伴随着经济的复苏步伐，人们对于通胀上行的预期逐渐得到增强，基础原材料类的全球大宗商品价格将出现一定幅度的上涨，这无疑会引发全球通胀风险的升温。对此，发改委、金稳委近期都表态要稳定大宗商品、原材料价格预期。李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会时再次强调，加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力。这既反映了我国政府对原材料涨价的关注及及时应对，同时，惊动高层密集表态，也表明当前大宗商品涨价趋势已经很强。

统计局刚公布的2021年3月数据显示，当月CPI同比上涨0.40%，预期上涨0.20%，前值-0.20%；PPI同比上涨4.40%，预期上涨3.30%，前值上涨1.70%。数据表明，3月PPI上涨明显加快且超预期，这与今年以来频频发生在中上游行业的涨价、提价是一致的。

从已公布的一季报代表企业的业绩（如中国铝业、晨鸣纸业等）及春节后至今工业周期板块盈利增速上修幅度远超“核心资产”可以表明，涨价给周期板块带来的“盈利狂欢”正在上演。

图一：3月PPI同比加速上行

来源：华创证券

当下的涨价扩散特征

3月PPI同比大幅超预期，主因有三：一、低基数；二、原油、铜等国际大宗商品涨价；三、节后进入需求旺季推涨黑色链价格。

回顾过去，涨价传导的大致链条是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。但具体各行业涨价的先后和持续性，还是要依据当时的产能集中度和需求特征来决定。

据华创宏观张瑜团队分析，从2月开始，已经出现了涨价扩散的信号：

第一批涨价，2020年5月，上游价格率先上涨。PPI采掘和原材料价格同比增速触底并V行反弹。PPI设备亦同步触底，但反弹幅度较弱，主要是受累于个别行业拖累，如交运设备、通信电子；

第二批涨价，2020年9月前后，少部分高集中度的消费品行业，价格跟随上游原材料反弹而反弹。如PPI食品制造业、PPI饮料制造业以及家电价格；

第三批涨价，2020年末2021年初，在海外明确开启补库，出口加速上行后，出口依赖型的家具、纺服价格止跌，部分龙头企业计划提价；

第四批涨价，耐用品消费和高端服务价格开始反弹，譬如我们看到3月PPI耐用消费品环比涨幅创历史新高，教育文化CPI环比已经不逊于季节性。

最后，尚未出现明确提价的一般消费品和日常服务的价格相对疲软。譬如3月PPI一般日用品、CPI其他用品和服务，两者的环比涨幅仍然低于季节性。

与历史对比看，目前涨价所处阶段或与2016年底相似，涨价接近半程，全产业链价格基本都已见底，但尚未有行业触及本轮涨价顶点，不足的是一般消费和服务价格尚未开始修复。对中上游企业而言，PPI生产资料同比仍在冲刺阶段。对下游企业而言，消费品价格基本实现触底反弹，但部分行业涨价仍局限在龙头，性质也多是对于原材料价格上涨的应对。

趋势怎么看？

张瑜认为，对于CPI，预计2021年中枢在1.30%附近，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及2%左右。

对于PPI，预计PPI同比上半年将继续保持上行，直至5月达到高点，大概率在6%附近。尽管当前大宗商品价格或因供给侧修复而暂现波动，但需求侧仍是决定商品价格趋势的决定性因素。在国内地产延续高景气度，疫苗接种初步加速，美国补库周期尚未过半，美国地产周期全面向好的背景下，对于本轮大宗商品涨价的持续度仍然乐观。

对于利润分配的结构，当前上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期，而下游消费品价格尚在成本跟随阶段，上下游价格剪刀差仍在扩大。

国盛宏观熊园团队上调了PPI预期，认为今年高点有望破6%，而且需要警惕下半年PPI同比整体维持高位。关于CPI，他们预计4月CPI环比较3月改善，叠加基数下行，同比将继续回升（目前预测1.30%左右），2021年CPI同比由去年的2.50%降至1%-2%。综合当前内外经济面，他们预计2021年PPI同比由-1.80%升至4%甚至5%以上（此前预期为3-4%以上）。

