现在国内已经达成一个共识（官媒疯狂吹风），就是：股市上涨，财富增加，刺激消费，有利于经济摆脱通货紧缩，企业开展融资，有助于企业脱困。所以刺激股市就是增加内需。这里我转一篇尹中立08年的研究报告，很有意思。在关键地方我会专门注释。

部分学者认为，股市和经济二者存在正相关性。如波特巴(M. Poterba)认为，股价波动与实体经济活动有较强的正相关关系。Aylward和Glen通过对1951-1993年期间23个国家大量数据进行的计量研究结果表明，股市和宏观经济之间存在着正向关系，这在不同国家的表现大致相似。格林斯潘(Greenspan)则从官方角度肯定了股市财富效应对经济增长的贡献，宣称，"由于股市上涨产生的财富效应，造成美国消费者支出更多，推动了90年代的经济增长。美联储的研究表明，居民财富每增加一美元将影响后期消费永久性的增加3-5美分，这笔额外的开支，每年对GDP增长的贡献达1个百分点。当然，也有一些学者有不同的意见，迈耶(Colin Mayer)认为，股市对整个经济来说并不重要。哈里斯(Richard Harris)强调股市对经济增长的影响并不显著。斯蒂格利茨(Stiglitz)则认为，股市不仅不能促进经济增长，而且可能阻碍经济增长。

注1：这里我单独去找了一下数据，注意到格林斯潘曾在后雷曼时代说道：“如果股市继续走高，其对刺激经济的作用将大于我们讨论过的任何其他措施。”自2010年8月1日-2013年10月，这三年时间美国股市惊人地上涨74%，年化涨幅18.2%。我们看组数据：2010年，美国GDP名义增长率为3.7%，2011年为3.8%，2012年为4.6%，不过2013年却回到了3.4%；2010年美国家庭资产净值为60.8万亿美元，2013年上半年为74.8万亿美元，2014年为82.9万亿美元，增幅明显。继续看原文。

在讨论股市与消费之间的相关性方面，比股市与经济增长之间的相关性存在更大的争议。罗默(Romer)、赞迪(Zandi)认为发展中的证券市场支持了消费者信心，后者还认为财富效应对没有拥有股票的家庭产生影响也是可能的。Ludvigson和Steindel论证了股市的消费传导机制，肯定股市与消费量之间存在较强的正向关系。波特巴(M. Poterba)认为即使股市财富具有较低的边际消费倾向，财富效应也十分明显。赞迪(Zandi)根据对1929年和1987年美国股市涨跌对消费支出的影响的研究表明，由于财富效应，美国股票市值每涨跌1美元，直接影响消费支出4-7美分。一方面，股价每上涨1美元，可能拉动消费增长4美分，这笔支出可使美国GDP增长1百分点;另一方面，股价每下跌1美元，可能减少消费支出7美分，股价下跌对消费的负面影响表现的更为显著。对股市与消费之间的关系持反面意见的学者则认为，股价波动的不确定性和消费的"时滞&# 34;使财富效应并不显著。如1987年股市崩溃，美国消费并未急剧下降，斯蒂格利茨通过对1987年股市崩溃进行了实证研究，认为人们对财富的变化反应很慢，股市对消费作用不大。不过他也承认，股市长期持续的下降还是可能给消费以极大的打击。Niemira对美国股市的财富效应持否定态度，他们调查了美国股市情况，测度了财富效应的大小，最后认为股市对消费的作用不存在。

综合而论，美国的学者研究的结果中，即使是认为存在明显的财富效应的，同时也认为股市下跌对经济的边际影响要大于股市上涨对经济的边际影响。那么，只有股市处在慢牛状态(持续上涨)时财富效应才明显，否则从长期看，财富效应是可以忽略不计的，因为股市的波动才是常态，不可能永远上涨。

注2：回头看这篇07年的文章多么具有前瞻性，美股的慢牛确实刺激了美国经济复苏。

再看我国股市财富效应的理论研究结果如何?

