自2000年以来， A股公认的市场底部一共有3次。以上证综指为例，分别是2005年的6月6日的998.23点；2008年10月28日的1664.93点和2013年6月25日的1849.65点。

 “政策底就是市场底。”这句话在A股市场的认可度颇高。从上述3次市场低点的政策环境看，这句话所言非虚。05年降准以及市场利率走低，宽松的货币环境叠加股权分置改革新政出台形成政策底；08年9月15日雷曼兄弟破产倒闭，央行随即宣布双降，19日宣布取消印花税随后市场见底；13年6月20日，市场陷入“流动性危机”。翌日，央行宣布进行流动性支持，市场于当月28日见底。最低点位只是极限值，底部有时却是一个区间。13年到14年就是一个漫长的磨底过程，但利好政策也基本相伴而行。通过具备反转能力的政策底，领先性的判断市场底，从2000年以来的情况看基本是行得通的。

2018年10月19日，上证综指低开后小幅跳水，创下4年多来的2449.2的最低点。深证成指和中小创则更加惨烈。随后，以刘鹤副总理为首的监管层相继喊话，市场强势反弹。政策底的观点，正越来越成为共识。不过，本文不尝试对当下“政策底”进行预测，仅通过2000年以来的“政策底”的盘点，期望为读者提供一些有用的历史数据和投资指引。

2005年：股权分置改革的政策底

99年5月8日，北约轰炸我国南联盟大使馆，中美关系跌入冰点。虽然具体情况有所不同，但形势的严峻不逊今年以来的中美对抗（99年底，00年初中美关系缓解，毕竟彼时的中国不具备对抗基础，也非美国的第一假想敌）。令人意外的是，当年5月19日A股市场旋即爆发了“519行情”，从99年最低点的1047.83点到2001年，仅2年出头便站上2254.44点，实现超过100%的涨幅。

不过，这波小牛市的末期与世纪初的“互联网泡沫”迎头相撞，随后便开启了长达4年的漫漫熊途。此次A股寻底的过程颇为曲折，从2002年开始，1300点一直被认为是市场的“铁底”，不可能被跌破，因为每每跌至1300点附近都会迎来十分强劲的反弹。2002年6月24日，受监管层关于“停止通过国内证券市场减持国有股”消息的主要影响，两市出现了大面积涨停，指数最终以9.25%的涨幅收盘。抛开上世纪90年代初期的“远古年代”，这样的涨幅在历史上能够妥妥位列3甲。

不过指数的走势并没有满足市场“铁底”猜想的兴趣。2004年下半年，1300点展开拉锯战，在连续8次跌破1300后被勉强拉回后，12月17日第九次下破变成了“绝不回头”。由此开始了寻底的第二阶段，也是市场最绝望的阶段。指数的一路下行，轻松破掉“519行情”的1048点，随即再破1000点整数关口。在1000点档口徘徊的时刻，关于中国股市推倒重来的声音也不绝于耳。

本刊2005年6月4日第23期文章有这样的描述：跌到1000 点附近时，A 股市场中所有的问题都已经成为了无法解决的难题。极度悲观下，任何利好都会被视作是利空，“G 三一”等第一批股改公司即使白送股份和现金提高减持门槛，股价照样大跌。最后市场又回到了一个老问题的讨论，中国股市要不要推倒重来。当初，“推倒重来论”受到千夫所指，如今，股市已然倒塌，却不知如何重来。

不过，市场绝望情绪累积的同时，多维度的政策底部也在逐步成型。2005年1月24日，继2001年后再次下调印花税，执行1‰税率，开启政策底第一枪。在流动性方面，持续的贸易逆差带来资金流入。同时央行货币政策偏宽松，2005年3月17日下调超额存款准备金利率，市场利率下行，流动性充足。

从股市增量资金看，2月16日，中国保监会会同中国证监会下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，庞大的保险增量资金入市进入实际操作阶段。此外，以公募基金为主体的机构投资者逐步成型，2004年监管层出台《证券投资基金法》（简称《基金法》）、《证券投资基金运作管理办法》等法律法规政策，为基金行业的规范运作提供了法律保障。随后，政府部门着力于培育机构投资者，基金规模不断扩大，根据Wind统计，到2005年6月，开放式基金规模已经达到3491.41亿元，同比增长68%。

