四、以外贸、上游资源股为代表，估值较低，且具备超强盈利高增长预期的板块。核心是有色、化工、以及黑色系。这其中我们认为煤炭行业具备极高的配置价值。 五、估值较低，股息率较高，具备防守属性的板块。如银行、水电以及近期已经跌至底部的保险等。

作者：林然 来源：股市动态分析   “天下大势，浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡”。我们曾在文章《面板：成长属性从何谈起？》中表示，中国之外，全球在极长的时间内难再有承接LCD产能转移的市场。中国大陆已拥有全球LCD高世代线（6代及以上）中的绝对话语权，预计2021年底，京东方、TCL、惠科的产能将接近全球高世代LCD产能的60%。这种高资金、高技术投入的能力，全球而言本就屈指可数，如果还要具备比中国大陆更高的极致效率，可想而知，在未来很长的时间内，大概率没有。   LCD面板下游的TV领域早已经是中国企业寡头格局，而毛利率更具优势的IT面板领域也将迎来大变局，引领此次大格局变动的主角是——TCL科技。我们在《京东方A：是值得长期持有的标的吗？》和《TCL科技年报探秘：2021归母净利有望超100亿》文章中对这一大变局就有过说明：LCD面板还要经历一场大变局。TCL的T9产线将于今年9月份开工，将在IT领域有所作为，惠科、京东方等企业则利用原有产线扩产，LCD面板此轮产能扩张，目标直指台湾的面板产业。   IT面板大变局伊始   2020年，当TCL科技拿下中环集团控制权时，关于TCL“泛半导体”野心的讨论甚嚣尘上。然而，半导体显示作为TCL营收和业绩的支柱，其在IT面板领域的野心却尚未泛起太多波浪。   当前，中国大陆已经获得全球LCD高世代线（G6以上）的绝对话语权。随着三星和LG产能的退出，在LCD的TV领域，国内厂商TCL科技与京东方已形成两强格局。而LCD的IT领域，国产寡头趋势也渐行渐近。   21世纪初，台湾的液晶面板产业风光无限，一度由奇美电子（群创）、友达光电、广辉电子、瀚宇彩晶、中华映管形成“面板五虎”格局。然而，大陆的崛起让台湾面板厂商持续萎缩。中华映管破产，友达在TV领域还有所抵抗，但主业已和群创一样退缩在IT领域。这与LG保留部分IT产线的做法异曲同工。   随着大陆企业将战线推进到IT面板领域，中国台湾企业最后的堡垒将逐步瓦解。   而国内厂商中，京东方目前在IT领域产能分配和市占率已较为稳定，将不会成为此次IT面板争夺战的主角。   但，TCL科技是。   TCL将新建产线其实早有端倪。2020年10月22日，TCL科技高级副总裁、TCL华星CEO金旴植在2020全球生态显示大会（DTC 2020）曾表示，2025年TCL华星将在家庭智屏、IT、商用显示、LTPS四个细分领域做到全球第二，在AMOLED上做到全球第三。具体到IT领域，TCL将在电竞显示器做到全球第一，笔电屏幕、LTPS手机及AMOLED折叠屏三个领域做到全球第二。   笔电屏幕做到世界第二，预示着新建IPS新产线势在必行。TCL华星的高世代LCD产线的液晶驱动技术是VA(Vertical Alignment），而IPS(In-Plane Switching)液晶驱动技术在IGZO（氧化物半导体）薄膜晶体管技术加持下已成为笔电领域的标配。相比而言成本比LTPS（低温多晶硅）薄膜晶体管技术更低，而显示效果、刷新率、能效等又比a-Si（非晶硅）薄膜晶体管技术优秀，在中尺寸的LCD面板中具备明显优势。   4月9日晚间，TCL科技发布定增公告，拟非公开发行股票募集120亿元。此次定增主要用于T9项目建设，项目总投资350亿元，TCL华星持股比例为55%。预计2021年9月前开工，开工后24个月内投产。该产线正是“IGZO薄膜晶体管技术+IPS液晶驱动技术”的8.6代线，产能为180K/月。主要生产和销售中尺寸高附加值IT显示屏（包括 Monitor、Notebook、平板），车载显示器，医疗、工控、航空等专业显示器，商用显示面板等。   TCL科技T9项目的上马，预示着IT面板的战局正式开始。   IT领域继续“降维打击”   LCD面板领域，降维打击的核心是高世代线更高的切割效率及其拓展的更大尺寸产品带来的优势。在半导体属性加持下，更高的世代线不断赢得优势并改写行业格局。这导致在液晶面板发展的早期，资本开支基本不能停，特别是行业寒冬，因为一步跟不上，就可能步步跟不上。   