近期，A股市场一批消费股密集创新高，如白酒、医药等行业中公认的“好公司”们均先后突破前高，将近几年盛行的“价值投资”推向了极致。这也引来了投资者的关注，网上流传的名为“各品类吃货龙头年内表现”的统计图（见图一）被热议。于此同时，由于华为持续被美国打压，科技板块的国产替代概念也被热炒，一些科技股虽然成长较快，但是估值却趋向泡沫化。        高毅资产首席投资官邓晓峰就表示，因为有比较充裕的流动性，市场一致性太强，交易行为过于拥挤，大家有共识性的这些好公司今年以来的表现是不错的，但它们的估值普遍处于一个不便宜，甚至是非常昂贵的水平。        本期封面文章，我们观点鲜明地提示读者，要对抱团的消费股防范踩踏风险，对估值“上天”的科技股要警惕泡沫破裂。   图一：各品类吃货龙头年内表现   来源：东方财富网   消费股争创新高        5月26日，深交所对美的集团（000333）、华测检测（300012）、索菲亚（002572）3股同时发出外资持股预警。深交所数据显示，截至5月25日，QFII、RQFII、深股通等境外投资者持有美的集团合计19.11亿股，占总股本的27.31%，外资持有索菲亚达26.22%，华测检测的外资持股比例则达到了26.34%。 根据相关规定，所有境外投资者对单一上市公司的A股持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的30%。但在实际操作中，外资持股比例达26%视为警戒点，28%则暂停外资购买。        交易所对个股的外资持股预警并不是新鲜事，但这次是历史首次同时对3股预警，在近期陆股通持续流入的背景下，既反映出外资对这些股票的看好，也体现了外资扎堆抱团的特点。实际上，扎堆抱团是近几年A股的一大特征，国内公募、私募等机构资金对外资持续买入的个股趋之若鹜，参与抱团的甚至还包括部分游资，体现在行情上便是指数区间波动、个股极端分化，其中，持续上涨的一极便是消费股。        剔除今年以来上市的新股后，在我们统计得到的5月以来（截止5月26日收盘）创下过历史新高的139只个股中，有多达44只属于医药生物行业，另有多达20只个股属于食品饮料行业，此外还有4只个股属于农林牧渔，这三个必选消费行业合计占比接近一半（48.92%），而其它25个申万一级行业合计占据另一半（51.08%）。   表一：5月创历史新高的股票行业分布及占比 行业 数量（家） 占比（%） 医药生物 44 31.65 食品饮料 20 14.39 农林牧渔 4 2.88 建筑材料 7 5.04 化工 12 8.63 机械设备 9 6.47 计算机 9 6.47 电子 5 3.60 其它 29 20.86 数据来源：东方财富Choice   防范抱团后的踩踏风险        近期，高毅资产首席投资官邓晓峰接受中国基金报采访时表示，市场对经济下行其实是有共识的，在这样的经济压力下，今年还是一个结构性的牛市。从行业看，医疗、 TMT、消费仍然表现突出，这说明资本市场对经济下行的压力已经有了比较充分的预期。        他提示，从风险的角度讲，因为有比较充裕的流动性，市场一致性太强，交易行为过于拥挤。大家有共识性的这些公司今年以来的表现是不错的，但它们的估值普遍处于不便宜，甚至非常昂贵的水平，这一类资产如果不能持续地通过内生增长带来回报，或者其估值水平过高，迟早会向均值回归。同时，今年行业ETF的快速发展，某种程度上会强化市场的短期风格，可能带来调整的压力。        我们的统计数据也与邓晓峰的观点相吻合。在上述创新高的139只个股中，市盈率中位数为66.71倍，今年日均换手率中位数为2.20%，今年预测PEG中位数为1.73。在流通市值前20大个股中，市盈率中位数同样超过60倍，日均换手率不足1%的个股多达12只，预测PEG大于1.50的个股多达14只（一般PEG大于1为高估，但不同行业特点不同，不能机械地套用，此处仅供参考），其中大部分集中于医药生物、食品饮料这两大行业。这种流通市值巨大的股票大涨显然不是哪只游资就能左右的，而是资金扎推抱团所致。   表二：流通市值前20大创新高个股行情数据一览 证券代码 证券名称 流通市值（亿元） 今年涨跌幅（%） 2月3日以来涨跌幅 （%） 市盈率(TTM) 今年日均换手率（%） 预测今年PEG 600519 贵州茅台 16807.93 14.79 28.99 39.60 0.32 2.48 000858 五粮液 5547.88 11.13 17.16 30.79 0.68 1.56 600276 恒瑞医药 4229.71 12.01 11.41 79.35 0.53 2.21 603288 海天味业 3705.45 31.05 31.42 68.73 0.18 3.37 600585 海螺水泥 2277.83 4.78 19.63 9.38 0.84 1.41 600031 三一重工 1552.04 12.02 19.15 15.83 1.04 0.53 300760 迈瑞医疗 1382.35 57.94 53.08 69.63 1.27 2.65 300015 爱尔眼科 1257.91 26.44 25.05 133.61 0.85 4.23 000661 长春高新 1112.56 50.13 34.76 69.56 1.45 0.86 600809 山西汾酒 1058.24 36.99 34.03 46.88 0.63 1.73 600436 片仔癀 880.54 35.08 15.23 62.27 0.79 1.77 002311 海大集团 754.59 35.23 42.97 41.74 0.58 0.60 002371 北方华创 740.32 82.14 35.26 251.45 2.72 2.65 300122 智飞生物 716.47 70.70 42.26 56.97 1.54 1.01 002007 华兰生物 654.68 56.65 52.57 60.29 2.12 1.54 603658 安图生物 622.44 55.47 32.02 86.46 0.44 2.81 300142 沃森生物 617.72 34.37 54.46 787.29 2.02 0.13 601100 恒立液压 601.44 44.10 41.99 48.01 0.49 1.55 000596 古井贡酒 566.81 11.98 6.28 39.29 0.89 3.26 002050 三花智控 540.09 28.85 7.36 44.95 1.55 5.21 数据来源：东方财富Choice          以贵州茅台（600519）为例，今年以来涨幅接近15%，2月3日以来涨幅接近29%，但其日均换手率仅0.32%（如果从3月19日的低点推算会更低，见图二，两个多月总换手率仅11.57%），滚动市盈率已经接近40倍，已到2013年塑化剂事件以来的估值上限位置，上一次到达此位置是2018年1月下旬，此后的股价几乎调整了1年。不但估值高，茅台的市值也超过可口可乐成为全球最高的食品饮料公司，但其预测PEG却有将近2.50倍，表明其股价提升并不是业绩推动为主，更多地是资金层面因素主导。   图二：贵州茅台近期股价走势及区间交易数据概览   数据来源：东方财富Choice          又如海天味业（603288），市净率高达25倍，滚动市盈率高达68.73倍，预测今年PEG高达3.37，日均换手率却仅有0.18%。今年一季度，海天味业营收仅同比增长7.17%，归母净利润同比增长9.17%，各类产品同比增速均未超过两位数，但股价一季度上涨了16.60%。   表三：海天味业2020年一季度主要经营数据及财务数据 经营数据（亿元）   2020年一季度 2019年一季度 同比变动 酱油 34.84 32.93 5.81% 调味酱 7.31 7.20 1.56% 蚝油 9.63 9.24 4.23% 小计 51.78 49.37 4.90% 财务数据（亿元） 营业收入 58.84 54.90 7.17% 归属于上市公司股东的净利润 16.13 14.77 9.17% 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 15.72 13.97 12.54% 加权平均净资产收益率（%） 9.27 10.11 减少0.84个百分点 数据来源：东方财富Choice          其它典型的“好公司但太贵”的代表还有医药里的恒瑞医药（600276），日均换手率同样不高，仅为0.53%，从3月10日低点至今，总换手率仅22.33%。其将近80倍的市盈率已经来到了2008年以来的顶部区域（见图三），不仅市盈率为顶部区域，市净率和市销率同样来到了高位区域。图三清晰地表明，在2018年5-6月份三大指标同时来到顶部区域后，恒瑞的股价出现了一波明显的杀跌，因此，站在当前不得不防范风险。   图三：2008年以来恒瑞医药估值走势   数据来源：东方财富Choice          医药生物行业当中另一个代表是药明康德（603259），虽然5月份没有创历史新高，但早在3月6日便到达过119.30元的新高。目前，其市盈率在100倍左右徘徊，另外两大指标市净率、市销率同样处在高位。自2018年5月上市以来，仅有上市初和今年3月股价历史高点时到达过100倍的市盈率区域，其后股价都出现了明显的下跌。在其短短两年的上市历史中，前一年的市盈率基本围绕45倍震荡，后一年的运行中枢则是约80倍，无论以哪个为衡量基准，当前估值都偏高。        如果说上述几只热门个股至少业绩还说得过去，那么爱尔眼科（300015）创下历史新高就更加令人惊讶，一季度其录得26.86%的营收下滑和73.41%的归母净利润下滑，但这么糟糕的业绩一点也没让投资者热情减退，在3月下旬跟随大市回调后持续缩量上涨，成交量和换手率下滑的背景下（3月23日低点以来总换手率仅27.48%），一波50%的涨幅使其股价突破50元，在5月26日创下50.36元的历史新高。反观其估值，更是令人感到高处不胜寒（见图四）。   图四：爱尔眼科上市以来估值走势   数据来源：东方财富Choice          今年市场的流动性非常好，尤其是疫情发生之后，全世界范围大放水，美联储将利率直接降至0，负利率的讨论也不绝于耳，我国虽然维持基准利率不变，但降准和引导实际利率下行等宽松货币政策不断。