当然，股权分置改革才是2005年的真正主角。当年4月末，证监会发布《关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知》，启动了股权分置改革的试点工作。股权分置改革最终成功解决了“大小非”问题，为股市健康发展打下了坚实的基础，998点的大底也在约1个月后的6月6日出现。不过说来颇具讽刺的是，2002年指数涨停开市的原因是：禁止二级市场的国有股减持行为。而股权分置改革引发牛市，其核心内容偏偏又是解决国有股二级市场流动问题。

图一：2005年的“三底”

2008年：“三降”与“四万亿”

与2005年两个阶段的寻底不同，2008年A 股市场从趋势上基本是自由落体式的下跌，除了4 月23 日降低印花税有过一周左右时间的反弹，其余时间由于内外部因素的叠加，几乎没有任何抵抗。这种无差异化的全市普跌，其惨烈程度不需要太多数据论证，因为距离现在还不算遥远。稍有股龄的或依旧心有余悸，而刚入市的新人也或许早就将故事听烂。

不过，以政策底判断市场底，在2008年可能容易跌入万劫不复的深渊。2008 年9 月18 日上证综指最低跌到了1802 点。9 月18 日晚，国家出台了救市三大政策，一是印花税从双边改为单边征收、卖出征收千分之一；二是汇金公司直接入市、在二级市场自主购入工、中、建三行股票；三是国资委支持央企增持或回购上市公司股份。9 月25 日，沪深证券交易所对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条作出修订，放宽相关股东增持上市公司股份敏感期限制。

印花税减少、国家队入市和鼓励回购，这味道和18年的当下颇为相像。9 月19 日上证综指大涨9.5%，两市全线涨停，指数涨停，指数更在在5个交易日内上涨达20%，最高到达2333点。但是，市场似乎已经忘记4月份印花税从3‰下降到1‰时反弹的昙花一现。这一波自以为是的反弹，同样在欺骗了大部分投资人后，马上就开启了最后，也是最痛苦的下跌，直到10月28日才触及1664.93的底部。

除降低印花税之外，央行的动作也不可谓不大，多次降息降准，维持了货币政策的宽松。期间一年期存款利率自2008年10月9日至2008年12月23日，历经4次下调，由4.14%降至2.25%。人民币存款准备金率自2008年10月15日至2008年12月25日，历经3次下调，由17.5%降至15.5%。

而市场从10月28日开始到11月7日基本都在1660到1780点之间徘徊，真正将A股拉上岸的，是11月9日（周日）发布的“四万亿计划”，11月10日开始，市场确定性走出底部，开启了速度极快，坡度极陡的反弹。

图二：2008年的“三底”

12、13、14年：磨底和政策底如影随形

这个区间的市场底部，是真真正正磨出来的。不同于2005年较为明显的两个阶段的探底，更不同于08年自由落体的“砸底”，2012年至2014年是超过31个月的“慢工细活”。

08年11月10日开始的“V”型大反转，各大指数基本都在不到1年内站上反弹高点。反弹的力度也颇大，以上证综指为例，从1664.93的低点，仅用约10个月的时间，直线拉升到最高3478.01点，涨幅高达108.9%，是一波不折不扣的小牛市。

市场在反弹高位盘整后，在11年4月份开始破位下跌。以2011年12月15日，上证综指跌破2200点开始，到2014年7月31日收复且再没跌破2200点算，在这2年零7个月（超过31个月）的时间里，指数基本是以2200点为中轴正负10%浮动。特别是进入2014年以后，指数日涨幅持续不超过±1%，长期在2000点上方毫无生气地爬行。从经济层面看，与这个“爬行”过程相伴的是，中国经济增长率进入“破八入七”的时代。

这时的市场，较为形象的比喻是：一只扔上天的皮球，落地后不同高度和频率的反弹，到最后平稳停留在地面。而这个过程的末期，超高频率和超低振幅的市场，最没有生机和活力。

政策托底的利好消息，几乎与这个磨底期相伴而生。12年4月28日，交易所降低A股交易费用25%，6月20日，证监会将所有境外投资者的持股限制由20%提高到30%。减少抽血，引入增量资金。

在流动性方面，先后于2011年11月30日，2012年2月18日、5月12日宣布降准0.5%。此外，2012年6月8日，一年期存贷款基准利率分别下调0.25个百分点；2012年7月6日，一年期存款和贷款基准利率分别下调0.25个百分点和0.31个百分点,其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。可以看出，政策底在此时已经极为明显。但这些依旧没有引起丝毫波澜，市场照跌不误。

