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为何要坚定看好创新和债市
发布时间:2018-03-16 16:35:290  

在过去两年,大家对于中国经济的观点经历了过山车式的变化,从2015年的极度悲观,到2016、2017年的逐渐乐观,到2018年以来又开始变得担忧。为什么市场的预期会剧烈波动,到底如何客观分析中国经济的变化趋势?

 

债务水平10年翻倍

利用达里奥的债务周期模型,我们可以更加深刻地理解过去十年中国经济发生的变化。

2008年之前,中国经济的发展是正常模式。当时我们虽然也在举债,但是债务增速和收入增速相匹配,每年的债务增速大约20%,但是GDP的名义增速也在20%,这意味着我们当时是赚多少钱就借了多少钱,所以从宏观来看没毛病,全社会的债务率是稳定的。

而变化是从2009年开始的,我们就走上了债务周期的不归路。在过去的10年,我们每年的债务增速依然保持在20%左右,但是GDP的名义增速降到只有10%左右,债务增速远超收入增速,使得中国全社会的债务率持续上升,实体经济总债务和GDP的比值在2008年130%的水平上翻了一番,到2017年末已经超过了240%。

 

三轮加杠杆回顾

中国债务率的上升其实是一波三折。观察在过去的10年,我们已经经历了三轮完整的短期债务周期,分别由企业、政府、居民三大主体举债所推动。

第一轮债务周期是2009年-2011年,举债的主角是企业部门。2009年的4万亿拉开了企业部门大幅举债的序幕,2008年前中国企业部门每年新增的总债务只有2万亿左右,到2009年就激增至7万亿。企业部门的大幅举债拉动了中国经济的第一轮反弹,GDP增速从2009年初的6%反弹至2010年的10%,但是好景不长,到2011年企业部门举债就出现难以为继的现象,而2011、2012年的经济增速也出现了显著下滑。

第二轮债务周期是2012年-2015年,举债主角是政府部门。由于2011、2012年经济增速大幅下滑,2012年3季度的GDP增速一度降至7.4%,经济增长压力加大,政府部门又出来举债。当年各种政府融资平台方兴未艾,都纷纷到表外找银行贷款,代表性的信托贷款增速从2012年初20%的增速,到2013年增速高达100%。政府部门举债拉动了中国经济的第二轮反弹,GDP增速回升至2013年的7.5%-8%。但到了2014、2015年,政府全面整顿地方政府债务,政府举债也被逐渐规范,而2014、2015年的经济增速也再度下滑。

第三轮债务周期是2016年至今,举债主角是居民部门。由于经济增速持续下滑,中国最后一个举债主体居民部门的举债潜力被充分挖掘,2015年居民部门月均商业贷款仅为3000亿,到2017年翻番到了6000亿。居民部门举债拉动了中国经济的第三轮反弹,2017年GDP增速回升至6.9%,但是到了2017年末,老板电器业绩下滑,说“这不能怪我,是被房地产销量下滑坑了”!这意味着居民举债又出现了后继乏力的风险,而2018年以来的经济增长又出现了回落的压力。

所以,简单回顾一下过去10年的经济,我们已经经历了三轮短期债务周期,在每一次债务上升期,通常经济增速回升,对周期和大盘股有利,而举债上升导致利率上升,债市往往走熊。但到了债务下行期,通常经济增速下滑,对周期和大盘股不利,而举债回落导致利率下降,债市和成长股往往同时上涨。

 

大类资产配置切换或刚开始

经过三轮短期债务周期之后,中国的宏观债务率达到了历史最高峰,已经接近了美国金融危机以前的水平,所以降债务就成为了头号任务。从银监会郭主席最新的表态来看:“首先要把杠杆率稳定下来。尽可能地降下来。企业部门的杠杆率要降低,政府的杠杆力量就像记忆,我们也注意到居民家庭部门的杠杆率也需要降低。”这就意味着这一轮债务下行期可能要比以往要长,这也反过来意味着当前大类资产配置的切换或许才刚刚开始。

我们今年宏观年度报告的名字是《破旧立新》,二季度宏观报告的名字是《旧不如新、少即是多》,其实核心观点就是在去杠杆的趋势下,地产和工业旧经济将重新面临挑战,而以创新和服务为代表的新经济是唯一的希望,同时在风险增加的背景下,以国债为代表的稳定收益资产将重新获得追捧。我们在年初的资产配置建议当中,建议股票配置的首选是港股,因为其修改了同股不同权、亏损企业也可以上市,这一机制对创新企业最有吸引力。而对债市也坚定看好,同时也看好黄金。其实核心思想就是看好创新和利率下行。

 

重视创新和债市的机会

债务率的公式非常简单,债务率等于债务/GDP,要想降低债务率,要么是降低债务,要么是增加收入。

从分子的债务出发,要想降低债务率,中国经济最终需要低利率环境,因为高利率叠加高债务,最终只会走向崩溃。如果下决心减少过度融资需求,没有资金需求的支撑,利率自然会回落,所以我们坚信在去杠杆的环境下中国最终走向低利率。

而从分母出发,要想增加收入,最根本的是要努力提高生产效率,这也就决定了从长期来看,创新是唯一的出路,只要大家齐心协力努力奋斗,才能创造美好生活。

而美国过去10年的漂亮去杠杆,原因在于他们一方面降低了利率,同时又有Google、Facebook、Telsa这些公司不停地创新。而日本过去30年去杠杆失败,在于其虽然降低利率,但是缺乏优秀的创新公司,经济失去了效率。

其实我们也可以用微观个体来打个比方,一个国家债务过高,就好比一个人负债累累,其实也不是没有希望,首先你得找到法院或者债权人协商,降低利率到合理水平,否则如果是高利贷利滚利,那么神仙也还不起。在债务扩张规模可控之后,你还得努力工作,而日本的降债务失败就在于工作不用心。最怕的就是做鸵鸟,好比目前媒体曝光的许多“撸小贷”一族,不努力工作,每天靠着嗜血的现金贷活着,这样的生活当然是没有希望。

美国2008年之后漂亮的去杠杆在于同时降低了利率、激发了创新。所以,过去两年中国房价和周期股的大涨只不过是又一个过度举债的故事,并不可持续。如果我们相信中国的未来,相信中国人的勤奋努力,就应该相信降债务的历史规律,未来的大类资产配置,一定要重视创新和债市的机会。

 

图:社融增速、政府加社会融资增速(%)

 

资料来源:海通证券研究所

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