这样的环境会让资本市场变得比较活跃，但资金比较充裕的市场也可能在某些热点方向和局部反应过头，拉长时间看可能会有调整压力，投资者需要去客观地评估和分析。   警惕部分科技股泡沫        疫情和中美关系的继续恶化令资金扎堆消费股的同时，一些国产替代概念股也出现大涨，这当中既有真替代，也有纯概念炒作，但不管哪种情况，相关个股估值都“上了天”。        近段时间以来，新基建为资本市场的热门话题，比如半导体等产业，全球一季度的需求都不错，但股价大部分都已经提前反映了。邓晓峰就觉得资本市场对半导体已经有过于强烈的共识，已经充分反映了对未来的预期，很多公司的市值跟国际头部的企业相比，都已经站在同样的水平上了，高估值的状态可能还会维持相当长一段时间，但是他对这些行业持相对谨慎的看法，因为国产替代是一个长期的过程，容易的事情已经做了，难的事情需要花更长的时间，需要更有耐心。        事实也确实如此，以申万半导体二级行业为例，当前行业滚动市盈率高达131.89倍，中位数也高达66.01倍，这表明权重股估值更高。这样的估值，只有2015年大牛市时才可与之相提并论。先不论核心技术能否攻克，即使如预期般国产替代大幅提振业绩，未来两年行业、个股的盈利和估值也只是逐步回归（见表四），兑现预期，远谈不上低估。而一旦业绩不达预期，其高估值消化速度将更慢、时间更长，股价波动将更剧烈。   表四：申万半导体二级行业前十大权重盈利及估值预测 代码 简称 EPS（元） PE（倍） 市净率PB(MRQ) 市销率PS(TTM) 2020E 2021E 2020E 2021E 行业均值(整体法) 0.41 0.58 64.59 45.60 5.19 4.06 行业中值 0.42 0.57 60.53 40.05 3.95 6.61 002371 北方华创 1.00 1.46 161.53 110.48 13.61 18.67 002129 中环股份 0.53 0.73 32.70 23.84 3.37 2.75 600584 长电科技 0.42 0.76 70.84 38.73 3.66 1.91 002049 紫光国微 1.10 1.43 62.78 48.39 9.57 12.29 300223 北京君正 0.23 0.31 407.62 297.38 33.34 119.40 002185 华天科技 0.22 0.29 60.10 45.35 4.63 4.45 002156 通富微电 0.34 0.57 67.68 40.05 4.34 3.01 600667 太极实业 0.32 0.41 34.53 27.38 3.40 1.40 600206 有研新材 0.17 0.25 74.73 50.57 3.49 0.97 300327 中颖电子 0.88 1.14 39.00 30.09 8.66 10.13 数据来源：东方财富Choice          还是以热门股为例，北方华创（002371）5月19日创下了183.79元的历史新高，市值超过800亿元，今年以来涨幅高达82.14%,滚动市盈率达到吓人的253.63倍,即使维持40%左右的高增长，今年的预测PEG也仍高达2.65倍，预测今年营收也不过57亿元左右，而归母净利润还不到5亿元。        科创板半导体个股的泡沫就更大了，以北方华创的同行中微公司（688012）为例，5月19日创下254.04元的历史新高，总市值突破1350亿元，滚动市盈率达到惊人的616.95倍，市净率更逆天，高达33倍。虽然高速成长，但公司2019年也才只有19.47亿元的营收规模和1.89亿元的归母净利润，今年一季度营收仅同比小增9.65%至4.13亿元，归母净利润也仅有2600万元，扣非后的归母净利润甚至是亏损的。如果有投资者认为上述数据不能证明其高估，那么用PEG来衡量这种成长股最合适，中微公司2020年的预测PEG是多少呢？答案是10.08倍。        查询在美股上市的荷兰阿斯麦公司的数据，滚动市盈率不过45.09倍，市净率9.55倍，而且公司依然在较快成长。而阿斯麦作为半导体设备全球最顶尖的企业，生产的极紫外光刻机是7nm和5nm制程的必需设备，全球有且只有它一家能生产，北方华创和中微半导体主要还是以生产刻蚀等设备为主，光刻机国内几乎完全依赖进口。如果给高科技估值，那么作为参考，阿斯麦为合理的话，北方华创和中微公司显然就产生估值泡沫了。        其它半导体产业个股，如北京君正（300223）、沪硅产业（688126）、兆易创新（603986）等，也存在类似的估值泡沫化问题。        邓晓峰认为，中美关系恶化在很大程度上也会影响跨国企业在中国的供应链的调整和布局，我们必须接受全球供应链慢慢开始调整的现实，这个过程可能会持续三、五年。另外中美两国在技术领域的竞争，对很多行业短期有负面影响，也可能让很多行业短期因国产替代带来需求方面的刺激和拉动，既有机会也有风险，需要慢慢地去鉴别和观察。   两大选股逻辑和重仓逻辑        早在2014年5月，当时还在博时基金任职的邓晓峰就开始强调投资的根本在于找到好公司，2018年中美关系开始逐步恶化时，邓晓峰依然强调机会在于真正好的企业。而市场现在公认的好公司，如上面提到的贵州茅台、五粮液（000858）、爱尔眼科等，回头看，那时不仅公司好，还便宜。        笔者比较认同邓晓峰筛选好公司、好行业的方法。选公司要结合两个维度：第一、自上而下地判断，这决定了你怎么分配精力和研究方向，要看行业空间、看需求，先有这些方向，才能找到公司；第二、自下而上地分析，要看企业之间的差异，看竞争结构会形成什么样的结果。        当行业处于增长的早期，通常是需求决定的阶段，这个时候投资是相对好做的，因为在满足需求的过程中，公司都能够获得成长。当行业趋向于成熟时，往往是由供给决定的阶段，行业增速逐渐变慢，变成了一个少数赢家的游戏，这个时候优秀企业的优势会更大。还有一种情况，如果一个行业的生意属性比较差，成为了一种标准品，且过了早期增长的阶段，在这样的行业或公司不能做出差异化的产品，盈利水平往往也比较低。        最好的选择肯定是既处于需求决定的阶段，又处于供给结构变得非常清晰、壁垒非常高的阶段，如果同时满足这两个条件，就属于可以重仓的机会了，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。如果没有同时满足这两个条件，在赢家比较清晰的时候下更大的注。        决定要重仓一只股票，要先从两个维度看：一是确信度；二是未来隐含的投资回报率。如果确信度很高，隐含回报率也很高，就值得投资加码。        按照上述逻辑，那些抱团的消费股虽然算得上“赢家”，确信度也较高，但隐含回报率可能已经不足够高。而部分科技股虽然需求和供给都处于成长阶段，但确定性和隐含回报率并不吸引人，参与这些“泡沫”盛宴的恐怕只是短线资金以及广大散户。

作者：杨阳 来源：股市动态分析 6月29日，新天绿色能源股份有限公司正式在上海证券交易所主板挂牌上市，公司股票简称为“新天绿能”，股票代码为“600956。此次公开发行股票数量为13475万股，占发行后总股本的3.50%，发行价格为3.18元/股。本次公开发行A股股票募集资金总额为42,850.50万元，主要用于河北建投丰宁森吉图风电场(三期)150MW工程项目。   　　新天绿能董事长曹欣表示，作为河北首家H股省属国企和清洁能源上市旗舰企业，历经十载星火燎原、栉风沐雨、深耕厚植，新天绿能已经发展成为华北领先、国内前列的综合能源供应商，源源不断地向燕赵大地输送绿色动力，为京津冀协同发展提供充足的清洁能源支撑，在京津冀地区能源结构优化转型和大气环境改善方面作出了积极贡献，获得社会各界的高度认可和一致好评。此次成功登陆A股市场，新天绿能未来将继续为股东创造更大的价值，努力把公司打造成为更具持续发展能力的国内知名上市公司，更好地借助资本市场力量助推河北省经济高质量发展，为推动我国能源产业结构调整做出新的更大的贡献。   立足河北，面向全国   　　新天绿色能源股份有限公司成立于2010年2月9日，由股东河北建投与建投水务发起设立，是华北地区领先的清洁能源开发与利用公司，主营业务主要为天然气销售业务及风力发电业务。公司天然气业务板块在河北省内从事长输管线和城市管网的运营和燃气销售，风电业务板块在河北、山西、新疆、山东、云南、内蒙古等地区从事风电场的规划、开发、运营及电力销售。   　　随着我国生态文明建设步伐的加快、绿色发展各项措施的有效实施、能源供给侧结构性改革的持续推进，以及“一带一路”能源国际合作的广泛开展，我国能源生产和消费革命不断深化，能源清洁化进程进一步加快，能源消费结构明显优化。   　　作为煤炭以及其他化石燃料的替代性清洁能源，天然气具备优质高效的特征，提高天然气的使用率，是减轻环境污染的有效手段。近年来，天然气消费市场景气度持续提升，在我国一次能源消费结构中占比逐步提高。“十二五”期间我国天然气消费年均增长12.4%，累计消费量约8,300亿立方米，是“十一五”消费量的2倍。2019年，我国天然气表观消费量实现首次突破3,000亿立方米。可以预见“十四五”期间，我国天然气消费仍将继续保持较快增长。   对此，新天绿能积极抢抓时代机遇。近年来，公司天然气销量逐年提高。2019年，公司天然气销量达到32.37亿立方米，较2010年H股上市时的9.36亿立方米增长了245.8%。公司管理层表示，在燃气板块，未来将进一步加快重点管网项目的推进力度，持续提升公司总体供气保障能力，并进一步强化市场开拓力度，多措并举抢市场、求增量。   　　在风力发电行业，近年来，国家先后颁布了《可再生能源法》、《可再生能源中长期发展规划》、《关于完善风力发电上网电价政策的通知》等一系列政策、法规和条例，对上网电价、优先并网、全额收购以及税收优惠都做出了明确规定，为风电行业提供了优越的发展环境，也显著提升了风电项目的经济可行性。   　　站在政策的风口上，新天绿能加速奔跑。在风电业务领域，截至2019年底，公司累计控股风电装机容量达到441.58万千瓦，较2010年H股上市时的85.50万千瓦增长了416.5%。2019年，公司控股风电场平均利用小时数达到2,472小时，高出河北省平均可利用小时数328小时，在国内居于领先地位。公司管理层认为，风力发电作为国家重点发展的可再生能源，未来仍有良好的市场前景和较大的发展空间。在获得充分资金支持的条件下，公司将继续投资建设风电场，稳步扩大风力发电业务规模。   国内首家A+H风电及天然气运营上市公司   　　登陆A股资本市场前，新天绿能已于2010年10月13日，在香港联交所主板成功上市，证券名称为“新天绿色能源”，证券代码为“00956.HK”。此次拥抱A股，新天绿能无疑开创了国内新能源企业同时两地上市的先例，成为国内首家A+H风电及天然气运营上市公司。   展望未来，新天绿能总裁梅春晓表示：“此次A股上市后，公司将进一步积极顺应政策导向，努力发展绿色能源业务，稳步扩大产业规模，重点布局天然气和新能源业务，并探索发展其他清洁能源和可再生能源业务，持续提升盈利能力，努力为股东创造更大的价值。”   新天绿能董秘班泽锋亦表示：“我们深深体会到作为一家A股上市公司的使命、责任和压力。新天绿能从H股上市公司步入“A+H”上市公司行列后，我们将面临更多投资者的关注、关心与监督，这也将是新天绿能继续做大、做强、健康发展的有力保障。”  

