日前，德邦物流股份有限公司（以下简称“德邦物流”）通过了证监会发审委的审核，成功过会。德邦物流本次拟发行不超过1.5亿股，募集资金29.88亿元，用于直营网点建设、零担运输车辆购置、快递车辆与设备购置、信息一体化平台建设。

德邦物流的主营业务为公路快运和快递业务，尤其在公路快运的零担业务方面，从众多物流公司中脱颖而出，坐上该业务头名的位置。不过，股市动态分析周刊记者细读招股说明书后发现，德邦物流近年来也存在着不少问题，比如多项财务指标连续下滑、增收不增利、历史沿革错综复杂等。

历史沿革错综复杂

2004年10月，崔维星和弟弟崔维刚共同出资1000万元设立广东德邦。德邦股份则是德邦控股与自然人崔维星于2009年7月共同发起设立的股份有限公司。其中，德邦控股由崔维星及其他170名自然人于2009年6月发起设立的股份有限公司。2009年德邦股份成立后，完成了对广东德邦全部36家下属子公司100%股权的收购，广东德邦的人员、业务、资产全部转移到德邦股份。证监会还对此询问：为何实际控制人采取新设发行人而非利用广东德邦作为上市主体？

而作为德邦股份的控股股东，德邦控股的成立时间仅比德邦股份早一个月。德邦控股是一个纯控股平台，目的就是为了控股德邦物流而设立。德邦物流在介绍德邦控股时说道，德邦控股主要由公司员工持股，不存在以非公开方式向合格投资者募集资金的情况。然而据招股说明书披露的信息统计，在德邦控股成立时，有多达40位股东当时不是德邦物流的员工，占股东总数的四分之一，德邦物流的说法似乎并不确切。不过更引人注目的是，德邦控股自设立之后共发生股份转让高达303次，其中崔维星一人就受让143次，原因是其享有第一受让权。如此频繁的股权转让，且大股东有优先受让权，这其中是否存在代持、是否存在纠纷、转让过程是否合法合规？证监会在反馈意见中询问了上述问题，德邦物流的回答则很干脆：不存在。

从2009年7月至2015年2月期间，德邦物流历经七次增资、七次股权转让。期间，中金、红杉资本、鼎辉投资、钟鼎创投等知名机构纷纷现身股东名列。增资和股权转让频繁本身并无让记者发现疑虑之处，不过其中两次相隔两个月的股权转让的价格相差较大令人惊讶。根据招股书披露，中金佳泰在2014年10月通过承接老股成为德邦股东，2个月后宁波诚致鑫鼎也以此方式入股，双方的入股价格却分别为11.63元和15.74元，短短2个月的时间德邦物流的估值就上涨了35%，不得不令人怀疑其定价的公允性。

多项财务指标持续变糟

先来看看招股书披露的几个关键财务数据。2014年-2016年，德邦物流的营收分别为104.93亿、129.21亿、170亿；扣非后归母净利润分别为3.27亿、2.10亿、2.02亿；经营活动产生的现金流量净额分别为12.76亿、10.83亿、0.95亿。最近三年年末的资产负债率分别是：41.03%、41.48%、55.79%；扣除非经常性损益后归属于普通股股东的净资产收益率（加权平均）分别为20.8%、10.60%、8.66%。

从上述数据不难发现，除营业收入外，其他指标都在持续变糟。首先是扣非后归母净利润持续下滑，2014年-2016年，德邦物流的营收从104.93亿增长到170亿，年复合增长率达到27.29%，但是其净利润并没有随着营收同步增长，2014年-2016年扣非后归母净利润从3.27亿持续下滑到2.02亿，年复合增长率为-21.40%，与营收的增长趋势呈现截然相反的局面。此外，经营活动产生的现金流量净额和扣除非经常性损益后归属于普通股股东的净资产收益率（加权平均）的情况也一模一样。而合并报表的资产负债率则连续上升，将加重德邦物流的负债压力。

毛利率下滑明显

上述现象当中，最让投资者担心的无疑是增收不增利的问题，记者通过招股说明书披露的数据发现，造成这一现象的重要因素之一是德邦物流毛利率的持续下滑。我们将德邦物流的两大主营业务毛利率情况分开来介绍。

公路快运是德邦物流绝大部分毛利的来源，2014年-2016年，该业务合计占德邦物流毛利的105.17%、109.36%、87.11%，这当中又以零担业务为主，零担业务占全部毛利的比例分别为102.49%、103.79%、80.11%，公路业务的另一细分业务——整车业务，占全部毛利的比例分别仅为2.68%、5.57%、7.00%。从业务结构上看，零担业务的毛利率将直接影响到综合毛利率，然而零担业务的毛利率在此期间表现甚是不佳，从20.33%持续下降到17.10%，2015年和2016年的降幅分别是0.68%和2.55%，可别小看这几个百分点的降幅，对于零担业务这样几十亿甚至上百亿级别的营收，这意味着数亿的毛利，数据不会撒谎，2016年零担业务的毛利为18.27亿元，比2014年还少了近9000万元。受零担业务影响，整个公路快运业务的毛利率2015年、2016年下滑1.24%和2.93%。

再来看快递业务，该业务的毛利在2014年-2016年占德邦物流的全部毛利的比分别是-7.83%、-11.96%、9.03%，占比由负转正是因为该业务毛利率由2014年的-29.69%变为2016年的5.03%，2015年和2016年分别正向增长17.04%、17.68%。

综合看，快递业务毛利率的变好并不足以弥补公路快运业务毛利率的下滑，因此该期间德邦物流的综合毛利率从17.77%下降到13.41%。

严重依赖政府补贴

前文数据已经列示过，德邦物流百亿级别的营业收入，扣非后的归母净利润只有区区两三个亿，那么扣非前的利润情况如何呢？2014年-2016年，德邦物流的利润总额分别为6.28亿元、4.27亿元、4.76亿元，净利润分别为4.72亿元、3.37亿元、3.80亿元，而德邦从政府获取的当期补贴分别高达1.54亿元、1.45亿元、1.58亿元，政府补贴占利润总额的比例居然分别高达24.51%、33.95%、33.24%。

从数据可以清晰地看出，德邦物流的盈利水平对政府的补贴非常依赖，报告期各年度，政府补贴稳定在1.50亿元左右，而由于毛利率下滑，导致毛利增加不明显，进一步导致净利润增加不明显，甚至下滑。一旦政府补贴减少，其盈利水平就大打折扣，根据过会后证监会公布的问题显示，德邦物流2017年一季度扣非后还亏损1.50亿元（招股书只更新到2016年财务数据），这一点投资者需要特别警惕。

表：德邦物流各业务毛利率情况

数据来源：招股说明书