编者按

2017年末主流券商几乎全部看多今年行情，认为A股正处于慢牛阶段，而我们提出了“防风险控节奏，抓大不放小”的投资策略，随后A股在一月份冲高回落，开启漫漫下跌路。一季度末，上证指数已从高位回调超10%，留下一个岛型反转的技术形态，彼时中美贸易战打响，国内金融去杠杆落到实处，但仍有不少机构看多A股，我们则发布了“一季度后再论2018：股市动荡仍将贯穿全年”，认为市场还将持续调整。6月末，面对跌跌不休的行情，市场情绪降到冰点，我们在做2018年下半年策略时，又提出了“关注内需桃花源 现金流佳好种田”的观点。如今回过头去看，这些观点虽然当时并不受欢迎，但至少能让投资者规避市场非理性暴跌的风险。

展望四季度，本轮A股下跌的时间和空间均已充分、整体估值接近历史低位，虽然宏观环境去杠杆还没有完结，但反弹行情随时可能启动，年内吃饭行情有望在四季度展开。不过，资金的充裕程度对股价也产生重要影响，从这个层面去看，虽然外资持续净流入，但两融等场内风险资金持续净流出，且规模远高于外资，也因此，我们将四季度的策略定调为“吃饭行情，谨慎做多”。

前三季度回顾：市场持续探底 上证50率先企稳

《股市动态分析》研究部

内忧外患加剧 股指全线重挫

回顾前三季度，A股主要股指全线暴跌，上证指数累计下跌14.69%，深成指累计下跌23.91%，创业板累计下跌19.41%，其中上证指数已经连续四个季度收阴线，除了998点和1664点的历史大底连续五个季度阴跌外，没有任何一次大跌与这次一样。

上证指数跌幅较大的时段主要是上半年，大致可划分为三轮，而三次暴跌导火索全部来源于外围市场。第一次是二月初道指巨幅回调，道指的技术回调，让市场误以为长达9年的美股大牛市终结，引发恐慌性抛售。第二次是3月22日美国封杀中兴通讯，缩小贸易逆差是借口，借中兴打压中国崛起是事实。第三次是5月30日在中美贸易代表谈判并签署协议后，特朗普再度发声要对中国价值500亿美元的商品征收25%的关税，随后中国政府反击，引发市场对贸易战加深担忧。

外部负面因素只是导火索，A股本身的问题也很突出。首先，2017年开始整个金融大环境就是防风险去杠杆。防风险的首要工作是整治金融乱象，2017年以来，先后限制银行理财、规范保险资金以及券商资管入市，打压游资炒作，这些都是防风险的措施。2018年在防风险的基础上，去杠杆首当其冲，去杠杆会导致流动性紧缩，进而影响增量资金入市，很明显观察到，今年两市日均成交额基本维持在3000-5000亿的地量水平，进入三季度更是跌至2200亿元左右。

其次，场内杠杆资金规模庞大。当前股市有三类杠杆资金，一类是场内的两融资金，第二类是大股东质押。第三类是上市股东存在的信托或者资产管理计划，这里面又可分为明和暗两条线，明的是已经公告加杠杆的资产管理计划，如员工持股计划，暗的是通过“借新还旧”托股价的坐庄资金。据测算，这三类资金估计规模在5万亿左右，与2015年通过加杠杆进入股市的短线资金规模相当。

外患内忧下，前三季度整个市场的风险偏好极低，也因此出现了两个极端现象，一是闪崩股、1元股等垃圾票数量大幅增加；另一个是以次新为主的题材股由于上涨阻力小，不断被爆炒，妖股层出不穷，这就类似于去年政策导向下，资金都抱团白马股的情形。

上证50率先企稳 银行军工单季飘红

前三季度全部指数疲态尽显，但经过上半年的大跌，三季度部分指数已出现分化，最典型的是上证50。从月线看，8月和9月份该指数都没有跟随上证指数、深成指和创业板指继续创新低，而且9月下旬市场反弹，上证50反弹幅度更大，三季度上证50指数月K线也以实体大阳线收红，已经有企稳的迹象。

从估值的角度看，上交所1400多家上市公司的平均市盈率只有13倍，其中上证50其中成分股多为银行、保险等超级白马股，本轮调整上证50的PE不足10倍，已经与历史低点估值相近。上证50占整个上证指数市值比例高达40%-50%，如果它能企稳反弹，预示着上证指数距离底部也不会很远。实际上，也正得益于这些低估值的蓝筹大白马，上证指数在三季度虽然创出2016年第三次股灾的新低，最低下探至2644点，但跌幅已经收窄，整个三季度仅下跌0.92%。

