珠宝行业：消费升级带动  个股强于大市

天风证券 何翩翩

我们认为定位中高端的港资珠宝零售商具备三大先天优势，分别是高性价比、坐拥内地和香港两大市场以及稀缺性。港资品牌独有的“香港血统”使其在国内品牌中独具一格。香港品牌历史悠久，拥有较高信誉，质量具有保证，且在大陆市场内仅有主流三家，作为香港特色为消费者所喜爱。

珠宝消费属性带动需求扩大

我国三四线城市人均GDP普遍跨过3000美元大关，进入消费升级阶段。而港资珠宝产品的高性价比特征直戳高价格敏感度的三四线消费者痛点。据麦肯锡数据，我国主流消费群和富裕消费群的占比将从2010年的8%上升到2020年的57%。这两大奢侈品市场的主力消费群体扩大将带动包括珠宝首饰在内的奢侈品商品市场范围得以拓展。

此次消费升级主要由于家庭收入的增加，加上房地产价格不断攀升导致资产增值。同时伴随大宗行情提升，价值传导带动中高端消费品需求增长。我们看到金银珠宝零售额的同比变化与大宗商品指数变动呈现良好相关性，传导时间约为2个月。

黄金产品填补国际品牌空缺

我们认为对比国际品牌金饰以K金为主，缺少足金产品线，国内品牌的黄金饰品无可替代。2016年我国黄金消费612.5吨，为世界第一大黄金消费国，位列印度和美国之前。同时受我国传统文化与婚嫁习俗影响，黄金饰品长期以来在珠宝销售市场占据主导地位。

同时，2016年我国黄金饰品销售额占比超50%，黄金在拥有珠宝的人群中拥有率约为70%，虽然一二线城市钻石消费意愿逐渐增加，铂金和钻石拥有率超60%，但三四线居民仍以黄金消费为主，铂金和钻石拥有率仅为46%和37%。2008年-2016年我国每年婚庆珠宝消费持续保持在300-500亿元水平。从人口结构来看，我国目前20-29岁年龄群体占比16.7%，适婚人群基数大，我们认为婚嫁黄金刚需也将保持稳定。

重点标的一览

我们首推六福集团(00590.HK)：六福作为行业首选，中端和高性价比定位瞄准中产阶级消费者的痛点，最迎合消费升级和全民富二代趋势。加上高效率的品牌模式重点布局三四线城市扩大内地市场。我们预期公司在珠宝市场整体回暖的情况下收入将实现同比转正，2018财年和2019财年分别收入146亿港元和160亿港元，EPS分别为2.0港元和2.3港元，对应P/E19倍和16.5倍，给予“买入”评级，目标价38港元。

周生生(00116.HK)：我们认为周生生与其他中资珠宝零售商相比定位偏高端，公司独辟蹊径专注直营零售理念，将凭借香港品牌的先天优势受益于黄金消费属性增强拉动的珠宝需求增长，随着门店扩张速度加快市场份额有望提升。公司2016年店铺数量增速9%，2017H1增长率升至13%。另外，周生生估值较便宜，属行业内最低，我们预计2018年公司收入将达185亿港元，EPS为1.42港元，对应P/E13.4倍，给予“增持”评级，目标价19港元。

行业龙头周大福(01929.HK)：行业龙头周大福依靠其庞大分销网络步入存量增长阶段，继续保持行业领先地位，受益珠宝市场整体回暖。但我们对于其当前估值较高且大股东投资领域宽泛有所保留。我们预计公司2018财年和2019财年分别收入556亿港元和590亿港元，EPS分别为0.35港元和0.39港元，对应P/E27.1倍和24.4倍，给予“增持”评级，目标价9.5港元。

港资珠宝三巨头目标价格与彭博一致预期

资料来源：Bloomberg，数据截止到2017年10月20日，天风证券研究所