从历史看，LCD领域有两次较为明显的降维打击分水岭。   1、2001年，韩国企业咬牙建设5代线。   彼时正值行业寒冬，全球TFT-LCD企业都在巨亏，LG咬牙投资建设世界上第一条5代线，并于2001年8月安装设备，2002年5月建成投产。三星发现产线建设落后之后，一口气连建3条5代线，分别于2002年—2003年相继投产。而日本企业则在5代线上全面落后，某日本知名企业高管甚至以泰坦尼克号为例，质疑韩国企业准备投资5代线的决策——讽刺韩国人以为越大越好。   然而，回头看，率先建设5代线正是韩国超过日本的分水岭。5代线经济合理切割的最大尺寸达到26英寸，让液晶屏突破了笔记本及以下产品尺寸的束缚，在桌面电脑领域实现对CRT显示器的替代，大大拓展了下游产品范围，开启了对中大尺寸领域的攻城略地，因为随后的6代线可经济合理切割30英寸以上面板，液晶面板对CRT技术替代的战役全面开始。虽然此后日本企业跳过5代线，直接开建6代线，但节奏已经跟不上，在此后韩国及台湾企业的6代线、7代线和8代线的狂轰滥炸下，日本面板产业渐渐式微。   2、2011年开始，8.5（8.6）代线在我国大陆地区遍地开花。并在此后的10.5代线持续领先。   8.5代线可以经济切割更大尺寸的TV面板，从43到55英寸不等。如果采用套切模式，可以和中小尺寸业务整合带来更高效益。从2011年8月TCL科技8.5代的t1产线投产，到2016年三季度，短短5年时间我国有多达9条8.5（8.6）代线投产（包括苏州三星）。同期日本和韩国本土的产线大多数停滞在8代线。而台湾仅有3条8.5（8.6）代线。   在此后更高世代线的竞争中，我国大陆地区先后投产5条10.5代线（包括夏普广州10.5代线），其中TCL科技占据2条产线，可经济切割65和75寸的大尺寸产品，高清视觉体验更佳，而海外则仅有夏普的10代线在苦苦挣扎（后出售给鸿海）。   这样的降维打击将在IT面板领域继续。海外企业用于切割IT面板的产线，8代及以下产线居多，切割效率和成本等在8.5（8.6）代线面前并不具备优势。我国大陆地区已普遍采用8.5代线切割IT面板。TCL科技t2与t10均为8.5代线，京东方合肥B5和重庆B8也是8.5代线。   作为对比，TCL科技t9产线（8.6代线）180K/月产能的纯IT产线将对IT市场形成多大冲击？其剑锋所指的友达和群创3条8.5代线合计产能仅有250K/月的产能。考虑到还要为TV和车载分配产能，实际可供竞争的8.5代线产能不高。（见表一）   表一：友达、群创主要产能情况   数据来源：联创证券 海外企业仍在运转的IT产线中，老产线占比过大，在效率上难以与中国大陆厂商的新产线媲美。目前全球可生产IT产品的a-Si/LGZO产线共计55条，其中运营超过15年的产线占比达38%，运营10年以上的占比高达76%，G8代线及以上占比仅为27%。相较于大陆面板产线，海外产线老旧面临自然退出以及竞争退出局面。   而且这一退出趋势将在TCL科技的t9产线投产前呈现加速态势。（见表二）   表二：全球可生产IT产品的产线年限   数据来源：国元证券     TCL科技：崛起的IT面板巨头   IT面板在LCD面板的细分领域是毛利率较高且较为稳定的领域。2020年以来的疫情影响，让IT面板在“宅经济”爆发中获益匪浅。2020年全球显示器出货量达到1.4亿台，同比增长9%；笔记本电脑出货量2.15亿台，同比增长27%，预计2021年两大应用需求将继续维持小幅增长。   中小尺寸领域面板的应用场景具有极高的畅想空间。在已经可以触碰的5G时代，万物互联将成为现实，华为在鸿蒙“物联网”操作系统的发布会上已经对这样的场景进行了展示。未来，在传统电子设备之外，越来越多具备交互需求的IOT设备都有可能匹配一张屏，智能电动汽车带来的车载屏幕的爆发只是开始。   6月6日，我国IMT-2030(6G)推进组正式发布《6G总体愿景与潜在关键技术》白皮书，在不远的6G时代，沉浸式云XR、全息通信、感官互联、智慧交互、通信感知、普惠智能、数字孪生，现实世界——数字（虚拟）世界体验式互动将成为可能，屏幕作为交互的核心窗口，将扮演更加重要的角色。   TCL科技拥有全球面板领域领先的经营效率和效益指标。自2011年投产以来，TCL华星以连续十年的盈利走过显示产业两轮大幅波动周期，极致成本效率和精益化管理是关键因素。