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放水没有未来 减税才有希望
发布时间:2018-07-06 16:41:210  

6月最后一个交易日,跌跌不休的股市终于迎来了久违的反弹,与此同时,一份央行货币政策委员会的最新会议纪要被广为传阅,其中关于流动性的表述正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”,再加上6月份央行刚刚实施了定向普遍降准,不少人认为央行货币政策已经转向了实际宽松,甚至开始憧憬未来更大力度的宽松货币政策,好像在绝望中又抓住了一根救命稻草。

 

靠货币没未来

大家不要忘记,货币放松这种事情其实已经发生不止一次了,如果把降息或者降准定义为货币放松的话,在2008年以后我们已经放松过三次货币政策,而如果算上这一次的话就是第四轮。此前的三轮放松分别发生在20089、201112月和20152月,而每一次都是以喜剧开场,开始放水的时候大家都很高兴,经济回升股市上涨,但到了最后无一例外都是以悲剧收场,债务攀升,经济回落,只有房地产泡沫越吹越大,而汇率压力也与日俱增。

所以,不要因为央行放松货币政策就欣喜若狂,因为历史已经证明货币放水只是麻醉剂,我们认为,长期来看不仅起不到任何作用,反而会吃药上瘾,错过治病的最佳时间。而且,既然放水已经被证明无效,我们也不相信新一届政府会重走放水发展的老路,不排除继续定向宽松,但绝对不会大水漫灌。

 

货币为何超发?

从中国央行提供的基础货币来看,在过去十年从10万亿增加到30万亿,虽然也翻了3倍,但远小于商业银行5倍的资产扩张。尤其是在2012年以后,中国基础货币从25万亿增加到现在的30万亿,6年多时间增加了20%,每年平均增速不到3%,这说明货币超发不能怪央行。

其实,主要是商业银行的广义货币发多了。2012年以后,中国商业银行的总资产从130万亿将近翻一番到250万亿,年均增速高达18%,而这一增速远超商业银行10%左右的资本充足率,说明很大一部分的货币创造逃避了资本约束,不在银行表内,因此影子银行的发展失控才是中国货币超发的核心原因。

而所有银行理财、信托、证券资管、基金子公司,其实从事的很大一部分业务就是通道业务,通过帮助商业银行承接表外非标资产,使得影子银行的发展失控、中国的真实货币严重超发。

因此,要管住中国的货币超发,其实关键在于影子银行,而资管新规明确提出要“消除多层嵌套、抑制通道业务、实现净值化管理,打破刚性兑付”,其实相当于把影子银行逐渐关掉了。

从货币增速来看,目前的广义货币M2增速已经降至8%左右的历史最低点,而且考虑到影子银行的萎缩,真实的货币增速或已不到7%

 

违约风险上升

货币增速的大幅下行会带来两个方面的冲击,一是经济下行、二是债务违约。由于从货币到经济存在传导时滞,目前经济下行的压力尚不明显;但货币紧缩对流动性的影响立竿见影,债务违约的风险显著上升。

既然违约风险让大家这么痛苦,那么有没有哪些简单的办法可以化解这个问题?我们交流下来,发现有这么几个办法:

一是把资管新规取消或者延后,让影子银行可以重新续命。但这显然不可能,我们好不容易才发布了资管新规来监管影子银行,如果没有资管新规,影子银行的问题只会越来越严重。

二是全面大水漫灌,提高市场的风险偏好。这显然也不现实,当前的各种问题都是过去放水过度的结果,如果再次放大水,那么目前我们所受的痛苦就失去了意义。

三是政府出面购买垃圾资产,类似于当年成立股市平准基金,我们再成立一个债市平准基金,由政府出面购买垃圾债券。这其实也不太现实,因为影子银行所涉及的资产规模高达数十万亿,绝非当年设立股市平准基金的12万亿资金可以解决的。

综合来看,目前所能看到的相对容易办法其实就是放水走老路,而这其实只是把问题再度延后,而绝非真正的出路。所以反过来说,这一次其实没有容易的路可以走。刘鹤副总理此前表态说:“做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的”,表明了监管层打破刚兑的坚定决心。

 

加大减税力度

如果把当前高负债的中国经济看做一个病人,那么房地产泡沫就是恶性肿瘤,而收缩货币好比是化疗,可以缓解症状但不一定能根治,因为化疗是健康细胞和肿瘤细胞一起杀,结果可能整个人都不好了。

所以,还需要对症下药,对肿瘤细胞实行精准打击。目前房地产泡沫愈演愈烈,尤其是三四五线房地产一片火热。而本轮三四五线房地产的火爆其实与棚改货币化安置有关。当初在三四五线城市房地产库存居高不下,所以推行了棚改货币化安置。但目前既然全国的房地产库存都大幅下降了,那么棚改货币化安置的比例其实可以慢慢降下来。因为棚改货币化安置的资金来自于央行的PSL贷款,相当于央行的基础货币直接支持三四五线房地产,而央行的货币投放应该是面向所有行业,而不应该长期流向某一个行业。

与此同时,为了保护正常经营的企业不受到伤害,可以加大减税的力度,向实体经济输血。目前,新版个人所得税法公开征求意见,其中个税起征点大幅上调、税率级距扩大,我们估算可以减税2000亿以上,占个人所得税总额的20%以上,可以有效降低居民税负,增加居民消费潜力。

但另一方面,更需要减税的其实是中国的企业部门。从税收收入来看,今年前5个月的税收收入达到7.68万亿,同比增长15.8%,其中增值税同比增长19%,增速远超同期的GDP名义增速,说明目前企业部门的税收负担实际上出现了明显上升。

所以,如果我们能进一步加大对企业的减税力度,比如说把增值税税率进一步大幅下调,或者是大幅下调企业所得税税率,不仅可以直接对企业部门输血,而且还可以把财政存款及时转变为企业一般存款,增加银行存款的稳定性,增加银行发放贷款的能力。

 

图:人民币汇率指数近期走弱

 

数据来源:海通证券研究所

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