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华电国际:行业反转逻辑强化 股价和业绩弹性最大
发布时间:2018-07-20 16:30:320  

华电国际是国内最大的发电上市企业之一,主业为火电,包括燃煤发电和燃气发电两部分,2017年火电业务占比高达78%,可再生资源发电业务占比约10%,另外公司还有22万吨煤产能,售煤业务占比为16%,去年该业务占比波动较大,但历年来不怎么赚钱,因此公司业绩的主要贡献源就是火电。

我看好公司的逻辑主要有以下几点,从行业的角度看,火电的反转预期强烈,一是电价触底反弹,二是煤价上涨受限,三是利用小时数提升。从过去几个月的数据看,上述逻辑逐渐强化。

从公司的角度看,华电虽然装机规模和资产质量不是火电行业里面最佳,但胜在其股性和业绩弹性较强,在目前存量资金市场背景下股价有望率先跑出来。

 

火电反转逻辑强化

历史规律看,火电走出中长期向上走势需要在业绩陡增的背景下实现。而影响火电业绩的变量主要有四个,其中收入端有三个,分别是新增装机上网规模、电价和利用小时数,成本端一个,主要是煤价。

过去三年火电行业装机规模逐年上升,2015-2017年火电累计装机已经超过10亿千瓦,但国家对火电的装机规模规划是“十三五”期间不超过11亿千瓦,也就是说未来两年新增装机规模极有可能被严格限制,过去三年火电企业新增投资额增速同比都是负值,似乎也佐证了这一点。

那么火电反转逻辑只能是电价上调、利用小时数上升和煤价下降。从今年前五个月的数据表现看,上述逻辑正逐步兑现,首先是利用小时数提升,2013-2016年火电平均利用小时数是不断下降的,但2017年有触底反弹迹象,同比增加44小时至4209小时,今年前五个月继续拔高,同比增加99个小时。其次煤价也有下行趋势,上半年国内主要港口动力煤平均价格由年初的625/吨下降至6月末的611/吨,秦皇岛动力煤长协价格由630/吨下降至590/吨。

至于电价,上半年依然维持低位运行,今年两会政府工作报告中,提到要降低电网环节收费和输配电价格,一般工商业电价平均降低10%,而未涉及火电上网电价改变的内容,预计年内上调的概率不高。但从大方向看,神华与国电探索煤电联营,去年7月政府通过下调基金税费缓解火电厂经营压力,种种事件表明,电价已无下调空间。

 

华电业绩弹性最大

国内电力市场存在5大发电集团,五大发电集团旗下上市公司众多,但从发电量看,每个集团基本上都有一个领头羊,而且占据集团发电量较高的比例,如华能集团中的华能国际,华电集团中的华电国际,大唐集团中的大唐发电,国电里的中国电力(香港上市),国能集团中的国电电力。

从成本端看,2017年,大唐发电燃料成本占总成本比例为57.3%,华电国际为56%,国电电力为50%,华能为65%。可以看出,华能由于规模最大,而且火电业务的占比也是最高的,所以燃煤成本占比很高。但如果考虑发电量,华电的供电煤耗为299/千瓦时,华能燃煤机组供电煤耗为288/千瓦时,大唐为300.65/千瓦时,国电电力299.55/千瓦时。这里不看发电效率,只看成本,单位成本越高,煤价降价时度电燃煤成本会降得更快,业绩的弹性就更好。可以看到,华电、大唐和国电的单位成本相近,但显著高于华能。而华电的煤电装机规模更高,火电业务占比也大幅高于后面大唐和国电两家公司,因此业绩弹性是最大的。

表:煤价每下降20/吨对火力发电公司业绩影响

公司名称

煤电权益装机(GW

2017年净利润(亿元)

煤价下降20/吨对归母净利润影响(亿元)

相对2017年增幅(%

增厚EPS(元)

华电国际

33.8

4.3

5.57

129.57%

0.057

华能国际

71.73

17.93

12.21

68.09%

0.08

国电电力

25.2

22.23

3.87

17.42%

0.02

大唐发电

24.63

17.12

6.35

37.1%

0.048

浙能电力

28.21

43.34

3.88

8.95%

0.029

数据来源:光大证券

 

从收入端看,电价不是华电业绩弹性最大的变量,但是影响同样不容小觑。华电国际一季度的上网电量同比增长6.3%,华能是8.6%,国电是5.3%,大唐是10%,相比之下华电的排名似乎有点低,但我们来看看它的优势区域电价情况,公司的发电资产布局主要在用电需求大的省份,山东、安徽、湖北、河南是华电的优势区域,其中山东的装机量占公司整体的38%,去年年中电价调价,山东、湖北和河南的电价上调幅度分别为1.88/度,1.8/度、2.28/度,幅度在所有省里面排名第一、第三和第四。所以,即使今年一季度在利用小时数涨幅不大的情况下,营收端仍然能保持18%以上的增速。

向前看,2017年公司火电利用小时数同比下降了121个小时,但得益于去年7月后上调价格,四季度和四季度营收端同比分别增长了30%20%。所以,如果未来上网电价出现上调,对公司的收入端和业绩有极大改善。引用券商的数据,当每度电上调3分钱时,华电的业绩可以翻倍。

表:电价上调对主要火电公司业绩的敏感性分析

电价上调幅度

0.01/

0.02/

0.03/

华能国际

115.08%

230.16%

345.24%

华电国际

36.85%

73.7%

110.54%

大唐发电

29.85%

59.7%

89.55%

国电电力

42.42%

84.84%

127.26%

皖能电力

116.38%

232.77%

349.15%

中国电力

39.51%

79.01%

118.52%

 

 

为什么选华电?

大资本对火电行业的认可度已逐步在提高,重阳在港股举牌了华能国际,贝莱德在港股不断增持华电国际。而且,A股机构对火电企业的仓位自2012年后一直保持在2%以下,已连续多年保持低配。

最近火电板块偶有突出表现,类似华能国际、华电国际等龙头标的股价已经率先启动。华能国际是当之无愧的行业龙头,装机规模和资产质量都比华电优,但我认为华电作为短线炒作标的更加,首先估值角度看,整个火电目前的基本上处于十年来最低位,PB1倍上下波动,破净的个股很多。按PB估值的话,华电的估值是最低的。其次,资金的角度看,华电剔除掉大股东及持股5%以上股东的流通盘大概只有150多亿,而华能是350亿的流通盘,不是说市值大的就一定涨的不好,只是在目前存量市场下,阻力小才更有可能吸引活跃资金进攻。而且从历史数据看,在煤价下降的阶段,华电的股价弹性更高,以2014-20156月股价为例,彼时华电上涨了251%,而规模排名第一的华能则为159%

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