短短3天来个过山车是什么滋味？舍得酒业4月25日周五晚发布了让雪球大V振奋喊出“两个涨停”的2019年年报，营收26.5亿元，归母净利润5.08亿元，分别增长19.79%和48.61%。其中，营收增长净利润同比增长是所有上市白酒公司中表现最靓的仔。但是舍得酒业并没有如雪球大V预言的那般两个涨停，甚至涨停的线都没摸过，27日和28日的涨幅分别仅有2.55%和4.39%。重点是4月28日晚间发布的2020年一季报，4.04亿元的营收，0.27亿元的归母净利，同比分别下降42.02%和73.46%。若剔除略显特殊的青青稞酒，舍得两项数据同比增幅都排在白酒行业的倒数第三位。4月29日，舍得酒业大幅跳空低开，收盘23.95元，跌幅达9.28%。   实际上，自从天洋入驻之后，舍得酒业的幺蛾子就没停过，每每以为是上天派来的踩着七彩祥云的盖世英雄，最后都以“猴子派来的逗逼”收场。2017年的定增获得通过，大股东因股价太高，放弃定增涉嫌违约的问题；天洋房地产项目资金链断裂借上市公司大股东沱牌舍得集团现金不还的闹剧；定增久拖不决，股价持续受压制，但大股东又迟迟凑不齐钱的问题；战略失误地砍掉沱牌，产品定位走向文艺小众的怪圈；关联交易持续增长的问题。总结一句话：坐在金山上的舍得乞丐，被住在豪宅里面的天洋老赖变着法的揩油，曾经风光无限的“川酒六朵金花”之一的舍得酒业，正在“泯然众人”的道路上狂飙不已。   金山上的舍得“乞丐” 这句话并非笔者寒碜，而是在白酒行业里流传的一句调侃。而且，只要你愿意做一点草根调研，在舍得大本营所在地沱牌镇稍微访谈一下，得到最多的感慨就是：“沱牌酒厂（本地人依旧愿意称沱牌而非舍得）光是老酒就值几百个亿，结果二三十个亿就卖球老。”   “悠悠岁月酒、滴滴沱牌情”这句广告词是伴随着笔者一路成长的。16岁的章子怡端起酒杯的广告画面只成就了后来“国际章”的传奇，却没有完成沱牌酒业的野心。如果是扯历史，可以追溯到杜甫赞美射洪春酒，这春酒是不是沱牌另说，但酒传统在舍得大本营确是有传承的。1989年，全国第五届白酒评比中，沱牌54度、38度曲酒获国家金奖，跨入国家名酒行列，成为四川省第六朵“金花”。2009年，沱牌荣获全国质量奖，这是我国质量领域最高奖项，白酒里只有茅台、五粮液和沱牌获此荣誉。2000年，公司销售收入9.41亿元，销量达到14.3万千升，这一成绩距离茅台仅1.73亿元差距，可以和泸州老窖打平手，山西汾酒、古井贡酒和酒鬼酒等都只能当小弟。   也正是这样辉煌的历史，让舍得酒业家底殷实，成为“家里有矿”的主。根据2019年年报，舍得酒业账面存货24.18亿元，与其他白酒企业当前包括库存商品，原材料和半成品等品类丰富的存货不同，舍得酒业的存货有高达21.04亿元为半成品，也就是基酒。根据公司的说法，在上世纪90年代公司酿酒规模就已经进入行业前三甲，留存的优质基酒大量增加，至今优质老酒达到12万吨，其中，5年以上的老酒有4万吨，15年以上的优质老酒有8万吨。这是1996年上市后，资本市场给舍得酒业带来的一笔重要财富，当然，也可以说是销售不给力，卖不出去。这些基酒入账都是按照当时的成本计算，20多年的窖藏时间，其真实价值十分诱人。   根据雪球大V“方何之子”的保守测算：4万吨5年以上老酒可以勾兑成6万吨品味舍得，假设出厂价150元，吨酒30万，可以实现180亿元销售收入，按照20%的净利率计算，就是36亿元净利润。8万吨15年以上老酒可以勾兑成12万吨智慧舍得或者吞之乎，假设出厂均价300元，吨酒60万，可以实现720亿元销售收入，按照30%的净利率计算，就是216亿元，两者合计是252亿元净利润。由此看来，沱牌镇的老乡们“老酒值几百个亿”的说法甚至是非常保守的。   但是，也就是这样一家拥有辉煌历史和殷实家底的舍得酒业，截止2020年5月11日收盘，市值不过81亿元出头。沦落这般田地，笔者不再去追溯李家顺管理团队痛失MBO，导致沱牌丢掉了洋河股份那样发展机会的无厘头假设。毕竟五粮液和泸州老窖现在依旧是国资占主导，但还是走出来了。笔者只谈谈被这殷实家底吸引而来的天洋控股治理下的一系列骚操作。   豪宅里的天洋“老赖” 定增流产涉嫌违约 根据沱牌舍得的混改方案，2016年，天洋以38亿元的代价获得沱牌舍得集团（上市公司大股东）70%的股权，其中约10亿元是购买当地国资委的沱牌舍得集团股权，28亿元是用来增资集团公司。增资后，天洋取得沱牌舍得集团70%股权，间接持有21%上市公司舍得酒业股权，即7000万股。70%的集团股权包含了增资的28亿元，这部分资金本来一直被认为是躺在沱牌舍得集团账上，为上市公司定增做准备，然而事实并没有想象中那么简单。 2017年10月，舍得酒业定增方案获批，但实际上两位定增对象一直拖延没有实施定增方案。直到2018年4月公司第一轮的定增方案失效。 表一：2017年定增认购对象 实际上，在第一版流产的定增方案前，还有一版被修改的版本，该版本募集资金量最大，达27.32亿元，除沱牌集团和天洋控股外，还有道明灵活和宏弈尊享两家私募基金参与。后来定增方案经过修改，天洋或许觉得舍得资产过于优质，定增对象变更为仅有沱牌集团和天洋控股，募集金额下调为18.39亿元。 不过人算不如天算，2016年白酒行业复苏态势已经非常明显，2017年二季度开始白酒股股价在行业复苏和白马蓝筹股价狂飙突进的大环境下持续拉升，原本22、23块钱的定增股价依据，到修改版本通过时股价已经拉升到接近40块钱。导致同等资金量的获得的股权，至少少了40%，如果道明灵活和宏弈尊享两家私募基金是天洋系踢出群的，这样的结局肯定是无法接受的。 于是乎，天洋的“老赖”特性显现出来，第一版获得证监会通过的定增方案就这么说流产就流产了。 更绝的还在后面。根据定增方案信息，上市公司与定增对象（沱牌集团、天洋控股）同意并确认，本协议经双方签署后 5 日内，乙方（定增认购方）向甲方（上市公司）指定账户支付其认购金额的3%作为保证金。除本协议另有约定外，本次非公开发行结束后 5 个工作日内，甲方应将前述保证金退还给乙方。乙方支付上述保证金后，如因乙方原因导致本协议未生效、无法履行或乙方单方面终止履行本协议，则甲方不向乙方退还保证金。但从舍得酒业披露的相关年报上看，并没有这笔不用退还的非经常性收益。 当然不会有这笔非经常性收益，因为在2018年年报的133页，附注七、合并财务报表项目注释的第67项现金流量表项目中的第6条“支付的其他与筹资活动有关的现金”中，上市公司已经白纸黑字写得很清楚了：“退天洋控股集团有限公司认购保证金：28,185,599.82元”；“退沱牌舍得集团有限公司非公开发行认购保证金：41,767,800.00元”。大股东的身份就是好，违约了拍拍屁股拿走保证金就行了。而且，因为舍得酒业的关注度持续下降，这事还是等到了2020年初公司第二次获批通过的定增方案“技术性流产”后才在雪球上被爆出来。 面对投资者的质疑，舍得酒业的董秘办也不正面回答问题，表示：公司严格依照相关法律法规履行信息披露义务，相关信息请以公司在指定媒体和网站刊登的公告为准。   “掏空”大股东沱牌集团 第一次增资流产，市场大多数投资人都认为是天洋系有钱，但是接受不了高定增价格。但是第二次定增“技术性流产”就更显奇葩。2019年10月14日，舍得酒业新的定增方案获得证监会批复。但是上市公司并没有什么动作，1个月后的11月18日，网传天洋控股因资金链出现问题，“借用”舍得酒业大股东沱牌舍得集团账上现金后无法归还，导致所持沱牌集团股权被申请冻结。投资人的分析也是很绝，认为天洋依旧无法接受高股价，故意释放利空消息。舍得酒业也很识趣，当天大跌超9%，盘中一度触及跌停。 2019年11月19日舍得酒业发布《网络传闻的说明公告》称，关于天洋控股股权遭成功集团申请冻结事宜，始于2015年12月，天洋控股收购成功集团位于三河市燕郊的“成功中国大广场休闲娱乐项目”房地产在建工程，合同金额20.8亿元，首款10.15亿元已经支付，但尾款9.74亿元一直拖欠。2018年1月19日，成功集团向香港国际仲裁中心提起仲裁，诉求天洋集团支付剩余合同款9.74亿元。一直到2019年11月12日，天洋控股持有的沱牌舍得集团股份才被北京第三中级人民法院司法冻结，冻结起始时间为2019年11月12日。 2019年12月4日，舍得酒业再发《关于网络传闻的补充说明公告》称，天洋控股因“借用”沱牌舍得集团现金，迟迟不归还。沱牌舍得集团及其子公司于2019年11月4日对天洋控股集团及相关人员起诉，并申请对其持有的沱牌舍得集团70%股权和相关人员财产采取诉前保全措施。因欠款往来次数为三次且时间不同，分属不同合同纠纷，故分别立案起诉，遂宁市中级人民法院依法裁定对天洋控股持有的70%沱牌舍得集团股权进行冻结，财产保全分三次执行，执行起始时间都为2019年11月8日。 这两则公告其实挺怪异。1、如果自查股权冻结，第一次披露的时候为何仅有成功集团的申请冻结，而更早在11月4日沱牌舍得集团起诉大股东天洋控股申请股权冻结的内容没有发布呢？2、成功集团在2018年1月就在香港提起了仲裁，为何要等到2019年11月12日，也就是沱牌舍得集团申请股权冻结的时候突然也跟进操作呢？ 笔者可以想到两个结论：1、或许这就是一个打压股价的“局”，一个坏消息不好，连续来两个就行了；2、天洋控股真正值钱的东西可能就只有沱牌舍得集团的股权了，成功集团没办法只能跟进申请冻结。从现有的信息理性判断，笔者更愿意相信第二个结论。 