5月26日，科创板上市委2021年第33次审议会议召开。审核结果显，示浙江卓锦环保科技股份有限公司(以下简称“卓锦环保”)首发获通过。本次IPO，卓锦环保拟募集资金3.20亿元，将分别用于“分支机构建设项目”、“企业技术研发中心项目”、“补充流动资金”，各项目拟投入募资额分别为8500万元、7500万元、1.60亿元。

虽说卓锦环保过会成功，但《股市动态分析》记者通过阅读其招股说明书后发现，它的盈利质量并不高，主要体现在现金流不佳、纸面富贵、应收账款高企等方面，今年一季度收入翻倍的情况下居然仍在亏损。此外，卓锦环保的研发投入与同行比并不占优，最近一项发明专利竟然远在2014年，技术和研发方面也是上市委问询的焦点。

盈利质量欠佳

报告期内（2017-2019年及2020年1-9月），公司分别实现营业收入15664.34万元、21068.25万元、29104.03万元、20263.26万元，归母净利润分别为3254.33万元、4028.13万元、5607.31万元、1132.91万元。可以看出，2017年至2019年的营收和归母净利润均呈现持续上升的趋势。

不过，公司的盈利质量并不好。上述期间，公司经营活动产生的现金流量净额分别为63.77万元、-381.54万元、-3036.39万元、-318.35万元，合计近3700万元。也就是说，不仅没有在经营上赚到现金，公司反而还掏出去了近3700万元的现金。

如果考虑到招股书披露的还未经审计的财务数据，2020年10-12月，公司实现营业收入13820.34万元，同比下降21.83%；归属于母公司股东的净利润为3427.52万元，同比下降27.74%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3150.94万元，同比下降31.04%。2020年10-12月，经营活动产生的现金流量净额为1233.88万元，较上年同期减少3980.24万元。这意味着，2020年全年，公司营收为34083.60万元，同比增长17.11%；归母净利润为4707.15万元，同比下降16.29%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为4169.31万元，同比下降22.73%；经营活动产生的现金流量净额为915.53万元，艰难转正，但也仅有归母净利润的约26.71%。

卓锦环保披露，经过审阅但未经审计的2021年1-3月业绩情况是，营业收入4909.96万元，同比增长152.17%；归属于母公司股东的净利润为-243.18万元，与去年同期相比亏损减少36.09%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-266.23万元，与去年同期相比亏损减少34.77%。2021年1-3月，公司的经营活动产生的现金流量净额为-6290.96万元，较上年同期增加232.97万元。

结合公司目前经营状况以及未来发展情况，经初步测算，卓锦环保预计公司2021年1-6月营业收入为8700万元至13000万元，同比增加63.84%至144.82%；归属于母公司股东净利润为-390万元至-260万元，与去年同期相比亏损减少60.78%至73.85%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-520万元至-340万元，与去年同期相比亏损减少57.59%至72.27%。

卓锦环保称，2021年1-6月，公司相较于往年同期的营业收入、净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润均有所增长，主要系2021年1-6月在实施的项目金额较大且如期推进，而上年同期发行人受疫情影响较大，营业收入及净利润较低所致。

通过上面的数据不难看出，卓锦环保虽然收入方面整体是较快增长的，2017-2020年的整体盈利情况也是增长的，但“纸面富贵”的特征十分明显，经营活动产生的现金流量净额总体大幅流出，盈利质量堪忧。

应收账款高企

卓锦环保的自身造血能力不足与其应收账款高企强相关。报告期各期末，卓锦环保应收账款净额分别为10104.37万元、17524.17万元、18117.67万元及18468.70万元。2017年至2019年公司应收账款净额占同期营业收入的比重分别为64.51%、83.18%和62.25%，应收账款周转率分别为2.20次/年、1.53次/年和1.63次/年。在报告期各期应收账款中，卓锦环保的应收账款账龄主要在2年以内，占比分别为95.71%、92.82%、93.73%和94.86%。

卓锦环保应收账款规模较大，占当期流动资产的比重相对较高，公司称，施工完成时，公司一般收取款项为工程总进度款的50%-70%左右，剩余货款一般需业主验收，并经第三方中介机构竣工结算和审计(如合同有约定)后收取。公司项目验收决算时间相对较长，部分分包工程需待后续配套工程乃至整体项目完工后进行整体验收，中间间隔时间最长可达2年。项目竣工验收后，公司收取90%左右的货款，剩余约10%左右的结算价款则作为质保金(一般为1-2年)。因此，公司应收账款具有金额较高且账期相对较长的特点，公司主要客户为各地政府部门、大型国有企业、上市公司等，上述客户具有规模较大、信用资质良好等特点，故尽管公司应收账款金额相对较高，但均保持持续回款状态，尚未出现款项无法回收风险。

卓锦环保同时表示，随着业务规模的不断扩大，未来公司应收账款金额可能会进一步增加，如果出现应收账款不能按期回收或无法回收发生坏账的情况，公司可能面临流动资金短缺的风险，从而导致盈利能力受到不利影响。

研发实力被问询

报告期内，卓锦环保的研发费用率分别为4.53%、4.89%、5.89%、17.26%，同行业可比公司平均值分别为4.84%、4.85%、5.84%、8.24%。除了2017年之外，其余时间段内，卓锦环保的研发费用率始终高于同行业可比公司平均值。

2017、2018及2019年，卓锦环保的研发费用分别为708.87万元、1030.63万元和1714.13万元，三年累计研发投入为3453.63万元，占同期营业收入总额65836.62万元的5.25%，

需要指出的是，虽然卓锦环保在研发上投入比例上较高，但绝对金额并不高，与京源环保差不多（见表）。另外，公司研发“成果”较为惨淡。截至招股说明书签署日，公司共有6项发明专利，且最近一项发明专利的“申请日”远在2014年11月，意味着公司已有6年半未申请到新的发明专利。

卓锦环保所处的土壤修复、水污染治理领域竞争激烈，要取得一席之地，要么有技术壁垒，要么资金实力雄厚。从已上市公司看，这几年比拼的是资金实力，公司在资金与体量上显然不占优势，从此次公司要募资1.60亿元用于补充流动性也能体现。从发明专利情况看，公司也没什么明显优势。

上市委现场问询也关注到了卓锦环保的技术与研发问题。现场要求发行人代表分别从核心技术路径、专利和专有技术储备、研发投入、市场拓展和竞争对手情况等方面，说明自身的技术先进性、竞争优势和持续经营能力。

表：卓锦环保的研发费用与可比公司对比（万元）

来源：招股书、定期报告及Choice数据