与上证指数走势不同，创业板指在一季度收红后，连续两个季度大幅下挫，三季度跌幅将近12.16%，与股灾无异。一季度创业板指上涨，我们判断与去年下半年的白龙马单边上涨行情有关，属于超跌下的补涨行情，但今年两会后去杠杆落到实处，中小创的“高估值、高质押、高商誉”等风险暴露，二季度后开始闪崩不断。当前创业板的估值中位数为35倍，距离历史最低低点尚有20%左右的跌幅。值得留意的是，在创业板大幅下跌之际，申购创业板ETF的资金规模却屡创新高，易方达创业板ETF规模已突破达130亿份，华安创业板50ETF超150亿份，规模分别较年初增长3.25倍和51倍，资金规模分别将近175亿元和77亿元。

不仅股指出现分化，部分行业也开始企稳回升。申万28个一级行业上半年全部录得负收益，但三季度银行、国防军工、钢铁、采掘等四个行业涨跌幅录得正值，分别为6.42%、5.68%、1.41%和0.36%，表现十分亮眼。

深究原因，以银行为主的大蓝筹的主要逻辑一直都是以便宜和稳健为主，三季度又多了两个，一个是A股纳入MSCI和富时罗素指数后，这些个股会成为外资优先考虑配置的方向，另一个是大空头两融在熊市背景下有多杀多效应，但两融在蓝筹中的比例并不高，而且大蓝筹流动性高，承接力更强。国防军工向来估值较高，主要以题材炒作为主，近两年行业表现之一弱于大盘，但随着今年中美摩擦加剧，加上上半年板块业绩显著增长（同比增速为53%，连续四年提升），顺理成章成为近期资金做多的对象。以石油、化工、采掘等为主的超跌周期股，过去两年有些周期类个股在供给侧改革及环保趋严背景下，产品价格呈现上升趋势，业绩也得到兑现，本轮下跌杀的只是估值，市场走好这类标的弹性是最大的。可以发现，9月市场反弹，采掘板块也上涨了3.08%，一举抹平7-8月的跌幅。

我们的策略

券商一直都是A股市场最大的多头，从2017年末对2018年的牛市判断，再到一季度末看二季度策略时的慢牛回头观点，即便是在下跌市中不断被打脸，不少卖方分析师看多的观点也没有改变。

回顾券商三季度投资策略报告，虽然喊多的声音已经少了许多，主流券商也不再发声，但仍有坚定看多的券商。平安证券发布了名为“提升A股配置好时机”的资产配置报告，认为三季度是A股配置非常好的时间窗口；国盛证券三季度的投资策略则为“抛下恐惧，坚定看多，决胜三季度”，支撑的逻辑主要有六点。但如今看来，当初这些理由最终只是大盘探底中的笑话罢了。

    短期看资金、中期看趋势、长期看基本面。券商的观点更多注重长期，但用长期的观点来看短期涨跌就有问题。策略讲究时效性，一直看多没有价值，看错后仍一路坚持更没有意义，因为市场总有对的时候，但问题是前面的回调已让投资者遍体鳞伤。

前三季度整个市场开启危机模式，但我们的投资策略判断方向大致是正确的，尤其是6月末，市场一片悲观预期下，而我们给出了下半年投资策略是“关注内需桃花源 现金流佳好种田”，彼时市场上利空因素多于利多因素。我们认为，经历了上半年的大幅调整已经有极具反弹的能量，反弹可能可以持续一个多月，不过大盘中期调整的技术形态难以扭转，基本面上中美贸易摩擦持续，以创业板为主的中小创即便大幅下跌整体估值仍然偏高，加上资金层面独角兽抽血等因素叠加，负面信息没有完全消化，反弹后还要跌。在此基础上，我们给出三大配置思路，第一是由于中美贸易战的不确定性，回避依赖外需的公司，内需板块才是投资桃花源；第二，由于金融去杠杆，资金面吃紧，投资方向上应选择现金流良好的公司；第三是A股国际化不断推进的背景下，海外资金是确定性的增量资金，应该关注海外资金配置A股的方向。

如今回过头来看，7月份大盘反弹后8月份继续寻底，这些方向不能说完全规避了风险，但至少能减少损失。以策略报告中提及ROE连续8年超过20%的8只个股为例，前三季度平均跌幅只有4.8%，其中不乏海天味业、洋河股份等涨幅过双位数的个股。