如果说2017年和2018年上半年，二、三、四甚至五线城市的房价飙升，让地产公司赚得盆满钵满，这一点程度上拯救了恒大和碧桂园这类布局中小城市更多的房企，当然也是天洋控股这样更多布局燕郊房企的福音。然而，从中央提出房住不炒，坚决抑制房价过快上涨开始，燕郊一带是全国房价最早下跌也是网传下跌最惨的区域，天洋受到冲击是情理之中的事情。 这种基于猜测的内容或许不具说服力，但利用质押贷款的短期融资，来参与舍得酒业的定增恐怕不是明智的策略，短债长投的风险太高。 2018年12月4日，天洋控股持有70%股权的沱牌舍得集团发布“18沱牌01”总值5亿元的债券，根据募集说明书内容，实际上天洋控股在2016年拍下沱牌舍得集团股权后，就直接质押给了建设银行廊坊支行，双方于2016年6月签订《并购融资合同》，采用并购融资类理财的交易模式，建行廊坊支行通过理财产品为天洋控股集团提供融资款项，专项用于天洋控股集团并购增资扩股项目，其中不低于8亿元将用于认购舍得酒业股份有限公司定向增发股份，建行廊坊支行享有天洋控股集团持有的沱牌舍得集团的股权收益权，融资金额为23亿元，期限为3年，回购溢价利率为7.3%/年，分期偿还，第一年偿还1亿元，第二年偿还7亿元，第三年偿还15亿元。 2019年8月30日，沱牌舍得集团再发4亿元的“19沱牌01”债券，根据募集说明书内容，天洋控股在2017、2018和2019年先后偿还了10,016.81万元、70667.67万元和20029万元。其中，2018年6月28日至2019年6月28日的回购利率有7.3%上市到7.42%。此后，2019年6月28日天洋控股再次质押了沱牌舍得集团的股权，融资金额不详。 实际上，在第一和第二个版本的定增预案中，天洋最高需要支出的定增资金最高也没有超过9.4亿元。因此质押沱牌舍得70%的股权融资更迫切的不是定增资金需求，而是其他资金需求。笔者大胆猜测，天洋控股拿下沱牌舍得70%股权的资金也极有可能是短期融资。 2019年3月的定增方案，天洋直接就没有出现在定增对象中，而沱牌舍得集团的认购比例也下降到仅30%，按照25亿定增资金，沱牌舍得集团的定增金额下降到7.5亿元，这与其账上本有的28亿元完全不符。实质上，这表明早在2019年3月及之前，天洋就已经“挪用”了沱牌舍得集团账上的资金。 从入驻舍得酒业开始，天洋控股其实就十分的缺钱，我们可以通过梳理天洋控股入驻以来的所作所为略窥一二。一个十分缺钱的主儿，陡然间获得坐在金山上哭的舍得酒业，还能不揩油“掏空”上市公司？（见表二） 表二：2015年以来天洋控股入驻舍得酒业大事件 时间 金额 主要参与方 事项 2015年11月 38亿元 天洋控股 天洋竞拍获得沱牌舍得集团70%股权，间接持有上市公司21%股权。 2016年5月 —— 天洋控股、沱牌集团 国务院批准国有股转让及增资扩股事宜。 2016年6月28日 23亿元 天洋控股 天洋控股在股权交割当日或几天后质押股权融资23亿元。约定： 2017年6月28日前：偿还第年1的1亿元及回购利息。 2018年6月28日前：偿还第2年的7亿元及回购利息。 2019年6月28日前：偿还第3年的15亿元及回购利息。 2016年6月30日 —— 天洋控股、沱牌集团 西南联合产权交易所举行国有股权转让及增资扩股交割仪式。（由此反推股权真正交割时间在6月28日或之前一两天） 2017年6月28日 1.001681亿元 天洋控股 偿还第1年的1亿元及回购利息。 2017年3月3日 18.39亿元 舍得酒业 舍得酒业：修改后的定增方案出炉。 2017年10月31日 舍得酒业：定增方案获证监会批复。 2018年4月23日 舍得酒业：宣布定增方案失效。 2018年6月28日 2.004867亿元 天洋控股 天洋控股：偿还第2年7亿元及回购利息。（注意，偿还金额不足，说明已经违约） 2018年11月20日 5.0619亿元 天洋控股 天洋控股：补充偿还第2年7亿元及回购利息。 2018年12月4日 5亿元 沱牌集团 沱牌舍得集团发行总值5亿元的“18沱牌01”债券。 2019年3月2日 25亿元 舍得酒业 舍得酒业：2019年定增方案出炉。天洋控股退出定增对象，沱牌舍得集团认购金额下降到30%，此时天洋大概率已经“挪用”了沱牌舍得账上的28亿现金。 2019年6月28日 2.0029亿元 天洋控股 天洋控股：偿还第3年15亿元及回购利息。（注意，偿还资金不足，说明已经违约） 2019年6月28日 不详 天洋控股 天洋控股再次质押沱牌舍得股权，融资金额不详。 2019年8月30日 4亿元 沱牌集团 沱牌舍得集团发行总值4亿元的“19沱牌01”债券。 2019年10月14日 25亿元 舍得酒业 舍得酒业定增方案获证监会批复。 2019年11月4日 —— 沱牌集团、天洋控股 沱牌集团起诉控股股东天洋控股，在遂宁市中级人民法院申请冻结所持沱牌集团股份。冻结时间：2019年11月8日至2022年11月7日。 2019年11月12日 —— 天洋控股、成功集团、沱牌集团 成功集团申请冻结天洋控股持有的沱牌集团股权，冻结时间：2019年11月12日至2022年11月11日。 2019年11月19日 —— 舍得酒业 上市公司首先披露了成功集团申请冻结股份的传闻。 2019年12月4日 —— 舍得酒业 上市公司补充披露了沱牌集团起诉控股股东，冻结股权的传闻。同时披露，沱牌集团要求天洋控股未来9个月分期还清所“挪用”的资金，意味着截止日期为2020年8月。 2020年2月22日 —— 舍得酒业 2019定增方案修订稿：“技术性流产”的第二次定增，因再融资新规和新冠疫情得以续命。定增方案有效期延长到2020年10月。 2020年1月18日和5月8日 - 舍得酒业 公司副总裁杨宏光1月18日辞职，董事会秘书徐强5月8日离职。   从这个梳理来看，笔者认为天洋控股不仅“挪用”了沱牌舍得集团账上的28亿现金，同时还极有可能“挪用”了沱牌集团发行总值9亿元的债券资金。至于质押的沱牌集团的70%股权，恐怕也够呛。   跨界经营瞎折腾 天洋控股是一个十分神秘的公司，如果你听民间野史，它的背景可以扯得很高很高，但从能找到的信息看，天洋控股就是一个房地产商。实控人周政表示，对沱牌舍得一见钟情，203轮报价抢单也能看出是情到深处。但毕竟白酒行业与房地产不同，对产品、品牌、渠道甚至酒文化的拿捏都与房地产行业差异巨大。中国房地产公司跨界最多的当属恒大，但是农产品和饮料都以失败告终，现在转向新能源汽车，成功可能性犹未可知。但恒大好歹有殷实的地产家底，而天洋在地产行业似乎也没有做出太大的名堂。 天洋入驻后，舍得酒业原有董监高核心人员全部离职，这可以理解。但新入职核心层却差强人意，因为基本都来自于天洋控股的地产事业部。不懂酒市场的新管理层在战略和营销上犯了大错。首先，天洋入驻后开始卖力的去沱牌化，不仅公司名称从沱牌舍得修改为舍得酒业，在产品端也大刀砍向沱牌系列产品，试图让高端产品放量，但不要忘了作为浓香型白酒的沱牌，基酒生产有好酒一定会伴随档次较差品类的基酒，如果没有完整的品牌链条，品质较差的基酒将完成无法销售。 其次，产品走高端路线不低于走小众路线，舍得不仅掺和并推出艺术舍得系列，大国芬芳营销则更是走向了极度小众的市场定位。这一些列操作，让沱牌这一公司起家的品类在产品阵列中显得尴尬，而舍得则成为了没有核心目标受众，定位模糊的产品。 除了在宏观规划方面出现问题，在一些微观操作上面也让人感到担忧。连续两则简短公告出现多个错别字都是小事，关联交易增加才是需要重点关注的内容。2018年3月，舍得酒业将营销中心从四川搬到北京，期望在北京建立大本营。公司与关联方北京北花园置业签订了《租赁合同》，租赁面积（建筑面积）为6,923㎡，年租金及年物业服务费合计为人民币1,757.75万元。2020年3月，舍得酒业与北花园置业终止续期租赁合同，改为与关联方运河壹号置业签署租赁合同，租赁约为6685.61㎡，低于北花园。但租赁金额2年5229.65万元，单年2614.83万元，远高于通个气北花园租金。值得注意的是，公司的营销中心办公地点跳来跳去都是在关联方的圈子里。 有意思的是，如茅台、五粮液和泸州老窖等，虽然外地也有营销中心，但大本营依旧在发家地，而且成了当地的一张名片。而天洋控股不仅要脱离乡土气息的生产一线，租用关联方高档的办公场所，而且还要求“部分人员从四川生产基地到北京集中办公”。在线办公都这么普及了，这种要求真的有必要吗？要裁员应该明说，或者先提前解决员工房子问题比较合适，不然怎么活？

今年伯克希尔股东大会改为网上举行，股神巴菲特在回答股东提问时指出，奇迹正在发生，相比于1789年，美国更好且更富裕。美国经济十分强壮，他不会做空美国，因美国经受大萧条考验，正如1789年一样，甚至内战时亦是如此。微软创办人盖茨则在接受访《金融时报》访问时表示，新冠肺炎Covid-19是他这一生遇到最严重经济危机，或许比1873年大萧条更严重，全球GDP会遭受前所未有重创。富裕国家若做得好，未来几个月会很快解封，但疫苗开发成功之后，全世界才可恢复常态。 巴菲特为何提及1789年？此年为美国联邦政府成立之年。1774年9月北美13个英国殖民地州55名代表于费城召开“第一次大陆会议”，1775年5月第二次大陆会议召开。1776年13个英国殖民地州宣布独立。1777年11月大陆会议通过《邦联及永久联合条例》，正式将国家名字定为“美利坚合众国”。1775年至1783年为美国独立战争。1783年英美两国于法国签订《巴黎合约》，承认美国独立。1787年费城召开修宪会议，华盛顿被选为主席，9月，会议通过《合众国宪法》，1788年新宪法最终通过,1789年2月国会选举华盛顿为美利坚合众国首任总统。 美国1781年至1789年被称为“危机时期”，英国利用本身强大的制造业及商业优势对美国进行打击，对美国出口实施严厉商业限制，包括禁止美国商品进入西印度群岛；另一方面则向美国大量倾销英国商品。1784年至1786年，美国从英国进口货物总值约759万英镑，同期美国向英国出口仅248万英镑，逆差511万英镑。1781年CRB指数由最高136点暴跌至1792年的30点，最大跌幅高达78%。出口减少、市场萎缩、物价大幅下跌，美国商人、农场主纷纷破产，债务链条破裂，造成严重社会动荡，甚至爆发农民暴动。巴菲特提及美国建国初期状况，意在强调美国前景看好。事实上，美国股市在英国承认美国独立之后，便一直进入牛市状态，此后持续50多年。 盖茨所提及的1873年美国经济危机，笔者相信是言重了。