当然，这离不开与下游TCL电子联动带来的产业链一体化优势，单是所有高世代线主切大尺寸TV面板就可以获得更多优势。这也间接说明了为何t9产线将建成一条纯IT产线，效率优先。 在电竞和曲面市场，TCL科技的拓展不会有太多阻力。三星作为VA技术的领军人，退出LCD领域后，TCL科技将承接其衣钵，扛起VA技术的大旗。未来三星在电竞和曲面终端的出货肯定将来自TCL。   而在NB，Monitor等领域，LGD与夏普已经颓势尽显，友达和群创的产线竞争力稍弱。可以大概率猜测，TCL华星2025年IT面板第二的目标将顺利达成。届时TCL科技在IT领域甚至有坐二望一的可能。   2020年下半年以来，TCL科技在中尺寸领域动作频频，先后推出两款电竞产品；5款NB及Tablet产品；两款车载产品。其中，34寸 R1000 165Hz 超宽电竞屏；17.3寸和13.3寸MiniLED笔电和平板屏；全球首款48寸8K in-cell Touch AM Mini-LED背光曲面车载屏等产品都引发市场高度关注。   TCL科技的IT面板巨头之路已经开始。

市场方面，很少有券商公开看空行情，日前开源证券发布投资策略，其认为，当下驱动行情的交易力量已经出现了转向（北上交易型资金5月28日至6月7日一共净卖出188.6亿元，而以中央汇金持有为主的ETF也正被逐步赎回），尽管交易因素并不是行情的主导原因，但投资者应该关注环境的悄然变化：过去一个月，高估值资产经历了基本面+政策+海外流动性环境上的顺风，但这一有利组合边际在发生变化，商品价格在供需关系下重新上行、7月1日正在临近（从历史复盘来看，历次重要10周年7月当月市场表现要远弱于6月）和美国TGA账户压减临近尾声。市场是否还剩最后的铜板甚至黄金不得而知，但是这不是从风险收益角度出发的最佳参与时刻。 市场面对的估值与盈利之间的矛盾并没有在过去1-2月内化解，无论是从收益率ROE还是CAPE（周期调整市盈率）的视角来看，投资者手中持有的部分资产（以大盘成长和创业板指为主）的“透支程度”甚至已经重新回到2月初时的水平，“还债时刻”仍然是这些资产挥之不去的阴影。 考虑到当下政策逆风正在逐步消除，投资者此时更应该关注的是经过了一轮回调之后风险收益比更好的周期。市场对经济的韧性与斜率的问题正在从恐惧走向更确定的认知。调整后行情将重新回归景气度。 本期券商最新报告推荐个股一览 方正证券 高立食品、玲珑轮胎、华润微、东鹏饮料、中材国际、伊利股份 申万宏源 玲珑轮胎、华贸物流、卧龙电驱、翔丰华、依依股份、长江电力 安信证券 奥园美谷、恒源煤电、皓元医药、中兴通讯、顺络电子、广汽集团 中泰证券 永高股份、南京银行、上海环境、东方证券、韶钢松山、奥普特 天风证券 华利集团、航发动力、大族激光、味知香、万里扬、通策医疗 国信证券 海康威视、浙江自然、中兴通讯、以岭药业、今世缘、比亚迪   每期金股：西部材料 西部材料（002149）是国内新材料行业领军企业，主营业务包括钛制品、稀贵金属材料、金属纤维及制品等，其中钛制品是公司最核心的业务。公司的看点主要在于：1)国内高端钛材景气向上，航空航天等高端市场将引领需求快速增长；2）受益“十四五”国防军工规划及“国产替代”双力推动，军品业务占比提升；3）新产能年底前释放；4）非钛业务稳健发展。   高端市场拉动需求增长 从行业角度看，2019年国内钛行业合计消费量6.89万吨，同比增长20%，2016年-2019年复合增速为16%，年复合增速能常年保持双位数增长的行业一般景气度都比较高。 但从消费结构来看，我国钛消费偏中低端，下游最大的应用市场在化工，占比高达51%，而航空航天等高端市场消费占比只有18%。美国和俄罗斯等军工强国2017年在航空航天领域的钛消费占比就达到了64%和65%，数据上对比看，我国高端领域钛消费存在较大的成长空间。 直观而言，确实也是如此：一方面是国产大飞机C919和支线飞机ARJ21的量产，二者的单机用钛量分别高达3.8吨和1.2吨，随便造个几千架，航空领域的钛消费占比一下子就上去了。另一方面，在军用市场，钛合金主要用在战斗机的机体结构和发动机等部件上，由于拥有重量轻、强度高、耐高温及腐蚀等特点，越高级的飞机对其需求量越大。随着战机迭代，单机用钛量在上升，以美国为例，F16的用钛量占比为26%，而F22上升至41%，国产战斗机也是这一趋势，歼10是4%，歼11是15%，到了歼20则提到了20%。 