任泽平则发文称，3月国际大宗商品价格、PPI、PMI原材料购进价格指数、CPI非食品价格等均大幅上涨，而且是连续几个月上涨，通胀来袭，这是经济周期正逐步从复苏转入过热和滞胀的典型特点。中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。

中泰首席经济学家李迅雷认为，实体经济通胀整体可控，究其原因，从根本上来看还是需求环境发生了变化。2012年我国实际GDP增速降至8%以下，其后增长速度一直稳中趋缓，再没有回到过2012年的水平。在需求整体趋弱的背景下，诚然供给端的变化会不时地引发高通胀的压力，但很难表现为全面而普遍的价格上行。这一次应该也不例外，由于全球原材料类大宗商品价格的上涨给我国带来的通胀压力，事实上也是结构性的，表现为年内PPI增速的快速回升，但CPI增速或将波澜不惊。他判断，大宗商品不具备中长期大幅上涨的基础，年内工业品价格的高点应该在三季度出现，国内PPI同比增速下半年趋于回落，全年增速中枢相对温和。

李迅雷的观点与央行货币政策委员会委员王一鸣类似，可能与决策层当前的判断更接近。王一鸣近日指出，现在国际大宗商品特别是能源价格上升，给能源化工行业带来缓冲。但这轮大宗商品价格上升主要是经济加快复苏、需求恢复新增长和流动性相对宽松的作用，短期的价格反弹并不意味着价格长期持续上升。

虽然各家观点既有相同的，也有不同点，但至少没人认为目前PPI会快速回落，因此短期看，涨价压力还得持续。虽然市场多数人认为中长期不具备持续涨价基础，但后面具体如何演绎还要且行且观察。

图二：我国经济增长拉动力量将由“快变量”切换到“慢变量”（%）

来源：中泰证券

谁能抵御成本压力？

不少投资者担心，大宗商品/原材料涨价，对中下游制造业行业构成成本压力。据安信陈果团队研究分析，历史统计数据显示，中下游制造业向其下游传导成本能力确实偏弱。

他们以“完全消耗系数”的方法测算煤炭石油、黑色金属和有色金属三大类原材料在各个中下游行业产品中的构成情况，发现中下游制造业三类原材料占比普遍大于40%，因此大宗商品价格上行不可避免地带来成本端压力。另一方面，通过构建并测算各大类行业的“生产成本指数”和“成本传导系数”，结果表明，中下游的设备制造与可选消费行业的成本传导能力确实明显偏弱。大宗商品价格大幅上涨成为悬在中下游制造业头上的达摩克利斯之剑。

以存货周转天数衡量，原材料上涨反应到中下游企业盈利能力指标上的时滞期约为1个季度。会计准则一般采用先进先出的存货计价方法，以存货周转天数来粗略的衡量各个板块从购进原材料上涨反应到企业盈利表现的时滞期，发现多数制造业板块的存货周转月数集中在2-5个月，即对于多数行业而言，存货购进价格的提升会在约1个季度后反应到企业财务报表的盈利能力指标项中，即2021年第二季度企业盈利能力会受到一定影响。

但并不是所有的中下游制造业都会受损，因为有的可以将涨价传导到其客户，有的则不能。结合历史复盘结论、议价能力和成本控制模型以及景气度三个维度来进行考察评判，陈果团队发现所研究行业可分为两类，一类为原材料主导毛利率波动，大宗商品上涨大概率将对企业毛利率带来负面影响；另一类为景气度主导毛利率波动，景气上行期产品提价有望覆盖原材料价格上行。具体可见表一。