美国独立之后，经济危机简直如家常便饭，时不时发生。1873年经济危机爆发前，德国于普法战争中打败法国，获巨额战争赔款，促进德国投资高潮及投机狂热，从而为经济危机创造条件。美国则因铁路修建过度膨胀，亦为经济危机发生埋下伏笔。危机导火线乃当年5月维也纳交易所股票一日内出现暴跌，接着信用全面瘫痪及有价证券交易中止。维也纳交易所危机快速蔓延至欧洲其他交易所。欧洲各国停止对美国资本输出，令美国纽约银行不再对铁路公司及工业界拨款。9月18日泽依•库克金融公司宣告破产，其持有北太平洋铁路大量债券，全球性经济危机全面爆发。有评论认为此次经济危机标志资本主义由自由资本主义向垄断资本主义过渡。 此次经济危机大约持续 5年，许多国家工业生产经历两轮衰退。第一次是1873年至1874年，第二次是1876年至1878年。经济危机期间，美国钢铁、石油产量下跌25%，造船量下跌2/3，4万多家公司破产，负债总额12亿美金。德国钢铁产量下跌18%，机器制造业开工率仅三成。英国情况稍好， 1872年生铁产量为685万吨，到1879年下跌至609万吨，造船量削减1/5以上，资本输出减少了82%。   1873年至1879年经济危机，美国股市工业股整体下跌约40%，铁路股跌60%。德国股市下跌50%。但显然，看图，美国股市跌势与1837年至1842年经济危机期间相比，乃小巫见大巫，甚至比1857年股灾更轻微。美国股市牛市自1783年展开，持续至1836年，其后美股首次出现重大股灾，原因在于土地炒买炒卖。此前30年，无论是普通农民，抑或超级富豪，均陆陆续续参与土地投机。当时州立银行贷款政策非常宽松，更进一步助长投机风潮。在1832年美国政府土地销售总额为250万美金，1836年高达2500万美金，同年美国政府收入5080万美金，翌年则只剩下2490万美金，按年下跌51%。时任美国总统安德鲁•.杰克逊发布《铸币流通令》，又称《硬通货法案》，要求所有土地买卖必须用金银交割。1836年，美国国会决定将大部分贵金属由第二合众国银行中转移至各州政府。总统杰克逊还下令财政部从1837年2月开始，每季度从财政部在第二合众国银行存款提取900万美金。对铸币需求激增，银行纸币持有者开始兑换金银币，但各银行贵金属储备不足，为筹集款项值得快收回贷款。但因贵金属储备不足，银行无力兑换纸币纷纷破产，即使未破产亦终止金银币兑换。英格兰银行为免黄金流出便大幅提高利率，令英国棉花进口下降，进一步影响美国经济。同时因英国利率升高，投资者从美国股市撤出，美股因此而崩盘，最终引发1837年经济大恐慌。1837年至1842年美股崩盘，历史上仅次于1929年至1932年大崩盘。当时美股是典型政策市，杰克逊若非因曾经做生意被骗而憎恨银行，憎恨债务，断不会如此极端出下下之策。 回到现今，情形又是180度大转变。美联储面对新冠疫情，已经第一时间出重锤扶持经济，避免崩盘。3月23日美股已经见底，而上证50指数则更早于3月19日见底，纳斯达克指数完全收复3月初以来之失地，高风险资产比特币更是接近2月份高位。这一切表明，正如拙作《股市走势比专家更能预知未来》所分析那般，又如巴菲特于股东会上所言：2008年美国经济乃偏离正常轨道，但此次则是停在路轨上，偏离路轨要重踏正轨必须耗费巨大力量，然而要经济列车重新上路则要容易得多。 5月12日上证B股指数一度暴跌7.1%，收市仍大跌5.1%，险守200点关口，但翌日最低跌至195点，周四收市仍然在200点之下。历史上，B股市场通常领先A股市场走势，例如上海B股指数1999年3月见底，而上海A股则延后至5月中旬见底；2001年6月1日上海B股见顶，A股见顶时间为6月14日；2015年6月5日上海B股见顶，A股则于6月12日见顶。2017年4月29日有关B股市场走势分析文章《成份B指领先作用不容忽视》指出，成份B股指数（399003）三角形走势向下突破机会较大。事实上，成份B指最终向下突破。去年10月则连续三周分析B股市场（《B股：被市场遗忘之角落》）。 观察深圳AB股指数比值走势图，图中走势曲线为深圳B股指数除以深圳A股指数所得数值连成走势线。由1996年6月开始每季度一个数值。1999年3月AB股比值最低见0.136，1999年5月A股市场见底，展开新一轮牛市，而B股于3月份便领先见底回升。2005年3月，AB股指数比值最高见0.843，A股市场于2005年6月见底。2009年3月，AB股指数比值跌至0.426低位，2008年10月底11月初中国股市已经见底，但AB股指数比值仍然较为有效地提示底部。2013年6月，AB股指数比值又再度回升至0.838，A股市场急挫见底。无论AB股比值峰谷，均能提示底部。如今AB股比值再度跌至0.44，接近2009年3月低点，是否另一底部即将降临？     再分析上海B股走势。上证B股指数2015年6月初见顶以来，熊市尚未结束。去年11月2日拙作《B股：被市场遗忘之角落》中认为，2015年6月539点跌至2018年10月253点为一组ABC，其中浪B是一个水平三角形，由2015年9月至2018年1月，2018年1月之后进入浪C下跌，2018年10月低点结束浪C。之后展开隔浪X，于2019年4月321点结束。接着进入第二组ABC下跌。目前而言，数浪方式需要修改，即2018年1月浪B结束后一直处于浪C下跌，其中2018年10月低点结束C浪1，2018年10月反弹至2019年4月为C浪2，之后为C浪3。估计近日低点有机会结束C浪3，进入C浪4反弹。留意到周线图上，200周平均线正持续下行，不断靠近400周平均线。在持续下跌趋势中，两条长期平均线出现死叉前后，往往是见底时机。按照200周平均线下行速度，未来几个月将与400周平均线死叉，届时可能见到C浪5结束。  

（刘泽浩，UCL（伦敦大学学院）硕士，UOM（曼切斯特大学）学士，拥有丰富的海外求学经验，现就职于国家高端智库-综合开发研究院（中国·深圳）港澳及区域发展研究所。） 中美科技股今年表现抢眼 2020年全球经济遭遇了一场席卷全球的危机，在肆虐的新冠肺炎疫情和国际油价崩盘这两只黑天鹅的双重打击下，全球资本市场上演了史诗级的下跌。而后又在以美联储无限QE和美政府总额超3万亿美金的经济刺激计划下暴力反弹，走出了一轮过山车行情。然而在这种市场环境下中美两国科技股却表现格外抢眼，以美国纳斯达克和中国创业板为代表的科技板块在前期下跌后均迅速反弹并一路领跑其它指数，纳指上周收复年内所有失地，创业板指2月底曾创出三年新高。 指数方面，纳指在2月19日到达了历史最高位9837.37点后仅用一个月时间就跌去了三分之一，但随后快速反弹，截至5月12日收盘，纳指报9002.55点，成功收复年内所有失地。创业板指在2月3日暴跌6.85%后大幅反弹并领涨三大指数，在2月25日最高触及2293.46点的三年新高，而后受全球市场拖累快速回调，截至5月14日收盘，创业板指报2117.65点，开年来累计上涨17.77%，好于同期深成指和沪指的表现。港股方面，香港创业板指数参考意义不大，但包括了主要科技股在内的恒生资讯科技指数年初至今上涨9%，和恒生医疗保健指数一起成为港股今年仅有的两个上涨的行业板块。 龙头股上，美国五家科技巨头FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软、谷歌）股价虽然也随着美股的大起大落出现波动，但调整幅度还是显著小于美股大盘。据彭博（Bloomberg）统计，截至4月30日，FAAMG合计市值已达到5.3万亿美元，占所有美股比重达13.4%，创下近10年来的新高，显示在本轮危机中科技股表现明显好于其它板块。同时美股中概科技股也表现抢眼，截至5月12日收盘，纳斯达克中概科技股指数（CHXN）今年来累涨5.20%，较3月中旬的最低点上涨超26%。个股方面，“受益”于本次疫情影响的热门中概科技股如拼多多、网易有道、跟谁学、哔哩哔哩这类依托线上经营模式为主的企业股价普遍涨超50%，京东、唯品会涨超20%。其中电商平台后起之秀拼多多一路高歌猛进，5月12日盘中股价一度创出60.60美金的历史新高，市值达692.59亿美元，超过老牌电商平台京东。 中国市场方面，2019年可以称之为“科技股之年”，在中美贸易战、科技战升温之际，国产替代和“卡脖子”技术发展迎来重要机遇，自主可控和华为产业链以及国内芯片龙头企业受到市场热捧，相关龙头股如卓胜微全年涨超1000%，韦尔股份、盛邦股份、兆易创新、立讯精密等科技牛股也上涨超200%，远远领跑大盘和其他所有行业。进入2020，随着中美第一阶段经贸协议的签署，双方贸易战暂时休兵，但科技战仍在继续，美国和部分发达国家对中国先进技术和材料的出口封锁有愈演愈烈之势，这势必将倒逼国内科技企业自主可控和国产替代进程的加快，中国科技股挑战与机遇并存。同时，证监会4月底发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，鼓励并支持少数符合国家战略的科技创新型红筹企业。像以中芯国际为代表的高科技企业回A股上市，将加速先进半导体的国产化进程，带动效应明显，其产业链上下游其它科技类企业有望在今后做大做强。 原因分析：疫情之下新业态形成，资金追捧 今年以来与传统行业股票相比，科技股表现较好主要有三个方面的原因。 第一，与传统行业相比，一季度科技企业虽受冲击但受损程度较小。截至4月底，在已公布的标普500成分股公司报告中，有43%的企业未能达到市场的普遍预期，收益同比下降15%，这是自1998年以来的最大跌幅。然而科技五巨头FAAMG合计实现营收2277亿美元，同比增长14%，其中净利润363亿美元，同比上升10%，虽经调整后净利润同比下跌4%，但整体业绩受损程度仍显著低于一般美股企业。A股方面，由于国内疫情影响主要集中在二月和三月，在被称为A股“史上最惨一季报”中科技企业虽然也受到冲击，但不难发现有包括芯片、消费电子、以及受益于新基建的特高压、工业互联网和数据中心等优质科技企业逆风飞扬，实现营利双增。 第二，疫情催生新业态、新需求，科技企业迎来新机遇。为应对新冠疫情，各国政府普遍采取“封城”和保持社交距离等限制措施，这一系列措施对提供居家远程办公、线上教育、线上医疗、线上购物、线上娱乐等科技企业的业绩产生了明显拉动效应。据统计，科技巨头Facebook一季度收入增长18%；网络电子商务公司亚马逊的销售额暴涨26%，达到760亿美元；微软公司一季度总销售达350.2亿美元，净利润暴增22%至108亿美元，同时对上层应用需求增长亦带动底层云计算、PC、平板硬件设备等需求。