除此之外，核电、海洋工程等领域对钛的需求也在快速增长。在这些高端市场需求增长推动下，据券商测算，到2025年国内钛材使用量将达到12万吨，规模为2018年的2倍。   军品业务占比快速提升 西部材料是国内钛材加工的龙头企业之一。目前钛材行业前三甲分别是宝钛集团、西部材料和富士特钛业，2019年CR3约为44%，相比2017年的36%显著提升，其中西部材料钛材产能市占率约11%。 公司一开始的钛材产线以民品为主，2012年曾有过一次产能技改，不过因为产能不匹配，一直发展受阻，直到2016年钛材技术稳定性提升，公司又通过战略调整，聚焦中高端钛材领域，民用市场规模才得以迅速扩大，同时凭借稳定的技术优势，公司钛材在军品市场也同步起量，2019年军品收入占比达到15%，公司在此前调研中提到，2020年的军品订单交付约50%-60%，2021年的军品订单量同比会有较大提升，预计全年军品业务收入占比将提升至30%以上。中信证券测算，预计随着十四五规划推进，2022年公司的军品业务占比有望提升至65%的高度。 公司产能处于瓶颈期，为满足日益增长的军品需求，去年4月定增募资7.85亿元用于“高性能低成本钛合金材料生产线技改项目”，新技改项目预计2021年底产能能够完全释放，届时将增加钛锭产能7000吨至1.5万吨，对应钛材产能增加4000吨至9000吨。 公司即将投产的是高附加值产能，平均单价40-50万元/吨，毛利率30%，净利率15%，远高于2020年21%左右的毛利率和4%左右的净利率，主要是里面有部分高盈利的军品产能，投产后将显著拉高公司盈利能力。   非钛业务稳步扩张 公司旗下有七家参控股子公司，除了聚焦钛制品的西部钛业、优耐特和庄信，剩余的4家也是各有看点，天力子公司是国内唯一核电用稀有金属复合材料供应商，西诺子公司是国内唯一核电用控制棒供应商，瑞福莱子公司主要负责钨钼材料研发，菲尔特则是国内最早从事金属纤维研发并批量生产单位（前身为西北金属研究院粉末冶金研究所）。难得的是，天力、菲尔特和西诺均已具备稳定盈利的能力，去年11月三家子公司成功在新三板挂牌上市，挂牌后作为独立融资主体，业务发展会更顺畅。 公司作为一家地方性国企，让人印象深刻的是股权激励，已挂牌的三家子公司均有员工持股计划在身，此前公司也表示会适时推出上市公司层面的股权激励计划。国资类上市公司有股权激励加持，成长动能会更足一些。

去年四季度军工板块被炒过一大波，当时的主要逻辑是“十四五”规划加速，叠加三季报合同负债增长，未来业绩确定性强。 原来预期板块可能要看年报和一季报的业绩情况才会全面爆发。结果今年1月份在券商全面鼓吹下，市场形成一致看多观点，板块一阵爆炒。短期炒作最怕的是一致性，这意味着高潮来临，最终板块从1月下旬开始调整，整整回调了一个季度，航发动力、洪都航空等核心标的股价最低时腰斩，多数个股回到了去年12月初的起爆点。 站在当前时点看，军工板块的性价比又出来了：股价充分回调是一码事，关键是4月末年报和一季报出来后，行业整体有稳增长转向高速增长的态势。   业绩全面爆发 券商统计数据显示，2020年军工行业实现营业收入增速12.21%，归母净利润增速40.18%，修正后实现营业收入增速12.29%，归母净利润增速31.57%，在A股29个行业中，收入增速排在第4位、归母净利增速排在第10位，处于靠前位置。 盈利成色也上佳，毛利率同比提升1.07百分点至23.93%，净利率提升1.62百分点至8.74%，盈利能力持续提升。2020年期间费用率13.78%，同比下降0.55pct，其中研发费用率小幅提升0.41百分点至5.03%，反映出在进入“十四五”的关键节点下，我国武器装备发展迅速，预先研究及新型装备研制有加速态势。 2021年一季度，行业实现营业收入增速43.77%，归母净利润增速132.67%，在A股29个行业中均排名第13位。在2020年行业受疫情影响较小、基数较大的情况下，营收和利润增速均位居前列，并且呈现加速态势，再次验证军工行业高景气度。       