冯玉明在通过考察股市涨跌的幅度同全社会商品零售总额的增长率是否存在"格兰杰因果分析;来检验我国股市是否存在财富效应。梁宇峰、冯玉明利用对上海市股票投资者进行抽样调查所得数据的分析，认为股票投资者在股指上扬时会产生财富幻觉和收入预期，从而扩大生活消费，因此我国股市存在一定的财富效应，但市场收益分配格局不合理导致股市的"马太效应，严重束缚了财富效应的充分发挥。李振明利用安多和莫迪利亚尼采用的扩展的生命周期模型验证我国数据认为，我国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此股市的财富效应刺激消费只具有很小的影响。刘红忠和林琳认为我国股市资金占居民总财富的比重偏低，所以财富效应对消费的影响并不显著。余明桂、夏新平和汪宜霞等人研究表明，我国股票市场还不具有财富效应，影响居民消费的主要因素仍然是可支配收入和消费习惯。不过，我国股票市场已经存在一定的投资效应，但这种影响还比较小。李学峰、徐辉研究表明中国股票市场几乎不存在财富效应。就总体而言，中国股票市场的财富效应极其微弱。换句话说，希望以启动股市去启动消费，中国目前的股票市场还无法担此重任。

注3：07年至今情况已有所改变，目前股票资产的占比正在逐渐提升。

从局部看，2005年底以来的股价上涨解决了我国经济中的很多问题，最明显的是通过股市直接融资的数量迅速增加，2007年的股市融资将超过7000亿元(其中IPO数量超过4000亿元)，数百家上市公司得到了资本市场的资金支持。尤其值得一提的是国有商业银行通过资本市场融资使资本充足率迅速提高，使国有商业银行的抗风险能力大大提高。与资本市场有关的各环节、各部门的盈利能力都大幅度提高，国家在资本市场中得到的税收也十分丰厚。

但从全局看，股价的上涨与股市的繁荣加剧了我国宏观经济的失衡，不利于经济的持续、健康发展。很多研究表明，居民消费不足的原因是储蓄结构发生了较大变化，企业和政府的储蓄比重增加而居民储蓄的比重下降。因此，一切有利于增加政府和企业储蓄的活动都将加剧我国经济的失衡。股票市场繁荣的最大收益者是企业，其次是政府，居民利益受到损失。

首先看企业，企业自2007年以来的股票发行价格一般在30倍市盈率以上(IPO定价为30倍市盈率，增发价格都普遍高于30倍市盈率)，这是世界上融资成本最低的资本市场。企业通过资本市场以低廉的价格融资必然使企业储蓄增加。

对于资本市场来说，资金主要是在居民与企业之间流动与分配的，企业的储蓄增加意味着居民储蓄的减少。可以简单计算一下，2007年投资者为上市公司贡献的资金约8000亿元(主要是新股发行和增发)，交纳的税、费共计4000亿元(主要是印花税和佣金)，两项合计11000亿元。而上市公司2007年盈利总额估计难以超过1万亿元，二级市场投资者对应的上市公司利润约3000亿元左右，不及投资者支付的交易费用。投资者从上市公司分红所得估计在1000亿元左右，相当于投资者支付的交易费用的四分之一。投资者从总体上是净亏损状态。

注4：如果计算一下当前牛市的手续费和融资额度，我们的投资者亏损程度远大于07年。

2007年上海综合指数上涨97%，在股价不断上涨时可以暂时掩盖投资者的亏损真相。但投资者的账面总资产是虚的，是波动的，不能用来准确反映投资者的收益状况。当2008年股价大幅度下跌之后，2007年表明盈利迅速转变为巨额亏损。在这一过程中，政府不仅可以通过征收印花税增加收入，而且可以通过上市公司盈利(因为财务成本下降)的增加而提高税收，始终是收益方，因此，政府储蓄是增加的。

总之，在股价上涨、股市繁荣过程中，政府储蓄和企业储蓄的比例上升，而居民储蓄比例会下降，加剧中国经济的失衡。

上述结论和我们发展资本市场的初衷是难以契合的。发展资本市场的初衷是发展直接融资，优化金融市场结构，提高资源的配置效率，为老百姓增加财产型收入创造条件，但目前的资本市场却成为宏观经济失衡的加速器，原因何在?