另一方面，与本轮疫情有直接关系的医药股特别是抗疫概念类科技股、疫苗研发、病毒检测等个股迎来大涨，美股新冠疫苗研发龙头公司Biontech股价在四天内上涨超260%，中国生产用于治疗新冠肺炎药品“莲花清瘟”的以岭药业股价曾录得5连板，股价较年初暴涨超200%。 第三，全球放水救市，资金流入股市助推科技股上涨。在前期的美元流动性紧张所导致的全球恐慌性抛售后，美联储宣布实施以“无限QE”和“0利率”的标志大放水，各国、地区央行也相继宣布包括降息降准甚至是直接入市托底等救市措施，一时间流动性危机暂时解除，大量资金重新流入股票市场而不是实体经济。据道琼斯旗下投资新闻网站Market Watch报道，今年以来市场资金大举流入两只ETF，分别是全球最大黄金ETF（SPR Gold Shares）和跟踪纳斯达克100指数，持有包括亚马逊、奈飞（Netflix）、和微软在内的科技巨头股票的景顺QQQ 信托。截至5月12日，两只ETF所管理的总资产较年初分别增长33%和14%，针对这一情况，加拿大皇家银行美股首席策略师Lori Calvasina表示，纳斯达克100期货成分股均具有高科技、高成长和非金融的特点，机构投资者现在正在押注，推动上一次牛市的那些大型科技公司将领导下一个牛市。而笔者也认为在当前市场动荡情况下，相比于受疫情直接冲击的零售、工业、能源和航空旅游等行业企业，投资者依然更加相信过去几年一直强势的科技股，并且相信这些科技企业也将影响着后疫情时代人类社会的发展方向。 科技股后市展望：科技为王大势不改，二季度疫情影响愈加明显，个股将有更多分化 对于中美科技股的未来走势，国际机构和专家普遍认为未来科技为王的大势不会改变。另一方面，高盛4月的一份报告却含隐忧，考虑到日益恶化的全球经济环境，高盛预计今年美国的资本支出将下降27%、研发支出（R&D）将下降9%，除了与疫情直接相关的研发投入会增长外，其它领域都会下降，这对于科技企业的发展将是一个重大打击。同时，中美两国科技股虽经过本轮调整，但估值依旧过高。截至5月14日，纳指市盈率为34.9倍，创业板指的动态市盈率达59.4倍，这意味着即使在企业盈利能力不变甚至温和增长的情况下，投资者也需要几十年的时间才能收回成本，因此，说中美两国科技股当前被市场高估也并不为过。最后，未来科技股走势还将会出现分化，那些掌握了优势技术、适应未来市场需求并能逐渐取得优质业绩的企业，股价有望继续上涨并创出新高，而另外一些仅仅是“炒概念”、“炒题材”的股票则很有可能会大幅回调。 美股纳斯达克和中国创业板指数表现 美国 中国 股指 今年累计涨跌幅（截至5月14日） 较今年最低点上涨 股指 今年累计涨跌幅（截至5月14日） 较今年最低点上涨 道琼斯 -17.22% +29.71% 上证综指 -5.89% +8.46% 标普500 -11.71% +30.16% 深证成指 +5.09% +13.11% 纳斯达克 -0.32% +34.86% 创业板指 +17.77% +17.77%

业绩报告披露季已经结束，从年报和一季报的情况看，环保板块总体向好趋势不变，但一季度受疫情影响也较为显著，在复工复产持续推进的二季度，环保板块有望恢复业务的正常开展，业绩方面也有望重新回到改善的轨道。另外，公募基金一季度加仓环保股较为明显。   向好趋势被疫情打断 2019年报和一季度报已披露完毕，根据申万一级分类的各板块营收和扣非净利增速对比发现，2019年营收和利润增速靠前的均以内需为主板块，2020年一季度受疫情影响，各行各业均受影响，交通运输、休闲服务、制造业等行业损失惨重，而内需为主的板块受影响较小。在整体经济受冲击的背景下，环保板块由于停工停产等原因，业绩也不可避免地受到影响。 据安信证券统计，环保板块2019年整体营收增速为13.83%，排名第8，扣非后归母净利润增速为31.92%，排名第4，业绩向好改善的趋势十分明显。安信环保板块（研究团队覆盖的101家企业）2019营业收入、扣非后归母净利润增速（整体法，下同）分别增长8%、3.60%，收入增速较2018年放缓，扣非净利润扭亏为盈，实现增长，整个行业由2017年-2018年的持续低迷逐渐复苏。单2019年四季度，安信环保板块上市公司实现营业收入1013.37亿元，同比增加9.57%，扣非后归母净利润189.86亿元，同比增加3.60%，业绩实现积极向好改善。据其统计，环保6个细分板块，2019年收入增速前三的分别为固废（22%）、水务（18%）和环境监测（10%）；扣非后归母净利润增速由高到低排序依次为：大气治理（66%）、固废（21%）、节能与能源清洁利用（19%）。 环保行业2019年下半年基本面反转趋势明显，随着国资入场持续带来的融资端和资源端多维度改善，叠加商业模式的重运营化发展和订单产能进一步释放，多重利好促公司盈利持续改善，典型的企业如碧水源（300070），从2019年三季度开始，融资成本下降明显和现金流显著改善，与央企股东的协同作用显现，在上半年表现不佳的情况下，全年仍实现两位数的增长。 但是今年一季度的疫情打断了板块的持续复苏，行业短期受疫情影响业绩承压较大。受疫情影响，2020年一季度，申万一级环保板块实现营收567亿元，同比下滑9.80%，扣非归母净利润实现35亿元，同比下滑32.50%。   二季度恢复可期 在本期的记者调查栏目的文章中可以发现，碧水源管理层对二季度各地积极复工复产给业绩带来恢复的信心还是比较足的。实际上，二季度环保板块确实可期：一是一季度积压的项目在二季度恢复开工带来的环比改善；二是2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，也是打好污染防治攻坚战的决胜之年，两会又在5月份召开，政策有望继续加码。 不久前，生态环境部启动了《重点流域水生态环境保护“十四五”规划》编制工作，这是生态环境部成立以来编制的第一个流域规划。我国水生态治理依然任重道远，环保工作投资将继续加大，特别是针对黄河、长江、淮河等重点流域的生态环保投资将非常可观，有望再引投资热潮。2020年（截至5月8日）生态修复类专项债发行超600亿，伴随着黄河、长江、淮河等重点流域十四五规划的修订完成，此类项目储备将变得丰富。 据华西证券统计，截止5月8日，2020年投向水务的专项债金额总计为1324.40亿元，占全部生态环保专项债的64.30%。已披露的生态环保专项债中37.84%的额度投向污水项目，合计779.54亿元，其中74.69%的污水项目公告了总投资额及专项债申请额度，即582.24亿元的专项债额度撬动了总投资额为1900.65亿元的项目，相当于资本金比例为30.63%。2020年4月30日，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确优先支持城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，如若可以通过REITs盘活水务存量资产、加快资金回收、提高资金使用效率，对此类受制于负债端限制的上市公司来说是极大的利好。专项债和REITs双管齐下，水务板块后续增长有可靠保障。 垃圾焚烧发电也有望迎来高速发展，据华西证券研报，已收集到的16个省市发布的《垃圾焚烧发电项目中长期规划》数据显示，近期（2018-2020年）规划的生活垃圾焚烧项目390个，合计总处置产能37.94万吨；中远期（2021-2035）规划的项目共323个，合计总产能26.34万吨/日。近期规划的时间范围短，但项目个数和产能都略高于中远期规划，表明近期垃圾焚烧发电项目的投建密集度要高于中远期。截至2019年底，全国已投运垃圾焚烧发电项目日均产能约为41.90万吨/日，距离规划目标59.14万吨/日还存在近18万吨/日的产能缺口。2020年为了完成十三五规划目标，必定迎来各地项目密集投产期。   基金加仓环保股 一季度，公用事业板块基金重仓持股市值36.90亿，重仓比例0.57%，在申万一级行业中排名22，与比2019年四季度第23位的排名上升一位，是2019年以来的首次持仓占比提升，一季度环比抬升了0.19个百分点。 从公用事业板块持仓内部结构来看，电力仍旧是公用事业第一大持股子板块，但占比从2019年四季度的75%下滑到55%，同时环保持股占比环比提升20个百分点至43%。环保持仓的提升是此次公用事业板块持仓实现抬升的核心原因。 2020Q1公用事业板块前十大重仓股中，环保、公用各占五席。环保板块五席分别为玉禾田（300815）、伟明环保（603568）、碧水源（300070）、聚光科技（300203）及瀚蓝环境（600323）。 环保指数受政策影响大，在两会前后高概率上涨，2013-2019年两会前后环保指数在两会前后高概率上涨：两会前5个交易日环保指数上涨概率为71.43%，平均涨幅为2.78%，两会后5个交易日环保指数上涨概率为71.43%，平均涨幅为3.49%。这种规律可以根据环保相关政策初步推测两会前后环保行业的表现。

