立讯精密因消费电子龙头、“果链一哥”而闻名于市场，主要从事笔电、通讯、可穿戴、汽车连接器生产及模组组装。虽然作为龙头企业，但立讯精密因为其“代工厂”身份一直饱受争议。不过机构还是普遍看好其中长期发展态势，在智能可穿戴、汽车电子、5G通讯方面都具备成长动力。

龙头困于“代工厂”

作为我国最大的连接器制造商，立讯精密的地位与规模遥遥领先，是苹果核心供应商之一，业绩十分亮眼：营业收入与净利润常年保持两位数增长，公司2020年营收达925.01亿元，同比上涨47.96%，净利润达到74.91亿元，同比增长52.03%；2021年第一季度实现营收210.19亿元，同比上涨27.29%；归母净利润达13.50亿元，同比上涨37.44%。

在2020年报及今年一季报披露之后，立讯精密也吸引到刘彦春、冯明远、王宗合等多位百亿级明星基金经理的关注调研。

但是，即使光环加身，关于立讯精密“代工厂”身份的争议从未停止。有投资者认为，立讯精密所处的精密结构件ODM行业技术门槛较低，入局者众多，竞争激烈摊薄利润，产品附加值远不及图像传感器、5G射频等核心技术领域，毛利率与其他消费电子组装厂相比并不出彩。东方财富Choice数据显示，2017年至2020年，在中信证券所选的87只消费电子股中，立讯精密毛利率普遍位列第60名左右。此外，公司2014年来毛利率还在波动下降。

不比具备垄断性技术的企业独享市场红利甚至靠技术授权赚取更多利润，立讯精密反而需要不断购置高价设备等生产要素、多方收购资产来保证产能规模，防止市场被挤占，满足第一大客户苹果不断更新的产品要求。巨额的资金投入以及每年将带来的设备折旧等费用无疑是一大负担，即便营收可观，最终留给投资者的盈余也只是“蚊子腿的肉”。初步计算，立讯精密上市以来只有2011年及2019年的自由现金流为正。

“不够科技”的立讯精密在注重技术的科技股阵营中也不太受待见。今年初以来立讯精密股价持续下跌，直至5月份才有所回升，不过相比其在2020年创造的历史最高63.73元/股记录有较大的下跌。

图：立讯精密今年来股价走势

数据来源：东方财富Choice

“护城河”在哪里？

 没有高技术壁垒庇护，立讯精密的发展“护城河”从哪来？答案可以参考与其并举的歌尔股份。

在一次调研中，有投资者问及歌尔股份如何看待代工企业没有“护城河”的问题，歌尔股份回答：“护城河是一个相对的概念。公司从声学零件起步，扩展到不同零组件和整机组装相互协同、相互支撑，正在服务于业内头部客户，并在更多的领域取得客户的认可和越来越多的订单，公司的护城河正在不断扩宽，抗风险能力越来越强。”

可以看到，在ODM行业中，龙头的发展秘诀并不在于具备垄断性的技术，而在于其广泛的业务覆盖面和规模优势。

立讯精密的代工业务贯穿零组件、模组与系统组装，除了消费电子，还涉足笔电、通讯、汽车三个领域，产品线涵盖了如今大热的TWS耳机、可穿戴手表手环、游戏类控制器、AR/ VR、基站天线以及智能汽车各类重要配件等，目前其承包了苹果大部分产品的组装订单。

    东方财富Choice数据显示，2017年至2020年，立讯精密员工总数均位列86家消费电子企业中前两位，营收规模在2019、2020年均排名第一。

为了维护这些优势，稳固龙头地位，显然“砸钱”跟进产能是最有效的举措，可以说立讯精密所处的行业与发展模式，注定了与核心技术领域不是一路风格。并且，仔细分析其财报数据，可以发现造成其自由现金流捉襟见肘的主要原因并不是购置生产资源。公司大量的钱，都用于投资了债券、理财产品等金融资产。

财报显示，公司2016年来投资支付的现金（除现金等价物以外的短期股票投资、短期债券投资、长期债权等）均处在百亿以上，其中2019年高达803.42亿元，2020年也达到了576.96亿元，是同期购建固定资产与无形资产支付现金的7至12倍，在股东分红上，立讯精密也是颇为大方，2020年初至今公司分红总额达6.45亿元，在86家消费电子企业中排名第七，2020年ROE位居第四。由此可见，公司账上仍有较为充裕的现金。债务方面，公司资产负债率近两年约为56%，高出制造业平均水平，但有息负债率较低，处于行业下游。

尽管几年来公司股价表现不佳，但放眼整个上市阶段，立讯精密涨幅还是较为明显，目前股价较当年刚上市时上涨了约4000%。不过毕竟受行业特性限制，立讯精密难以成为像宁德时代、贵州茅台那些受政策或资金热捧的明星股。

机构长期看好 减持风险需注意

多家公募基金、券商等机构对立讯精密持看好态度。在立讯精密的投资者结构中，2017年以来机构投资者占比都超过了70%。机构普遍认为，立讯精密中长期在智能可穿戴、汽车电子、5G通讯方面都具备成长动能。

招商证券分析称，立讯精密当前导入的手机和手表组装及垂直一体化收入利润空间比耳机体量要大数倍，且未来在苹果的产品矩阵和布局将更全面，而苹果链从台系向大陆加速转移并进一步延伸至整机+零部件垂直整合模式更是大势所趋，加上公司在多个非A优质消费电子客户的耕耘，和中长线在通讯和汽车领域的前瞻布局，以及体内外业务融合，未来五年数千亿收入和数百亿利润空间仍可期待。

“短期看，立讯精密依托苹果产业链，手表、手机和可穿戴等将助力立讯取得亮眼业绩；中长期看，金属结构件、光学、5G通讯、汽车电子和iPhone代工，长期成长动能强劲。”中信建投表示。