6月30日，广西扬翔股份有限公司(以下简称“扬翔股份”)将首发上会，扬翔股份此次IPO计划发行不超过1.48亿股、募集104.03亿元，共计投向15个生猪养殖场项目的建设。这是2022年以来主板为数不多募资金额超过百亿元的IPO项目。

生猪价格2021年以来的一路走低，给养猪大厂带来了不小的压力，上市猪企全面陷入亏损，有的甚至被爆出债务危机，扬翔股份此时百亿募资扩产，无疑是想逆势扩张抢份额，但与扬翔股份有相同想法的企业并不少，大家都不愿在行业底部率先认输，这个行业“冬天”或许会比想象中要长。

此外，扬翔股份2020年进行了4次分红，累计分红金额27.12亿元，突击分红的特征十分明显。而应收账款方面，扬翔股份的风险同样有加大迹象。

行业陷入漫长“冬天”

招股说明书提示，公司的主要收入和利润来自于生猪养殖业务，如果生猪价格大幅下跌，可能会对公司的盈利水平产生较大不利影响。

这两年，生猪价格经历了一轮剧烈的“猪周期”，2021年第三季度开始，生猪价格已经几乎跌破所有上市生猪养殖企业的成本线。（见表一）

表一：2021年以来各上市生猪养殖企业单季度归母净利润情况（亿元）

来源：东方财富Choice数据

图：2019年以来22省市猪肉平均价

来源：东方财富Choice数据

从猪肉价格走势看，经过2021年上半年的快速下跌之后，22省市猪肉平均价格目前已经与2019年上半年水平相当了。

　　今年4月份，随着生猪价格有所反弹，仔猪价格同步回升，意味着养殖户加大补栏力度，这些新增供给会在四季度集中释放。5月份，能繁母猪存栏环比提升，新增产能会在明年一季度逐步释放。从需求角度看，每年4季度到次年春节为猪肉消费旺季，春节后对应猪肉淡季，意味着2023年春节之前的需求旺季，猪价会因供给上升而受到抑制，涨幅有限，养殖户难以积累充足利润；春节之后，供给继续增加、需求快速下降，届时猪价有可能再次探底，养殖户现金流压力加大，催动新一轮的能繁母猪去化。

星图金融研究院表示，从历史上看，能繁母猪去化很少一蹴而就。受需求的季节性波动、养殖户逆势加产能及国家收储等因素影响，猪价下行会通常会出现2-3次探底，平均需要2-4年时间。在这个阶段，能繁母猪去化会随猪价波动而出现波动。从2021年初算起，猪价下行至今只有1.5年时间。　　

因此，现阶段生猪养殖板块的股票快速走牛，核心支撑因素既不是当前甚至今年猪肉价格的上行，也不是养殖企业的利润增厚，而是投资者对未来母猪产能继续去化的预期。

换言之，当前的板块上行，更多的是反弹逻辑而非反转逻辑，真正的反转要等到明年春节后再看。既然不是反转逻辑，生猪养殖板块不可能走出单边上涨行情。

突击分红27.12亿元

　　公司2020年进行了4次分红，累计分红金额27.12亿元，突击分红的特征十分明显。

　　2020年1月，已经第三届董事会第七次会议及2020年第二次临时股东大会审议通过，公司每股分红金额0.30元，分红总金额13,339.27万元。

　　2020年4月，已经第三届董事会第八次会议及2020年第三次临时股东大会审议通过，公司每股分红金额0.80元，分红总金额35,571.39万元。

　　2020年7月，已经第三届董事会第十次会议及2019年年度股东大会会议审议通过，公司每股分红金额2.50元，分红总金额111,160.59万元。

2020年9月，已经第三届董事会第十二次会议及2020年第六次临时股东大会审议通过，公司每股分红金额2.50元，分红总金额111,160.59万元。

应收账款账龄变化反映的风险

报告期各期末，扬翔股份应收账款余额分别为36,710.73万元、30,530.72万元、25,233.80万元和29,663.31万元，占当期营业收入的比例分别为5.63%、5.22%、1.92%和3.85%，占比较小。

不过，从公司应收账款账龄情况看，此前三个完整年度，一年以上应收账款占比逐步增加，而公司将账期一年以上视为逾期。（见表二）

公司称，近年来下游生猪养殖行业受到周期性波动及非洲猪瘟等因素影响，部分饲料下游客户存在一定资金压力。

若本轮“猪周期”低谷持续时间较长，那下游养殖客户将面临较长时间压力，这是否会加大公司应收账款风险？若本轮“猪周期”低谷持续时间较长，那么公司养殖业务及饲料业务均将承压，而此次公司不借IPO补充流动性或降低负债的选择是否不明智？我们且行且观察。

表二：扬翔股份应收账款账龄分布情况

来源：招股说明书