碧水源（300070）于2020年4月28日披露年报，公司2019年实现营业总收入122.55亿元，同比增长6.40%；实现归母净利润13.81亿元，同比增长10.94%；每股收益为0.45元。同日公布的2020年一季报显示，公司实现营业总收入14.65亿元，同比下降19.06%；归母净利润0.74亿元，同比下降11.63%。 业绩报告公布后的第二天晚间，安信证券等36家机构参与了公司领导组织的电话会议，围绕公司业绩和经营状况以及与中交集团的合作进行了介绍与问答。总的来说，公司今年一季度受到了疫情影响但后续会回追，与中交集团合作良好并会一直保持轻资产路线，未来公司的毛利率水平仍有望提高。   一季报受疫情影响 2020 年一季度受疫情影响，公司营收和归母净利润同比双降。一季度受新冠肺炎疫情影响部分工程项目无法按照正常节奏进行推进，因而导致公司收入下滑。 据公司领导介绍，其实碧水源母公司的业务除了土建部分以外，公司设备销售部分的收入还不错，但是因为公司子公司良业环境第一季度业务开展受到疫情影响有所放缓，所以第一季度业绩受到了一定的影响。目前复工复产在推进，北京已经把疫情风险防控等级降为二级，人员出差放开了，公司后续业务开展也会加速。 对于二季度会受疫情影响多大的问题，公司领导表示目前还没法给一个准确的预测，但是总体来看目前国内防控防疫形势一片向好，4月29日下午北京也降低了防控等级，公司肯定也会加快复工复产脚步，尽量把之前落下的进度补回来。 有投资者关注到碧水源新增订单放缓的迹象，该投资者问道：“今年一季度增长了6个多亿，去年一季度应该是60多个亿，除疫情的影响，为什么订单量下降快？” 关于这个问题，碧水源管理层表示，该投资者提到的BOT的订单额是投资的意义，参考的价值较小，只要公司想投钱就没有投不出去的道理。投资额减小主要原因是公司极大的加强了风险控制，有风险的、需要垫资的项目不做。另一个原因是公司在转型，EPC项目更多了，减少了PPP方面的订单。未来的订单特点是利润更高、施工时间更短、回款更快。   年报显示盈利能力提升 众所周知，碧水源是国内水处理与膜技术领域的行业龙头，是国内唯一一家集全系列膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜技术工艺应用于一体的企业，也是世界上少数拥有MF、UF、DF及RO全系列膜产品生产技术（世界上仅苏伊士与碧水源）与生产线的公司之一及全球膜产能最大的公司之一，在全国多省市均有相关项目建设与运营。 2019年，公司经营活动产生的现金流量净额为33.21亿元，同比增加154.53%，报告期内公司主动调整经营方向，加大EPC订单获取及核心技术膜产品的销售力度，严控项目风险，加强应收账款回收和专项清理力度，使得经营活动现金流入较上年大幅增加。受益于业务模式转型，公司盈利能力提升，2019年ROE为7.33%，同比增长9.60%，整体指标向上改善。 根据年报披露，2019年公司毛利率为30.87%，较去年同期增长1.06个百分点。分行业来看，环保行业（水处理、固废及水生态）业务营收同比增长2.41%，营业成本同比下降5.47%，毛利率同比增加5.54个百分点，占总营收67.31%；市政行业（市政与给排水、城市光环境）业务营收同比增长15.70%，但由于其成本大幅增长30.88%，导致其毛利率减少8.67个百分点。 今年一季度公司毛利率进一步上升到36.73%，主要还是膜销售占比上升所致。有投资者关注到了公司一季度毛利率比较高并提问：“之前公司好像一般都是三四季度去做膜的销售比较多，请问一季度膜销售变化的原因是什么？是否可持续？” 碧水源管理层领导回复道：“其实公司每个季度里面肯定都有一些膜销售。因为天气的影响，北方的土地还没有解冻，公司第一季土建工程开展的就相对其他季度本来就会慢一点。今年因为疫情的影响，第一季度土建工程也受到一定的影响了，但是设备继续在卖，换膜的需求还在，相对占比就上去了。”   深化与中交合作 筹码集中度提升 今年3月11日公司公告中交集团定增方案，本次定增完成后，公司实控人变更为国务院国资委。有投资者比较关心公司与中交的合作，询问到了与中交集团具体合作的进展以及由此给公司未来盈利水平的改善有多大。 管理层透露，公司去年的订单里面大概有两三个项目是跟中交系有关系的，因为去年六月份才签战略合作协议，协同效应的发挥还需要一定的时间。碧水源跟中交集团的合作项目中，公司负责核心的设备和技术，这样更利于发挥碧水源的优势和特长。如果后续碧水源能深化和中交的合作并一直持续保持轻资产路线，那么公司的毛利率水平应该会有所提高。 而对于投资者比较关心的中交集团对公司的定位，管理层表示，中交控股碧水源也是希望想拥有自己的金刚钻，公司以技术和设备生产为主，为国家级别的污水处理及污水资源化项目提供技术支持，专注于水环保业务，这就是中交对公司的定位。 另外，对于投资者关注到公司3月份发短融债券的利率达到6.50%，管理层建议投资者不必总是关注利率的问题。管理层认为，从结果来看，这期短融比原计划融资金额超募了不少（基础发行规模6亿元，实际发行了10亿元），这也侧面说明了市场对公司的发展及偿债能力是认可的，如果后续国资委审批通过了非公开发行股票的方案，中国城乡（中交集团全资子公司）控股了公司，融资利率应该相比现在会有所下降。 最后，记者发现，碧水源截至4月30日的股东户数为71737户，较上期(4月20日)减少629户，环比降幅为0.87%。虽然近期管理层和原控股股东文剑平在小幅减持，但这已是该公司股东户数连续第5期下降，累计降幅达6.87%，也就是说筹码呈持续集中趋势。   表：碧水源财务数据和估值一览   资料来源：天风证券

近期，美国股市又开始出现了连续的下跌调整，听说是特朗普和民主党以及美联储之间的矛盾又扩大化了，在目前的这种状况下，美国国内的各种矛盾出现激化和扩散，这是很正常的。所以，后面我们也需要谨防一些“黑天鹅”再度飞出来。但是，我们也不能因噎废食，不能因此就空仓不炒股了。 外围市场的波动，确实会给我们A股市场带来影响，如之前的3月份，外围市场的熔断股灾暴跌也把我们A股市场带崩了一小段。但最终，A股市场还算“坚韧”，同时也受益于国内疫情防控出色，我们国内的整体经济影响没有之前所预期那么大。但不可否认的是，今年世界经济会很难，中国经济也是无法脱离这个“地球村”的影响。 因此，在这种大环境的影响下，A股市场也难以“独善其身”走出独立的大牛市。所以，从整个A股市场来看，2020年是难有全面大牛市的。不过，根据我们之前的分析文章来看，我们还是认为A股市场今年会有独立的一个市场牛市，那就是创业板的独立牛市，它目前也带动了中小创、深市走牛。 对于目前市场的短期走势，市场肯定会受外围股市的影响而出现震荡调整，但是基于市场的整体走势格局依然还健康，我们认为目前市场仍然还在3月份见底的上升反弹趋势行情当中。因此，我们目前对后市并不悲观。相反，我们认为市场有低吸的机会出现时，大家要敢于下手，特别是比较看好的下半年确定性手机换机潮推动下的5G手机零配件行业，以及数据中心建设、云计算等科技个股。至于近期市场涨的比较凶得宅家消费概念股和部分医药白马股，我们认为在其高潮上涨期去追涨并不理智，所以我们认为目前还是科技股有低吸的机会，而部分消费股和医药股，反而是波段准备要减仓的时机了 当然，现在A股市场出现资产荒也是导致这些高估的消费和医药白马股涨了还能涨的主因，毕竟现在钱多，优质地公司标的又少所以很多机构只能在那有限的核心资产股里反复炒作了。再者，现在全球经济环境因受疫情的影响而变得更差，通胀也有抬头的迹象，在这种背景下，全球资金热钱都面临着投资的资产荒。所以，大家也看到了3月份A股市场见底以来，外资又是开启了买买买的模式。 不管如何，优质资产总是比较少的，所以大家一旦在合适的价格买上了优质核心资产公司的股票，就不要轻易地下车了；否则，一旦下车了，你想再次上车几乎是不可能的。看好的公司要长期投资，一如我们坚定看好的华大基因公司一样。当然，在这之前华大基因的二级市场表现并不优异，除了刚上市的那几个月外。不过，最近它受益于疫情的影响而出现了利好上涨，一季度业绩也出现了大幅度地提升。所以，这是我们近两年来坚守所得来的成果我们会好好地继续坚守和拿住的。 对于投资风格的理解，我们认为，每个人应该都要找到属于您自己的投资风格和操作模式，否则，那些凭运气赚来的钱，最终都会一步一步地消耗在不断地频繁换股操作损失当中。

       4月30日中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》（下称《通知》）和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称《指引》），提出尽快推出基础设施REITs试点项目，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。REITs能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率的作用。同时，REITs作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道。     根据《通知》内容，，基础设施REITs聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发等领域。撇开传统基建领域，这是一个事关新基建的里程碑式的大事件。根据国家发改委原副主任徐宪平测算，1981年到2018年，基础固定资产投资存量总量大概是420万亿元，除非非经营性资产、折旧损耗。按照标准公募REITs产品发行，大概能盘活4万亿—12万亿元，意味着可以带动约20万亿—40万亿元直接投资。其中，新基建领域的IDC，是全球推行REITs较为成熟的行业，从美国和新加坡推行的经验看，国内IDC行业有望成为本次REITs推行的最大受益者之一。   公募基建REITs：撬动20-40万亿投资        REITs（Real EstateInvestment Trusts）即房地产信托投资基金，是通过发行股票汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。     基础设施REITs试点将通过“公募基金+ABS”模式实现，试点项目投资金额数亿至数百亿不等。该模式下，公募基金可购买基建REITs，基金可在交易所上市交易。原始权益人必须参与战略配售，份额不少于发行量20%，持有期不少于5年。试点项目投资金额数亿至数百亿不等。     在国内经济由高增长率向高质量发展转变的背景下，如何保障稳定的基础设施投资资金，配合扩张性财政政策和货币政策实施，并有效预防债务风险，降低企业和政府的杠杆率，形成良性投资循环，是当前中国经济发展的重要议题。在充分借鉴国际发展经验的基础上，目前正是启动基建REITs的绝佳时机。     一方面，2018年以来国内基建投资增速放缓。根据国家统计局数据，2017年基建投资同比增速为14.93%，2018年下降至1.79%，2019年仅为3.33%，2020年Q1国内基建投资增速降至-16.36%。2018年以来国内基建投资增速明显放缓，主要原因有三个方面：（1）地方政府债务约束，举债能力下降；（2）减税降费力度加大，政府财政用于支持基建的资源减少；（3）尽管有新增专项债可作资本金，但专项债中基建领域的占比并不高，2019年仅为25%左右。（见图一） 图一：今年一季度宏观杠杆率再次大幅上升 数据来源：Choice、民生证券    另一方面，我国基建投资存量大，但流动性与资金使用效率较低。基建项目投入及运营周期一般长达10-30年，资金投入后长期失去流动性，资金使用效率较低。基建REITs相当于将现金流好的基建项目提前变现，盘活存量资产，形成良性循环，拉动基建投资持续增长。