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2022年资产配置的思考:小赛道与大方向
发布时间:01-130中泰证券 李迅雷  

2022年与刚刚过去的一年有什么大区别吗?应该没有。我觉得,把观察时间的区间收窄了,其实看到的只是波动,把时间拉长了看,才能发现趋势。

 

把时间拉长了看,才能发现趋势

2020年开始,流行的一个词叫赛道,好赛道上的投资收益率会比较高。但好赛道上的投资标的都是好公司吗?记得2020年公募基金的业绩也都非常好,仅上半年股票型基金的平均收益率就达到24.21%。从行业ETF的净值变化看,医药生物、食品饮料、半导体等行业的投资回报率名列前茅,成为令人羡慕的“好赛道”。不过,2021年过完年之后,基金在好赛道上的“抱团”就解体了。喝酒吃药的行情在经历了两年风光之后,2021年风光不再。我看到格隆汇的一个数据统计,2021年15大白马股的平均跌幅达到27.6%,其中不乏医药和白酒股。

图:十五大白马股平均涨幅

 

来源:格隆汇、中泰证券

 

不难发现,这些下跌幅度大的,实际上都是行业头部企业,故医药和白酒(高端白酒)中的头部企业的长期投资逻辑是成立的,因为人口老龄化和消费升级是大趋势,即在需求不断增长、消费份额不断上升的行业中,选择头部企业可以获得超额收益。但从短期看,2019-2020两年的累计涨幅过大,故2021年出现调整也很正常。

关于长期和短期资产价格的走势如何演变,我曾经提出过这样一个观点:短期走势符合辩证逻辑,即涨多了要跌,跌多了要涨,实现均值回归;长期走势符合形式逻辑,即取决于基本面,从而形成趋势。因此,短期走势无非就是围绕着长期趋势线作上下波动而已。

所以,找准大方向,追随大趋势很重要。例如,在过去20年,大类资产配置中,重配房地产的逻辑是成立的。因为中国开启了城市化进程,大量农民涌向城镇。但随着农民工进城数量的减少,中国开启了大城市化进程。大约从2015年开始,三、四、五线城市的人口出现了净流出,一线、新一线和二线城市的人口净流入。

 

中概股大幅下跌背后:隐含另一个长期趋势

据统计,2021年美股中概股年内累计总市值减少8598亿美元,换算成人民币也有约5.6万亿元,这差不多等于2021年A股总市值的新增加量。与中概股同病相怜的是港股市场,2021年的港股,累计蒸发市值10.6万亿港元,恒指全年收跌14%,恒生国企指数跌23.3%,表现在全球主要市场中垫底。

从今后看,二次分配的改革也将持续推进。尽管房地产税改革试点还没有开始,但未来房产税、遗产税和资本利得税最终都将实施,这就是大方向和大趋势。2019年美国个税收入占政府税收总收入的55%,而我国在2020年的该占比不足7%。这段时间以来,明星们补交税款案例大幅增加,未来我国个税在总税收中的占比也将大幅上升,如2021年就国家的个税收入就增加了20%以上。

共同富裕的内涵除了要缩小收入差距外,还要实现公共服务均等化,这对于教育、医疗等行业而言,自身必然面临改革压力。从前些年就开始推进的带量集中采购的目的看,旨在降低药品和医疗器械的价格,让老百姓看病受惠。

中国的药企一方面要面临“灵魂砍价”的压力,另一方面,创新药的研发又面临巨额投入却无回报的巨大风险。尽管如此,“趋势”的力量势不可挡,那就是利用制度漏洞套利的时代终将过去,投机获利的空间、寻租受贿的空间、垄断攫取超额利润等的空间都将越来越小。

教育培训行业也是如此,房地产市场也将如此,均在不断规范中改变过去的盈利模式。老百姓生活中的三座大山:教育、医疗和住房,终将慢慢移走——这就是趋势。其实,不用抱怨政策多变,房住不炒已经喊了那么多年了,公共服务均等化也喊了那么多年了,似乎效果不是立竿见影,但这正是我国政策的中国特色——稳中求进。

我对于中概股和港股的未来还是乐观的。因为随着制度的不断完善,企业规范经营和ESG的意识会越来越强,政策层面多变的风险也会不断降低,正所谓置之死地而后生。在中国资本市场开放度不断提升的大趋势下,境外中资股与内地A股相比,其估值水平远低于A股,股价未来一定会与A股接轨。

 

赛道多变:2022年外部不确定性大于内部

现在流行叫赛道,实际上与凯恩斯炒股的“选美理论”是一个意思,即选择与大部分投资者偏好一致的行业或公司。2021年沪深300跑输中证500和中证1000,这并不意味着什么,因为2019-2020两年沪深300都是跑赢后两者的。从大趋势看,在存量经济主导下,企业的优胜劣汰和向头部集中是大趋势。所以,2022年沪深300跑赢全市场是大概率。

2021年应该是改革之年,不仅因为它是十四五规划的第一年,而且由于基数原因,GDP增速远超6%,保增长无忧,也成为了2021年多个部委推进改革的时间窗口。2022年则应该是维稳之年,因为经济下行压力增大,“需求收缩、供给冲击和预期转弱”。

维稳在重点应该是在投资方面,尤其会体现在房地产投资的维稳方面。至于基建投资和制造业投资,肯定会大力推进,但通过政府主导来拉动投资,其效果不会太强,因为“需求收缩,预期转弱”,而房地产投资则靠民间资本主导,房地产对中国经济的直接和间接增量贡献接近30%。

如何来稳房地产投资呢?那就需要让“预期转稳”甚至“预期转强”,降准降息、扩张财政,刺激内需,都是必不可少的。总体来看,今年我国的政策环境应该趋于宽松,对资本市场有利。

赛道善变,大趋势同样也不是一成不变的。从历史上看,中国没有留存下来多少家百年老店,说明企业都有生命周期,与日美相比,中国企业的生命周期尤其不长,故没有一劳永逸的盈利模式。

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