图：2020年板块收入情况                                              图：2020年板块净利润情况 图：2021年一季度板块收入情况图                              图：2021年一季度板块净利润情况   前瞻指标预示还会增长 展望未来，由于军工行业每年的订单计划属性较高，企业有三个前瞻性指标可大致判断未来业绩变化趋势，其中预收账款体现的是企业的在手订单情况、存货反映中长期的增长、应付账款反映为满足订单生产的采购备货情况。 2020年报数据可看出：1）军工行业预收账款及合同负债同比增加57.32%，其中航空及信息化板块分别增长66.00%及52.56%；2）军工行业存货同比增长12.05%，其中航天、信息化存货增长较快，分别增长17.47%、12.28%；3）2020年军工行业应付账款及应付票据同比增长12.08%。 2021年一季报数据看：1）预收账款方面，行业整体增长48.10%，其中航空、航天板块分别增长55.70%及41.63%；2）存货方面，21Q1同比增长18.43%，信息化板块增长较快，同比增长43.76%；3）应付账款及应付票据同比增长12.48%。年报及一季报资产负债表的变化显示行业基本面持续向好，预计2021年全年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现。   板块回调充分 经过三个月回调，军工多数标的估值已回归至合理范围，板块目前滚动PE在60倍左右，相比年初88倍回调幅度足够。另外，披露完年报和一季报业绩后，板块内存在一定业绩分化，部分公司的动态市盈率经过前期回调，对应2021年的已在30倍以下甚至有个别下降至20倍左右，估值已回归至合理甚至偏低的范围，今明两年业绩能持续释放出来，有望带动股价上行。 分领域看，安信证券认为，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，或享有高端装备制造估值；国企零部件业绩增速预计将维持在20%以上；新材料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，业绩成长突出，典型公司未来3年或维持30%附近增长，有望享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定TMT属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计2021年增速有望达到40-50%，仍有望享有估值溢价。   四大投资方向 投资方面，具体分四个方向：1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构上都存在较大的提升空间。主要标的有：中航重机、航发动力、中航沈飞、中航光电等 2）航天装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。主要标的有：航天电器、洪都航空。 3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计2021年仍将继续保持。主要标的有：紫光国微、鸿远电子、火炬电子、睿创微纳等 4）新材料板块：高温合金、钛合金及碳纤维复合材料是主要方向，军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性。主要标的有：光威复材、西部材料、抚顺特钢、中航高科等。

从经验数据看，近年来人民币汇率与股指之间具有很高的相关性，2020年四季度至今相关度尤高。当然，相关性不等于因果性，我们可以把它粗略理解为一种互相影响的关系。汇率升值时，人民币资产吸引力上升，权益资产定价也受到支撑；权益资产价格上行时，跨市场交易增加，汇率也受到支撑。贬值的过程则正好相反。   美元汇率与股债关联度高 我们观测人民币兑美元汇率与上证指数，可以看到二者历史相关性较高；尤其是2020年四季度至今更是几乎同步。 两个指标间应该是一种互相影响的关系。汇率存在升值预期的时候，人民币资产的预期收益就是“汇率预期收益+资产预期收益”，权益资产定价也受到支撑；而权益资产价格上行的时候，更多资金追逐人民币资产，汇率也会一定程度受到支撑。 宏观大逻辑要通过微观过程实现，从代表市场微观基础的陆股通资金净流入和人民币汇率的经验关系，也可以验证上述过程的存在。阶段性升值趋势较强的周期中，资金净流入趋势也会比较明显。 