近日，多家乳企发布了2017年业绩报告。蒙牛乳业全年实现收入同比增长11.90%，金额首次突破600亿元，达到601.56亿元；毛利率则上升2.4个百分点至35.20%；归母净利润20.48亿元，同比扭亏为盈。光明乳业2017年则实现营业收入216.72亿元，同比增长7.25%；实现净利润8.18亿元，同比上升21.15%。除了蒙牛、光明外，科迪、天润等乳企业绩均表现良好，然而西部牧业、现代牧业等业绩则表现较差，两极分化较为严重。

从蒙牛、光明等已发布年报的乳企的业绩情况看，下游乳制品企业已经走出前两年的低谷期，步入新一轮平稳增长周期，而上游牧业企业则出现大面积亏损，投资标的的选择应重点关注下游龙头以及快速增长的区域性乳企。

乳制品步入平稳增长期

随着我国经济的快速发展与城乡居民收入的提高、营养意识的普及和企业对乳制品市场的开拓与培育，近10年来，我国乳制品行业收入规模有了较为明显的扩大。2008年爆发三聚氰胺之后行业增速大幅下滑，2009年增速只有5.90%，此后行业增速开始触底回升，2016年行业收入规模近3500亿元，同比约增6.50%，2006年-2016年10年复合增长率达11.68%。从未来趋势来看，进入新时期，我国居民开始对美好生活品质追求进行，乳制品消费结构也将会有较大改善，随着居民乳制品消费逐渐高端化、多样化，乳制品的支出消费总体会呈现出上升趋势。

乳制品行业受上游原奶供给波动影响的叠加而具有一定的周期性，平均3-4年一个周期，2009年、2012年、2015年-2016年都是乳业增速低点，2016年下半以来，受供需改善因素，乳业开始慢慢走出低谷，2017年乳制品行业开始迈入新的增长周期，以伊利、蒙牛为龙头的乳企也开始步入新一轮周期式的业绩增长阶段。

我国乳制品行业虽然经过10余年快速发展期，但与世界人均消费水平相比仍存在差距。目前世界年人均乳品消费量已经达到110.70千克，美国约为为266千克，亚洲平均为75千克，我国人均约为36.10千克，仅为世界平均水平的1/3，发展中国家平均水平的1/2。随着人们生活水平的不断提高、饮用乳制品的观念逐渐增强，乳制品行业未来的市场容量较为可观。从行业周期上来看，乳制品行业未来在较长一段时间内仍然处于稳步增长期。

从价格来看，2006年-2016年国内乳制品平均单价复合年均增长7.1%，2016年受国际原奶价格上涨带动，乳制品均价增速触底回升明显。

未来乳制品行业收入的增长主要将由乳制品平均单价提升所贡献，价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面。对此，国信证券预计国内乳制品在未来几年内仍将保持6%左右的复合增长率。

豆奶成争夺的新领域

我国目前绝大部分乳制品为牛奶及牛奶制品，另外也有少部分羊奶制品，而豆奶营养丰富，市场主要集中在华南地区，不过近年来有逐渐向华东及中西部地区推广的趋势，销售额增长较快。2011年-2017年的六年间，我国豆奶行业销售额从50.8亿元提升至90亿元，复合年均增长10%，今年有望破百亿。参照日本、台湾及香港的豆奶消费，我国大陆地区的人均消费量仍然偏低，豆奶市场至少有3倍以上成长空间，如果参照其人均销售额则有4-6倍提升空间。

在豆奶空间仍广阔的背景下，国内厂商纷纷开始布局这一领域：2017年12月，伊利推出精心打造的豆奶品牌“植选”，定位高端，植入湖南卫视华人春晚，开始大力宣传，借助伊利强大的渠道体系，有望成为又一个爆款；蒙牛与美国著名乳企白波公司合作研发并推出了“植朴磨坊”，正式进军豆奶市场；达利食品推出“豆本豆”，定位中高端；维他奶则立足华南，辐射华东及华中，先后在上海及武汉设厂。

随着各大厂商的布局，特别是伊利及蒙牛的进入，豆奶市场将成为乳企又一个争夺的细分领域，豆奶市场的广阔空间使得参与者能分享增长的蛋糕，尤其对伊利、蒙牛这样的乳企来说，豆奶是其向千亿营收迈进过程中必争的市场。

上游乳企经营惨淡

与下游乳企的业绩飘红相比，上游乳企则只能用惨淡来形容。中国圣牧近日发布盈利警告，预期2017年亏损约10亿元，这是中国圣牧创立8年来的首次亏损；现代牧业此前的盈利预警显示公司权益持有人应占综合亏损净额约7.42亿元，亏损原因是现金减值和原奶价格下降；西部牧业2017年净利润亏损3.65亿元，同比下降598.60%。

中国圣牧、西部牧业和现代牧业是上游重资产型企业，现在原奶价格不高，这些企业也存在一定程度的产能过剩，加上这些上游企业在下游业务延伸的时候进展也不顺利，是造成亏损的主要原因。下游乳企是加工型企业，2017年实现业绩增长一是受益于2017年3月份以来中国乳品消费开始回暖，二是重点产品的业务推广效果不错。

国内外的原奶价格差价是牧业企业必须面临的挑战。西部牧业表示，自产生鲜乳受大量进口奶粉和进口常温奶的冲击，国内生鲜乳价格持续低迷，饲养成本却未降低，对公司养殖业造成巨大影响。上游企业的发展很大程度取决于国家对国内自产奶源的认识，如果能得到重视与支持，上游企业的业绩将会好转。但目前来说，我国的市场和国际接轨、价格与国际联动，国内奶源在价格方面不具备竞争优势，这个问题可能在5-10年内都会存在。

重点关注下游公司

经过上述分析，我们首先能发现下游乳企已经步入平稳增长周期，以伊利、蒙牛为代表的龙头凭借渠道、品牌和新品研发的优势能够显著受益。其次，上游牧业企业则将长期受困于国外奶源的竞争，进入下游产业链也将受到伊利、蒙牛等下游企业的挤压，因而形势不容乐观。所以，投资应选择重点关注下游乳企。

过去一年多，伊利、蒙牛上涨幅度较大，尤其是伊利市值一度超过2000亿元，近期伊利虽然出现负面新闻而大跌，但受益于行业平稳增长以及龙头溢价，继续大幅下行概率不大，以伊利、蒙牛为代表的龙头乳企仍具有长期投资价值。另外如天润乳业这类高增长地区域性企业经过一年的下跌，性价比也已显现，短期看，股价具备反弹需求。

表：下游上市乳企一览

数据来源：Wind

注：伊利的数据为Wind一致预期