协昌科技过度包装主营业务，实质仅是购销中间商摇身一变为高科技研发型公司。下游产业链市场规模成熟稳定且存在逐渐萎缩的情况，最大的客户绿源电动车市场份占比较低，未来或出现营业收入同比增速下滑的风险。同时，公司在有充裕的现金流的情况下，大规模向外部资本融资，经营活动产生的现金流/净利润连续3个年度低于50%更加表明了公司现金流存在造假，并且收入确认的会计处理方式存在过于激进等问题。

购销模式包装成芯片设计

根据协昌电子招股书的所描述的主要业务模式是:“公司已形成了核心芯片设计开发到终端产品应用的研发、生产和销售一体化的产业链”。

实际上，主营业务中有近80%得收入来自于运动控制产品，功率芯片产品仅占比14.51%。招股书内包含的公司历年晶圆制成率也反映出了技术研发能力不够的基本事实，2017年-2018制成率下降14.29%，若以2018年晶圆成本采购价1772.45元每片计算，直接造成约120万元的损失。同时，公司管理层只有一名技术出身的高管，其余均无晶圆技术研发背景，其中前两大股东顾挺和顾韧为持有公司5%股份以上的股东和实际控制人，学历分别是大专和高中，工作经历分别是民警和市场销售相关，均未涉及晶片设计研发。另外，公司招聘职位的技术人员薪资仅为3.5-7千，大幅低于市场销售岗位的近30万年薪。

结合以上三点，管理层非技术出身和技术员薪资大幅低于销售，这与公司在招股书内标榜自己为高科技芯片研发设计公司相违背。公司的营业模式在根本上仅为简单的采购上游产品，直销给下游客户。

表1 实际控制人顾挺、顾韧于2016年1月大幅减持近25%。

过度依赖前五大客户

协昌科技下游产业链 - 两轮电动车市场增速规模明显萎缩，不仅未来的业绩增速难以保障，协昌科技对于上游采购的原材料完全无任何议价权，这点招股书上表现的一览无遗，2017-2018年度公司的采购价格大幅上升21%，随后的一个季度，同样涨幅达8%。在制造环节严重依赖于上游晶圆制造厂华虹宏力，报告期向其采购的晶圆金额占比总晶圆采购额的比例分别为99.51% 、94.64%、96.85%。另一方面，自2018年度，公司从前5大供应商采购额同样超过50%水平，供应商名单也无变化。这在根本上说明公司对上游供应商毫无议价能力，也从源头上对成本控制或提高毛利率计无所施，这严重不符合招股书内公司提到的Fabless商业模式。

公司下游前五大客户报告期内占比超过40%，2019年超过50%，集中度极高属于重大依赖。前五大客户均为两轮电动车企业，其中连续3个报告期的第一大客户绿源集团的市场占有率较低，仅有4%的市占比，绿源集团的电动车整体销售规模是增长的，但是公司供应的2019年度运动控控制器较2018年未增长反下降1万个。此外，电动自行车行业规模2017年同比增长0.55%，产销大致平衡，自2018年开始产销水平略有下滑，行业已然进入成熟期。凭借现在极度依赖前五大客户的现状，协昌科技未来将难以应对下游产业链需求规模萎缩和上游产业链无议价权的双重困难。

图1绿源电动车仅位列全国两轮电动自行市场份额中第5位（来源：中国轻工业网、国盛证券）

收入确认的会计处理存疑 

公司在2017-2019年，销售所获的现金远远低于同期的营业收入，销售获得的现金/营业收入连续3年低于70%，这表明公司在产生内部经营现金流方面，会计处理方法属于过度激进。从经营活动产生的现金流净额/净利润这一指标更加佐证了公司的会计处理方式存在严重问题，这一指标竟连续3年低于50%，这表明公司每年产生的净利润，仅有50%转化为了真正的现金流入公司。（见图二）

图2 协昌科技的会计确认收入方式过度激进

现金流存在造假嫌疑

协昌科技在有充裕现金流的情况下，持续外部资本融资，相应指标远高于可比公司，存在有虚假现金流的嫌疑。（见表3、4）协昌科技在每个年度营业收入平均增速保持在20%以上、现金流为正、和在有充裕的自由现金流情况下，依然有借高额比例的外债，这些新的筹资活动现金流入不符合公司日常经营的需求。通过可比公司贝仕达克（300822）可以看出，其在扣除资本性支出（CAPEX）和股息后仍然同样有正向的现金流，但并没有大举外债，合计现金流入/OPCF平均值仅为58%。协昌科技的这一数据指标高达157%，在内部现金流充裕的背景下，持续融资外部资本，这不符合逻辑常识也与同业可比公司不同。

第一，协昌科技大股东的股权集中度高却并没有分红；第二，公司有正向现金流却持续借外债而且并没有计划并购项目。同时，公司聘请的立信会计事务所出现大规模的人员跳槽至大华会计事务所，康得新暴雷时也曾出现过会计事务所合伙人大规模跳槽。

表2 协昌科技内、外部现金流分析

表3 贝仕达克内、外部现金流分析