表一：本轮周期中各中下游制造业盈利能力预判

来源：安信证券，股市动态分析整理

注：列举板块龙头公司仅起解释说明作用，具体公司需要关注企业自身逻辑。

投资者该如何应对？

通胀压力凸显，A股投资者该如何应对呢？（观点浓缩请见表二）

任泽平认为，流动性拐点再度确认了市场风格切换。3月存量社融增速12.30%，比上月下降1个百分点；M2增速9.40%，比上月回落0.70个百分点。这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓。正是由于经济周期转入通胀阶段，资本市场风格出现了切换，高估值板块由于利率上升而杀估值，市场风格转向受益于涨价的周期品、低估值板块、全球贸易恢复受益板块等。这站在宏观从上到下的视角，逻辑线索是十分清晰的。

中信秦培景表示，一季报呈现双向预期差，工业周期板块配角转主角。春节后至4月9日，分析师有效覆盖全部个股2021年Wind一致预测净利润被上调3.30%，相较之下，以“茅指数”为代表的“核心资产”，盈利预测整体仅上调了1.40%，其中41%的样本股出现了盈利预测下修。盈利上修幅度最大的5个行业分别为钢铁、有色金属、石油石化、交通运输和煤炭，均为工业周期板块，且上修幅度均超过10%；TMT和消费板块的大部分行业2021年盈利预测整体都出现略微下修。从市场反应来看，尽管投资者对工业周期板块一季度高增长有一定预期，但落实到个股层面预期仍然不够充分，建议继续调仓增配四条主线：一是本轮市场调整后，性价比较高的成长主线，如消费电子、半导体设备、信息安全、军工等；二是短期景气恢复明显，去年因疫情受损的行业，如旅游酒店、航空等；三是受益于海外需求复苏的品种，包括出口链中的汽车零部件、家电、家居、机械、建材等；四是一季报的潜在高弹性品种，集中于钢铁、有色和化工板块。

广发策略戴康认为，近期反弹不仅市场指数以中小市值代表指数跑赢，近期茅指数成分股的反弹也以中小市值股价弹性更大。其次，盈利特征则从稳定高ROE向即期高盈利增速转换，A股漂亮150中财报季即期盈利预测上调的个股反弹期更为占优。“热门股”超跌反弹接近尾声，建议进一步调整持仓结构：一季报可能超预期与低PEG的交集（化学制品/化纤/通用机械/汽车）；主题关注“碳中和”下供给收缩（钢铁/电解铝）。

国联证券给的策略是：“性价比”是王道，关注“涨价周期+超跌成长”。从更长的周期看，我们认为，在后工业化时代，大宗商品并无长期上涨的基础。整体上，我们认为通胀有近忧，但无远虑，后期政策虽有所转向，但整体也较为平稳。我们认为当前策略的核心在“性价比”，建议关注几条主线：一是大宗涨价叠加碳中和主题的上游黑色和有色产业链；二是季报表现较佳板块电子、国防军工、医药生物等新兴成长板块；三是后疫情时代，需求改善尤其节假日来临下航空、酒店等板块机会；四是在美国经济强劲复苏下，外需带动的相关出口板块机会。流动性收紧渐近，关注行业业绩弹性。

东兴策略团队建议，三条主线布局：主线一、业绩增速高、估值甚至还低于 2019年初的绩优股，包括景区、零售、电力及公用事业、航运、畜牧养殖、纺织服装和核电；主线二、涨价与制造业复苏拉动的行业，建议关注受益于涨价与制造业复苏的工程机械、汽车零部件、铜、长材、板材、铁矿石；主线三、美国房地产周期上行带动的地产后周期行业，地产周期上行将拉动家电、家居。

当然，也有稍稍不同的观点，国海策略团队及发表了题为《周期见顶 科技见底》的报告，认为随着全球经济复苏尾声，资金将逐步关注超跌科技的修复机会。

表二：通胀压力下A股投资者如何应对？

来源：上述券商/分析师研报或公众号，股市动态分析整理