世界杯即将打响，因此近期资本市场的“世界杯”概念股火了一把，然而笔者作为十年以上的“伪球迷”，发现作为中国最早的海外足球俱乐部并购之一，星辉娱乐旗下的西班牙人俱乐部在刚刚结束的2017-2018赛季排名西甲第11，与上赛季的第8相比出现下降。

与旗下足球俱乐部成绩下降并行的是星辉娱乐的业绩，2017年及2018年一季度均同比大幅下滑。业绩下滑当然就造成股价下跌，而董事长陈雁升于2017年6月倡议员工增持和稍后的股权激励，都未能阻止股价的颓势。市场不买账不是无缘无故的，除了高成长被证伪，笔者仔细翻看公司的财务报表后发现，负债攀升、应收账款占比逐年上升以及商誉高企，这些指标的恶化加深了投资者的担忧。

高成长被证伪

星辉娱乐主要业务包括游戏、玩具及衍生品、体育、投资等，于2010年1月20日在创业板上市。上市开始的几年，星辉娱乐是业绩“好学生”，股票也受到二级市场的追捧，股价芝麻开花节节高。

2010-2014年，星辉娱乐的归母净利润同比增速分别为42.95%、45.25%、32.23%、25.17%和91.48%；扣非后归母净利润同比增速分别为44.10%、41.96%、37.95%、16.39%和70.45%。

从2015年开始，公司的业绩增速便开始过山车式的剧烈波动。2015-2018年一季度，星辉娱乐的归母净利润同比增速为36.90%、30.15%、-49.78%和-75.40%；扣非后归母净利润同比增速为4.78%、94.76%、-64.43%和-91.80%。

2015年，公司控股了皇家西班牙人足球俱乐部，但利润贡献比并不高。在此情况下，2015年归母净利润增速仍能保持36.90%的增速，主要还是靠将近1.48亿的非流动资产处置收益，因此当年扣非后归母净利润增速只有4.78%，为上市以来首次降至个位数。而2016年业绩增速又来了个反转，也并不是主业有了质的改善，而是来自投资收益。

到了2017年，投资收益从2016年的3.26亿元减少到1.76亿元，降幅为46%，这使得使得公司业绩上市以来首次负增长。这一颓势延续到了2018年一季度，当季营收虽小幅增长2.96%，但是归母净利润却大幅下滑75.40%，扣非后归母净利润更是下滑91.80%。业绩的下滑主要是销售费用陡增和投资收益剧减所致，其中，销售费用比去年同期增加约6139.11万元，增幅98.60%，投资收益减少约5533.23万元，减幅81.94%。

记者就一季度业绩继续恶化的问题向公司董秘发去采访提纲，得到如下回复：一季度销售费用上升部分原因是由于公司新产品《苍之纪元》相应的推广费用在当期的确认，此外公司其他重点游戏产品的推广也在一季度产生了相关费用，这些游戏前期的投入将带来公司未来业绩的增长，并将在第二、第三、第四季度乃至2019年体现；公司的投资活动主要是围绕主业的产业投资，随着主营业务的持续发展，投资收益的波动对业绩影响将会逐步降低。至于是不是如董秘所言，只能从之后的业绩表现去验证了。

股价下跌托不住

虽然星辉娱乐自2015年后使着各种办法试图把业绩增速拉回持续快速增长的车道，但事与愿违，反而造成了剧烈波动的局面。加上近年来资本市场已经不再“听故事”，所以公司股价2016年下跌35.96%，2017年下跌39.29%，2018年截至6月6日收盘下跌12.75%，股价最低曾到4.80元。

2017年6月5日，公司董事长陈雁升发了份倡议书，称鉴于近期市场非理性下跌，本人基于对公司投资价值的判断以及对公司未来发展前景充满信心，本着共同促进资本市场平稳健康发展的社会责任，倡议星辉娱乐及全资子公司、控股子公司全体员工积极买入星辉娱乐股票。员工们也拿出了真金白银，在2017年6月6日至6月9日期间买入722996股，均价8.53元。

一个多月后的7月28日，股权激励计划也出来了，拟向312人授予股票期权3819万份，初始行权价格7.86元，分两个行权期。行权条件为：第一个行权期以2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于20%；第二个行权期以2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于40%。回过头去看，行权条件以2017年业绩为基准，在当年业绩剧降的情况下，目标并不高。

但是这些措施仅仅短期有点作用，之后随着刺激作用衰退，股价依然熊途慢慢，至今也不见好转。股价难以止跌，也引发了笔者对公司股权质押风险的担忧，根据2018年一季报披露的前10名股东信息，星辉娱乐共有包括控股股东在内的6名自然人股东和1家机构股东在内的7名股东有股份处于质押状态，其中，郑泽峰、珠海厚朴、黄挺、曹毅斌这4名股东的质押比例超过其持股数的90%。董秘回复笔者，称公司大股东目前自身资信状况良好，具备资金偿还能力，目前未发现股份质押到期无法偿还资金的风险，未发现可能引发平仓或被强制平仓的风险。

既然大股东们不差钱，为何在去年董事长（控股股东）号召员工们增持时信心满满，自己却不带个头号召大股东们增持？这么看来，那份倡议书缺乏“些许诚意”，股价自然也就托不住了。

财务健康状况堪忧

投资者对星辉娱乐的担忧恐怕不止业绩的下滑，财务指标恶化加深了这种忧虑，最终反映在了股价上。

首先是应收账款占营收的比例自2013年起逐年上升，2017年该指标已达17.28%。

再看资产负债率，从2015年开始再次逐年攀升。这三年，公司负债同比增速为32.95%、124.52%、23.98%，而同期归属母公司股东权益的同比增速则只有10%、12.50%、7.98%，负债的增加速度明显快于股东权益的增长速度，说明公司这几年的发展非常依赖杠杆。公司杠杆驱动的发展模式是否能继续，负债率攀升积聚的风险能否逐步化解，当下去杠杆的宏观环境下，投资者的担心并不是杞人忧天。

最后，近两年市场频频发生商誉减值事件，而星辉娱乐的商誉随着近几年并购的增多而上升。截⾄2017年12月31日，星辉娱乐合并资产负债表中的商誉余额约为13.99亿元，占合并财务报表总资产的23.39%。以星辉天拓为例，收购时增值率达到了1308.49%，形成商誉约7.21个亿。星辉娱乐的业务基本是围绕着“玩与乐”展开，从商誉角度而言，基本都属于重灾区。

对星辉娱乐的股价，你是否还抱着期望呢？我们当然希望如董秘所说的业绩未来将增长，但投资者也需要睁大眼睛看到可能的风险。

表：星辉娱乐部分财务指标一览

数据来源：Wind