根本原因在于股价虚高。因为股价虚高，使企业的筹资成本低廉，对应于投资者的当然是投资收益水平非常低，相当于居民拿钱补贴企业和政府。因此，从表面看我们的资本市场取得了可喜成就，实现了股票融资的历史性跨越，但从全局考量，中国经济却因此而失衡加剧。

但这并不意味着要反对发展资本市场。当前的资本市场之所以出现这样尴尬的结局，关键的原因在于资本市场的结构不健全，公司债券市场没有发展起来，而股市在大多数时间里投机气氛太浓、股价严重高估。究竟我国股票价格高估了多少，比较一下当前的A股价格和H股价格的差异就可以清楚了， H股价格平均为A股价格的60%左右。由此可见A股之高估的程度了。

值得一提的是，2005年中，我国A股价格一度降到10倍左右的市盈率，价格和当时的H股基本接轨，市场的投资收益率达到了7%左右，这是是一个比较合理的状态。但可惜的是，这样的合理的价格很快消失了。由于历史的原因，当市场价格降到合理水平时，投资者亏损严重，证券公司危机重重，迫于各种压力，政府采取了"积极的股市政策;，使合理的股价再次被扭曲。

目前的股票市场已经十分尴尬。自2007年底以来，股价平均下跌的60%多，投资者已经亏损累累，但股价依然没有跌到对长线投资者有吸引力的区间(分红回报在5%，投资回报超过10%)。如果股价向下修正，意味着将步入漫长的熊市之途，股市融资的功能将大大下降，投资者面临亏损，证券经营机构又将面临破产倒闭。但如果政策人为地把股价维持在高位，意味着投资者继续给企业和政府进行补贴，使中国经济失衡状况进一步加剧，刺激内需就无法实现。

中国股市为什么会长期处在泡沫状态，根本原因正是"政策市”导致的，每当股市下跌，政府总是出台政策刺激股市，自1991年以来，政府全面地干预股市至少有七次，股市因而出现了七次大的涨跌循环。一次又一次的政策托市使股价难以自我纠正，股市泡沫逐渐膨胀起来。

只有当股市投资者从股市里得到的上市公司分红超过其付出的交易成本时，投资者才有可能分享经济成长的好处，股市才可能成为增加居民的财产型收入的一条渠道，否则股市只能是国民财富再分配的场所。要实现这个目标，必须让股价回到合理的价格区间，政策托市的做法是大错特错。

注5：限制中国继续高速发展的重要绊脚石就是两个字：管制，取消管制是改革成功和经济再腾飞的第一步，必须让该市场化的东西彻底市场化，经济才能脱胎换骨，才能走出中等收入陷阱，进入发达国家行列。

原文就此结束，但我觉得还可以继续延伸下去，现在不同于2007年的高M2、高经济增速的过热情况，面对不同的经济情况需要重新做一个推演。我稍微用我半吊子的经济学知识思考了一下，07年的情况上文已经推演了，虽然当时经济火热，但大部分M2还是投入到实体中去的，企业还是在创造信贷的，M2只有溢出的部分才会流入股市和地产。另一方面，在股市暴涨后，企业的融资增加（包括大量国企上市），然后融资会继续投入到高速发展的实体经济中。

而现在，在经济紧缩的情况下，印再多的钞票都没用，前两年政府就这样干的，但实体经济陷入了需求不足的滞胀，因此央行不断收紧信贷，导致经济进一步通缩，央行无奈的只能放水，但在目前的情况下，放出来的资金根本找不到高的投资回报，创造的信贷必然脱实向虚，大量涌入股市和楼市（房地产的池子逐渐失效，因为价格太高导致需求不足了）。央行越宽松，股市越高，则资金越不流向实体，实体继续萎靡，而实体越萎靡央行越宽松，这就形成了一个正反馈。为了防止这种情况所以国家一定是需要一个慢牛（包括上文的结论是快牛无法带来财富效应，这一点美股做的非常好），新华社连发数文要求慢牛，就是这个意思，但市场有自己的正反馈逻辑，国家如果不通过特殊的手段是无法逆转趋势的，所以，按照目前的发展趋势和逻辑，或许07年的530事件会重演，届时大家不必过于惊讶，毕竟我国仍是一个管制非常严重的国家（我们的央行是非常坚定的凯恩斯信徒）。

当然这里并没有讨论利率和汇率的关系，现在人民币严重高估也是国家的策略之一，国家为什么要保汇率（保资产价格）这个话题之前也谈过了。美元指数又快回到100了，再看看人民币兑美元，反而更强势了，呵呵，一边拉股市希望刺激消费，一边高汇率让人民币不断地流出，这里不继续展开说了。