不过，随着政府换届的完成，政策方向也开始有了明显偏向，“双创”的苗头或许在此时已经燃起。2013年4月3日国务院发布《关于落实<政府工作报告>和国务院第一次全体会议精神重点工作部门分工的意见》，促进金融资源优化配置。引导金融机构加大对经济结构调整特别是“三农”、小微企业、战略性新兴产业等的金融支持。7月5日发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，对资本市场改革进行全方位部署，明确提出要适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准。11月15日《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，将健全多层次资本市场体系，完善创业板市场建设。

随着方向的确定，市场在地平线的死水上做了最后的跳水热身。2013年6月20日的钱荒，将市场推向了1849.65的极限低点。央行在此次事件中，动用多重中短期方式支持市场流动性，整个6月通过央票到期、正回购到期、SLF、国库现金定期存款等向市场净提供了超过7600亿元的流动性，其中，通过SLF向多家银行提供流动性共计4160亿元。

进入2014年，央行先后在4月和6月定向降准，流动性在2012年的基础上再度宽松，等到9月10日，李克强总理在天津夏季达沃斯论坛上提出“双创”时，上证指数已经稳稳站上2200点，正式走出底部。

其实，无论是政策底、估值底还是市场底，2012年都具备底部条件，但一直延续到2014年真正走出底部，笔者认为，大概率是市场在不停地压制欲望，等待新一届领导班子主政后，看清未来的政策方向。显然，这样的等待是值得的。

2018年：4次降准加监管层喊话

18年的市场已经不需要再过多赘述。从1月29日最高3587.03点开始，到10月19日的最低2449.2点，A股在不到9个月的时间下跌1007.66点，最大跌幅31.98%。

防风险、去杠杆，再叠加中美贸易战的影响。市场甩掉“3300铁底”后轻松击破3000点，随后从6月开始加速下挫，整数关口的破位变得越来越快，从3000点到2449.2点仅用了4个月时间。

部分机构从2800点就开始呼喊底部。不过，央行的动作更快。分别在1月25日、4月25日、7月5日和10月15日多达4次定向降准，释放资金量分别高达：3000亿元、4000亿元、7000亿元和7500亿元。如此频繁和大幅度的降准，说是10年来的首次都不为过。除此之外，理清了银行理财产品和保险资金进入市场规定，对融资、质押风险进行资金支持。然而，市场并不买账，寻底的过程依旧没有停止，直到10月19日，证监会主席刘士余、央行行长易纲、银保监会主席郭树清和刘鹤副总理连番发话，市场才得以从2449.2点的低位走上来。

毫无疑问，2018的政策底已然形成，但市场底似乎还不是时候，从2000年以来的3次市场底部看，政策底具有明显的领先性，离市场底可远可近。长如2012年至2014年31个月以上，短如2005年几个月时间。而且，市场底实际上也是一个政策利好不断累积、估值泡沫不断出清和经济预期和市场信心转好等因素不断“融合发酵”的过程。上述政策依旧只是在流动性和资金层面等常规的动作，虽然这些是基础，无论哪一次市场底部，都有赖于前期政策底释放出来的大量资金支撑流动性。

但当下的市场，从政策底上看，显然还需要一个像05年股权分置改革那样的重磅政策出台，构筑一个标志性事件。

从估值角度看，当下仍然还有下行的空间。以全市场市盈率（TTM）和市净率（LF）为例，19日市场低点的数据分别为：13.46和1.48。其中市净率（LF）已经远低于2005年6月3日1.61和2008年10月31日1.91的极值，但依旧高于2014年5月9日的1.45的极值。此外，市盈率（TTM）同样已经低于05年和08年极值，但市盈率距离2014年11.55的极值，依旧还有15%左右的下降空间。而且，从图表看，2000年来的市场呈现明显的市盈率和市净率的下行趋势，其中，市盈率历次市场最低点数据都明显低于前一次底部数据。（见图三、图四）

但是，不管是从政策底、估值底还是市场底哪个方面看，当下的市场已经充满了廉价筹码，等待的只是个时机。这个时间或长或短，但不影响该判断的大方向的正确性。

图三：A股市盈率与全市场指数走势对比

图四：A股市净率与全市场指数走势对比