近期爆款电影《我不是药神》的出现让影视股火了一把，市场把北京文化等参股公司炒作了一把。爆款电影属于不确定性因子，但院线对影片的定价及排片率却是可以自己控制的，而且从分成的角度看，下游院线和影院合计的分成比例在整个产业链中最高，是票房高增长背后最大的受益者。

梳理了下游的影院公司，初步看下来横店影视质地还不错。公司是一家院线公司，按票房收入看，2017年在全国市占率排名仅列第三位，在A股院线上市公司中也并不是最出色的一个。但这个时点看，我认为横店的投资性价还是比较高的，主要逻辑有两点：一是从行业的角度看，公司前几年前瞻性布局低线城市的策略与行业结构性亮点相匹配，未来增速有望享受渠道下沉带来的卡位红利。二是未来三年盈利能力改善预期强烈，一方面电影放映业务将受益行业观影频次提升及新开店数量的提升，另一方面公司的非票业务的增长令人期待。

低线城市将成主要拉动力

从行业成长空间看，国内电影行业增速放缓已是大概率事件。首先，从银屏数量看，截止2017年底国内电影银屏数量已达到5.07万块，位居全球首位。按照国泰君安的推算，2020年银屏覆盖率达到欧洲平均1.3万人/张的标准，则银屏数量的增长上限就是6.4万张左右，未来三年每年复合增速也就8%。

其次，在票房收入方面，2005年-2015年国内电影行业进入高速增长期，年复合增速高达35%，2016年受爆款影片缺失的影响，票房收入增速大幅下挫，虽然2017年再度拔高，全年票房收入高达559亿元，但增速只有13%，已不复当年高增长之势。

尽管行业景气度下行，但仍有两大看点，一是低线城市成为票房主要拉动力。国内电影市场分为两个阶段，第一阶段是2004年-2013年一二线城市随银幕扩张及人口红利带来的票房增长，第二阶段是2013年之后各影院公司陆续下沉渠道，叠加消费升级影响，三四五线城市成为票房增长主力军，2017年增速分别高达20%、23%和25%，票房收入占比整体提升至30%。

二是人均观影次数偏低。2017年国内院线观影人次是16.2亿次，人均观影次数为1.17次，首次突破1次，但与韩国3.5次，美国3.8次相比仍有很大的增长空间。其中，三、四、五线的人均观影人次看，2017年分别为1.08次，0.82次和0.28次，显著低于全国平均水平。

行业的两大亮点与公司的前瞻性战略布局相匹配，2017年公司收入中59%是来自三四五城市，整体市占率高达22%，四线和五线城市的增速令人吃惊，过去五年年复合增速高达49%和46%，远高于公司原来营收占比最高的二线市场的增速水平。公司对三四线城市的布局将于2019年底结束，未来几年有望享受渠道下沉及消费升级背景下人均观影频次提升的红利。

盈利改善可期

横店影视的业务清晰分明，主要有两块，一是电影放映业务，营收占比约80%，二是非票业务，包括广告及卖品两部分，营收占比约20%；另外还有一小部分投资收益，主要来源于五洲发行和杭州电影。

过去几年公司加快对控股自营（资产联结型）影院的建设，截止2017年底公司旗下已拥有影院340家，银屏数2089块，其中资产联结型影院266家，银幕数1684家。受新建影院陆续投营拖累，2015年和2017年公司盈利能力不断下移，毛利率分别为28.7%、26.7%和24%，呈现逐年下行趋势，其中2017年的毛利率在已上市院线企业中排名垫底。

但是，盈利的下行只是暂时性的，未来公司盈利具备极强的改善预期。首先，院线及影院是参与票房分成的，一般占票房收入50-60%之间，是整个产业链受益最大环节。只要正常投营一家影院，每卖出一张票，电影放映业务的营收肯定是增长的，如果能遇到爆款影片，营收增长情况更佳。2015年之后横店加快开店速度，2016年-2017年新增影院数量分别为44家和46家，营收端增速也在2016年拐头向上。按照IPO计划，2018-2019年还将布局120家影院，未来开店数量提升有望增大公司营收规模。

其次，在成本端，影院投营后成本主要分两块，一块是固定成本，包括固定资产、人员薪资等，另外一块是分账成本，其规模是可变的，随票房收入变动，但比例较为固定。所以，只要影院投营，其成本短期内会增加，但长期看会与营收波动趋于一致，毛利率会稳定。新投营公司一般在第二年就能达到成熟影院80%以上的收入水平，考虑公司期间费用率常年在5%波动，毛利率按2017年的24%来算的话，理想状态下，新投营公司会在第二年迎来毛利率转正甚至达到盈亏平衡点。而从公司开店计划来看，2017年本来是新建影院的顶峰时点，此后逐年降低，但实际新建低于预期，因此今明两年公司新建影院速度可能会提速。不过盈利拐点只会迟到不会缺席，2019年后公司大概率会迎来盈利向上拐点。

另外，非票业务也是公司未来盈利能力增强的亮点之一。这几年公司非票业务增长颇为迅速，其中公司单影院公告收入由2015年的34.6万元提升至2017年的58.9万元，贡献净利润从10%提升至26%；卖品业务虽然营收增长慢，但是成本却在下行（可能与自营影院较多有关），毛利率由73%提升至75%，贡献净利润从29%提升至31%。公司80%的影院属于资产联结型影院，未来这一比例还会升高，资产联结型影院最大的好处是提升自己的经营效率和成本，提升电影放映业务品牌形象，强化对非票业务执行力。可以预见，未来广告业务会随银屏数增加而上涨，是业绩增长加速器，而卖品可能成长空间有限，但毛利率稳定，为业绩提供稳定器。

表：公司自营影院单银屏产出、上座率及票房增速

数据来源：公司公告、艺恩数据、东方证券

图：横店影视2016-2019年拟建影院数量及实际建设情况

数据来源：公司公告、国信证券