从陆股通净买入量与人民币汇率的经验关系看，2018年以来的四轮人民币升值的周期（2018年1-4月、2018年10月-2019年3月、2019年9月-2020年1月、2020年四季度至今），都出现了陆股通北上资金流入量的同步显著上升。 债券市场也存在升贬值预期和跨境资金流动的影响。我们用境外机构持有的债券托管量作为一个观测变量，它与人民币汇率之间也是一个经验正相关关系。我们理解这同样是一个双向影响，海外资金增持国内债券，会导致人民币汇率走强；人民币汇率走强，也会导致外资增持国内债券的意愿增加。 资金流进流出的逻辑在股票市场存在，在债券市场同样存在。我们以境外机构持有的债券托管量作为观测，可以看到它与人民币汇率之间存在一个经验上的正相关关系。当然，由于利率与经济基本面同向，经济基本面与汇率之间存在正向驱动，经济向好、外资流入如果并存，对于股票是叠加关系，对于债券是对冲关系，对债券市场的影响更偏阶段性。   两因素推动本轮人民币升值 人民币汇率又受哪些因素影响？汇率的变动主要是购买力平价（开放经济条件下相对生产率的均衡）、广义利差（不同市场相对资金成本的均衡）、风险溢价（跨市场风险收益比的均衡）三因素决定。 以中国10年期国债收益率-美国10年期国债收益率的利差作为观测变量，历史上它与汇率相关度较高，但2020年三季度至今属于背离时段，即在这轮周期中利差定价的特征不是太显著。人民币汇率走势主要受第一和第三个因素影响。 一是经济基本面因素，中国率先控制住疫情，经济率先反弹。我们以中国企业经营状况指数（BCI）作为观测变量，2020年后它与汇率的变动基本吻合。在疫情之后的这轮周期中，汇率的经济基本面定价特征比较显著。 二是风险偏好因素。如果从标普VIX指数与美元指数的走势观测，2020年二季度以来二者同步下行的特征非常明显，均体现避险动机的下行。简单理解就是，疫后全球风险偏好的上升导致美元阶段性走弱，这一过程也会带来非美货币被动走强。 2015年汇改后，由于人民币定价更加围绕合理均衡水平，越来越全球化、市场化，内生趋势性并不是太单边，美元兑人民币汇率与美元指数相关性变得更明显。所以我们可以看到另外一个强相关性是股票市场指数与美元指数之间的负相关，尤其是2019年后十分显著。 2020年人民币国际化报告指出：“金融市场开放不断加深，资本项目收付占跨境人民币收付的比例不断提高，其中证券投资增长显著，直接投资银行间债券市场（CIBM）吸引外资净流入金额居首位。三是人民币汇率弹性明显增强，以市场供求为基础，有贬有升、双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定”。 这样一个过程对应着人民币定价更加全球化、市场化。 我们看到美元兑人民币汇率与美元指数的相关性越来越高，尤其是2019年之后十分显著。这意味着人民币处于内生定价合理均衡的水平，且在合理均衡水平上基本稳定，和美元之间的汇率关系主要来自于美元波动。   美元未来存在反弹可能 美元指数在疫情以来处于系统性走弱的周期中，但未来存在反弹可能。几点关键逻辑：一是7月后美国财政赤字率边际收敛；二是削减QE的信号出来可能带来实际利率回升；三是QE与加税落地或带来风险偏好下降，三种力量都会推升美元指数。 美元定价是一个很复杂的过程，但大致可以理解为两个时段：第一个阶段是疫情之后，政策宽松、全球风险偏好上升都会导致美元走弱；第二个阶段是今年三季度之后，政策收紧，叠加风险偏好调整都可能会导致美元指数重新回升。 所以我们不难理解政策层所指出的“未来影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值”、“企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态”，“树立风险中性理念，避免偏离风险中性的炒汇行为”，这一表态是对部分偏颇的汇率工具化、战略化视角的纠正。5月31日上调金融机构外汇存款准备金率属于进一步释放明确信号，逆转市场单边预期的政策举动。 简言之，短期内股债汇均呈现牛市的特征具有较强的联动性，对于这一过程不应持有单边预期。一则外汇准备金率的政策信号已经出现；二则往三季度看，未来基本面因素也会出现一些改变。 2021年4月初以来的人民币升值、4月中旬以来的债券和股票市场上行具有较强的联动性。后续如果汇率不是单边走势，则这轮市场联动也不具有单边性。   图：上证指数与人民币兑美元汇率   来源：广发证券