目前国内已具备大量优质基建项目，根据国家统计局数据，1981年到2018年，基础固定资产投资存量总量大概是420万亿元。除去非经营性资产以及折旧损耗，我国基建REITs能耗动的投资资金仍十分可观。根据国家发改委原副主任徐宪平测算，按照标准公募REITs产品发行，大概能盘活4万亿—12万亿元，意味着可以带动约20万亿—40万亿元直接投资。     本次公募基建REITs的推出，在盘活存量资产，降低宏观杠杆率的同时，也有助于满足疫情后加大基础设施建设、特别是新基建建设的需要，若后续税收优惠政策的及一系列规章制度能够顺势跟上就更加完美。从行业角度来看，公募基建REITs有望重塑相关行业股票市场估值，同时改变行业运行逻辑。   “优先受益”的五大行业     指引文件明确提出基础设施REITs试点支持重点行业，优质项目。其中与基础设施相关的行业包括仓储物流、收费公路等交通设施、水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，几乎涵盖基建投资涉及的所有领域。   建筑行业：基建REITs将改善建筑公司ROE及现金流，助力打造良性商业模式闭合循环。        1)基建REITs拓宽基建资金来源，利好建筑公司尤其是基建公司新签提速及在手项目推进提速；2)建筑公司传统商业模式是为垫资施工及加杠杆，对银行贷款需求较强，因此资产负债率较高、资产周转率较低、资金循环效率较低；且缺少有效的退出渠道；3)基建REITs将盘活建筑公司存量基建资产，提高资产周转效率及资金循环效率、降低资产负债率、推动可持续发展；且可改善现金流及ROE；4)补足退出机制后，建筑公司将形成良性商业模式闭合循环。     投资角度看，随着法规完善，REITs出表属性将强化，将带来1）中期基建投资增速预期的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表、资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。关注：1）报表内无形资产占总资产比重较高，将直接受益于基建REITs推进的中国交建、中国电建；2）受益于基建投资预期上修，借助基建REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国中冶。（）   公用事业：重点关注输配电、燃气管网领域。     输配电网络是极佳的REITs底层资产，2015年开始的第二轮电力体制改革，将输配电价厘定也即电网企业的收入核算纳入到了改革的核心任务中。过去的几年内，全国各省内以及跨省区输配电价也基本都已完成核算工作。这意味着，单条输电线路或特定区域内的输配电网络具备了可以明确计算的盈利能力，结合电力需求相对多数行业而言波动性较低的特点，此类资产非常适合包装成为REITs的底层资产。其中，考虑到电网运行安全需要得到高度保障，小范围内的配电网络较长距离输电的高压、特高压线路更为适合。     但我国电网主体运营者国家电网、南方电网并未上市，如果上述资产可以大规模成为REITs的底层资产，则将缓解国家电网、南方电网的财务压力、保障其在新基建范畴内的有效投资，对上市公司的积极影响主要体现在电力设备板块的相关公司上。     燃气，输配气管网的潜在REITs投资机会。受益于环境约束和能源转型发展，天然气在我国现代清洁能源体系的地位日益提升。根据多部委联合提出的指导意见，2020年和2030年、天然气在一次能源消费结构中的占比力争达10%和15%左右的目标。燃气行业是公用事业中成长属性最强的子行业之一。作为典型的自然垄断资产，燃气管网（含跨省、省内管输及城镇配送）具备优质的现金流及稳定的投资回报（“准许成本+合理收益”定价）特征。从中长期角度来看，我国燃气管网建设仍存提升空间，资本开支压力仍存。根据《中长期油气管网规划》，到2020、2025年，天然气管道里程分别为10.4、16.3万公里，“十三五”、“十四五”期间天然气管道里程年均复合增速分别为10.2%、9.4%。   环保行业：污水项目有望优先试点。     政策明确指出REITs要聚焦的重点行业就包括环保行业水、固废两大细分领域：城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。客观来讲，环保项目都或多或少的存在政府补贴，类似于可行性缺口补助类项目，其背后的原因在于我国排污成本内部化工作刚起步，制度尚未完善。目前可优先作为基础设施REITs试点的环保项目资产主要有两大类：污水处理项目的收费权；垃圾焚烧发电项目的收费权。     根据光大证券的测算，城镇污水处理收费权整体空间为770.09亿元/年，如果以611亿立方米/年测算理论上可盘活的存量污水处理资产为2929亿元，是可试点REITs环保行业中最具潜力的细分领域。此外，垃圾焚烧发电项目收费权为374.7亿元/年（非国补部分）；危废项目收费权674.25亿元/年。（见表一） 表一：城镇污水处理收费权整体空间 数据来源：光大证券     从投资角度看，重点关注三类逻辑。（1）具有可进行基础设施REITs资产，兼有再融资需求较旺盛的环保公司。关注碧水源、城发环境。（2）具有可进行基础设施REITs资产，受益于存量资产价值重估的环保公司。关注洪城水业、兴蓉环境。（3）随基建板块整体情绪提振类基建属性环保公司。关注中建环能、绿茵生态、博世科。   交通运输：收费公路有望先行。     从交运子行业的属性来看，机场、港口、铁路、公路等相关公司主要持有基础设施资产，运营模式上比较接近“收取租金”的模式，比较契合REITs资产的相关要求，其他子行业则不太适合。     收费公路行业整体处于亏损状态。2018年度全国经营性公路通行费收入3410.1亿元，其中高速公路收入3152.4亿元，占比92.4%。同时2018年经营性公路通行费收支缺口为2050.9亿元，其中，高速公路资金缺口2003.2亿元，一级公路缺口17.3亿元，二级公路缺口1.8亿元，独立桥梁及隧道缺口28.7亿元。除了个别省市，绝大部分省市高速公路产业都存在资金缺口。     收费公路上市公司由于经营的公路资产较为优质，整体经营情况良好，整体盈利能力较强。不过大多数收费公路上市公司考虑长期发展，始终保持新路产或者其他产业的投资，依然存在融资需求。再结合收费公路项目便于拆分的特点，收费公路是最有希望成为首批REITs试点的子行业。可重点关注：宁沪高速、招商公路、山东高速、深高速、四川成渝等。此外，港口、机场和铁路相关标的也可重点关注。   机械设备：基建政策明朗，确定性受益。     实际上，机械设备领域已经提前感受到基建的回暖。3月挖机销量同比+11.6%大超预期，2020年3月挖机销量49408台，同比+11.6%大超预期，其中国内46610台，同比+11.2%；出口2798台，同比+17.7%。Q1合计销售68630万台，同比-8.2%好于预期。其中国内61277万台，同比-11.6%；出口7353台，同比+34.9%，在总销量中占比达12%。3月以来，行业主要矛盾已经从需求不振转变为如何满足市场旺盛需求的问题。各供应商生产比较吃紧。预计Q2需求更高，排产更满，基建更多，工程机械需求在Q2将保持3月高升的势头，Q2旺季需求有望持续释放。        4月以来，中联、三一等国内主要工程机械制造商陆续发布提价通知，涨价产品涵盖混凝土泵车、挖掘机和起重机等主要工程机械产品，反应了供不应求的市场格局。结合后续基建政策逐步落地预期，上游工程机械内在需求持续性预期明显增强，工程机械行业景气确定性拉长，全年行业需求有望持续释放。重点关注：三一重工、恒立液压、中联重科、徐工机械等。   新基建再上风口 IDC大潮将临        REITs模式将助力5G建设、IDC长期受益。电信基建服务商、大数据中心均属于重资产行业，前期投资高昂，折旧占比高，单体项目实现回本一般需要5年左右，实现盈利往往需要更长时间，我们认为引入REITs模式能通过更多元、低成本的市场化融资渠道推动项目投资，助力行业发展。从行业趋势看，一方面下游数据存储、运营需求的强劲增长将使数据中心产业面临供不应求，5G网络铺设相比4G时期也将翻倍，亟需市场化资金满足项目建设和收购需求；另一方面，随着数字经济深入发展，未来IDC将面临专业化服务及技术升级的需求，市场存在丰富的整合机会，从而催生多元化的融资需求。REITs带来的融资效率改善将增强公司的竞争力，促进电信基础设施资源整合和行业有序竞争。     从全球来看，超30%的IDC企业已成为REITs。Equinix是全球最大的IDC REITs，2014年成为REITs后，开启大规模并购之路，实现了机柜数量和盈利能力的持续提升，从五年累计总回报来看，Equinix2014-2019年收益大幅跑赢相关指数。新加坡吉宝DC  REIT为亚洲唯一纯正IDC  REITs，上市以来增长强劲，2019年吉宝DC REIT的年化综合回报率达59.8%，超过新加坡REITs行业平均水平的两倍。 图三：Equinix 2015-2019年机柜数量复合增速达21% 图四：Equinix 2015以后收入和净利润保持快速增长 图一、二数据来源：公司公告、招商证券          IDC项目做成IDC REITs后，三表出表，对IDC企业而言，资产端可以将商誉一并剥离，有助于提升整体ROE水平，同时可降低资金成本和财务风险，收入端可通过代运营等业务保持，同时通过后续再扩张，有望提升盈利能力。IDC REITs同时为企业提供了轻资产运营的可能性，以及融资新思路，有利于降低IDC项目的融资难度、拓宽融资渠道、降低杠杆水平，帮助企业实现快速的并购和大规模扩张，加速行业整合、提升行业整体估值。     具备资产完整性的IDC项目有望率先受益于IDC REITs试点。美国的REITs以公司型为主，国内IDC REITs基本是以公募基金+ABS为主，以契约型为主，整体倾向于将有稳定现金流的项目拿出去做单独的IPO，在这种情况下，对资产完整性要求非常高，涉及到土地产权问题、设备归属问题、运营归属问题等，原则上必须自有土地、自持物业，同时要求项目稳定经营三年以上，确保每年有稳定现金流和持续分红。     现阶段自有土地自建IDC模式有望率先受益，通过IDC REITs 抢先在优质地段实现大规模卡位，打开长期成长空间。重点关注光环新网、宝信软件、数据港和奥飞数据等。