本文首发于11月29日第11期杂志

铝，作为地壳中含量最丰富的金属元素，因其轻质、高强、导电导热性好、耐腐蚀、可循环利用等优异特性，可应用于航空航天、交通运输到建筑建材、包装容器、新兴的新能源等领域，铝已成为现代工业的基石。

从铝的产业链来看，可分为：铝土矿->氧化铝->电解铝->铝加工（铝材、铝制品）。氧化铝是铝产业链承上启下的关键中间品，它由铝土矿冶炼而来，是生产电解铝的唯一原料。与终端需求多元的铝金属不同，氧化铝的需求几乎完全依赖于电解铝的生产。

铝在地壳中含量达8.3%，是丰度最高的金属元素，但铝土矿资源的分布极不均衡。根据美国地质调查局（USGS）数据，全球铝土矿资源储量约为300亿吨，其中，几内亚是全球铝土矿储量最丰富的国家，占全球的24.9％；其次是越南，储量占全球的19.5％；澳大利亚储量占全球的11.8％；而中国储量排名第七，占比仅为2.4%。从储采比看，全球铝土矿静态可采年限为64年，中国仅为7年，资源约束极为明显。全球铝土矿贸易流主要从几内亚、澳大利亚、巴西等国流向中国。2025年，几内亚政府撤销了51家矿业公司的开采许可证，并要求外资企业在当地建设氧化铝厂，将资源留在本国加工。这一资源民族主义趋势正从单纯的价格博弈转向更深度的本地化合作模式，全球铝土矿到岸价从年初的115美元/吨跌至70美元/吨附近，跌幅近40%。

氧化铝是铝土矿的直接下游，从地域上看，全球氧化铝产能呈现出极高的集中度，其中中国占据绝对主导地位。中国的氧化铝产能和产量均超过全球的一半，中国是国际氧化铝市场的最大买家。这一地位的形成，源于其庞大的电解铝产业对原料的巨大需求，全球超过95%的氧化铝用于冶炼电解铝（原铝）。澳大利亚是全球第二大氧化铝生产国和最大的出口国。巴西也是全球重要的氧化铝产区，拥有丰富的铝土矿资源和水利发电优势。巴西Hydro Alunorte冶炼厂是全球最大的单一氧化铝厂之一。

电解铝的产量直接决定氧化铝的消费量，两者之间存在一个相对固定的技术系数（约1.92吨氧化铝生产1吨电解铝），由于95%氧化铝用于电解铝，氧化铝市场景气和价格走势，完全由电解铝行业的兴衰所驱动。氧化铝处于铝产业链的中游，其利润受到上下游的双重挤压，像一个“夹心层”。为了抵御中间品价格波动的风险，全球领先的铝业公司（如中铝、魏桥、力拓、美铝）均致力于构建“铝土矿-氧化铝-电解铝”的一体化产业链。主要资源国（如几内亚、印尼）倾向于通过出口限制等方式，提升本国在产业链中的价值获取，这为全球氧化铝供应链带来了不确定性。主要消费国（尤其是中国）将更加注重铝土矿进口来源的多元化（如开拓非洲、东南亚市场）和海外资源权益的投资，以保障供应链安全。

据USGS数据，2024年全球电解铝产量为7200万吨。其中我国年产量为4300万吨，我国电解铝产量依旧是占据全球第一的位置，占全球产量高达60%；其次则是印度，年产量为420万吨，占全球产量的6%；俄罗斯和加拿大年产量分别为380和330万吨，皆占全球产量的约5%。电解铝是“能源密集型”产业，每吨铝约消耗13500度电。在“双碳”目标下，能源结构成为铝行业更核心的约束和分化点。

从消费端看，2025年全球铝消费结构正经历历史性转变。建筑等传统支柱行业需求持续放缓，而新能源汽车、光伏等新兴产业正成为新的增长极。2025年中国电解铝消费实现2.9%的增长至4665万吨。地产板块用铝需求下滑12%，出口下降7%，而新能车保持着30%的强劲增长，交运板块录得14%增幅。新能源汽车成为铝消费的超级增量引擎。纯电动汽车平均用铝量达283kg/辆，较传统燃油车增加42%。特斯拉Cybertruck后车体创新应用AA6061-T6再生铝材料进行整体压铸，宝马iX5Hydrogen车身再生铝使用比例达72%。光伏产业同样贡献显著用铝需求。每GW光伏电站需耗铝1.8-2.2万吨，双面组件普及推动铝边框用量增加15%，跟踪支架渗透率提升使铝型材需求翻倍。根据国际能源署（IEA）数据，2030年全球光伏装机容量有望突破1.2TW，仅光伏领域的铝需求就将突破600万吨。

为解决产能过剩、资源环境压力等问题，中国自2017年起对电解铝行业实施了强有力的供给侧改革。其核心是确立了约4500万吨的电解铝产能天花板。这意味着，中国电解铝产能的无序扩张时代彻底结束，行业从“增量竞争”转向“存量博弈”。新增产能必须通过淘汰落后产能或购买其他企业的产能指标来实现，指标本身已成为稀缺资源，拥有指标的企业具备扩张的主动权。利用清洁水电生产的“水电铝”，碳排放远低于火电铝。在欧盟碳边境调节机制（CBAM）等绿色贸易壁垒下，“绿色铝”将获得显著溢价。同时，水电资源富集地区（如云南、四川）成为产能转移的目的地。2019年，全国电解铝产能跨省置换300多万吨，其中246万吨置换至云南。截止2024年底，全国电解铝产能4500万吨，云南省电解铝产能达到585万吨，是2015年118.6万吨的5倍，全国占比从2015年不到4%，至今占比13.77%。

2025年1-10月中国氧化铝累计产量7536万吨，同比增6.77%，供应过剩格局显著。而电解铝供应则受产能红线约束，运行产能已达4444.9万吨，产能利用率99.41%，逼近4500万吨政策天花板，供应弹性有限。直接的结果是氧化铝价格从年初的约4800元/吨下跌到最近的2700元/吨，而沪铝价格从年初20000元/吨上涨至最近的21600/吨，伦铝价格也创近三年新高，电解铝与氧化铝的剪刀差拉大，电解铝生产企业利润十分丰厚。

在电解铝总量封顶的背景下，企业无法通过无限扩张来摊薄成本，内部成本控制能力成为生存与盈利的决定性因素。电力成本的优势被提升到战略高度。投资A股铝业的核心，是寻找那些具备极致成本控制力（特别是绿色电力）、完整产业链布局、以及在下游高附加值领域占据领先地位的龙头企业。

（本文完）